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【民生证券研究院】商社美护团队介绍
—— 掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。
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01
坚持创新同时严控成本，业绩有望恢复增长
赛维时代是一家面向时尚生活产业链的智能商业平台。公司成立于2012年，国家高新技术企业。在基础平台层、销售端和供应端持续深耕，已逐步打磨出集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的平台化快速反应能力。在基础平台层，公司已具备全链路数字化能力，搭建了“小前端+大中台”的敏捷型组织架构；在销售端，公司基于跨区域、跨平台的销售网络，构建品牌矩阵支撑的多品类延伸能力；在供应端，公司依托庞大而优质的供应商生态、全球仓储物流网络布局，并通过自研的服装柔性供应链系统赋能生产，构建高效供应能力。
1.1 业务梳理：专注服饰配饰，家居娱乐多品类布局
公司主要销售服饰配饰、百货家居、运动娱乐等时尚生活品类产品。公司已孵化 63 个营收过千万的自有品牌，占2022年公司商品销售收入的比重为 88.07%。其中，家居服品牌 Ekouaer、男装品牌 Coofandy、内衣品牌Avidlove、运动器材品牌 ANCHEER 等 21 个品牌2022年营业收入过亿，占商品销售收入比重为 77.38%。百货家居产品包括公司百货家居品牌包括 Homdox、Coocheer、ACEVIVI 等，主要销售高压清洗机、电动足浴盆、爆米花机、干果机、冰箱等产品。公司运动娱乐品牌包括 ANCHEER、Hikole 等，主要销售自行车、滑板车、跑步机、健身器材等产品，公司数码汽摩品牌包括 Coocheer、Sailnovo 等，主要销售 3D 打印机、汽车及摩托车配件等产品。
销售较大依赖于亚马逊渠道。公司销售渠道主要为 Amazon、Wish、eBay、Walmart 等第三方电商平台以及 SHESHOW、Retro Stage 等垂直品类自营网站，线上营销网络覆盖美国、德国、英国等多个国家和地区。2020-2022年公司第三方电商平台销售收入占商品销售收入的比重分别为83.7% /94.1%/95.9%，是公司主营业务收入的最主要来源。其中，亚马逊为第三方电商平台中最大的销售渠道，也是公司“品牌化”运营的主要平台，2020-2022在商品销售收入中占比分别为74.3%/89.2%/91.6%，逐年提升。
除商品销售业务外，布局物流服务业务。在供应链端，公司通过优质的供应商生态及遍布全球的仓储物流体系，结合自研的服装柔性供应链系统，实现产品的高效供应。公司物流业务开始于 2015 年，专注为跨境电商提供出口物流整体解决方案。公司提供的物流产品包括国内直邮、国际专线、FBA转运服务、海外仓综合服务（仓储运营、末端配送、FBA 退仓、客户退货等）。国内仓方面，2022 年国内仓日最大订单处理能力已超12万单。海外仓方面，2022年公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订单处理能力分别超过9500单、19000单及20500单。鉴于完善的跨境仓储物流体系，公司也将仓储物流体系开放予第三方。2020 年，物流服务收入相较 2019 年增长 203.21%，达到2.95亿元，2021 年和 2022 年，公司物流服务收入则分别为2.29亿元和 1.44亿元。
1.2 股权&激励：股权结构稳定，员工持股计划激发团队活力
实控人为创始人陈文平，公司整体股权结构集中稳定。截至2023年7月，陈文平通过厦门君腾股权投资有限公司与厦门众腾股权投资合伙企业(有限合伙)间接持有公司 52.51%的股权，为实际控制人；公司董事陈小兰持股2.15%，公司财务负责人林文佳持股0.68%。公司股权结构稳定、股权集中于核心高级管理人员团队，有利于公司的持续创新与长期发展。
