深度 | 教育培训机构研究方法论探讨——兼论中公教育商业模式优越性【安信商社刘文正】

教育培训机构研究方法论探讨

——兼论中公教育商业模式优越性

■2020年为防控新冠疫情，中小学生停课、大学生延迟返校等措施大范围实施，对以线下为主的教育培训机构产生了较大的负面影响，而线上培训理论上整体受益。2020年已画上句号，实际情况如何？我们梳理了教育培训机构的最新财报，发现除中公教育实现了高速增长（2020Q3营收同比增长21%）外，不同机构在疫情下的表现呈现较大分化。差异缘何？我们拟树立商业模式分析框架，分析其优劣，并总结优秀模式所依赖的核心要素及其可复制性。

■教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架：①学习主体层面，按照人群特征分为K12及以下、职业探索期和职业稳定期，其需求痛点有所差别——K12看重“学”本身、大学生看重如何“学下去”、成年人看重“怎么学”，针对性解决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。②学习内容层面，根据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类以“相对而言更好”为目标，技能类以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异以及规模效应差别：选拔类市场需求受竞争激烈程度影响，供给决定上限，而培训方式资料投入轻、相对标准化、规模效应强；技能类市场需求平衡，需求决定上限，而培训方式资料投入重、相对个性化、规模效应较弱。③学习环境层面，以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅导进行区分，分为精细化管理和粗放式管理；由于精细化管理需覆盖较长链条，校舍、设备等投入较重，较为庞大的固定资产投入将为行业进入设置了较高壁垒。对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模1000亿以上头部四家共同特点为：均从事选拔类培训，保证规模效应及较大成长空间，同时以精细化管理树立坚固壁垒、抵御后入者争夺市场份额。

■基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结优越的商业模式所依赖的核心要素包括品牌、管理、销售、研发。①品牌：头部效应极强，后发成本飙升。教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应；流量成本呈快速上涨趋势，后发进入者将面临极高引流费用。②管理：创始人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低。我们梳理了主要教育培训上市公司的实控人履历背景，发现目前规模较大发展较快的企业实控人普遍具有以下特点：本科毕业院校多为名校，自身即为现行教育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力；曾长时间从事一线教学工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。此外我们统计了2016年以来以教育培训机构为标的的主要收购事件，涉及10家上市公司、23次收购事项，发现其中仅有5个标的完成了已发生会计期间的业绩承诺，其余18次收购或未完成、或已出表、或已脱离实际控制。意图以收购实现教育培训行业的快速扩张或产业转型极为困难。③销售：机构之间已现较大差距，属地性强跨区扩张是难点。教育培训机构本质上是服务行业，销售在很大程度上决定对学习主体的触达范围。对各教育培训机构而言，销售能力均为核心要素，在销售方面的投入均较大，销售费用率处于较高水平。目前来看，各教育培训机构网点数已呈现较大差距，FY2019新东方、中公教育、好未来网点数分别为1159/1104/676个，领跑整个行业。④研发：为行业核心资源，自建体系扩张边际成本递减。“名师模式”下教师掌握研发核心资源，名师出走不利于机构产品稳定输出，自建研发体系自握教培核心资源，实现优质内容稳定大规模产出，研发体系投入主要在建立前期，后期扩张成本低，且可跨赛道协同。

■基于学习的本质三维度分析框架，我们发现中公教育商业模式优秀，成功的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。市场空间从供需两方面看：①中长期（2025-2030年）从需求端出发整体潜在市场规模约2574亿元，对应CAGR约17.7%-34.8%；②从供给角度：预计中长期公考/事业单位/教资教招/考研/IT、财经、医疗等岗位市场空间336/413/342/326/400亿，潜在空间超1800亿。

■投资建议：2020年疫情影响下不同机构在疫情下的表现呈现较大分化，源于不同企业商业模式及特质的差异。重点推荐中公教育：①2021年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G带动IT人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。建议关注好未来、新东方、跟谁学、新东方在线。

■风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期；公职岗位招聘人数大幅下滑；预测结果不及预期等。

1. 写在前面：疫情下，教培机构分化加剧

2020年为防控新冠疫情，中小学生停课、大学生延迟返校等措施大范围实施，对以线下为主的教育培训机构产生了较大的负面影响，而线上培训理论上整体受益。2020年已画上句号，中公教育实现了高速增长（2020Q3营收同比增长21%）；我们梳理了教育培训机构的最新财报，发现不同机构在疫情下的表现呈现较大分化。以线下为主的培训机构中，好未来、中公教育、思考乐、新东方实现正增长；而以线上为主的培训机构中，仅跟谁学、新东方在线实现正增长。

疫情下企业表现的分化，源于不同企业商业模式及特质的差异，我们拟树立商业模式分析框架，分析其优劣，并总结优秀模式所依赖的核心要素及其可复制性。

基于学习的本质三维度分析框架，我们发现中公教育商业模式优秀，成功的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。

2. 从学习的本质三维度分析框架，看教培机构商业模式优劣之分

对培训行业的研究，应回归到培训模式对学习行为本质的影响。而学习行为的研究，是一门跨学科（心理学、社会行为学、生物学等）的综合性研究，涉及复杂的切入角度及理论派系。我们综合多种理论体系，考虑到行业研究的实际需求，将学习行为总结为：由学习主体、学习内容、学习环境三个核心要素组成，三个要素之间互相影响。我们从这三个要素出发，分析学习培训的商业模式。

2.1. 学习主体：从K12到成年人，需求从学习本身到学习方式过渡

从本质上来说，学习是具有矛盾性的。神经学专家指出，神经系统具有很强的可塑性，而教学法专家和认知科学家则发现，人类思维对于改变或重新塑造概念有着令人难以置信的抗拒性。

——《学习的本质》

2.1.1 需求痛点：K12看重“学”，大学生看重“学下去”，成年人看重“怎么学”

我们将不同消费群体的需求要素分为自学能力、可塑性、内外驱动力等多个细分维度，其与群体年龄有明显的相关性：例如，随着年龄增长，学习主体的可塑性逐步降低，学习资源的投入效率趋于下降；同时学习主体的学习动力，也呈现出明显的年龄特征：随着年龄增长，外界的监督强制力量，逐步降低；同时，在由学生向成年人转变的过程中，生活压力逐渐由家庭转移至个体本身，生存需求催生出学习动力。

这些需求维度分别指向对于教育辅导机构提供的教学产品的师资水平、配套服务和课程设计三个方面的不同需求优先级。例如，消费群体的自学能力与对辅导机构的师资水平需求程度直接相关，自学能力越强，对教师依赖程度越低，因此对于机构师资水平的需求越低。

通过多维度综合分析，我们得出结论：

Ø  对于K12群体，因消费群体自学能力弱、教学效果方便衡量且本身家长具备监督作用，因此最大需求痛点在于师资水平，更看重“学”本身；

Ø  对于职业探索期群体，因大学校园相比初高中团体学习氛围较弱、内外驱动力相对中等，且体验者与付费者一致，因此需求痛点在于配套服务，辅助坚持学习，更看重如何“学下去”；

