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报告摘要
Ø 深耕十余年，连锁酒馆龙头发力“百城千店”。海伦司为国内连锁酒馆龙头，市场份额居首，主要依托直营模式快速扩张，截至2022年1月31日全国直营门店数772家。2021H1收入8.68亿元，同比增长303.7%；2021H1归母净利润8063万元，净利率同比维持9.3%。创始人持股69.06%，核心管理层经验丰富。行业进入品牌化阶段，海伦司计划发力百城千店，进一步巩固优势地位。
Ø 打造年轻人夜间社交场，小酒馆乘风起航。行业处于爆发期，2019年酒馆行业收入规模达到1,179亿，2015-2019年收入规模CAGR达8.7%，预期下沉市场开启增量空间，叠加夜间经济政策红利助推市场扩容。小酒馆精准定位半熟人社交场景，普遍以低度适口酒切入，打开需求端长期增长空间。
Ø 行业高度分散，标准化小酒馆复制性强。我国酒馆行业连锁化率低，2020年CR5仅为2.2%（vs日本9%/英国45%）。酒馆业态中，标准化小酒馆易扩张复制，高性价比酒饮易覆盖广泛的目标群体。复盘海外酒吧市场，我国连锁小酒馆龙头有望通过打造产业协同、推广自有品牌等方式加速市场集中。
Ø 竞争优势：精准定位年轻人的高性价比社交空间，先发布局建立品牌壁垒，高效门店模型保障规模化扩张。海伦司扎根于年轻消费客群，瓶装啤酒售价均在10元/瓶以内。选址聚焦高校周边，依托舒适社交氛围和学生集体记忆传承，形成独特品牌壁垒。高度标准化的运营体系形成规模优势，数字化管理系统和出色的OEM供应链体系构筑经营壁垒，支撑标准化扩张。海伦司门店模型简单，盈利表现出色。2021Q1单店日均销售额达到1.17万元，一/二/三线城市单店年营收约349/414/468万。门店在产品、租金及人工方面的成本显著低于标准化餐饮同行。其中，自有产品占70%左右，2021H1贡献毛利率81.8%。经测算单店层面OPM达30%，显著高于可比餐饮公司。单店投资额仅90万，2020年后投资回报周期缩短至2-3月。
Ø 成长看点：预计中期展店空间达3000家，多元业态布局初显。我们结合高校中专学生数量、人均社零覆盖、人均GDP三大要素测算出海伦司中期直营拓店空间达 3,037 家。同时，公司积极布局电商新零售业务，试点“日咖夜酒”模式，进一步强化品牌触达，利于提高单用户价值、增厚酒馆营收，有望开拓更高成长空间。
Ø 投资建议：海伦司2021-2023年预期收入分别为18.5/48.1/81.7亿元，归母净利润为-2.23/5.44/10.09亿元，22/23年对应PE分别为33/17x；经调整利润为0.97/5.44/10.09亿元。在高速拓店模式以及夜间消费经济趋势向好的双重驱动下，海伦司成长性强，首次覆盖，给予公司 “推荐”评级。
Ø 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，开店不及预期，食品安全风险，原材料成本上涨风险。
目录
1. 海伦司：定位高性价比社交空间，十年发展铸就连锁酒馆龙头
1.1. 十年磨一剑，建立中国最大连锁酒馆网络
海伦司为国内连锁小酒馆龙头，依托直营模式快速扩张。2009 年第一家海伦司门 店创立，经过十余年经营探索，已成为中国最大的连锁酒馆品牌。海伦司定位清晰， 依托极致性价比的产品/轻松自由的门店氛围，为年轻消费客群提供了适宜的夜间 线下社交场所。2018 年后公司确立直营模式，通过打造标准化/轻量化的门店模 型，实现了快速扩张。截至 2022 年 1 月 31 日，海伦司共有 772 家直营店，覆盖25 省 128 个城市。门店集中于二三线城市下沉市场，选址围绕高校、城市 CBD等年轻群体聚集地段，通过选择商铺二楼等非核心点位兼顾高客流和低租金。2020年海伦司市占率达 1.1%(按收入计)，位列中国酒馆行业第一。
“跑马圈地”驱动营收高增，二三线城市贡献七成收入。海伦司门店集中于华东、 华南等人口密集区域，二三线及以下城市门店数量占比 89%，贡献公司约 70%左 右收入。在海伦司精简模型和标准化扩张战略的加持下，门店数量从 2018 年 4 月 的 101 家迅速增长至 2022 年 2 月的 772 家，形成规模化网络，率先占领消费者 心智。高速扩张带动营收/业绩增长，2018-2020 年收入从 1.15 亿元增长至 8.18亿元，年化复合增速达 166.9%。