创始人与管理团队在工程与科技领域从业经验丰富。创始人陈文平先生曾在多家公司担任工程师，工艺部经理等职位，2008 年 9 月至今，创办赛维网络并担任执行董事兼总经理一职；2012年5月创办深圳市哲果服饰有限公司（现已更名为赛维时代），任公司总经理；公司核心管理团队皆具备丰富的从业经验，董事兼副总经理王绪成先生曾在艾默生网络能源公司长期担任总经理职务；副总经理帅勇先生曾先后在岁宝百货、艾默生网络能源等企业担任供应链经理一职，对于供应链方面有充足的管理经验与知识储备。
员工持股计划提升工作动力。19 年 12 月，2019 年第二次临时股东大会审议通过《员工股权激励方案》。参与本员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、高级管理人员共10人。除赛屹科技之外，激励对象持有持股平台的激励份额的禁售期为该合伙人首次获得合伙企业份额之日起三年内，禁售期结束后，激励对象持有的激励份额一次性解除转让限制。激励实施后，南平赛合、赛屹科技通过众腾投资分别持有公司股份151.8和2.3万股，对应转让价格为10元/股。
1.3 财务分析：盈利能力处于行业前列，收入稳定增长
公司营业总收入持续增长，2022年受外部因素影响同比下滑。公司在2018-2021年营业总收入保持正增长，由于外部原因，包括境外线上消费高峰减退、亚马逊封号潮、行业去库存、汇率变动等，导致公司2022年营业总收入同比下滑11.9%，其中商品销售业务同比下滑10.9%。23年以来，外部不利影响逐渐消退，23Q1-3公司实现营业收入43.74亿元/yoy+37.58%，归母净利润2.33亿元/yoy+41.71%。公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展，23Q1-3内服饰配饰品类同比增长 39.62%；而非服饰配饰品类处于逐步消化前期不利因素及精简和聚焦细分品类的调整期，同比增长14.91%。
公司主要销售商品在北美地区，欧美市场是重点发展区域。截至1H23，公司商品销售收入占主营业务收入98.07%，其中服饰配饰品类占70.75%。公司的主要销售区域是北美地区，2023 年上半年销售额占主营业务收入的 88.51%，其次是欧洲地区，占主营业务收入 8.83%，公司大力布局欧美区域主要是由于欧美地区整体消费力水平较高，较为适合品牌业务的发展。
公司的主要销售渠道是 Amazon 平台，23Q1-3占商品销售业务收入 90.3%，其次是自营网站和 Walmart，分别占商品销售业务收入的3.2%。公司历史期间有多个海外电商平台的对接经验，随着公司品牌化路径的深入，公司根据平台的特性、平台监管规则的完善性、平台流量机制特点以及与公司战略方向的匹配性等方面对合作的电商平台进行评估和调整。Amazon 平台的监管机制和流量机制更适合新品牌的孵化成长，符合公司聚焦品牌业务运营的方向。2023上半年在亚马逊实现销售的网店数量为 430个，新增店铺7个，因对部分品类进行精简调整而关闭店铺 82个。
公司主营业务毛利率保持高水平，有望持续稳中有升。2020-2022年，公司主营业务毛利率分别为 66.81%、62.77%及 65.67%，保持在较高水平。2021年出现下滑的原因为物流成本的上升与海外市场的波动，随着公司服装业务占比的不断提升公司毛利率在2022年有所回升。未来随着公司营收规模的不断扩大、运营效率和品牌溢价能力的逐步提升，公司的毛利率水平相对稳定且保持较高水平。
公司综合毛利率领先，销售费用高主要为品质和物流投入。公司成本包括产品成本和头程物流两个部分，华凯易佰除了这2项成本，将尾程物流也计入成本，乐歌股份的成本包括、采购材料成本、直接人工、制造费用以及履约费用，致欧科技的成本中包含产品采购、海运物流、关税及运输费。因此各家的毛利率差异一方面是因为对成本的计算方式不同，另一方面，公司的产品以服装、日用品为主，国内生产具备较为明显的制造优势，因此采购成本较低，2020-2022年产品成本占商品销售收入比例为24.3%/27.7%/26.6%。公司近几年销售费用相对行业内其他企业较高，这是由于为满足客户对产品品质和配送时效的需求，公司保持对业务推广费的较高投入，并持续加大对物流渠道的建设和优化所导致。此外，公司的尾程物流费用计入销售费用，20-22年公司的销售费用中物流费用与销售平台费占据60%左右。
存货减少、资产负债率下降。由于公司良好的供应链技术研发与体系建设，存货金额呈下降趋势，截至3Q23为8.77亿元，体现出公司存货良好的流动性。此外，公司的资产负债率也不断下降，截至1H23为33.41%，公司目前经营状况良好。