Ø  对于职业稳定期群体，生存压力带来内在驱动力强，学习时间有限&碎片化，且培训需求差异化，因此需求痛点在于灵活细分的课程设计，更看重“怎么学”。

2.1.1.1. K12：优质师资是其首要关注因素

Ø  自学能力较弱，对老师更为依赖。

K12教育属于低龄教育，教育对象为5-18岁学生群体。相比于三观、心智水平都已经发育更为成熟的成年人，学生群体三观和多方面能力尚处于养成期，自学能力也在培养阶段，容易受到外界环境和老师的影响，在学习过程中对老师的授课和指导更为依赖。

Ø  刚需/高频/长周期，培训效果可在学生日常学校表现得到即时体现。

职业教育培训通常以就业或考取证书为目的，用户生命周期较短，且仅在人生少数特定节点产生需求，成功就业/考研或者获得证书即为单次培训的终点。而K12教育贯穿于学生生涯的全阶段，据亿欧网，K12在线教育平台掌门教育续费率可达80%。且在培训周期中以及培训前后，学生在学校一直处于经常考试状态，考试成绩与班级排名变动可以直接反映培训效果，机构教学水平差异可以得到直观体现。根据艾瑞咨询的调查，47%的家长用户愿意推荐培训机构的原因为培训有效，位列第一。

Ø  使用者与决策者分离，服务更多体现在与家长的沟通连结

K12教育使用群体、决策群体和付费群体存在不一致现象，使用群体为学生，决策和付费群体为学生家长，根据百度大数据，80后和85后是K12群体两大决策人群。而决策者和使用者的选择动因不同。由于教学产品决策者难以亲身体验教学产品本身，更多只能从学生成绩上感知机构水平，机构工作重点主要在教学及监督方面，服务更多体现在与家长的沟通交流。

根据艾媒咨询，36氪研究院和中国教育学会等媒体的调查，相比于口碑、课程、价格、配套服务等因素，师资水平是家长在选择培训机构的首要因素。

学而思：强教研培养师资团队构筑壁垒。学而思教研采用的是“大后台，小前台”的教研管理模式——在总部设立各科研究院，针对全国主流教材和大纲进行教学内容的系统、深度的钻研和建设，以及建设、支持、迭代ICS教学系统，采用标准教研体系进行教师培训，只需要让新教师明确如何利用好教研标准化体系来选课题、选知识点、选教法，配合最终统一的检验标准，大大缩短培训时间、降低培训成本。截止2019年年底，公司辖有超过5000人的专职团队，由世界名校毕业生和具备多年一线教学经验的资深教师组成。依托强教研体系，学而思解决K12人群对优质师资需求的痛点，根据百度搜索大数据，学而思K12人群综合学科机构偏好TOP2。

2.1.1.2. 职业探索期群体：亟需良好的学习氛围和配套服务

普通高校考生为考研考公主力，学习效率及自制力相对较低。普通院校数量多，保研率低，且毕业证相比重点高校含金量不足，就业压力更大，因此成为考研、考公的主力军。根据中国教育在线的调查，考研群体中86%的考生来自于非双一流的普通高校。普通高校相比重点高校学习氛围不足，考生自制力和学习效率较差，不仅需要知识方面的辅导，更需要有人监督督促学习。

学习氛围不足，多数人孤军奋战。不同于高考班级团体作战，目标一致，大学里班级意识不强，同学毕业后出路各有不同，即使目标都是考研，考研目标院校和专业也较分散，因此考研通常是一个人的战斗。根据考研帮的调查，2020年考研备考中59%的人都在孤军奋战，35%的人有研友相伴。个人或小范围的学习环境氛围不足，叠加考研备考周期长，考生亟需相互鼓励、相互交流的考研备考氛围。

往届生占比高，缺乏合适的学习环境。考公、考研人群中往届生占比较高，根据教育部的数据，2018年考研人群中往届生占比45%，比上年增加1.2%；2018-2020年国考往届生招录人数占比分别达39%/46%/34%。大多数高校图书馆、自习室等学习设施仅对在校生开放，往届生自习受到比应届生更多的限制。即便是在校应届生，因学校学习设施资源的限制，考研备考也有诸多不便，高校自习室座位有限，部分教室还要用于平时上课，不允许长期占位，往届考生为占位凌晨起床排队，分散备考精力。

上述因素助推下，考生不仅需要硬性知识，更需要督学、教室等全方位配套服务。根据考研帮的调查，在备考过程中遇到的困难中，63.4%的人认为是没有状态，效率低下，54.5%的人认为是自我控制能力低。

中公教育：一站式保姆督学服务解决市场痛点。公司建立了标准化督学服务体系，从学员来到分支机构前台或通过网络、电话咨询课程开始，教学管理人员就全方位收集学员信息，为学员提供符合实际的有效辅导方案。从上课开始，每个班次配备有班主任，负责教学计划的组织和实施，开班现场的管理与服务，以及教学评估、教学督导和检查等工作。班主任每天课程结束后都会与学员沟通并记录学员意见，如出现抱怨投诉授课教师情形，班主任会与学员沟通，解决问题。并提供7×24小时热线响应服务，客服中心专人24小时值守，负责解决学员问题。目前市场上辅导机构服务参差不齐，公司的服务较好弥补市场空白。

2.1.1.3. 职业稳定期群体：看重灵活细分和个性化的课程选择

时间精力有限，且呈现碎片化。在职成年人不同于在校学生，其生活大部分被工作占据，难以有专门大块时间用于学习提升，且空闲时间较零碎，不固定。根据网易教育数据，57.6%的在职人员学习时间很零碎，无固定时间，31.4%的在职人群每天投入1小时以下时间学习知识和技能；根据艾瑞咨询数据，辅导机构成人用户偏爱的单次课程时间多在一小时以下。

成人教育效果难以量化。不同于应试教育，成年人学习的目的多数在于提升职场地位或者解决生活中困难，根据网易教育调查，49.9%的在职人员业余学习的目的在于满足当前的工作需要，仅11.4%的在职人群学习目的在于考试需要。且成年人已经脱离学校中的应试环境，因此成年人教育的结果难以通过分数等形式得到量化，因此不同教育机构的教学效果差异难以得到体现。

对于参加培训的偏好呈现差异化。成年群体由于生活经历各不相同，进入社会观念已经成型，因此对于参加培训目的性较强，且呈现多元化偏好。根据艾瑞咨询数据，对于去“专门的培训场地”、“在家学”或者两者结合等形式的偏好，成人用户偏好没有特别大的差异，且成年人对于班型偏好多元，30%左右的人偏好6-10人班，23%左右的人偏爱11-20人班。同时，成年人学习的目的也呈现差异化，68.2%的人为深造/跳槽做准备，54.9%的人为了扩展视野，更新认知，54.7%的人为了充分利用闲暇时间。