盈利表现出色，疫情下仍具韧性。公司 2018-2020 分别实现经调整净利润1083/7914/7007 万元，经调整净利率 9.4%/14.0%/9.3%。2020 年受疫情影响 在近半年未开店的情形下，公司经调整净利润较 2019 年仅减少 907 万元，经调 整净利率仅下降 4.7%，展现出较强的经营稳健性。
1.2. 股权集中于创始人，核心团队综合实力出众
创始人集中控股，股权激励绑定团队。创始人徐炳忠及其信托公司 HLSH Holdings共持股 69.06%，股权相对集中。12 名董事及雇员通过员工持股平台 WTSJ Holding 持有股份 11.24%，另有 5.97%的股份被用于股权激励计划。2022 年， 海伦司进一步扩增限制性股份单位计划项下授出份额，占发行股本的 4.55%。公 司利益绑定核心团队，有利于高速发展下的经营管理稳定。海伦司在多个城市成立 分公司，覆盖餐饮管理、商业管理、品牌管理、贸易业务等多个范畴，强化标准化 经营能力。
管理层经验丰富，专业背景扎实。创始人兼董事长徐炳忠从事小酒馆经营超过 15年，作为董事会主席和行政总裁，负责制定公司整体发展战略及业务规划，并监督 本集团管理及战略性发展。徐先生早年从军队退伍后赴老挝创业，2005 年开始涉 足酒馆行业，2009 年于北京创办第一家海伦司门店。秉持“日久见人心，保持真 诚，永远不要算计顾客” 的经营理念，以真诚、朴实的态度贴近顾客，塑造消费者口碑。
另有 4 名核心团队成员曾亲自经营海伦司酒馆，管理实操经验丰富，对海伦司经 营发展的认识更为清晰。高管普遍拥有高学历背景，团队成员有高校任教、阿里巴 巴前端开发、平安科技软件开发等职业履历，在酒馆运营、信息技术、人力资源、 公司财务等方面背景深厚，专业实力强，综合素质高。
2. 打造年轻人夜间社交场域，酒馆行业乘风而起
2.1. 行业快速增长，下沉市场增量可期
行业处于爆发期，单店体量持续提升。酒馆指以供应酒饮为主、小吃为辅的餐饮场 所，部分酒馆也提供驻唱、台球、飞镖等娱乐设施。根据公司招股说明书，2015- 2019 年行业收入规模 CAGR 达到 8.7%，2019 年超过 1000 亿元。2020 年受疫 情影响，冲击较大，弗若斯沙利文预计到 2025 年行业收入规模达到 1839 亿元。酒馆数量 2015-2019 年 CAGR 为 5.0%，单个酒馆的营收将会持续增厚。小酒馆 赛道受到资本高关注度，RISSE 等品牌已获得头部资本青睐。
我国一线城市小酒馆发展较为完善，竞争激烈，下沉市场为后续扩张带来增量空间。从目前数量分布来看，我国成都小酒馆的数量是最多的，为 2524 家，其次是北上 深广一线城市，分别为 2252 家、2106 家、1940 家以及 1623 家。根据 NCBD小酒馆发展指数，成都位居首位为 99.7，其次为一线城市北上深广，发展指数均 超过 80。根据海伦司的经营数据，一线城市酒馆的亏损率最高，酒馆数量占比较 大的非一线城市亏损率反而相对较低，2019 年，一线、二线、三线及以下城市海 伦司酒馆亏损数量分别为 10 家，17 家，8 家。
2.2. 供给端驱动：夜间经济政策红利，孕育酒馆发展新机遇
政策加码，夜间经济规模不断攀升。夜间经济指从当日下午 6 点到次日早上 6 点 的经济文化活动，多指向第三产业，包括购物、餐饮、文旅、娱乐等消费行为。夜 间经济的发展模式分为夜间延伸型(代表业态:美食街、夜市)、夜间专项型(代 表业态:酒吧、KTV、俱乐部、剧院)、综合型(代表区域:东京六本木、新加坡 滨海湾、上海新天地等)。自 2019 年国务院出台意见，明确鼓励发展夜间经济， 北京、成都等城市相继响应，颁布促进地方夜间经济发展的政策。截至 2021 年， 国内出台夜间经济高度相关的政策超过 190 项。小酒馆作为夜间经济专项业态， 搭上政策助力的快车道，迎来新一轮发展机遇。
夜间经济规模不断扩大，区域性明显。从整体规模来看，据艾媒咨询，2016-2020年国内夜间消费规模自 18.3 万亿元提升至 30.9 万亿元，年复合增速为 14%。随着消费场景增多、夜间活动更为丰富，2022 年夜间经济规模预计将达到 42.4万亿元。根据腾讯联合瞭望智库发布的《2019 年中国城市夜经济影响力报告》，夜间消费贡献占比达到 60%。
