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【民生证券研究院】商社美护团队介绍
—— 掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。
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目录
01
丸美股份：眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长
1.1 公司简介：眼部护理大师，主品牌丸美调整升级，彩妆品牌恋火高速成长
丸美股份是眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长。丸美股份成立于2002年，主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。成立之初，公司深耕眼部肌肤研究，通过打爆“弹力蛋白凝时紧致眼精华”、“巧克力青春丝滑眼乳霜”、“白色之恋纯白淡黑眼霜”等多款眼霜产品，实现“丸美”主品牌破圈。2007年，公司推出大众化护肤品牌“春纪”，定位“天然食材养肤”，差异化丰富品牌矩阵；2017年，公司收购韩国彩妆品牌“恋火”，布局彩妆市场；2019年公司在上交所上市，成为“中国眼霜第一股”，并于同年全资收购恋火品牌；2020-2022年，公司推进丸美品牌及恋火品牌战略调整，通过精简产品品类和SKU数量，明晰品牌定位，打造丸美品牌的小红笔、蝴蝶眼膜以及恋火品牌的“看不见/蹭不掉粉底液”等大单品，驱动业绩高增。发展至今，公司已成为国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，多品牌大单品逐步放量进一步打开成长空间。
构建以丸美为核心的多品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆等品类产品。截至24年1月，公司旗下主要品牌包含：1）主品牌丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，核心受众为25~40岁群体，覆盖眼霜、面霜、精华、防晒等品类产品；2）“春纪”：定位大众护肤，以“天然食材养肤”为理念，主要为18~35岁女性打造天然护肤方案；3）“Passional Lover恋火”：17年丸美控股恋火正式进军彩妆市场，19年丸美实现对恋火的并购，恋火品牌早期定位以“激情与爱”为品牌内核，定位轻奢韩系彩妆，21年恋火完成品牌焕新，定位新锐彩妆品牌，以底妆类产品为核心，崇尚高质与极简，主要提供粉底液、粉霜、气垫、散粉等底妆产品。
分品牌看，主品牌丸美贡献主要收入，彩妆品牌恋火快速增长。2018-2022年，主品牌丸美收入分别为 14.05/16.59/15.15/15.94/13.98 亿元，占比分别为89.25%/ 92.17%/ 95.06%/ 92.36%/ 80.81%，为公司主要收入来源。恋火品牌收购于 2017 年，2021 年恋火品牌开始转型，聚焦底妆品牌，实现快速放量，2021-2022 年 恋火品牌 分 别 实 现 收 入 0.66/2.86 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+331.91%/+463.49%，收入占比也从 20 年的 3.70%提升至 22 年的 16.51%，目前恋火品牌仍处于持续放量的高速成长期。
分产品看，护肤品类贡献超 50%的营收。公司的主要产品可以分为眼部护肤类、肌肤清洁类、护肤类（膏霜乳液）以及护肤类（面膜）、彩妆及其他类，其中护肤类产品为公司主要收入来源；18-22 年，眼部护肤、护肤类两大护肤品类合计实现营收 13.50/15.46/15.32/14.89/12.30 亿元，对应合计营收占比为 85.67%/ 85.82%/ 87.80%/ 83.33%/ 71.01%。
1.2 股权结构：实控人夫妇持股超 80%，股权结构高度集中
公司股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇共持股80.8%。截至2023年9月30日，公司实控人孙怀庆及其妻子王晓蒲为公司前两大股东，分别持股72.72%、8.08%，合计持股80.8%；公司第三大股东凯石基金持股比例为2.72%，公司整体股权结构高度集中。