流利说：利用碎片化、个性化低价服务吸引非刚需用户。流利说是一家AI+教育公司，致力于用AI技术和大数据提升学习效率，实现教育的个性化和公平性。根据公司公告，公司主打AI老师，主流产品价格在1000元以下，低于传统英语真人教学价格，且推出开言英语、鲜榨口语等主打碎片化、低价格的轻服务产品，其个性化自适应学习成为吸引客户的一大亮点。

2.1.2. K12群体超2亿&渗透率高，成年群体高基数下参培率低

K12：数量超2亿，渗透率高且仍具提升空间。根据教育部，2019年我国幼儿园在校人数4714万人，小学在校人数1.06亿人，初中在校人数4827万人，普通高中（不含成人高中和中等职业教育）在校人数2414万人，合计2.25亿人。2015年以来，K12各阶段在校人数均超过2亿人。且行业渗透率较高，根据中国产业信息网，2017年中国K12群体课外辅导渗透率达36.7%，对比文化相近的东亚地区仍具备较大提升空间。

职业探索期群体：每年高校应届毕业生700-900万，往届生和在校生贡献增量。根据中华人民共和国教育部，2020年我国高校毕业生人数约874万人，包含专科、本科及硕博毕业生，且呈现逐年微增趋势。该部分毕业生选择考公、考研、考事业单位等产生培训需求，成为中公教育选拔培训生源主体。此外，还有部分往届生以及在校生也具备培训需求，根据 2019年，往届生考研人数占比48.2%，预计该部分群体的培训需求仍将贡献较大部分增量。

职业稳定期群体：潜在人群4.5亿，但参培率较低。随着年龄增加和生活工作压力的增大，职业稳定期群体参加培训的意愿会有所降低。我们粗略将30-49岁的群体作为参加机构培训的潜在群体，根据我国第五、第六次人口普查数据，我国该群体数量分别为4.0亿和4.5亿。但是该人群培训渗透率较低。以该群体中认为紧迫性和必要性最高的语言类培训为例（根据艾瑞咨询，2017年62.4%和57.4%的成人用户认为语言类培训是紧迫性最高和必要性最高的品类），23.2%的人参加过成人英语培训班（极光数据），除去其中大学生占比64.3%，可得职场人士参加成人英语培训渗透率仅为8.1%。

2.2. 学习内容：选拔类较技能类而言更具成长空间和规模效应

生存是我想要教他的职业。我可以接受他离开了我的手心，他不是法官，不是士兵，不是神甫。他首先是一个人，一个人所应是的样子……

——卢梭《爱弥儿》

学习是一个在时间和精力上都消耗巨大的过程，未来也将如此。它要求人们抛弃自己确信无疑的事，放下一切快速获益的念头，投入到一个我们事先不知道是否能从中得到满意结果的过程中去。

——《学习的本质》

2.2.1. 选拔类供给决定上限，技能类需求决定上限

学习内容根据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类可理解为以排位竞争为目标，即以“相对而言更好”为目标；技能类为以掌握技术为目标，最终以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异以及规模效应差别。

由于两类培训目标不同，市场空间的估算逻辑也不相同：

选拔类以“相对而言更好”为目标，竞争环境下无绝对上限，培训机构所提供的服务提升整体竞争力后，培训需求将进一步提升，具有正向循环的影响。能较大程度市场空间估算逻辑为供给决定：市场规模=参与竞争人数*参与培训比例*客单价，其中参与竞争人数一般与年龄相关，而参与培训比例及客单价，则会随着竞争加剧而增长。

技能类以技能类型岗位就业为目标，而技能类型岗位有比较稳定的市场需求量，若供给过盛将导致岗位待遇下降从而影响从业意愿。市场空间估算逻辑为需求决定：市场规模=岗位需求量*参与培训比例*客单价，其中一般情况下岗位需求量较为稳定，参与培训比例及客单价同样大概率较为平稳。

从市值规模来看，教育培训机构中市值规模TOP4均为选拔类培训机构（好未来、中公教育、新东方、跟谁学）。

2.2.2. 选拔类培训更具规模效应，技能类培训更为个性化

选拔类：学习资料投入较轻，学习内容相对标准化，具有较强外部性，内容衍化；技能类：学习资料投入较重，学习内容相对个性化，具有较强专有性，内容革新。

从生师比角度而言，正保远程远高于其他所有模式，因其属于选拔类且以线上培训的形式实现了极大的规模效应；跟谁学、新东方在线、开元教育均以线上模式为主，生师比较高；以线下培训为主的模式中，好未来、新东方、精锐教育、思考乐、中公教育生师比较高，均为以选拔类培训为主的商业模式。

我们以技能类代表中国东方教育与选拔类代表中公教育进行对比，可发现其财务数据较大特征差异。

基于港股与A股会计准则的差异，东方教育的物业及设备科目与中公教育的固定资产+长期待摊费用（其中90%以上为装修费用）大致为可比科目，我们通过以上科目来分析两家公司差异（基于2018年财报数据）：

①东方教育物业及设备投入更大。东方教育物业及设备共约13.6亿元，而中公教育固定资产+长期待摊费用合计约9.5亿元，相较而言东方教育物业及设备更重。

②东方教育与设备相关投入较高，中公教育房屋及建筑投入较高。东方教育物业及设备科目下，与设备相关的租赁物业装修与结构、家具及装置两科目共约8亿元，占总体比例较大约为59%。中公教育固定资产+长期待摊费用科目下，房屋及建筑占固定资产+长期待摊费用比例约57%。

③东方教育折旧规模远大于中公教育。东方教育物业及设备折旧与中公教育固定资产折旧+长期待摊费用摊销为可比科目，2018年东方教育折旧约3.6亿元，占收入比例10.95%；中公教育固定资产折旧+长期待摊费用摊销约为2.3亿，占收入比例仅为2.11%。我们认为原因主要系东方教育资产中折旧较短的设备等占比较高，导致产生高额折旧。

2.3. 学习环境：精细化管理相对于粗放式管理更易树立竞争壁垒

教学不能直接作用于学习者，它们的作用一定是间接的；由此，我们可以采用两种教学思路：一种是以个体的经历和先有概念为立足点，第二种是对环境进行干预，以促进学习。

教学环境中的每一个因素都要依据其他因素来量化、衔接。它们之间的互动性生出一种韵律，有强拍，有节奏；正式这一过程创造了学习的动力。

——《学习的本质》

2.3.1. 学习环境对学习效果有重要影响

疫情防控下大学生学习由线下转为线上，学习效果受到了影响。根据论文《大学生在线学习投入现状及影响因素研究———以疫情防控下的河南H高校为例》的研究结论：疫情防控条件下，大学生显性的积极行为投入相对较高，而内隐、有效的认知投入则相对较低，造成这一结果的原因可能是大学生为完成教师布置的学习活动任务，会投入较多的显性学习行为; 但由于师生分离的原因，缺少教师的有效指导、面对面的情感交流和同伴间的相互启发，大学生在有效运用认知策略、开展学习反思性学习方面能力不足，认知投入较低。