02
行业分析：消费性价比趋势下，柔性供应链搭配快时尚服饰品牌优势凸显
2.1 跨境电商行业：全球零售电商行业规模持续增长，渗透率持续提升
从全球跨境电商行业发展情况看，整体市场规模保持持续增长态势，未来线上购物在全球范围内将越来越普及。全球零售电商销售额从 2014 年 1.3 万亿美元增长至 2021 年 5.21 万亿美元，保持年均 20%以上的增长率。同时，电商销售额在全球零售总额中的占比也保持稳步增长，从 2015 年的 7.4%增长至 2021年的 18.8%。
随着消费者消费习惯的转变，越来越多消费者通过线上方式进行商品采购。根据美国商务部数据，美国电商渗透率由 2019 年末的 16%上升至 2020 年的21.3%。2023 年上半年美国全口径零售销售额（数据来源于美国商务部普查局 U.S. Census Bureau 官方网站）达到4.12万亿美元，同比增长3.23%。但欧美市场线上渠道的消费复苏明显，据美国商务部普查局数据，美国消费者第二季度网上购物支出为2776亿美元，同比增长7.52%，增速超过全口径零售。2023 年第二季度，美国网络零售占全美零售额的15.4%，连续五个季度持续升高。
跨境电商企业通过平台政策打造品牌，更大程度的放大和利用 Amazon 平台带来的用户流量优势。目前跨境电商市场上，国际 B2C 跨境电商平台主要有 Amazon、eBay、Wish、Walmart、Newegg等，国内的主流跨境电商平台主要有 AliExpress、京东等。其中，Amazon 是目前最大的全球外贸交易平台。
从出口跨境电商海外目的地分布来看，美国、法国拥有完善的基础设施和较为成熟的网络购物环境，促使其成为中国跨境电商出口的主要目的地，2018年分别占据中国出口跨境电商交易额的 17.5%和 13.2%。近年来俄罗斯、巴西、印度等新兴市场蓬勃发展，拥有广阔电商发展基础和巨大发展潜力。
近年来受政策扶持、市场环境改善等利好因素的影响，中国出口跨境电商保持快速扩张的趋势。中国出口跨境电商市场交易规模以年均 20%以上的增速，从 2013 年 2.7 万亿元增长至 2021 年 11.0 万亿元。其中，出口电商网络零售市场交易规模也不断扩大，2019 年中国出口跨境电商网络零售市场交易规模达到1.73 万亿元，同比增长 23.57%。
中国跨境电商保持高速增长的原因主要包括：
中国时尚行业拥有强大的制造体系及完整的供应链。国内的优秀电商企业已在长期内构建了自身的供应链体系，并在不断的竞争中迭代供应链管理能力，时至今日为出海提供了强大的供应链支撑体系。
配套政策与建设逐步完善，业务流程逐步成熟。2012 年底以来，中央和地方层面密集出台支持跨境电商的各项政策，并在通关、税收、支付、海外仓建设等环节不断完善配套措施进行支持。
DTC（Direct-to-Consumer）模式下的品牌独立站将成为时尚电商出海的优选模式之一。早期出海的中国企业大多选择第三方电商平台，但在发展的过程中受到流量费用高、难以获得用户多维数据、缺乏自主性等困境的影响。面临这样的挑战，越来越多的中国时尚企业尝试建立品牌独立站，即通过DTC模式来出海。
自建站工具逐渐成熟，Shopify营收快速增长。2018年起，以Shopify为主的自建站工具越来越成熟，降低了卖家运营独立站成本和建站难度，为独立站创造新的风口。采用 DTC 模式主要的优势体现在以下几个方面：首先，品牌独立站获取的一手用户信息将反哺产品设计及运营管理。同时，对消费偏好的洞察可协助优化产品的选择和设计，降低库存，提升财务表现。另外，品牌独立站与消费者将建立更为直接、持续的联系，实现消费者的终身价值最大化。
2.2 服饰&家居行业：中端及大众服饰占比最高，中国为主要出口地
随从服装定位来看，全球服装大致可分为奢侈、高端、中端、大众。目前，全球服装零售市场还是以中端及大众品牌为主。根据前瞻产业研究院数据，2018 年中端及大众品牌服装零售额分别达 4,674 亿美元、4,143 亿美元，占全球服装零售市场零售额比重分别为 32.5%、28.8%。