1.3 核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展
核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展。公司董事长孙怀庆先生自公司成立至今一直担任首席执行官职位，孙怀庆先生带领公司以眼部护理为突破口，逐步发展为国内眼部护理行业龙头企业；首席营销官曾令椿先生 2005 年加入公司，历任广州佳禾（公司前身）的区域经理、企划课长、市场企划部部长等职务，熟悉公司发展历程及各阶段发展情况，能够准确分析公司现阶段情况并制定有效的营销策略。恋火品牌主理人王玉莹女士曾就职于欧莱雅、雅诗兰黛等企业，曾操盘 MAC 、植村秀、欧莱雅等国际彩妆品牌，具有丰富的美妆行业工作经验，对美妆行业发展有较深的洞察力，有望赋能恋火品牌加速发展。
02
丸美主品牌：溯丸美主品牌之源，观东方眼霜大师未来发展之路
2.1 产品：聚焦头部，优化长尾，以大单品强化品牌心智
产品矩阵丰富，覆盖多功效多价格带。公司自成立初始即专注眼部肌肤护理研究，以全球领先的技术为基点，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵。截至目前，丸美品牌旗下共有10个产品系列，其中鸢尾鎏晶系列、红钻多肽系列、双胶原系列等8个系列主推紧致抗衰功效，白色之恋纯白系列定位美白提亮，雪绒花纯净保湿系列主打补水保湿功效。
具体来看，1）鸢尾鎏晶系列：线下高定专供系列，产品价格438~618元，核心成分为法国皇家鸢尾原生细胞，主打紧致塑形功效；2）红钻多肽系列：原多肽蛋白系列升级版，产品价格338~518元，主打保湿、紧致功效；3）双胶原系列：应用公司自研全人源双胶原蛋白原料，主打紧致肌肤、抗皱淡纹、屏障修复的功效，产品定价288~798元；4）小红笔家族系列：以小红笔眼霜为核心产品，主推25%高浓度的6D胜肽成分，起保湿修复、淡纹紧致的功效，系列产品定价区间为199~498元；5）多肽蛋白臻颜系列：匹配专研四重胜肽配方，对抗肌肤松弛老化，产品定价288~528元；6）巧克力焕颜丝滑系列：核心成分为可可籽精华，搭配多重鲜活植物精华，实现保湿抗老，产品定价168~338元；7）晶致赋颜奢宠系列：应用CelCap技术，主打抗衰抗皱功效，产品定价438~638元；8）弹力蛋白凝时系列：采用丸美专利水解弹力蛋白，主要功效为修复、提拉紧致，产品定价218~548元；9）白色之恋纯白系列：主打美白提亮，产品定价218~418元；10）雪绒花纯净保湿系列：主要功效为补水保湿和屏障修护，产品定价168-328元。
精简长尾SKU，进一步提升产品运营效率。公司产品SKU丰富，2014年即形成包含以“丸美弹力蛋白日夜眼精华”为代表的190项非特殊用途化妆品以及以“丸美激白精华隔离霜 SPF20/PA++”防晒乳为代表的11项特殊用途化妆品的产品矩阵；2015年后随研发能力提升，公司持续推新，产品矩阵进一步扩张。但从公司收入结构看，2019年，丸美旗下弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列三大系列收入即占公司总收入的40%；2020年起，公司开始对产品SKU进行精简，持续优化产品结构，聚焦头部，优化长尾SKU，聚力发展小红笔眼霜、重组胶原蛋白小金针次抛精华等生物科技大单品；22年丸美品牌精简SKU超200个，产品结构优化助力运营效率提升。
践行大单品策略，聚焦心智眼霜和精华产品。基于“眼部护理专家”、“抗衰老大师”的品牌定位，丸美品牌依托不断革新的研发技术，持续推出眼霜新品和迭代升级老品，其中于2007年推出的弹力蛋白眼霜为带领丸美品牌突围市场的首款明星单品，现已升级至第五代；2020年4月，公司针对年轻客群推出小红笔多重胜肽紧致淡纹眼霜，以“美容仪+眼霜”的创新概念打响市场，接力弹力蛋白眼霜成为公司新大单品，20年实现销量约62万只，成为年度热门单品；2021年，公司推出全人源™双胶原蛋白，同年上市应用该原料的双胶原眼霜、小金针次抛精华等产品，其中小金针次抛精华23H1 GMV为9013亿元/yoy+155%，销售进入快速增长阶段；2022年，公司升级小红笔眼霜推出2.0版，上市首发销售即破万支，稳居抖音电商抗皱眼霜热销榜TOP1、天猫眼霜热销榜TOP榜，产品已在眼霜用户中建立起较为稳固的心智地位。
基于已成功打造的多款明星单品，丸美品牌开始推行大单品策略，主要聚焦科技引领的四款核心大单品——小红笔眼霜、小紫弹视黄醇眼霜、双胶原眼霜和小金针抗衰老次抛精华。