信息爆炸时代，信息源的分散、高频对学习造成了不利影响。论文《大数据时代大学生学习方式的实证研究——以H省W市C校为例》发现：①大数据让数据资源的更新换代更为频繁，新信息的涌现速度远远超过了学习者的学习速度，从而让学习者失去了对信息的掌控，产生一种不安全感，在对当前学习媒介的使用进行判断时，高达51.7％的大学生选择了分散注意力，导致学习效率低下；②大数据为学习者获取想要的资源提供了便捷，但是这种便捷往往成为学习进入深度状态的“绊脚石”，无论是在思维还是能力方面，学习者都容易停留在学习表层，久而久之会形成浅尝辄止的学习习惯；③51.7％的大学生认为当前校园学习空间相对缺乏，学习氛围不浓。有被调查者这样说：自习室几乎是考研人的天下，图书馆一到考试复习周人满为患。在寝室不能安心复习，想想都没地方可以让我好好学习。

付费自习室兴起，突出了良好学习环境的稀缺性。根据看看新闻，上海付费自习室正在兴起，大众点评搜索“自习室”，出现3298个结果（2021年2月5日）。大部分计时收费自习室都可通过大众点评或者微信公众号预约，而在价格上，有的按照小时收费，每小时10元，每天65元封顶；有的实行包月或者包年价格。各自习室价格区间不尽相同，每家自习室均设置了不同种类的优惠，可分为免费试听体验、储值套餐、体验券等类型。

成人用户对学习环境更为重视，偏好线下、小班。尽管近年来在线课程发展迅速，在职人员空闲时间较少，但在线缺乏学习氛围以及配套服务，面授课程仍具备线上不具备的显著优势。从艾瑞咨询的调查来看，36%的成人用户面对学历提升类课程，还是更倾向于去专门的培训场地参加面授培训。关于班型选择，在成人学历提升培训中，6-10人成为成人用户最为青睐

的班型，仅6%的群体会选择21-50人的班型。同时，在职群体面对社会上较大的工作和生活压力，在购买产品时更希望获得尊重，根据艾瑞咨询的调查，在选择更亲切热情还是对产品了解更多的销售人员时，多数成人用户会选择前者。

2.3.2. 培训机构对学习环境的管理呈现较大差异

不同培训模式下，对学习环境的管理体现出极大的差异。我们将其粗略分为两类，粗放式管理及精细化管理。粗放式管理模式下，培训机构核心关注点为教学内容的传达，不对学习环境的营造做主动的管理；精细化管理模式下，培训机构则对学习环境给予细致的营造。我们以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅导进行区分，“是”则为精细化管理，“否”则为粗放式管理。

对比主要教育培训机构固定资产规模，我们发现精细化管理模式下资产普遍较重。由于精细化管理需覆盖较长链条，校舍、设备等投入较重。较为庞大的固定资产投入也为行业进入设置了较高壁垒。中公教育于2020年11月23日发布公告称拟非公开发行募资不超过60亿元，其中怀柔学习基地建设项目拟投资总额42.1亿元，资产规模大幅提升，将进一步提升行业进入门槛。

2.3.3. 以考研培训行业为例，中公教育与其他机构对学习环境的管理形成较大差别

传统考研培训机构以粗放式管理为主。其直营模式涉及到选址、网点开拓、建设、宣传、招生等一系列环节，对总部机构综合性管理能力要求较高，而加盟模式下总部输出讲义、师资等核心资源，安排讲师到格低进行面授培训，招生、宣传等配套环节多由加盟商代理，便于进行全国性大规模扩张。但是，在加盟模式下，总部通过签约培训讲师、录制培训视频、制作培训讲义等方式对核心环节资源进行统一管理，而营销、答疑、督学等配套服务环节标准化受限。

根据我们的草根调研，多数机构营销人员态度和素养参差不齐；学习服务方面，少数机构配备专业班主任。新东方考研的课后答疑主要由任课老师来答，文都考研答疑由在校研究生兼职答疑，海文考研配备有专业班主任负责学生学习计划等情况，答疑由任课老师和在校研究生相结合。此外，地方性机构业务规模小，建立专业营销及督学团队成本高，配套服务标准化程度更低或无相关服务。对于我们调研的MBA垂直领域培训机构，课程内容基本不含配套服务。

中公教育将一站式保姆督学服务从公职类赛道顺延至考研赛道，弥补市场空白。公司在公职类赛道上，已经建立了标准化督学服务体系，可直接顺延至考研赛道。从学员来到分支机构前台或通过网络、电话咨询课程开始，教学管理人员就全方位收集学员信息，为学员提供符合实际的有效辅导方案。从上课开始，每个班次配备有班主任，负责教学计划的组织和实施，开班现场的管理与服务，以及教学评估、教学督导和检查等工作。班主任每天课程结束后都会与学员沟通并记录学员意见，如出现抱怨投诉授课教师情形，班主任会与学员沟通，解决问题。并提供7×24小时热线响应服务，客服中心专人24小时值守，负责解决学员问题。目前市场上考研机构服务参差不齐，公司的服务较好弥补市场空白。

学习环境的营造中校舍环境为核心，中公教育拟自建学习基地，将大幅强化其精细化管理优势。2020年11月23日，公司发布公告称，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行不超过12亿股，募集资金总额不超过60亿元，其中怀柔学习基地建设项目拟投资总额42.1亿元，预计建设周期3年，内部收益率16.38%（税后）。将新建教学、办公、宿舍等建筑，建筑面积32.6万平方米，最高可同时容纳2万名学员。1）学习基地专用性强，主要针对封闭班的培训需要按照不同功能分区设计，除设计拥有良好学习环境的教学区外，教学基地还设计了餐饮区和住宿区等配套设施，为学员打造全服务链的学习环境，提升公司产品和学习基地教学方式的吸引力；2）学习基地均为自有房产，可节约面授课开班成本，降低现金支出和营业成本，提高公司的盈利能力；3）改善当地员工的工作环境，以北京为中心辐射华北，以点带面，深耕华北区域市场，强化属地经营能力。

2.4. 总结：选拔类大市场×精细化管理树壁垒，更易成长大公司

通过以上分析，我们建立了教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架：

① 学习主体层面，按照人群特征分为K12及以下、职业探索期和职业稳定期，其需求痛点有所差别——K12看重“学”、大学生看重“学下去”、成年人看重“怎么学”，针对性解决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。

② 学习内容层面，根据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类可理解为以排位竞争为目标，即以“相对而言更好”为目标；技能类为以掌握技术为目标，最终以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异以及规模效应差别：选拔类市场需求受竞争激烈程度影响，无绝对上限，供给决定市场，而培训方式资料投入轻、相对标准化、规模效应强；技能类市场需求平衡，需求决定市场，而培训方式资料投入重、相对个性化、规模效应较弱。

③ 学习环境层面，以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅导进行区分，分为精细化管理和粗放式管理。对比主要教育培训机构固定资产规模，我们发现精细化管理模式下资产普遍较重。由于精细化管理需覆盖较长链条，校舍、设备等投入较重。较为庞大的固定资产投入将为行业进入设置了较高壁垒。