小酒馆精准定位线下半熟人社交场景，满足年轻独居人群的陪伴需求。随着社会观 念愈发开放包容，独居成为年轻一代的越来越多的选择。根据青山资本数据，2021年中国已到适婚年龄的单身人口达到 2.4 亿，独居人口达 9200 万，超过 1/4 的家 庭为一户。独居时代之下，个体连接与社区意义随之发展，悄然催生新的社交状态。从交友择偶观念来看，年轻群体认同更加自由自主的恋爱交友观。据艾媒咨询，不 着急恋爱/享受单身生活成为中国网民单身的首要原因。从交友择偶方式来看，2019 年适婚人群择偶方式中自己认识/亲友介绍分别占 49%/45.2%，说明单身年 轻群体更倾向借助自由搭讪、半熟人社交等方式创造人际连接，满足陪伴及择偶需要，小酒馆正是为年轻独居人群提供了适宜的社交场域。
“小镇青年”娱乐时间更加富足，但是线下娱乐场所匮乏，高性价比小酒馆填补市 场空白。根据青山资本的研究报告显示，“Z 世代”的年轻人更多分布于下沉市场， 特别是河南、广东、山东等地。从消费潜力来看，根据《腾讯 2019 年小镇青年研 究报告》，小镇新青年平均每月可支配收入为 3730 元，平均每月总支出 3091 元， 一二线城市青年则为 5401 元。虽然收入水平有差距，但小镇新青年的生活成本较 低。一二线城市青年的每月总支出平均为 6230 元，和每月可支配收入对比很大程 度属于入不敷出。从空闲时间来看，64%的小镇新青年每日工作时间少于 8 小时， 相对于一线城市严重的加班文化，工作时间长，压力大，小镇新青年拥有大量完整 的时间休闲娱乐。从社交观念来看，不同于一二线人群的独处偏好，小镇新青年更 加倾向于熟人、半熟人社交，娱乐方式、消费行为均会受到朋友偏好和推荐影响。同时，低线级城市的线下娱乐场所更加匮乏，53%的小镇青年评价所在城市的线下 娱乐为“单调”，亟需更加丰富的娱乐活动。因此，高性价比线下社交娱乐小酒馆 完美填补市场空白，具备极强的市场潜力。
年轻客群饮酒观念逐渐趋向健康微醺，低度酒市场发展前景广阔。根据网易数读， 小酒馆目标客群以年轻人为主，消费者去酒馆消费更看重氛围、酒、价格、品牌等 因素，超过 60%的消费者酒馆消费目的为社交，助兴/聚会分别占消费目的的57.9%/58.6%。因此，能提供优质环境、服务和适当价格产品的酒馆能够满足年 轻客群对于氛围、社交消费目的及合适性价比酒饮的要求。
小酒馆发力低度酒产品，迎合年轻消费者的微醺、适口需求。低度酒消费客群以18-29 岁的年轻群体为主，崇尚自主掌控、好喝享受的新酒精生活方式。年轻人普 遍存在健康焦虑，期望健康值与实际健康状态差距较大，饮酒观念更为理性，推崇 “适量饮酒”、“健康微醺”的酒桌文化，偏爱果酒、啤酒等低度适口酒。根据CBNData 消费大数据，2018-2020 线上低度数酒水的增速远高于中高度酒水，低醇/无醇啤酒在 90/95 后中稳步增长。根据网易数读《当代年轻人轻饮酒调查报 告》，约 60%的年轻人认为微醺是最舒适的饮酒状态，可以满足社交聚会需求，打发无聊、疲惫的时光，找到情绪和压力的释放出口，是一种生活方式。健康化的低度果味酒饮驶入快车道，与年轻人的饮酒消费方向契合，成为拉动酒馆行业发展的增长引擎。
3. 竞争格局：行业格局分散，标准化小酒馆扩张可期
3.1. 格局高度分散，头部集中度趋于提升
对比成熟酒馆市场，我国小酒馆连锁化率低，龙头连锁酒馆行业整合空间较大。从 市场集中度来看，2020 年我国酒馆行业 CR5(按营业收入)仅为 2.2%，与日本、 韩国和英国的 8.8%、3.3%和 44.5%仍存在较大差距。我国酒馆行业分散，长尾效 应显著，超 95%为独立酒馆(门店数量少于 3 家)。连锁酒馆中，海伦司市场份额 达 1.1%，位列第一， 为 2-5 名四家市场份额之和。疫情期间，缺乏资本和可复 制能力的独立酒馆大量退出市场，而标准化经营、品牌力较强的龙头连锁酒馆海伦 司应对风险的能力更强。随着数字化管理系统、餐饮供应链基础设施等持续升级以及连锁化加速拓店，头部酒馆海伦司市占率有望提升。
3.2. 酒馆业态多元，低端赛道马太效应初显