丸美大单品应用公司核心科技，产品力卓越。目前市场上主流抗衰成分包含胜肽、视黄醇、胶原蛋白、玻色因四种，丸美已研发出胜肽、视黄醇、胶原蛋白三种。胜肽是几个或数十个氨基酸序列结合形成的活性物质，分子量低，较容易被皮肤所吸收，主要应用于丸美小红笔系列；视黄醇（即维生素A），通过加速皮肤细胞的新陈代谢，促进皮肤中胶原蛋白的合成，是第一种被美国FDA批准用于皮肤抗衰老的成分，目前主要应用于丸美小紫弹眼霜；胶原蛋白通常以小分子存在于护肤品中，通过水解生成的寡肽起抗衰作用，能够影响皮肤角质形成细胞和成纤维细胞里部分基因的表达，诱导胶原蛋白以及透明质酸的产生，抗衰效果相较于胜肽、视黄醇更优，目前丸美主要将自研的重组胶原蛋白应用于双胶原系列等产品中。
1）小红笔眼霜：20年上新1.0版，通过独家配比的3D胜肽以及独家专利的鎏晶微震按摩头，满足年轻群体的消费“抗初老”和“熬夜急救”需求；22年推出全新升级2.0版，外观延用1.0版“美容仪+眼霜”的二合一设计，成分上升级3D胜肽为25%高浓度定制6D胜肽，同时搭配重组双胶原以及黑洛西和眼力士，进阶实现抗衰和淡化黑眼圈功效。
与竞品相比，丸美小红笔眼霜使用胜肽+重组胶原蛋白成分，抗衰能力强于雅诗兰黛小棕瓶眼霜等使用单一胜肽成分的产品；同时小红笔眼霜使用的黑洛西和眼力士成分淡化黑眼圈能力也强于咖啡因成分；小红笔眼霜2.0的单ml价格为14.7元，较相同功效的兰蔻小黑瓶眼霜（37.67元/ml）、HBN咖啡因眼霜2.0（19.93元/ml）更优惠。
2）小紫弹眼霜：添加0.5%的高浓度美国进口A醇，搭配独家双层包裹专利技术，在提高A醇渗透率、更好地刺激胶原蛋白产生的同时，大幅降低A醇的不稳定性和刺激性；此外，小紫弹眼霜配备冰感按摩头，有助于皮肤加速吸收营养物质，高效环节眼睛水肿问题。
与竞品相比，理肤泉视黄醇眼霜和小紫弹眼霜相同主打视黄醇成分，理肤泉视黄醇眼霜的视黄醇成分为0.1%视黄醇溶液+0.05%缓释视黄醇溶液，视黄醇浓度低于小紫弹眼霜，且单ml价格为12.93元，高于小紫弹眼霜。欧莱雅紫熨斗眼霜与毕生之研日夜焕亮眼霜采用类似的按摩头设计卖点，与小紫弹眼霜形成竞争，但比较主打成分，小紫弹眼霜的视黄醇成分的抗老效果较玻色因成分更明显，小紫弹产品力更优。
3）双胶原眼霜：采用重组双胶原蛋白技术，主打成分与人体自身的胶原蛋白序列同源，成分活性和稳定性较高；搭配独特的日夜双管设计，日霜配方侧重于保护胶原蛋白不流失、抗氧化，夜霜侧重于修护和促进胶原蛋白生成，进一步提升紧致抗皱效果，丸美较早布局重组胶原蛋白成分的眼霜并叠加日夜双管用法设计卡位眼霜细分成分赛道，且重组胶原蛋白成分兼具较好的抗衰与修复功效，与眼霜品类适配度高，双胶原眼霜有望成为公司下一大单品。
4）小金针次抛精华：市场中次抛精华多定位补水保湿、敏肌修护，而丸美小金针次抛精华主打敏肌抗老，定位差异化竞争市场。此外，小金针次抛精华采用重组双胶原蛋白技术，同时补充Ⅰ型和Ⅲ型重组胶原蛋白，高效抗衰；搭配专利红蝎素EX、依克多因、透明质酸纳，在抗皱淡纹的同时实现修护维稳、补水保湿功效。
2.2 研发：持续加码研发，前瞻性布局新材料，研发实力雄厚
重视研发，持续加大研发投入，搭建完备研发体系和团队。公司自成立以来致力于化妆品研发，构建完备研发体系，不断加大科研人才引进力度，提升自主研发实力。1）研发体系方面，公司进行全球化科研布局，在国内外设立上海创新中心、广州研发中心和东京前沿中心三大研发中心，其中广州5C中心为全球最大的眼部肌肤研究中心，总建筑面积高达5万平方米，下辖基础研究中心、应用开发中心、评价测试中心、开放创新中心等五大中心，并设有多个实验室平台，主要聚焦于技术研究；东京前沿中心主要负责收集亚洲的技术资源、原料资源、供应链资源、产品资源等，赋能企业找到亚洲最新的护肤趋势信息；上海科创中心主要负责品牌孵化以及赋能生态链的建设。
2）研发团队方面，公司不断引进高素质人才，组建高质量研发团队。2018-2022 年，研发人员数量从 40 人增至 93 人，研发人员数量占公司整体员工数的比例从 4.5%提升至 8.77%；22 年研发人员中硕士及以上学历占比已达到 30%，研发团队规模持续扩大且质量持续提升。
投入绿色成分及技术研究，成果丰硕。公司深耕绿色制造，持续进行大量的技术研究与探索，归纳出以合成生物学、基因工程和生物发酵为主，配合绿色制造技术的技术路径。