欧美为全球服装产业主要进口地。根据世界贸易组织统计数据，2021 年全球服装产业进口金额最多的为欧盟地区，总进口金额约为 1,960 亿美元，占全球市场的 33.9%。美国以约 1,060 亿美元的进口额位列第二，占全球市场的 18.4%。依托服装供应链优势，中国为全球最大的服装出口大国。根据世界贸易组织数据显示，2021 年中国为最大的全球纺织服装产品的供给市场，服装出口份额占比达 32.08%。
全球家居用品市场规模保持稳步增长，美国为全球最大的家居用品市场。截至 2021 年，全球家居用品市场规模为 7,452.89 亿美元，2015 年至 2021年复合增长率为 3.10%，随着部分发展中国家如中国、印度等国的收入水平进一步提高，全球家居用品消费需求预计将保持稳健增长。
线上化、高频化及时尚化为家居用品市场主要发展方向。目前，全球家居用品零售市场依然以线下为主，但电商渠道发展迅猛，根据 Euromonitor 数据，家居用品线上销售占比由 2014 年的 5.9%猛增至 2021 年的 20.3%，并且预计在未来还会保持较快增长。近年来消费者经常以时尚潮流为导向进行家具和家居用品的采购，客单价走低，但消费频率更高，随之而来的是快时尚品牌如 Zara 和 H&M 对家居领域的切入及快速发展。
03
核心竞争力：全链路数字化+敏捷性组织，供给端多点发力，构筑护城河
3.1 组织高效：全链路数字化能力+“小前端+大中台”组织架构
利用供给端和销售端的大量数据，不断优化自身决策能力。公司的全链路数字化能力指的是公司可以从供给端与销售端两方面获取大量数据并根据数据不断优化自身决策的能力。公司以全链路数字化能力为基础，致力于打通全业务链条数据，实现全面技术驱动的业务模式。公司通过多年来在产品开发设计、销售运营管理、效果监测和营销技术应用、物流系统算法和模型等方面积累的经验，不断完善技术驱动的业务流程，从而形成了较高的竞争壁垒，并最终体现在公司的业绩中。
重视研发能力发展，完善品牌发展路径。自2020年以来，公司的研发人员数和研发人员占比不断增长。公司研发费用近三年也不断增长，主要用于提升研发人员薪酬与新产品新技术的开发。公司研发部门包括电商运营技术中心和智能制造技术中心，分别负责公司在运营销售端与上游供应链端的技术支持。良好的技术团队使得公司能够使得从供给与销售端的数据不断反哺公司业绩。
3.1.2 敏捷型组织：“小前端+大中台”+“阿米巴”组织架构
优化组织结构提高效率，适应线上性价比服饰运营规律。公司整合产品设计、销售运营等创意相关部门，设置多个兼具灵活性和创新性的“小前端”，以突出产品差异化定位、提升细节体验、灵活响应市场变化。同时公司结合自身的业务特点，在前端部门中引入“阿米巴经营模式”，并通过“考核公平、奖励无限、奖优汰劣”的励才观，促使公司各部门管理人员均能从全局和效益的角度出发，更加关注自身的产出数据和工作成果。在中台，公司通过整合共享资源搭建了涵盖供应链管理、物流、仓储、财务、人力资源、IT 部门的“大中台”，赋能前端的决策力和执行力。同时，“大中台”也是公司行使中央管控与监督的执行承载体，为前端和中台的良性互动奠定坚实基础。
公司的供应端技术主要包括仓储物流技术，生产采购技术，智能制造技术等。仓储物流技术使得公司可利用大数据监控实时物流，结合时效性、服务质量、价格等各方面数据，实现最佳配送方案。生产采购技术主要降低了公司的存货风险。智能生产技术则主要提升了生产效率，并使得生产符合当下个性化的快时尚趋势。
年轻消费者群体扩大，个性化消费需求日渐明显。作为目前海外消费主力，美国“千禧一代”及“Z”世代消费者十分注重个性化，这种消费行为的变化对跨境电商卖家的供应链体系提出了较高要求。同时，服装配饰快消化、家居用品时尚化等趋势也要求跨境电商企业拥有更强的供应链快速反应能力。
注重搭建兼具广度及深度的自有品牌供应链体系，搭建了多层次、动态的供应商管理体系。首次确认外部供应商时，公司会对研发、采购、制造、品质等方面对供应商进行评分，将供应商分为优选到备选 6 个等级。公司在同类产品下单时，会优先向高等级企业下单；针对现有供应商，公司每季度会从产品质量、产品价格、交付时间、账期等方面对供应商进行持续评分，不符合等级分类标准的供应商将被降级。2022年，公司全部业务供应商共有2000家左右，其中采购金额超过50万的共有281家。大量多样化的上游供应商是产品实现个性化的重要前提之一。