对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模1000亿以上头部四家共同特点为：均从事选拔类培训，保证规模效应及较大成长空间，同时以精细化管理树立坚固壁垒、抵御后入者争夺市场份额。

3. 商业模式核心四要素，具有极强的规模效应及先发优势

基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结优越的商业模式所依赖的核心要素包括品牌、管理、销售、研发：品牌对各个环节形成影响同时受各环节反作用，管理水平决定了是否能够进行学习环境的精细化维护，研发水平是决定学习内容能否真正产生规模效应的核心，销售则在很大程度上决定对学习主体的触达范围。同时，我们发现，以上四个核心要素，均具有极强的规模效应。

3.1. 品牌：头部效应极强，后发成本飙升

教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应。由于教育产品非标准化、且一般见效周期长，呈现高度的信息不对称；而相对高单价、叠加时间成本较高，导致了教育产品试错成本极高。信息高度不对称+试错成本高，导致教育产品的选择产生高度的品牌依赖，从而使教育培训行业呈现较明显的头部效应。

流量成本呈快速上涨趋势，后发进入者将面临极高引流费用。根据百度营销数据，其在广告主投放竞价时给出的指引价格中，职业教育行业已成为最高，约为11.25元/次点击。从历年上市教育培训机构生均销售费用变化来看，整体呈上涨趋势，其中技能类培训机构达内科技和中国东方教育生均销售费用处于行业较高水平，侧面说明作为技能类培训龙头机构仍面临较激烈的市场竞争。

3.2. 管理：创始人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低

教育服务是人力密集型行业，随着规模的扩张，管理能力将成为竞争的核心要素。尤其是机构试图以精细化模式营造学习环境以促进学习效果，管理能力将成关键竞争点：学习环境的管理所涉及的链条极长，进一步提升管理难度。

创始人背景多为“名校”+“一线教学经验”。我们梳理了主要教育培训上市公司的实控人履历背景，发现目前规模较大发展较快的企业实控人普遍具有以下特点：①本科毕业院校多为名校，自身即为现行教育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力；②曾长时间从事一线教学工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。

 “嫁接”式管理胜率较低。我们统计2016年以来以教育培训机构为标的的主要收购事件，涉及10家上市公司、23次收购事项，发现其中仅有5单完成了已发生会计期间的业绩承诺且未计提减值，其他或未完成或已出表或失去控制。我们发现，意图以收购实现教育培训行业的快速扩张或产业转型极为困难，其原因或在于教育培训机构的商业模式中管理要素的重要性极高，创始团队基因、管理模式对企业的发展影响深远。

3.3. 销售：机构之间已现较大差距，属地性强跨区扩张是难点

教育培训机构本质上是服务行业，销售在很大程度上决定对学习主体的触达范围。对各教育培训机构而言，销售能力均为核心要素，在销售方面的投入均较大，销售费用率处于较高水平。

目前来看，各教育培训机构网点数已呈现较大差距，新东方、中公教育、好未来网点数领跑整个行业。

从精锐教育经验来看，跨区加盟扩张较难推进。精锐教育是起源于上海的K12课外辅导培训机构，业务主要包括精锐VIP、至慧学堂、小小地球，其中，精锐VIP 收入占比近80%，提供一对一、一对三的K12 课程辅导；至慧学堂主要提供幼儿园及小学的数学培训；小小地球主要提供幼儿园及小学的英语培训。扩展上海以外的市场，是精锐教育打开成长空间的重中之重。截至2019 年8 月底，精锐教育网点集中在全国35 所城市，从2016/8 至2019/8，精锐教育学习中心总数从150 家增长至432 家，其中位于北上广深四大城市的网点数目达126 个，占比40.9%，其他省会及直辖市网点102 个，占比33.1%。

根据公司年报，公司为了以轻资产方式实现最优的地理渗透和扩张，公司从2017年起持续拓展与第三方合作的加盟模式，而至2020年，公司年报中表示“我们将保持加盟学习中心数量在较低水平”。根据雪球官方账号，在雪球市界见闻直播间，精锐教育CFO左鸿刚先生表示：“关于纯自营模式：一是要有高端定位，产品要非常好，服务非常好；二是成本管控要中央集权；三是要高度标准化。这三点在加盟模式是很难做到的，精锐教育尝试过加盟，但加盟模式在一对一这个赛道很难成立，所以我们认为不符合我们教育理念、不符合精锐教育商业模式的做法，所以坚持做自营。”

中公教育已建立前完备的全直营网点网络。公司网点全部为直营，根据目前公司网点的地域分布，可以将网点分为以下几类：

1） 当地核心分校：通常选址在交通便利的市区，每个市都有一个，通常并不针对某所大学，起到辐射整个市区，统领其他网点的作用。目前公司网点已下沉到县级，多数已经覆盖的县级还只有一个网点，多属于这种类型。

2） 普通高校网点：紧挨一所高校或在高校聚集群几所高校的交汇处，满足周边高校学生的培训需求。

3） “地域平衡”类网点：当地已有核心分校及高校网点，但因高校地域分布不平衡，导致该城市有大片地区尚未覆盖，如临沂市北城新区学习中心，临沂市高校全部分布于城南，市区其他网点也分布于城南，该网点的存在平衡了网点在整个市区的空间布局，方便城北的在职人员上课；上海的惠南分部位于上海东部，附近无高校，但和附近另一网点起到了覆盖周围地区的培训需求。

4） 专业考研网点：基本都紧挨高校，满足旁边高校的考研人群需求。根据我们的草根调研，公司目前已经在全国建立500多个考研网点。

3.4. 研发：行业核心资源，自建体系扩张边际成本递减

3.4.1.自建研发体系可保证稳定的高质量产出

研发是教培机构后台核心环节。研发直接决定教培机构的内容产出，而优质的教学内容是建立好口碑的关键，传统模式下教培机构依赖名师，不利于教学产品大规模扩张，自建教研体系可实现教学产品快速裂变。

“名师模式”下教师掌握研发核心资源，名师出走不利于机构产品稳定输出。教培行业名师个人掌握着从教研，编写教材到授课等核心环节的能力，机构于教师更多是教学平台。当名师IP打造成功后，名师个人的授课成果得到认可，受到大批学生追捧，而与其所在平台粘性较弱。面对其他机构更好的待遇及发展机会，或本身不愿意受限于机构，名师很容易跳槽或者自主创业。还有众多名师多家教研机构共享，与机构本身关系更弱。考研名师张雪峰原属于海天考研，后加入研途考研；新东方唐迟、刘一男、周思成等多位名师成名后出走其他机构或自主创业。叠加部分学生更认老师而非机构，名师出走可带走教研、授课、学生等资源，置辅导机构于被动状态。

自建研发体系掌握教培核心资源，实现优质内容稳定大规模产出。自建研发体系将核心环节资源掌握在自己手中，通过以下两个方式实现优质内容稳定大规模产出。

Ø提高教学质量下限，利于整体质量提升。

传统名师模式下虽然会出现教学水平较高的名师，但因头部教师薪酬较高，核心资源不共享，容易出现教师水平参差不齐状况，不利于机构口碑。标准化模式下，虽然整体水平难以达到个别顶尖教师水平，但是整体水平可控，提高教学质量下限，利于机构口碑发展。