国内酒馆业态多元，细分来看包括主打社交“第三空间”的连锁酒馆、精酿啤酒馆、 烧烤酒馆以及跨界酒吧等四类主要参与者。1)主打线下社交的连锁酒吧:除海伦 司外，代表的连锁酒馆还有 Perry’s、胡桃里等。主要售卖酒饮，佐以小食，部分 连锁酒馆有驻唱、DJ 等。通过提供夜间线下休闲场所，满足结识同龄人的社交需 求;2)精酿啤酒馆:优布劳精酿、泰山原浆精酿等为代表，多为打酒站形式，主 打纯啤酒型消费，客单价相对较低;3)烧烤酒馆:代表品牌有汉森熊啤酒屋、酒 拾烧烤等，类似街边烧烤店的连锁模式;4)跨界酒吧:以奈雪 BlaBlaBar、湊湊 火锅小酒馆、Seesaw Coffee&Bar 为代表。大多为餐饮品牌赛道转型，在小酒馆 领域进行初步尝试。
低端、中端连锁酒馆龙头强势，高端市场拓店放缓。进一步细分，我们将主打社交 “第三空间”的连锁酒吧市场按照价格梯度划分为:突出性价比的低端清吧、“以 餐带酒”的中端酒吧以及提供夜生活娱乐的高端夜店。1)低端市场:客单价基本在100 元以下，主打年轻人的夜间平价社交小酒馆。低端市场为酒馆行业最大的细分 市场，2022 年门店数份额占比达 50%。目前海伦司门店数遥遥领先，达 772 家，Perry’s、海雾里小酒馆分别为 65 家/22 家，具有显著的规模梯度，马太效应初显。2)中端市场: 该价格带主要为餐+酒模式的音乐酒吧或餐吧，“以餐带酒”拉高平均 客单价至 100-150 元。头部中端酒吧通过先发优势占领消费者心智，目前根据门店数份额排序的中端酒吧 TOP3 品牌分别为胡桃里/贰麻/Commune，CR3 约63%。其中胡桃里的门店数领先，达 344 家。3)高端市场: 国内高端夜店客单价均价不低于 150 元，连锁门店较少。按照门店数份额，CR3 约为 20%，集中度相对较低。
3.3. 酒馆业态多元，低端赛道马太效应初显
低/中/高三个价格档市场形成差异化竞争。1)低端:平价小酒馆定位普适性最强， 对应需求差异大，覆盖市场广阔。小酒馆对于物业、单店投资额要求较低，选址集 中在客流量较大的学校/商圈附近，以酒水为主打产品精准切入年轻群体夜间社交 场景，依托高效供应链实现极致性价比，最容易形成规模优势。2)中端:音乐酒吧或餐吧对物业、选址有一定要求，驻唱歌手的数量及稳定性掣肘连锁扩张。3) 高端:高端夜店仍属于重资产模式，尤其在疫情冲击下，单店投入成本高，且夜店客群相对较小，客单价偏高，消费频次低，仅少数高线消费活跃度高的城市能够支撑夜店运营，综合来看难以形成规模效应。
对标海外成熟酒馆市场，龙头连锁酒馆有望脱颖而出。连锁化维度看，2020 年日 本/韩国/英国酒吧行业连锁化率分别达 9.4%/25.1%/53.1%，对标之下中国酒馆 行业连锁化率提升空间较大。集中度维度看，日本/韩国/英国酒吧行业 CR5 稳步 提升，2020 年分别达到 8.8%/3.3%/44.5%，成熟酒馆市场向少数连锁龙头集中。参考海外酒吧行业发展状况，中国头部连锁酒馆有望借助先发规模优势和和品牌 效应加速扩张，提升市占率和渗透率，带动连锁化率提升。
我们以市场集中度最高、发展最成熟的英国酒馆行业为例，对标英国大型连锁酒吧 集团格林王(Greene King)。格林王为英国老牌连锁酒馆(Pub)，2019 年被长 江实业集团收购。格林王的主营业务为酒吧管理、酿造及品牌和酒吧出租，三大业务互相补充，形成纵深一体化的酒水产业链。格林王拥有 4 个核心酒吧品牌，门店数达 1,686 家，通过差异化的品牌矩阵，覆盖多层次的消费群体，满足消费者的多元需求，先发优势和规模优势明显。格林王酒吧以提供自酿酒水为主、辅以少量种类小食，供应链相对单一、较易标准化。格林王旗下的 2 个酿酒厂，在保证产品质量的同时，提升了品牌知名度。自酿酒水除在格林王酒吧售卖外，还在第三方酒吧及电商平台分销，形成了多渠道多业态的品牌效应。酒吧出租产生的现金再投 资于酒吧管理与酒水酿造，形成了门店地产投资、酒水酿造、酒吧销售的再生产闭环，产业链协同效应显著。参考格林王酒吧的发展情况，在致力产业协同、打造自有酒水品牌方面，海伦司有望借鉴格林王的经验实现单店营收的进一步提升。
4. 竞争优势：打磨高效门店模型，高速复制强化品牌势能