1）技术方面，公司独家创新开发CelCaper®定向低温冷萃技术。CelCaper®定向低温冷萃技术针对性设计和使用天然的离子液体代替传统溶剂，结合高压电场破壁技术，可在低温下使细胞膜和细胞壁的通透性瞬间发生变化，实现细胞中的活性物定向、高效地经由特定离子液体溶出，提高目标活性物的提取率。相较于传统植物提取技术，CelCaper®定向低温冷萃技术具备提取效率高、提取时间短（毫秒级）、提取精准度高、能源消耗少等优势，为公司制备绿色、温和、高活、高科技的活性原料提供可能。目前公司将该技术运用于木棉花提取物的提取中，根据公司研究成果，CelCaper®定向低温冷萃技术相较传统超声波辅助水（醇）技术，可使木棉花提取物中的黄酮含量提高56.8%，大幅提升提取率。
2）成分方面，公司研发出保湿、修复、抗衰功效优于透明质酸的天然发酵产物SPG-裂褶多糖。公司研发团队通过生物发酵技术，利用裂褶菌发酵制备得到SPG-裂褶多糖成分，该成分为三螺旋结构的β-葡聚糖，主打补水+修复双重功效。根据公司研发团队体内、体外试验结果，SPG-裂褶多糖的保湿效果、修复效果、抗衰老效果均优于透明质酸，具备优异的保湿、抗敏、抗炎、皮肤修复、抗皱等功效。截至23年末，公司已实现SPG-裂褶多糖成分的规模化量产；长期看，成分在公司产品中的推广和应用有望进一步提升公司产品竞争力。
聚焦抗衰领域，持续升级蛋白原料，巩固产品竞争力。丸美品牌成立即定位眼部肌肤护理大师，除基础原料外，公司持续推进抗衰原料研发以优化眼部抗衰解决方案。基于“弹性纤维正常功能的丧失可以解释皱纹、松弛等皮肤老化的临床表现”、“科学家找到从动物体内分离出小分子可溶性弹性蛋白水解物的方法”等科研结果，丸美开始推进弹性蛋白相关研究，并于2007年将从深海鱼类体内提取的弹性蛋白成功应用到其第一代弹力蛋白眼精华，成为首个将弹性蛋白运用到护肤品中的企业；此后，公司围绕弹性蛋白成分打造“第二代金质弹力蛋白眼精华”、“第三代弹力蛋白日夜眼精华”等眼霜产品。
重组胶原蛋白具备优异的抗衰功效，丸美前瞻性把握重组胶原蛋白新趋势。重组胶原蛋白具有较强的抗氧化和清除自由基作用，能够显著减少衰老皮肤病理损伤，增加皮肤弹性纤维数量并改善弹性纤维形态，具有延缓皮肤衰老的功效。丸美品牌成立以来深耕抗衰主线，布局重组胶原蛋白成分有助于进一步提升产品抗衰效果。由此，公司基于“功能活性蛋白研究平台”，前瞻性进行“重组胶原蛋白”研发，2021年与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心成功共研共创出“重组人源化胶原蛋白”，并逐步推出小金针次抛精华等10个应用该重组胶原蛋白原料的新品，夯实品牌在抗衰领域的龙头地位。
重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，丸美重点布局重组人源化胶原蛋白。目前重组胶原蛋白的分类主要有3种：1）重组人胶原蛋白：指由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构，结构与天然胶原蛋白一致；目前市场暂未出现重组人胶原蛋白。2）重组人源化胶原蛋白：由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合，与人胶原同源性较高，为目前市场中重组胶原蛋白赛道玩家主要布局的原料，例如丸美股份（重组双胶原蛋白、医用重组III型胶原蛋白）、巨子生物（重组I型/III型人胶原蛋白）、锦波生物（重组III型人源化胶原蛋白）、创建医疗（重组人源化胶原蛋白）。3）重组类胶原蛋白：由DNA重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低，与人胶原同源性低。
丸美重组双胶原蛋白具有与人体胶原蛋白氨基酸序列100%同源、高稳定性高活性等优势。2021年，公司发布与暨南大学基因工程药物国家工程中心合作研究、开发制备的重组双胶原蛋白，该胶原蛋白具有多方面的先进性：1）氨基酸序列与人I型和III型胶原蛋白结构域序列一致，安全性更高；2）利用c-pro扣环技术，以 1:1 的配比嵌合I型和III型胶原蛋白功能结构氨基酸序列，攻克两种胶原蛋白无法同时同补的难题，使皮肤可以主动透皮吸收；公司表皮模型EpiKutis试验结果显示，丸美的重组I&III型胶原蛋白在0.5H、2H、12H、24H任一时间点荧光物质的累积量显著高于前一时间点，丸美重组双胶原蛋白具有良好的透皮吸收性能；3）通过独有翻译暂停技术，帮助胶原蛋白形成正确的三螺旋结构，使得最终产出的重组胶原蛋白在“序列”和“结构”上更接近人体胶原蛋白，提升胶原蛋白的稳定性和活性。