Ø  教师只需负责授课，降低离职率，利于机构产品稳定输出。标准化研发模式下，教学任务被单独分割出来，讲义课程不需要自己编写，一方面减轻教师的教学压力，另一方面教师跳槽难以带走机构核心资源，降低离职率。

3.4.2.研发体系前期投入大，横向扩张边际成本低

研发体系投入主要在建立前期。研发体系前期打造需建立完善的标准化研发流程、在全国各地建立分支机构、组建研发团队、并与各地高校建立联系等。中公教育在研发体系建立过程中与重庆工商大学、黑龙江大学等在课程共建、实习基地等方面的合作，不断推进与高校深入发展。2016年开始，中公教育形成了各地研发人员调研考情并反馈至总部后，总部研发人员再针对性调研的模式，有利于重点信息资源的收集和分散信息的资源整合。通过数据整合，公司总结出2000多个重难点切片，并将这些重难点分为四个学习阶段：基础阶段，强化阶段，实战阶段，冲刺阶段，逐步建立起标准化的研发流程。

中公教育：研发体系可在新业务领域快速复制，跨赛道横向扩张成本低。截至2019H1，中公教育已形成近2000人的专职研发团队。课程体系研发主要由各专业研究院负责，总部设有行测、面试、申论等11个专业研究院。公司大部分研发人员集中于总部，少数分布在省级管理机构。经过不断探索和发展，已经形成了一套从项目立项、实施、验收、小范围试课到大范围推广的较为成熟的研发体系。专职研发团队具备不同类型职业就业培训所需的专业知识储备，实时针对各地招录单位公告的招录简介、解读性文件进行深入分析和探究，分析招录职位各项能力的基本要素、提升能力的方式方法及重点难点，最终针对不同层次、不同需求、不同学习阶段的学员设计具有不同侧重点的标准化课程产品，并同步研发包括授课讲义、补充材料、经典案例在内的一系列辅助性资料，该套流程经验可在新增业务领域快速复制。

就中公教育目前的研发产品体系来看，人才招录培训课程已经覆盖了公务员，事业单位，教师，医疗卫生系统、政法干警等27种类型，资格认证培训课程覆盖了教师资格、医师资格、证券银行会计从业资格等13种类型，能够提供2500种以上的培训课程选择，满足不同需求，不同基础的学员。考研方面也已经建立了涵盖公共课、专业课、复试和保研等科目的研究院，在同行中细化程度领先。这些丰富的研发布局已经验证了公司研发扩张能力能够满足分散化业务需求。考研培训课程虽然涉及多个高校多个专业，对于公司目前体制来讲只需横向增加对考研领域各类研究院，规模化优势下成本较低，对管理系统造成压力较小。

4.中公教育商业模式优越性及潜在空间探讨

4.1. 中公教育商业模式具备极强优越性

基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结中公教育商业模式成功的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。

4.2. 从供需两端出发，探讨中公教育潜在市场空间

如前文所述（2.2部分），我们认为选拔类以“相对而言更好”为目标，竞争环境下无绝对上限，培训机构所提供的服务提升整体竞争力后，培训需求将进一步提升，具有正向循环的影响。市场空间估算逻辑为供给决定上限：市场规模=参与竞争人数*参与培训比例*客单价，其中参与竞争人数一般与年龄相关，而参与培训比例及客单价，则会随着竞争加剧而增长。我们认为在估测中公教育所对应潜在市场空间是同时应从需求端入手。此外，我们更新的岗位供给端的对应空间估算。

4.2.1. 需求端出发：“内卷”效应下潜在空间大

我们从需求整体出发测算职业教育选拔类考试空间，可得中长期（2025-2030年）从需求端出发整体潜在市场规模约2574亿元，对应CAGR约17.7%-34.8%。

基期：2019年

Ø  需求人数

我们将每年参加职教类考试的潜在群体分为应届毕业生、往届生和准毕业生三类，以第一类群体为主。

1）应届毕业生：

根据中华人民共和国教育部，2019年我国高校毕业生人数约834万人，包含专科、本科及硕博毕业生，且呈现逐年微增趋势。高校毕业生毕业流向主要包括体制内（国有企业、事业单位、国家机关等）、非国有企业（三资企业、民营企业等）和其他（出国留学、国内深造、自主创业、待业等）。我们选取直接就业中意愿进入体制内的人群、延迟就业人群以及国内继续深造的人群作为参加职业教育选拔类培训的潜在人群（即中公教育选拔培训生源主体）。根据智联招聘调研数据，2019年80.2%的毕业生选择毕业直接就业，8%人群选择慢就业，7%人群选择国内继续学习。在直接就业人群中，意愿进入国有企业、事业单位和国家机关的人群比重分别为33.2%、11.4%和6.7%。据此计算得2019年应届高校毕业生中目标人群比重约56.2%，对应数量约468.9万人。

2）往届毕业生：

前提说明：

随着毕业年限和年龄的增加，受用人单位要求及个人生活发展变化，对报考选拔类考试的需求会减弱。结合实际情况及中公教育主要服务群体，我们选取过去五届毕业生作为目标群体；

假设上述存在考试意愿的目标群体在未被录取情况下，截至基期考试意愿仍存在。

以2019年为基期，过去5届毕业生对应毕业年份为2014-2018年，当年高校毕业人数分别为795/820/834万人。我们将其中往届具有潜在培训需求的群体界定为：①当年有进入体制内单位意愿，但未成功的人群；②考研未成功人群；③选择延迟就业人群。

2018年：根据智联招聘，2018年79.9%的人选择直接就业，选择直接就业人群中，意愿进入国有企业/事业单位/国家机关的人群比重分别为31.7%/12.2%/3.9%，合计47.8%，根据现有选拔类考试的录取率，综合估计未被成功录用人员的比重约80%，则未被录用人群占比在全部人群中占比（即第①类人群比重取值）为30.5%；6.99%的高校毕业生选择“慢就业”（智联招聘），因此第②类人群占比取值6.99%；2018年国内深造人群比重4.98%，对应年份考研招录比约3.1，考博占比较小忽略不计，粗略估计第③类人群比重约1.6%。三类人群加总占比为39.1%，对应人数329.5万人。

2014-2017年采取同样方法，可得占比分别为14.6%/17.7%/21.5%/36.1%，对应人数为109.2/135.1/171.1/296.3万人（注：各年度就业去向意愿差别不大，2014-2016年就业去向占比基于可得性原因，取2017年数值）。

上述可得往届毕业生潜在人数1038.2万人，合计占往届毕业生人数比重约26.2%。

3）准应届生：

随着社会就业压力加剧，非毕业年级在校期间已经开始关注就业动向。我们根据实际情况选择基期以后两届在校生作为目标人群。根据智联招聘数据，14.32%的人在大三开始关注求职，40.17%的大学生在大四开始关注求职。假设在关注求职的人群中，50%群体意愿选择体制内单位（综合2017-2019年智联招聘应届毕业生选择体制内机构单位的平均水平），结合对应年度高考本专科录取人数，可得后一届/后两届在校生中潜在人数分别为157.1/54.5万人，分别占对应人群规模的比重为21%/7.2%。