具有良好的服装产品研发能力。公司高度重视服装产品设计，在产品设计上同全球服装市场需求结合。流行元素捕捉方面，公司通过发布会、新媒体、时尚杂志等渠道调研市场潮流，并借助 Google Trends Finder（搜索趋势发现器）等工具分析不同国家的热词搜索量及上升趋势，以预测不同品类的流行趋势。版型设计方面，公司通过对海外消费者人体尺码多样性、面料弹性等参数的长期研究和客户反馈数据的持续获取，已搭建了超 16,000 款款式的版型数据库，丰富的版型与较快的产品迭代更新速度一定程度上满足了消费者的个性化需求。
服装柔性供应链匹配服装类跨境电商“小批量、多品种、高品质”生产需求。服装行业属于时尚行业，需要应对消费者个性化、快时尚的流行需求，所以供应链需同步调整节奏以满足“小批量、多品种、高品质”的生产要求。同时，跨境物流周期较长、海外消费者需求变化快等问题进一步提高了对供应链管理能力的要求。柔性供应链使得供应端-生产端-消费端形成联动。
运用大数据技术优化供应链运转效率。公司采购系统结合机器学习算法及内外部数据对采购行为进行指导，显著提升存货管理水平。系统可运用梯度提升决策树算法预测产品未来一段时间的销量，并结合供应端数据进行供需模拟计算，以指导相关人员进行采购和调拨。大数据的应用使得公司存货周转率相较于行业内可比公司较为健康且相对稳定。
3.3 销售端：智能化系统助力营销与管理，提升人效
公司的销售端技术主要包括市场营销技术与运营管理技术。市场营销技术主要通过预测销售情况，调整产品价格，优化广告策略等手段提升店面运营效率。运营管理技术主要为销售端和运营者提供广泛准确的数据支撑。
根植多年数据沉淀与运营经验积累，实现跨平台的全球化销售能力。出口跨境电商具有明显的区域性，不同地区的居民消费能力、消费习惯存在较大差异。公司依靠对不同销售区域用户的数据沉淀、基于大数据的流行趋势分析系统以及多年的跨境经营经验，准确洞察当地市场的消费习惯和需求特征，为公司把握行业发展趋势、提升经营规模奠定了基础；同时，针对不同销售区域，公司在产品开发、供应链、营销推广等环节均针对性地采取差异化策略，实现精准匹配用户需求。此外，不同海外电子商务平台运营的规则和经验存在较大差异，所以在运营模式上也不尽相同。为此公司主要采取的策略为针对不同平台采取不同的运营模式，并通过经验积累逐渐完善运营模式，从而提升不同平台客户评价。2020年-2022年公司海外市场规模保持稳定，北美市场收入连续三年上涨。
细化到单个销售平台店面，公司通过数据实现销售“精细化”、“自动化”。营销推广方面，公司销售工具可实现站内 CPC 广告的自动投放。公司 CPC 广告自动投放可根据日均量、综合毛利率、退款率、库存等信息自动选择有潜力的产品投放广告。同时，系统也会自动同步广告的效果数据，并对广告进行优化和调整。店铺运营方面，公司销售工具包含自动更新库存、自动调价等功能。系统可根据公司库存、均量、产品状态等数据，自动更新在线库存。同时，系统也会根据公司库存、销量趋势、产品成本变动、平台费率调整、商品销量、店铺定位等因素，进行多周期的自动调价，使产品价格持续保证竞争力。另外，为了不断推进公司品牌孵化进程，公司不断精简各电商平台店面数量，关停低效益店铺并提升对主要品牌店面的投入以提升公司品牌的品牌效应，同时提升了新老客户在店铺的消费额。
公司具有品牌矩阵支撑的多品类延伸能力。公司多品类延伸能力主要体现在三个方面：一是公司目前已初步形成涵盖服饰配饰、家居百货、运动娱乐、数码汽摩四大品类的品牌矩阵，未来公司还会在新的品类上继续孵化、运营新的品牌；二是在部分品类，公司已形成多个品牌对消费者交叉覆盖，从而在这些细分市场获取更高的市场份额；三是对于部分品牌，公司围绕品牌的市场、风格定位，不断扩展新产品，增强用户粘性，比如运动健身品牌 ANCHEER，起初以锂电自行车为主，后续拓展了跑步机、户外帐篷、平衡车等产品，从而带动该品牌收入的持续增长。
通过全球布局的仓储与物流体系，确保及时的物流配送。为满足消费者对配送时效性的要求，公司以欧洲、北美海外仓及国内仓为依托，建立完善的仓储物流体系，并无缝对接全球物流合作商。公司境内跨境物流体系已逐步完善，国内仓 2022年日最大订单处理能力已超 12万单；同时，公司还在美国及欧洲设立海外仓。借助海外仓库，公司可实现就近发货，使消费者享受到快捷到货的极致客户体验，并且可以更加灵活地对市场作出反应，提高经营效率。2022 年，公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订单处理能力分别超过 9,500单、19,000单及 20,500单。基于公司强大的仓储及物流体系，20-22年公司日均发货订单处理量近7万单。