丸美重组胶原蛋白已应用于双胶原系列、小红笔眼霜2.0等化妆品以及医用重组胶原蛋白液体敷料和贴敷料等Ⅱ类械产品。1）应用重组双胶原蛋白的产品：主要为护肤品，起保湿、抗衰等功效，产品包含小红笔眼霜2.0以及双胶原系列的眼霜、面膜、精华等；2）应用重组III型胶原蛋白的产品：主要为二类医疗器械产品，用于创面修复，适用于晒伤、换季、敏感、医美术后、痘痘等场景，产品包含医用重组胶原蛋白液体敷料和贴敷料。
举办重组胶原蛋白论坛，搭建重组胶原蛋白“产学医研检”一体协同化平台，助力重组胶原蛋白全产业链发展。近年来，丸美持续通过举办论坛会议的方式，分享重组胶原蛋白的最新研究成果及其领域应用，推进行业技术升级和创新；2021年3月，举办首届生物科技抗衰创新论坛，发布全人源胶原蛋白；2022年10月，举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，发布采用丸美全人源双胶原蛋白技术专利的丸美脆皮冻干面膜、丸美胶原绵绵杯、丸美胶原奶油霜三大新品；2023年9月，举办以“向世界 致未来”为主题的第三届重组胶原蛋白科学家论坛，发布医用重组胶原蛋白贴敷料、医用重组胶原蛋白敷料两种Ⅱ类医疗器械系列新品。
此外，2022年，丸美成立专有重组胶原蛋白“产学医研检”一体协同化平台，通过建立内部完整的基础研究、应用开发、医学检测、中试实验、应用推广的成熟运行系统，同时集成外部“学研医检”的扎实科研资源优势，加速重组胶原蛋白技术从基础研究到产业发展的转化。根据丸美2022年第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，丸美计划在10年内投入10亿进行重组胶原蛋白的持续研发，2026年预计推出重组胶原蛋白水光针医美产品，2030年推出重组胶原蛋白人工角膜和人工关节，2032年推出第一款重组胶原蛋白3D打印人体器官，逐步实现丸美重组胶原蛋白的全产业链布局。
2.3 渠道：始于线下，转型线上，多渠道协同助力成长
起家于线下，以线下经销为主要销售模式。早期，丸美主要借助经销商网点资源快速扩大销售范围，提升品牌市占率。根据公司招股书，2013-2018年，公司经销商数量从145个增至186个，经销商终端网点数量从14368家增至16555家，经销网络快速扩大，2018年末已实现全国31个省、自治区和直辖市的全覆盖。2019年后，公司逐步完善线上渠道，布局抖音、快手、小红书等内容电商。截至23H1，公司已形成线下经销为主、线上直营与经销并行的销售模式，建立覆盖线下日化专营店、百货商场专柜、美容院，及线上平台电商（天猫、京东、唯品会等）、内容电商（抖音、快手、小红书等）等多种渠道的销售网络。
2020年发力线上渠道，把握电商渠道红利，同时注重提升线上渠道运营效率。2020年前公司渠道以线下为主，2019年线下渠道收入占比为55.11%；2020年电商业态加速发展，公司开始转型线上，大力发展电商板块业务，资源团队深度倾斜，优化渠道结构和运营效率。从20年3月更换丸美天猫旗舰店TP为美妆代运营龙头壹网壹创→21年自建超200人的电商团队发力线上自营→22年董事长直接带领推进线上转型→23年7月设立以天猫为代表的货架电商部、以抖快为代表的自播电商部和达播电商部，并配置专业的业务负责人及团队，丸美电商业务逐渐调整完毕，线上渠道运营效率逐步改善。根据久谦数据，23H1，丸美品牌天猫+抖音渠道 GMV为 6.86 亿元，同比增长 53.42%；天猫 +抖音合计GMV 占丸美品牌营收的比例从22H1的 64.43%提升至22全年的78.42%，线上业务收入及收入占比快速提升。
把握新兴渠道流量红利，重点发力抖音、快手等直播平台。自2020年启动线上转型以来，公司在夯实天猫、唯品会等传统货架电商发展的同时，重点布局线上抖音、快手等新兴直播渠道。在直播团队方面，公司合作李佳琦等超头主播、中腰部主播、网络红人、美妆博主高效促进产品销售；同时加强公司内部主播培训和管理，提升抖快自播占比，降低对“达人”的依赖，推动抖快直播业绩良性增长。根据久谦、飞瓜数据，2023年丸美品牌抖音渠道同比实现良好增长，23年11月抖音实现GMV 0.98亿元，同比+14.81%；丸美品牌抖音的自播占比从22年1月的约35%提升至23年11月的65%+，“达人”依赖度大幅降低。