上述三类人群加总可得，2019年我国职业教育选拔类考试潜在需求人群数量约1718.5万人。

Ø  参培率和客单价

职业选拔类考试的主要市场有公务员考试培训市场、事业单位招录考试培训市场、教师招录考试培训市场等。根据Frost&Sullivan、中公教育公司公告以及目前市场上主流培训产品的单价，估测目前行业整体参培率25%，客单价10000元左右。

则2019年从需求端出发整体潜在市场规模约430亿元。

预测期：2025-2030年

Ø  需求人数

随着我国高等教育的普及，过去5年我国高校毕业生人数呈现微增趋势，过去5年CAGR在3%左右。据此假设中长期（2025-2030年）高校毕业生人数增幅25%，对应CAGR为2.0%-3.8%；

近年来，我国宏观经济由高速增长的阶段转向高质量增长阶段，增速放缓，在我国产业结构调整优化下，就业态势保持平稳发展，同时对人才的要求提升，有效需求增速不及毕业生供给增速。供需双方作用下，高校毕业生就业压力高企，稳定性强，社会地位高的体制内工作受到更多人青睐。同时2020年疫情影响，经济增速受到一定影响加剧上述趋势。在此背景下，假设中长期（2025-2030年）潜在意愿人群占比重提升15%，对应年增幅1.4%-2.5%。

Ø 参培率和客单价

随着职业教育的普及，参考考生整体应试能力提高，但是岗位供给和待遇保持相对恒定水平，因此促使更多毕业生参加培训，且参加更长周期培训（相对客单价更高）以提高个人相对整体能力水平，提高录用概率。根据各细分市场过去几年参培率和客单价变动趋势，以及相对成熟的K12市场情况，假设中长期（2025-2030年）参培率提升至35%，对应年增幅0.9%-1.7%；客单价提升至20000元，对应CAGR约6.5%-12.2%。

则中长期（2025-2030年）从需求端出发整体潜在市场规模约2574亿元，对应CAGR约17.7%-34.8%。

4.2.2. 供给端出发：政策红利+飞轮效应，成长边际足够高

4.2.2.1. 公务员序列：中长期营收直指百亿

我国经济增速趋稳，公务员因其稳定性受到青睐，根据历年招录数据，国考招录名额在万人左右，省考招录名额为15万人左右，整体发展趋于稳健。从目前竞争格局看，中公教育市占率21%（2017年）为行业龙头，根据长期的口碑积累和网点渗透参培人次稳步提升。职业培训行业规模较大的公司具备较好的研发实力和教师资源，中长尾培训企业信息与研发劣势将加速出清，推动市场集中度向龙头提升。

根据Frost&Sullivan，2017年公务员考试参培率约为26.5%，较2016年提升0.4pct，整体公务员培训市场规模约99亿元。结合当年国考和省考的参考人数分别约150万和370万，可得当年客单价约7200元（包含笔试和面试培训）。在此基础上，假设中长期（2025-2030年）：

①      报考人数：从需求端看，中长期公务员编制与整体人口比例基本恒定，但是2020年国考大幅扩招66%，受疫情影响，湖北、江西、山东多地发布公考扩招公职岗位，预计将增加报考人数，参照过往年份报考人数给予2017年基础上约15%的增长空间，预计中长期国考及省考整体报考人数将达600万人。

②      客单价：考虑到物价上涨叠加协议班对于行业整体的拉动作用，预计中长期客单价可达达上升到14000元（敏感性区间为11340-16940元，±10%区间浮动），对应CAGR约5%-9%。

③      参培率：对标2018年K12行业参培率50%（数据来源：亿欧智库），考虑到K12培训市场相比于职业教育培训更偏刚需，预计中长期国考参培率可达40%左右（敏感性区间为38%-42%）。

综合预计中长期公务员考试培训市场规模可达336亿元，对应CAGR为10%-17%（以2017年市场规模为基期，2025/2030年市场规模达到336亿计算上下限）。

4.2.2.2.事业单位序列：分类改革尾声+基层招募发力，看好公司50亿营收空间

分类改革自2011年正式实施至今已接近尾声，事业单位的民生和公共服务属性更加凸显。教师和卫生医疗岗占事业招录绝对大头，中长期看两大系统需求旺盛，预计事业单位招录将进入稳定回升和增长新轨道。中公教育作为龙头市占率8%左右，未来提升空间大，受益行业红利有望保持快速增长。

根据人社部数据，2019年全国公开招录事业单位工作人员82.2万人（包含中央事业单位6.8万人和地方事业单位75.4万人），根据历年招录简章公开信息，估测整体通过率10%左右，考虑到2019年公开招录人数有所下降取通过率8%，则2019年报考人数约1028万人，结合参培率约27%（数据来源：Frost&Sullivan），客单价约6500元（根据各考培机构公开数据，事业单位考试笔试客单价4000-5000元，面试客单价8000-10000元），整体市场规模约180亿。在此基础上，假设中长期（2025-2030年）：

①      报考人数：事业单位分类改革接近尾声，其中教师和卫生医疗岗需求旺盛，预计长期需求稳健，同时2020年受疫情影响，事业单位基层岗位扩招，保守估计中长期在2019年报考人数基础上给予15%的增长空间，即1181万人。

②      客单价：考虑到物价上涨叠加协议班对于行业整体的拉动作用，预计中长期客单价可达达上升到10000元（敏感性区间为8100-12100元，±10%区间浮动），对应CAGR约4%-7%。

③      参培率：参考公考参培率假设，考虑到公考培训市场较事考培训市场更为成熟，预计中长期事考参培率可达35%左右（敏感性区间为33%-37%）。

综合预计中长期事业单位考试培训市场规模可达414亿元，对应CAGR为7.8%-14.8%（以2019年市场规模为基期，2025/2030年市场规模达到414亿计算上下限）。

4.2.2.3.教师序列：需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待

根据中公教育官网数据，2019年全国教师招聘人数58.12万人，根据各省市公开竞争比信息，估测整体通过率15%左右，则2019年全国教师招录考试报名人数约387万，结合参培率约25%，客单价约6000元（根据各考培机构公开数据），整体市场规模约58.1亿。