门店模型精简高效，拓张模式标准成熟。围绕“小前端、大后端”的核心，海伦司 率先完成直营一体化建设，利用标准化流程、数字化中控和集约化供应链简化门店 经营，实现降本增效。
4.1. 前端：高性价比产品自由社交空间，打造高效门店模型
4.1.1 产品：直击年轻客群需求，平价酒饮强化品牌认知
公司始终贯彻“为消费者提供极致性价比”的理念并承诺绝不涨价。北京五道口第 一家门店建立以来，海伦司持续向顾客提供高性价比产品，十余年价格仅上调两三毛。价格实惠是品牌创业初心而非经营策略，公司真诚的态度赢得消费者广泛认可。
菜单品类精简，以平价自有酒饮为主，兼营少量第三方品牌热门酒饮，提供少量款 式简单餐食，全国统一菜单共包含 41 款产品，包括 30 款酒水饮料和 8 款小吃， 湖南、上海、福建等地门店根据地方特色提供一至两款本土化小食。海伦司迎合年 轻群体喜好，研制纯麦精酿、海伦司精酿、海伦司扎啤等平价自有产品，2019 年 后陆续推出奶啤和多种口味的果啤，进一步满足年轻客群对低醇度饮料化酒饮的 需求，受到顾客尤其是女性客群的青睐。
自有产品毛利率高，营收占比不断扩增。连锁直营模式下，海伦司实现门店统一供 应，第三方品牌酒饮由公司集中采购，有效控制成本。自有酒饮采用 OEM 模式代 工生产，利润空间远高于第三方品牌酒饮，2019/2020/2021H1 自有产品毛利率 分别为 75.3%/78.4%/81.8%，同期第三方品牌为 52.8%/51.5%/56.2%。2018 年 以来，自有产品营收占比持续扩增，2021Q1 占总收入的 73.5%、占酒饮类收入74.8%，推动利润率持续走高。另一方面，自有产品和第三方酒饮形成低成本的产 品矩阵，强化海伦司在性价比路线上的竞争优势。
打造极致性价比，直击年轻客群需求。海伦司切中目标客群价格敏感度高的特点， 门店产品价格均低于市场平均，相比胡桃里、贰麻、Perry’s 更具竞争优势。店内 瓶装啤酒售价均低于 10 元，海伦司精酿、奶啤、果啤等自有产品向顾客提供多元 化选择。第三方品牌啤酒百威、1664、科罗娜售价均为 9.99 元，低于同行 35%以上，强化“极致性价比”的品牌认知。
4.1.2 空间：专注打造年轻人的聚会空间+强化社交体验
选址贴近年轻客群，兼顾高客流低成本。地段上，门店围绕客流高的高校和商圈布 局，海伦司“商圈店”和“校园店”的比例约 4:6。新生入学季、军训期间和毕业季高 校学生聚会需求激增，选址邻近高校，有利于吸引辐射范围内的潜在消费者。点位 上，选择高校周边、城市 CBD、运动馆区域内非核心位置，如商铺第二层/地下停 车场等，租金成本显著低于同地段临街商铺。海伦司品牌效应优、客群黏性强，可 利用线上社媒裂变及老顾客介绍新客的方式弱化点位带来的影响。
装修融合异域元素，营造温馨氛围感。海伦司酒馆店面主打东南亚风情元素，与创 始人早期在老挝的创业经历有一定关系，辅以欧洲花园，欧式爱丁堡风格，以新颖的装修满足年轻群体对社交氛围感的需求，深化品牌印象。店内桌椅、雕纹装饰采 用木质材料，富有生活气息，整体色调以红、黄为主，灯光偏暖橙色，为顾客营造 惬意温馨的消费氛围。
开展丰富的节日活动，强调酒馆社交属性。海伦司店内提供拼桌服务，为有社交需 求的年轻消费者创造跨桌社交的条件，通过举行元宵节、感恩节、万圣节等节日相 关主题活动，提高消费参与感，创造陌生社交的可能性，同时也活跃了店内气氛。顾客消费满一定金额即可免费获得扑克、骰子等游戏用品，在提升服务体验的同时 提供消遣娱乐环节。2021 国庆期间门店推出“喜力社交币”活动，集齐两个社交 币(喜力啤酒瓶盖)可获得一张交友贴纸，用于互换社交信息，助力陌生社交破冰。
4.1.3 品牌：大学生的集体记忆传承，社媒营销精准贴近年轻一代
品牌融入学生生活，建立情感价值归属。作为海伦司的主要客群，高校大学生在精 神上渴望同龄人认同，积极寻求集体归属感，对社交娱乐、聚会交友有广泛需求。海伦司通过赞助高校社团活动、校园招聘、校园歌手大赛等活动深入学生群体，曾赞助全国 150+所高校的社团活动，刺激潜在消费。同时，海伦司保持价格实惠、 年轻化的品牌认知，在高低年级学生之间实现口碑代际传承，叠加集体活动的社交 裂变效应，小酒馆这一聚会场景逐渐成为校园集体生活记忆中不可替代的部分。