坚定推进分渠分品策略，渠道精细化运营。2021年，公司开始实行分渠分品策略，根据线上线下的销售场景和人群画像推出不同货盘，且不同平台各有侧重，截至23年3月线上线下产品区分度达60%~70%。线上渠道方面，1）天猫：消费者在挑选产品时已产生具体需求，因此主推热门大单品，如小红笔眼霜、小金针次抛等，与竞品争夺存量需求；2）抖快：推荐逻辑为基于视频内容和用户标签进行精准推荐，因此流量转化率和连带率更高，丸美在该渠道更侧重售卖套组；截至24年1月11日，丸美抖音官方旗舰店销量第一的SKU为四抗2.0套组，销量超15万。线下渠道方面，1）CS、百货渠道：由于丸美线下客群多为35~50岁的消费者，财富积累较年轻群体更充足，具有高粘性、高客单价的特征，丸美在线下CS、百货渠道主推高定系列，如晶致赋颜奢宠系列、鸢尾鎏金系列，客单价约500~600元；2）专业线渠道：主推功能性护肤品，如冰柔安肤水漾修护精华油、富勒烯青春环采雪融霜奢享套组；3）KKV与商超渠道：主推小份单品，如重组胶原蛋白次抛精华2支装。
2.4 营销：“曝光→种草→转化”闭环推进营销，品牌势能与产品销量共同增长
2.4.1 曝光：创意广告营销，提升品牌知名度
合作当红明星，提升品牌知名度。明星代言不仅能为品牌带来明星具备的基础流量，还能通过粉丝经济增加品牌创收，为品牌常用且行之有效的营销方式。2007年，丸美签约首位代言人袁咏仪，代言丸美金质弹力蛋白眼精华产品，产品广告依托极其简单直接而又能点明产品功效的广告语“弹弹弹，弹走鱼尾纹”快速出圈，帮助丸美品牌打开市场；此后，丸美将明星代言作为重要宣传手段，2009-2018年间合作梁朝伟、陈鲁豫、杨子姗、周迅、彭于晏等明星，接力打响品牌知名度。2019年，丸美开始推进品牌年轻化转型，由此公司还签约年轻偶像为品牌和产品代言人，帮助品牌触达更多年轻消费群体，例如2020年签约朱正廷为品牌大使；2021年签约INTO1组合成员林墨、米卡分别为品牌精华代言人和眼部护理代言人；2022年官宣twins钟欣潼、蔡卓妍代言丸美双胶原眼霜；2023年签约王安宇为品牌代言人，官宣戚薇为双胶原眼霜代言人。
冠名影视节目，植入产品广告，扩大品牌推广面。在传统媒体方面，丸美通过节目冠名、广告植入等形式进行品牌营销。2014-2018年，丸美传媒营销措施主要聚焦电影、电视剧及综艺冠名，例如14年独家冠名《全民电影》电影，15年独家冠名《一路上有你》、《我们相爱吧》等综艺节目，18年独家冠名《恋爱先生》、《谈判官》、《老男孩》等热门剧集。随丸美2019年开始线上转型，品牌在传统媒体平台的营销手段逐渐转为电视剧产品植入，例如19年在古装大剧《皓镧传》中植入丸美弹力蛋白眼精华；热播剧集《我爱你这是最好的安排》的主角使用丸美弹力蛋白凝时紧致系列产品为产品引流。
投放梯媒、户外大屏等渠道，实现产品内容深渗透、品牌用户强收割。丸美通过投放楼宇电梯、万达院线、机场、户外大屏、高铁站等平台，加强线下消费群体宣传。2022年，丸美合作分众传媒、新潮传媒合作，将丸美双胶原眼霜“与时间作对”TVC在168个城市、26万+社区进行战略投放，覆盖3大核心广告场景，精准触达超4亿都市主流人群；“38”节期间，利用全国200万块广告屏，战略投放100城，分众传媒累计196亿人次曝光，新潮传媒累计5.5亿人次曝光，共计高达200亿+人次。
2.4.2 种草：“主题活动+态度短片+KOL 矩阵”内容营销，提升品牌好感度与认同感
以眼霜节等活动为支点，推出“态度短片”，引发话题热议，以情感共识增强品牌认同感。丸美主要通过在眼霜节活动、“38”节大促等活动节点推出主题短片，向消费者传递“美、从眼前开始”的品牌情感理念，并引发话题热议，扩大营销范围。丸美于2014年举办“我 EYE 用王牌”首届眼霜节，至今已开展至第十届；在历届眼霜节中，丸美围绕“眼”推出多个态度短片诉说品牌故事，例如15年推出《眼》、16年推出《不怕黑》、18年推出《好好看的眼睛》、21年推出令人心跳的眼神》、23年推出《女孩，别怕太显眼》等，其中梁朝伟主演的三分钟广告《眼》营销效果突出，播出8天内影响受众14亿+人次，广告价值超3.5亿，传播媒体价值ROI达到1:14。
美妆KOL科普推荐，提升消费者对品牌的好感度。美妆护肤类KOL普遍拥有丰富的美妆知识与专业的甄别能力，更能直击消费者痛点，因此丸美积极与抖音、小红书KOL/KOC合作，通过产品开箱等方式进行产品“种草”，例如23年38节活动中，丸美合作美妆垂类博主九儿大魔王，以丸美产品试用、公关礼盒开箱的视频内容，展示产品的实际功效，完成粉丝种草。此外，丸美还合作精致的大姨夫、露露黄了、成分配方师怡姐等以成分测评为主要视频内容的KOL进行产品的科普种草，通过深入探讨眼霜成分，展现使用前后真实对比，加速消费者对产品的了解，逐步将互联网用户转化为品牌粉丝。