2019年教师资格证报考人数880万人，因考试难度低于教师招录考试，估测参培率20%，目前行业客单价3000元左右，整体市场规模估算约53亿。

在此基础上，假设中长期（2025-2030年）：

①      报考人数：一方面，我国学校及在校人数逐年增长（2017-2019年学校数量复合增速约1.6%，在校学生人数复合增速约2.2%），产生教师需求，另一方面，国家坚定推行小班制行动，出台并落实《乡村教师支持计划（2015—2020年）》、《中共中央国务院关于全面深化新时代教师队伍建设改革的意见》、《教师教育振兴行动计划（2018—2022年）》等政策，同时2020年疫情“扩招”政策下国家提出扩大教师招录规模，催化教师相关培训市场热度，假设中长期教师招录报考人数在2019年报考人数规模基础上还有25%的提升空间（对应报考人数CAGR为2%-3.8%），则教师招录考试报考人数有望达484.3万人；教师资格考试较教师招录需求更为硬性，18年校外培训机构整治后，培训机构存量教师考证需求有望释放，估计还有30%的空间（对应报考人数CAGR为2.4%-4.5%）。

②      客单价：考虑到物价上涨叠加协议班对于行业整体的拉动作用，预计教师招录中长期客单价可上升到10000元（敏感性区间为8100-12100元，±10%区间浮动），对应CAGR约5%-9%；教师资格客单价可上升至5000元，（敏感性区间为4050-6050元，±10%区间浮动），对应CAGR约5%-9%。

③      参培率：参考事业单位考试参培率假设，预计中长期教师招录参培率可达35%左右（敏感性区间为33%-37%），教师资格考试难度低于教师招录考试，预计参培率可达30%。

综合预计中长期教师招录考试培训市场规模可达170亿元，教师资格考试市场规模可达171亿元，整体341亿，对应CAGR为10.8%-20.6%（以2019年市场规模为基期，2025/2030年市场规模达到341亿计算上下限）。

4.2.2.4. 考研培训：专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，有望再造一个中公

新切入考研赛道发展空间广阔。从行业看，近年来就业压力高企叠加本科学历含金量下降，考研报名人数持续高增，2020年报名人数同增17.6%至341万人，经济结构性调整背景下预计仍将持续。2020年研究生扩招有望进一步催化考生报考热情，进一步提高考研参培人数。从公司角度，目前多数机构的发展模式为教研扩张依赖名师，复试及专业课布局受限，中公依靠专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，专业课&复试定向到学校，教学服务弥补市场空白，同时价格合理，成长空间广阔（详细见我们之前的中公考研深度报告《发力考研市场，“破局者”中公教育乘风破浪》）。

根据教育部，2020年研究生考试报考人数341万人，根据上述中国教育在线的调查，2019年31%的考生选择报班，根据草根调研，我们认为实际考研参培率较低，2020年取22%较为合理。目前，公务员考试培训的客单价为5000元/人，考研相比公务员培训周期更长（公务员考试培训在3-5个月，研究生考试培训在6-8个月），结合中公考研培训课程多在15000元以上，估计目前行业客单价1.1万元左右，2019年整体市场规模约83亿。

在此基础上，假设中长期（2025-2030年）：

①      报考人数：本科学历含金量下降+经济结构性调整致就业压力高企，推动近年来考研人数不断扩容，近三年考研人数CAGR达19%，疫情下研究生扩张18.9万人，同时疫情可能导致经济发展趋缓，提高就业压力，进一步催化考研市场热度。假设中长期考研人数还有110%的增长空间，对应CAGR7.7%-16%，则考研人数有望达716万人；

②      客单价：考虑到物价上涨叠加协议班对于行业整体的拉动作用，预计考研培训长期客单价可上升到13000元（敏感性区间为10530-15730元，±10%区间浮动），对应CAGR约1.7%-3.4%。

③      参培率：参考中长期事业单位考试和教师招录考试培训参培率假设，预计未来参培率可达35%。

综合预计中长期考研培训市场规模可达326亿元，对应CAGR为14.7%-31.6%（以2020年市场规模为基期，2025/2030年市场规模达到326亿计算上下限）。

4.2.2.5. 其他业务：多个细分领域均有10-50亿开拓空间

除了上述几个体量较大的板块，公司在IT培训，三支一扶、选调生、村官等领域，医疗培训、财经培训等领域均有涉足。从目前的市场规模看：

Ø  IT培训：根据Frost&Sullivan，IT培训市场2017年市场规模约332亿元，过去几年营收增速保持在13%以上；

Ø  财会培训：根据华经产业研究院的测算，2018年财会培训市场规模约190亿元；

Ø  医疗考试：我国医疗相关考试主要可分为医疗卫生事业单位招聘考试和医学资格考试两大类，其中医疗卫生事业单位招聘考试报考人数较多，2018年报考人数为261.36万，而医学资格考试种类多样，报考人数最多的为卫生职称相关考试，2017年报考人数为166.13万，预计2018年报考人数可达到170万以上。据测算2018年医考培训市场规模约为51.18亿元，考虑未来对医疗卫生及医护人员的需求增加，医考培训市场还有较大增长潜力。

Ø  三支一扶等岗位：假设2019年综合序列各个考试的招录比均为10%，报考人的参培率为22%，根据中公教育官网的产品价格，我们预估出各个考试培训的客单价，从而得到培训市场规模约73.4亿元。

我国正处于经济转型的关键时点，IT、财经、医疗等岗位人才需求巨大，根据这些市场历史增速，以截至2025年CGAR10%测算，市场规模可达100-500亿不等。

“飞轮效应”下，有望横向拓展更多业务。公司形成了研发、教学、营销、渠道一体的垂直响应架构，并在各环节都建立标准化的管理体系，在相似领域内可实现快速复制，叠加独特经营架构+规模效应可支撑大规模组织扩张。公司最早从国家公务员培训开始做起，逐步扩展到省级公务员培训，并进一步从公考类赛道拓展至公务员、事业单位和教师的公职类赛道，并正在向考研、IT等新赛道延伸，已经初步形成了存量业务不断壮大，新业务后来居上赶超存量业务的双线增长模型，充分验证了公司的业务扩张能力。多品类之间的投资能力累积和叠加，多品类的增长飞轮效应不断增强，新旧品类的发展相互放大投资充分度，共同推动形成更强的经营基础设施能力。

5.投资建议

2020年疫情影响下不同机构在疫情下的表现呈现较大分化，源于不同企业商业模式及特质的差异。重点推荐中公教育：①2021年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G带动IT人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。建议关注好未来、新东方、跟谁学、新东方在线。

6.风险提示

1） 疫情导致线下业务无法开展；

公司业务以面授培训为主，若疫情情况持续恶化，可能造成线下业务长期无法开展，只能以线上方式进行，导致公司主营业务遭受影响。

2） 重大教学事故风险；

若教师在教学过程中出现重大教学事故，可能会严重影响公司的声誉和口碑，对后续招生、教学工作可能造成不利影响，不利于公司长远发展。

3） 新业务拓展不及预期；

公司在不断尝试开拓除公职类以外的业务的新业务领域，但是新业务的开拓存在着一定风险，若新业务在拓展过程中不及预期，可能会对公司的成长性造成一定影响。

4） 公职岗位招聘人数大幅下滑；

公司目前业务结构仍以公职类招录为主，若未来公职类招录岗位大幅下滑，可能会对公司主营业务造成不利影响。

5） 预测结果不及预期等。

本报告包含较多测算，若测算过程中参数产生偏差，可能会造成实际测算结果不及预期。