04
盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
1.商品销售，公司22年主营业务中97.07%的收入来自商品销售业务，按照商品品类，分为服饰配饰类和非服饰配饰类，其中服饰配饰类是公司占比最大的业务，以品牌矩阵模式覆盖服装的多个细分品类，22年占比主营业务收入67.40%。
1）服饰配饰类，服饰配饰品牌规模增长、品牌溢价能力提升以及成本不断优化。23Q1-3实现销售收入为 30.79 亿元/yoy+39.62%，毛利率为 77.61%/同比+3.60pct。参考23Q1-3的收入及增速情况，以及四季度为电商旺季，我们预计23-25 年服饰类产品销售收入分别为47.46/62.65/80.62亿元，分别同比+43.8%/32.0%/28.7%。毛利率方面，随着品牌力提升产品件单价提升，毛利率不断提升，23-25年分别实现毛利率77.5%/78.6%/79.5%。
2）非服饰配饰类（百货家居、运动娱乐、数码汽摩），自2022年大力度推行库存清理和品类精简以来，整体运营情况逐步实现企稳恢复，受益于精简后的品类表现良好、库存清理接近尾声、头程运费下降等因素，23Q1-3销售收入为 11.88 亿元/yoy+14.91%，毛利率52.87%/同比+1.36pct。参考23Q1-3的收入情况及盈利能力，我们预计23-25年非服饰配饰类产品销售收入分别为16.74/18.79/21.11亿元，分别同比+15.2%/12.3%/12.3%。毛利率方面，由于不断精简品类，且产品品质提升，预计毛利率23-25年分别为48.1%/44.9%/41.4%。
2.物流服务业务，鉴于公司完善的跨境物流仓储体系，公司也将物流仓储体系开放予第三方，并获得客户认可，20-22年分别同比增长203.21%/-22.30%/-37.30%。仓储业务尚在发展初期，基数较低，假设24年开始实现增长，预计23-25年分别实现收入1.44/1.58/1.82亿元，同比分别变化0.0%/+10.0%/+15.0%。盈利能力毛利率保持在15.00%。
综上我们预计23-25年收入为65.64/83.02/103.55亿元，同增 34.0%/26.5%/24.7%。毛利率分别为68.7%/69.7%/70.6%。
费用率方面，销售费用中的销售平台费假设增速与总收入一致，业务推广费随着收入增长，边际收益降低，假设增速高于收入增速。管理费用率、研发费用率和财务费用率保持相对稳定。在上述假设下，23-25年销售费用率为56.6%/57.2%/57.9%，管理费用率为2.8%/2.7%/2.7%，研发费用率为1.4%/1.5%/1.6%，财务费用率0.2%/0.2%/0.1%。
4.2 估值分析
由于公司商品销售向品牌化发展，以及独立站收入占比不断提升，因此我们选取跨境电商卖家致欧科技、华凯易佰，品牌卖家安克创新，以及跨境电商平台焦点科技作为可比公司，由于公司的业务处于快速发展阶段，我们采取PEG估值法，24年平均PEG为0.52，公司PEG为0.47，低于可比公司平均值，公司估值具备优势。
4.2 投资建议
公司以全链路数字化技术打造敏捷快反的时尚产业链，孵化60+千万级别的自有品牌。此外，积极布局海外仓储物流环节，为跨境电商业务降本增效，渠道方面，通过 Shopify平台搭建了自营独立站，迅速成为公司业务的新增长点。我们看好公司在产品、服务、渠道各方面的精细化运营，长期来看成长具有确定性。我们预计23-25年公司实现归母净利润3.80/5.13/6.56亿元，同比增长105.2%/35.0%/27.9%，对应PE为38/28/22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
05
风险提示
1） 海外消费需求不及预期。公司所有的产品均销往海外，物流服务业务也主要服务消费品出海，业务较大依赖于海外需求。
2） 行业竞争加剧。目前跨境电商行业未有大龙头企业，大家均处于起步阶段，竞争者水平相当，因此行业竞争较为激烈。