注重线上营销，持续辐射年轻群体。海伦司注重线上品牌推广，在微博、抖音、微 信公众号等年轻人聚集的平台上保持“有趣、接地气”的品牌形象，根据百度指数 用户画像，30 岁以下年龄阶段群体对品牌关注度最高。2021 年“Helen’s 可乐桶”挑战视频在抖音走红，累计播放量超过 10 亿次，提升曝光频次刺激消费。门店建立微信群与顾客保持高频互动，顾客可通过扫码投票决定第二天的门店歌单，增强消费参与感。截至 2021 年 8 月 31 日，海伦司线上社交媒体账号累计粉丝数逾 750 万，日常发布买一送一、新店开业同城免费畅饮等活动信息，持续为线下门店引流。
品牌知名度优势明显，消费者满意度高。据 2020 年弗若斯特沙利文消费者调研， 海伦司在所有酒馆品牌中排名第一，18.1%的受访者表示谈到酒馆品牌首先想到海 伦司。曾到店消费的受访者中 93.9%对消费体验感到满意，61.8%非常满意，91.9%表示愿意再次到访。舒适的环境氛围、良好的消费体验、丰富的音乐及独特的自有 产品是消费者主要考虑因素。得益于消费者口碑优势，海伦司在疫情期间表现出较 强的经营韧性:2020 年 6 月恢复营业后营收迅速反弹，单月收入从 4 月的 36.3百万元增长至 12 月的 139.6 百万元，全年收入同比增长 44.8%。
4.2. 后端：管理+数字化+供应链，为标准化扩张保驾护航
4.2.1 运营体系高度标准化，为规模扩张蓄能
扩张流程成熟，拓店速度远超同行。海伦司制定统一拓店流程提升品牌扩张效率， 一家新店从完成选址到具备开业条件通常只需 2-3 个月的时间，装修期约 40 天。拓展、财务、运营、工程、营销部门各司其职，根据公司发展计划把关新店开业准备流程。相比同行，海伦司拓店流程成体系，新店增速快，迅速铺设覆盖全国的直营门店网络。
人才培养体系完备，待遇及晋升路径清晰透明。海伦司根据员工层级设计基础培训、 海星计划、店长集训和亮剑集中营 4 项成长计划，店长培养时间缩短至 9 个月， 为持续扩张提供坚实的人才储备。截至 2021 年 8 月，公司店长人数为 554 人， 后备店长人数为 365 人。同时，公司根据城市线级设定薪资及福利水平，待遇标准清晰透明。
4.2.2 数字化技术支撑经营，线上线下拓展服务内容
公司多名高管都曾有信息技术背景，海伦司组建专业团队覆盖数据分析、软件开发、 网络工程等领域，不断升级内控系统，截至 2021 年 3 月团队共有 19 人。运用数 据工具和智能应用提升酒馆运营管理效率，在实现标准化管理的同时满足各门店 差异化管理需求。
➢ FutureBI系统:海伦司自有的商业智能管理系统，融合ERP系统和CRM系统。ERP 系统帮助实现酒馆运营、产品销售和营销活动的自动化，收集整合关键经营数据(如产品销量、顾客到店时间等)，促进营销精准化、存货管理自动化。CRM 系统根据顾客个人特征精准推送线上营销信息， 提升顾客消费可能性。
➢ 智能音乐管理系统:帮助海伦司对全国所有酒馆的音乐进行统一播放管 理，系统将提前编排的列表按照酒馆装修风格、类型等因素传送给门店， 极大降低了酒馆管理的人工成本。该系统还可根据店内人数智能调节音乐音量。
➢ 其他智能化设备:定制开发自动炸炉根据后台顾客下单数据自动制作、装 盘薯条、鸡米花等小食;公司正在研发能根据环境完成自动化清洁的智能清洁设备。
线下门店优化服务，线上商城拓宽渠道。借助智能化应用，海伦司不断优化服务， 实现门店智能化点单，并推出微信直营商城和淘宝旗舰店延伸消费情景。2021 年 海伦司上线在线取号功能，顾客可有效避免排队高峰，减少排队时间从而优化消费 体验。门店还进一步推出打包桶服务和“存酒”服务，店内未消费完的酒饮可以打 包带走或在公众号存档后免费保存 15 天。
打通线上销售渠道后，海伦司能够直接接触更加广泛的消费群体，进一步扩大品牌 影响力。截至 2021 年 12 月，淘宝旗舰店共上线商品 25 款，啤酒销量占比 53.3%， 双十一活动加持下 11 月旗舰店销量迅速提升，2021 年 7 月至 12 月平均月销售 额 21.4 万元，补充线下营收。
4.2.3 供应链管理体系成熟，保障产品供应稳定