2.4.3 转化：自播+达播带货转流量为产品销量，规模效应下盈利能力有望持续优化
自播、达播带货，完成流量到销量的转化。丸美建立起张凯毅、骆王宇等头部流量到旗舰店自播带货的传播矩阵，推动产品转化。根据未来迹、蝉妈妈等数据显示，23年“双11”，丸美天猫官方旗舰店实现销售额1.27亿元，同比+109%；丸美抖音官方旗舰店实现销售额1亿元+，同比+76%；京东自营同比增长约22%；唯品会自营同比增长2%，主流电商渠道直营店均实现增长。此外，23年“双11”期间，丸美与超头李佳琦展开合作，在其直播间销售二代小红笔胜肽眼霜，单款产品预售额约0.24亿元；累计138名“达人”带货丸美产品，整体销售额同比+53.2%，其中头部达人“超级丹”销售额超2000万元。
品牌销售持续高增，规模效应下盈利能力有望持续优化。基于成熟的“曝光→种草→转化”的闭环营销模式，丸美品牌坚持营销费用投放，拉动品牌销量与品牌势能提升；根据公司公告及久谦数据，丸美品牌23年在线上渠道持续高增长，23H1丸美品牌抖音快手同比+130%，天猫旗舰店同比+28%；23Q3/Q4天猫+抖音合计实现GMV 2.07/4.33亿元，同比+55%/44%。中长期来看，持续积累的品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，品牌将逐步从收入快速提升的扩规模阶段进阶至利润快速提升的提盈利阶段，实现收入与利润的高增。
03
恋火：聚焦底妆细分赛道的国货新锐彩妆品牌，产品放量开启公司第二增长曲线
3.1 国货彩妆加速崛起，底妆赛道大有可为
彩妆行业市场持续扩大，预期2027年市场规模占美妆整体市场的11%，对标海外渗透率仍有提升空间。欧睿数据显示，2008-2021年，我国彩妆行业市场整体呈增长态势，市场规模从128.45亿元增至656.52亿元，对应CAGR为13.37%；2022年疫情影响下消费者外出减少，彩妆行业承压明显，市场规模同比-15.40%至555.30亿元；2023年及以后随消费场景恢复，彩妆市场规模有望恢复增长。欧睿数据预测，到2027年底，我国彩妆行业市场规模有望达到778.64亿元，22-27年CAGR为7.00%，恢复稳健增长。从渗透率看，我国彩妆行业市场规模占美妆整体市场的比例从2008年的8%提升至2022年的10%，并预计在2027年提升至11%，与全球（13%）、日本（15%）、韩国（20%）、美国（17%）的水平相比仍有提升空间。
国货整体在彩妆行业的市占率持续提升，龙头增长空间广阔。根据欧睿数据，2013-2022年，中国彩妆市场市占率TOP20品牌中国货品牌的数量整体维持在5个的水平，22年挤进TOP20的国货品牌共6个；市占率方面，中国彩妆市场CR10从2013年的43.2%降至2022年的39.7%，其中国货占据份额从2013年的9.3%升至2022年的11.3%；CR20从2013年的57.1%升至2022年的61.4%，其中国货占据份额从2013年的12.1%升至2022年的17.2%，头部国货品牌争夺到更多的头部市场份额。此外，对比海外市场，中国彩妆行业市占率前十品牌中，本土品牌合计市场份额水平较低，2022年中国彩妆前十品牌中本土品牌合计市占率为11.3%，较日本（27.9%）、韩国（23.1%）、美国（28.8%）仍有较大提升空间，看好未来国货品牌市占率提升，以及国货彩妆龙头在该上升期中的增长空间。
面部彩妆为彩妆市场主要品类，市场规模增长快于眼唇类彩妆，具备发展机会。从彩妆市场份额分布看，面部彩妆占据我国彩妆市场主要份额，欧睿数据显示，2022年中国面部彩妆市场份额为279.52亿元，占彩妆整体市场的50.34%；预计2027年市场规模达377.47亿元，占彩妆整体市场的54.26%。2）从彩妆细分行业市场规模增速看，面部彩妆市场规模增长快于眼部彩妆和唇部彩妆，欧睿数据显示，2017-2022年，中国面部彩妆市场份额CAGR为11.3%，眼部彩妆和唇部彩妆分别为5.5%/11.3%；2022-2027年，中国面部彩妆市场份额CAGR为6.2%，眼部彩妆和唇部彩妆分别为3.1%/3.3%。我国面部彩妆品类将加速发展，抢占更多彩妆行业市场份额，存在较大发展机会。
