水羊股份：Q3扣非净利润同比高增30%，伊菲丹增长势头强劲【民生商社刘文正】

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公司披露23年三季报，23Q1-3公司实现营收33.77亿元/yoy+1.04%，归母净利润1.80亿元/yoy+51.36%，扣非归母净利润1.95亿元/yoy+77.91%，经营活动现金流量净额-0.59亿元，主要系本期支付货款减少所致。公司23Q3实现营业收入10.88亿元/yoy-4.68%，归母净利润0.38亿元/yoy+4.03%，扣非归母净利润0.48亿元/yoy+30.21%。

1）毛利率方面，23Q1-3毛利率58.01%/同比+2.81pct，3Q23毛利率60.32%/同比+4.70pct，环比提升0.71pct。2）费用率方面，23Q1-3销售/管理/研发费用率分别为43.31%/5.80%/1.91%，分别同比变化-0.23/-0.96/-0.25pct；3Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为49.28%/1.52%/1.71%/2.03%，分别同比变化+4.86/-3.31/-0.84/+2.86pct，其中销售费用率环比+9.44pct，财务费用率主要因为可转债利息支出3624万元至4067万元。3）净利率方面，23Q1-3净利率5.33%/同比+1.79pct，3Q23净利率3.46%/同比+0.29pct，环比下降3.81pct。除了费用率的影响外，23Q1-3公允价值变动损益-2582万元，比去年同期扩大损失2434万元，主要系外汇远期。

1）品牌建设方面，10月14日，伊菲丹品牌官宣超级面膜首位代言人杨紫，24年法国巴黎奥运会召开，有望带动线下流量和品牌势能再升级。2）渠道方面，9月28日，伊菲丹中国首家线下店落户杭州武林银泰，此外，在合肥银泰中心、成都SKP开启快闪店、限时店等，线下渠道不断完善。根据魔镜数据，3Q23伊菲丹品牌天猫销售额为1259万元，同比+28.60%。3）品类方面，伊菲丹从22年的超级面膜出发，逐渐拓宽大单品矩阵，目前天猫旗舰店售有化妆水、乳液、面霜、精华等产品。

根据魔镜数据，御泥坊/大水滴/小迷糊品牌天猫销售额分别为1492/2757/1000万元，分别同比变化-56.52%/+4.47%/-12.74%。御泥坊品牌中报后宣布由董事长/CEO亲自管理，后续调整值得期待。

公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升。主品牌御泥坊仍在调整阶段，期待后续的收入恢复以及盈利能力恢复提升业绩弹性。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为3.02/4.01/4.95 亿元，同比增速分别为 141.9%/32.7%/23.6%，对应 PE 分别为20X/15X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

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