集中采购议价能力强，低成本获取优质产品。公司采用集中采购模式，规模化订单 控制成本，同时稳定质量及产品供应。高级管理层中独立董事王仁荣曾任百威投资 有限公司主席、百威执行董事，在高管履历背景加持下，公司供应商资源更加丰富， 议价能力得到有效提升。为避免过度依赖单一供应商，2018 年以来海伦司逐步扩 增货，2018-2020 年前五大供应商采购额占比分别为 41.4%/37.3%/36.5%，第 一大供应商份额从 2018 年的 22.9%降至 2021Q1 的 8.9%。通过样品测试和半年 期考核，公司得以甄选资质更优的供应商，有效保障产品质量，随着品牌效应深化， 公司议价能力将在未来不断提升，采购成本有望进一步优化。
OEM 供应体系成熟，加深品牌壁垒优势。海伦司自有酒水采用 OEM 定制生产， 通过需求订单、厂房入股、代工返点等多元化的方式与厂商进行合作，目前与青岛天惠乳业、英博金龙泉啤酒、山东阳春啤酒三家公司建立稳定的长期供应关系，根据市场平均，230ml-260ml 的酒饮出厂价可压低至 2 元以下。同时，OEM 酒水代工在门店规模方面存在壁垒，起订价格高且有数量门槛，通常要求订购 200 箱以上起订。海伦司在门店消化能力和仓储管理方面具有显著优势，可稳固代工模式发展，小酒馆市场其他品牌如 Perry’s、贰麻等均未建立自有 OEM 产品供应链。考虑到啤酒保质对储存、配送条件存在一定限制，海伦司门店聚集性分布于山东、华中、华东沿海等厂商所在区域就近接收产品，未来有望通过铺设全国性供应链加速品牌扩张。
建立物流标准规范，物控中心统一协调供应。门店 ERP 系统监测产品库存并自动 下达订单，由物控中心整合门店补货信息，并制定采购计划、下发供应商。海伦司 与第三方物流服务商达成长期合作，按月支付仓储及配送费用，供应商可在采购部 门指示下直接与物流服务商交接。货物运送到店后，仓储系统可实现自动扫码入库， 降低门店存货管理压力。
4.3. 关键优势：打造极简模型，快速扩张确立规模品牌优势
盈利能力较强，单店投资额低，回报周期短。随着品牌影响力不断扩大，海伦司直营店日均销售额从 2018 年的 0.57 万元增长至 2021Q1 的 1.17 万元，一/二/三线城市单店年营收约 349/414/468 万。依托出色的供应链管理和经营管理能力， 门店在产品、租金方面的成本显著低于标准化餐饮同行，自有产品持续带动利润率 高增，经测算单店层面经营利润率达 30%，而奈雪/茶颜悦色/太二分别约21%/21%/25%。受小酒馆业态限制，海伦司整体翻台率约为 2.09 次/天，明显高 于 2020 年酒吧行业平均翻台率 1.5 次/天。同时，海伦司单店投资额仅 90 万，2020 年后投资回报周期缩短至 2-3 月。
盈利周期短，新店可实现快速爬坡。2018-2019 同店日销售增长 72%，19-20 年 受到疫情冲击，放缓至 17%，2020Q2-2021Q2 回升至 40.2%。快速拓店+同店 迅速爬坡，双轮驱动营收高增，利润额从 2018 年 1.15 亿元增长至 2020 年的 8.18亿元，CAGR 为 166.9%。
5. 盈利预测与投资建议
5.1. 成长前瞻：预计中期展店3000家，业态多元化拓展
5.1.1 海伦司中期展店空间3000家
综合来看，我们按照城市等级划分，根据人均 GDP、人均覆盖社零、普通本专科学生人数三个维度测算海伦司中短期拓店空间。其中人均 GDP 代表经济发展水平与夜间城市活力，人均覆盖社零代表消费水平，普通本专科学生人数代表年轻客群数量和活跃度。
具体测算逻辑如下:
根据弗若斯特沙利文，酒吧行业未来 5 年内门店数 CAGR 达 10.1%。一线/二线/三线及以下城市分别以上海/武汉/宜昌作为标杆城市，我们参照线性回归的思路， 计算各城市与标杆城市人均 GDP/人均覆盖社零/普通本专科学生人数比，并分别赋予人均 GDP 比/人均覆盖社零比/普通本专科学生人数比 20%/40%/40%的权重，测算出门店系数;通过门店系数*标杆城市门店数计算出各城市相对于标杆城 市当前门店数量的理论容量，可得中期全国理论开店空间。
具体测算公式如下:
A 城市门店数=门店系数×标杆城市门店数
门店系数=0.2*人均 GDP 比+0.4*人均覆盖社零比+0.4*普通本专科学生人数比
通过上述公式，我们测算出中短期内海伦司在全国各等级城市的拓店空间为3037 家，其中一线 128 家，二线 1784 家，三线及以下 1126 家。
5.1.2 线上线下渠道并进，新零售业态布局初显
除门店扩张外，海伦司依托不断提升的供应链能力和品牌力，积极布局新零售电商渠道，二次成长曲线可期。产品上线自有的微信商城以及天猫、京东、拼多多等第三方电商平台，价格较店内更为优惠。2021 年 3 月公司天猫旗舰店上线，目前粉丝数已达 5.6 万。目前电商渠道以自有品牌果啤、奶啤、精酿三大系列为主，辅以进口第三方品牌酒饮，包括野格、1664、科罗娜等。海伦司奶啤天猫月销量接近头部奶啤品牌，充分展现海伦司自有酒饮在线上零售渠道的强劲话语权。自有微信商城还上线了海伦司门店特色玩法，消费满 99 元即送骰子扑克套组，消费者可随时随地复现海伦司小酌娱乐场景，凭借产品和服务进一步占领消费心智。海伦司线上零售业务作为线下酒馆的补充，进行自然的交叉销售，进一步强化品牌触达，提高单用户价值。
海伦司部分门店开始尝试“日咖夜酒”模式，有望打造全时段年轻人的线下社交休闲空间。为尝试打破夜间酒馆的时空局限性，门店白天售卖咖啡、烘焙、沙拉等简食，提供办公、自习、休息场所。在延长营业时间、增厚酒馆营收的同时，强化用 户链接，日间新业态有望带来广阔成长空间。
5.2. 盈利预测假设与业务拆分
拆分海伦司各线级直营门店收入，单店日销额由预期下单用户日均消费、日均下单用户数量得出，通过对应年份门店数量测算 2021-2023 年营收。
单店日销额:以公司不同线级城市的单店销售额为基础，考虑疫情扰动的影响。我们预计 2021 年海伦司单店日销额与 2020 年整体维持稳健，但由于新开店数大幅提升并受疫情扰动影响，预计 2021 年年均营业时间仍然有所承压。2022 年后随着海伦司品牌效应不断扩增，叠加夜间经济消费市场趋势向好，整体单店日销有所增长。
门店数量:新增门店总数由招股书中 420/630/900 的同期扩张计划给出，同比增速 119.7%/81.7%/64.2%，截至 2023 年底，海伦司一二三线城市门店数量分别为 258/1434/607 家。依照围绕二三线城市布局的战略，2021-2023 年一线城市直营门店占比维持在 11%左右，二线城市分别为 61.1%/62.7%/62.3%，三线城市则为 25.1%/25.6%/26.4%。
年均营业天数: 2021 年开始新冠疫情影响减弱，成熟门店经营天数恢复疫情前水平，受年内新增门店影响，摊平经营天数应短于正常水平。
综上，海伦司2021-2023年预期收入分别为18.5/48.1/81.7亿元，同比增长125.3%/160.9%/69.9%，经调整利润为0.98/5.44/10.09亿元，对应利润率为5.3%/11.3%/12.4%。
5.3. 相对估值分析及投资建议
国内小酒馆行业成长空间广阔，海伦司模型精简、标准化程度高。直营模式下确立先发优势，品牌在年轻群体中口碑出众，高速扩张驱动盈利高增，暂无同行业可比公司。
奈雪的茶与九毛九具有与海伦司相似的年轻化品牌基因，同属于新消费领域，扩张速度快;海底捞为餐饮火锅行业标杆品牌，在国内已形成可观规模;百胜中国覆盖赛道广泛，品牌认知度高。
在此背景下，选用以上四家公司进行相对估值对比。由于餐饮公司单店经营情况均不同程度受到新冠疫情影响，故在 2023 年疫情得到充分控制线下客流恢复的假定下，基于 2023 年业绩进行估值，在高速拓店模式以及夜间消费经济趋势向好的双重驱动下，海伦司成长性更强，而 2023PE 显著低于九毛九/海底捞/百胜中国等可比公司，故首次覆盖给予海伦司“推荐”评级。
6. 风险提示
(1)疫情反复风险。国内局部地区仍有散发疫情，持续反复性的疫情将影响行业景气度，拖慢业绩恢复速度。
(2)行业竞争加剧。酒馆进入门槛较低，同质化严重，伴随行业景气度持续走高， 势必会吸引越来越多的参与者加入，竞争激烈。
(3)开店不及预期。下沉市场需求具有不确定性，若开发能力未能及时跟进，加之行业竞争加剧，将影响拓店速度。
(4)食品安全风险。随着门店扩张，卫生管控难度加大，若由于经营管控不当导致发生重大食品安全问题，将会严重损害酒馆品牌形象。
(5)原材料成本上涨风险。随着公司规模扩大，原材料市场价格波动对公司利润的影响扩大。
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