聚焦面部彩妆细分赛道，底妆市场的基本盘体量大且增长韧性较强，为彩妆赛道的高价值板块。底妆为我国面部彩妆最大的细分市场，根据用户说数据，MAT2023（22年5月-23年4月）淘宝天猫平台面部彩妆GMV为236.0亿元，其中底妆品类贡献210.6亿元，占比~89%；同时，艾瑞咨询数据显示，我国底妆市场规模2016年-2021年增速连续跑赢美妆市场，并预计21-25年仍以10.11%的复合增速维持增长（高于美妆整体行业9.42%），增长韧性较强，发展潜力凸显。
底妆相较色彩类产品门槛更高，同时具有高回购、高件单价等特点，为强实力新锐品牌的新机会点。从产品特点看，与口红等色彩类产品相比，底妆使用频率高、覆盖面积大且与脸部接触时间长，消费者对底妆在持久度、妆感、安全性、舒适性甚至功效性等方面有更高的要求，同时特别是对于粉底等产品，客户多以产品肤感为导向，一旦找到适合自身肤质的产品，消费者的回购度和忠诚度更高，粘性更强。从产品研发看，由于消费者对底妆的功能诉求极其多元，包含遮瑕、持妆、控油、轻薄、不暗沉等基本诉求，同时还在向抗氧化、抗衰、修护屏障等进阶功效进阶，生产能同时满足多元诉求的产品对原料开发、配方开发、生产工艺等技术提出极高的要求，产品制造门槛和件单价较色彩产品更高。综合来看，底妆相较色彩类产品生产门槛更高，同时具有高回购、高件单价等特点，为强实力品牌的新机会点。
3.2 恋火品牌转型定位新锐彩妆品牌，深耕底妆赛道，持续完善产品矩阵
产品定位错位主流趋势+外部环境影响驱动品牌两次转型。1）第一次转型（2018年）：公司于2017年控股恋火品牌，2018年开启恋火的首轮全新品牌战略升级，通过深度合作科丝美诗、蔻丝恩、科玛、PurplePatch、BOUNDARY DESIGN等多家行业优秀供应商，签约奢侈品牌御用设计师，启用顶尖的韩国团队、韩国模特、韩国创意等，品牌重新定位轻奢韩系彩妆品牌。但由于近年来韩娱文化影响减退以及国潮崛起，恋火首次转型并未获得良好的市场反应。
2）第二次转型（2020年）：根据公司19年发布的招股书，恋火早期产品主要定位色彩较为丰富的眼唇部彩妆赛道，产品包含恋火红韵缤纷亮颜腮红、恋火果色缤纷四色眼影等，产品的潮流属性决定品牌需要跟随市场变化高频更新迭代产品矩阵以巩固品牌市场份额，且眼唇类赛道SKU极多的特点决定公司在该品类难以打造较为突出的大单品拉动品牌增长；同时，在2019年疫情开始影响消费者外出频次，进而导致其对眼唇彩妆需求下降的背景下，恋火于2020年再次调整品牌策略，强调新锐彩妆品牌定位，弱化韩系概念；同时依托来自韩国的底妆技术，聚焦底妆产品的研发，逐步精简品类和SKU数量，打造“高质极简”的品牌形象。
深耕底妆赛道，推出适用不同肤质的系列产品，满足消费者多元需求。截至目前，恋火旗下共有“看不见”系列、“蹭不掉”系列、“星钻”系列三大产品系列，其中“看不见”系列为干皮专研，主打看不见妆感、卡粉、斑驳，包含粉底液、气垫、粉霜、粉饼、妆前乳等产品；“蹭不掉”系列为油皮专研，主打轻薄、遮瑕、持妆，包含粉底液、气垫、散粉、粉饼、定妆喷雾、妆前霜等产品；“星钻”系列为线下专享系列，包含卸妆油、粉饼、面霜等产品。“看不见”系列和“蹭不掉”系列定价均处于100-300元区间，但两者产品的适用肤质错位互补；“星钻”系列定位高端，在价格带上对产品矩阵进行完善，使得恋火现有产品能够满足线上线下不同层级、不同肤质消费者多元需求。
升级大单品粉底液，进一步提升产品功效，构建更为完善的底妆产品矩阵。2021年，公司针对干皮卡粉问题推出“看不见”粉底液，产品为奶霜质地、滋润度较高，主打上脸轻薄服帖，看不见痘印、红血丝、色斑等瑕疵；但由于产品仍存在轻薄型粉底液常有的遮瑕力不足的短板，2023年8月，恋火推出“看不见”粉底液2.0版，在保证1.0版产品清透自然妆效的同时，进一步提升粉底液的遮瑕力。此外，2023年12月，恋火复刻原版的清透配方，重新上架看不见粉底液1.0，满足喜欢自然妆效且对遮瑕力需求较弱的化妆群体的需求。针对油皮推出的“蹭不掉”粉底液为2022年6月上新1.0版，2023年3月升级2.0版，升级版使用4K高遮瑕色粉加乘低粉感吸油粒子，持妆度和遮瑕力同步提升。截至目前，恋火底妆产品包含粉底液、气垫、粉底膏、粉霜等品类，覆盖高、中、低三种层次的遮瑕力和滋润度，能够满足消费者多元妆效需求。
新锐彩妆品牌，以高质和极简的“底妆心智”突围市场，品牌收入持续提升，第二增长曲线逐步明晰。根据公司公告，2022年恋火品牌实现收入2.86亿元，同比+331.91%；23H1实现收入3.07亿元，同比+211.42%，已超过22年全年收入水平。21年以来恋火品牌收入维持高增长，业务开展顺利，第二增长曲线逐步明晰。
3.3 重点发展线上渠道，积极拓展线下新兴美妆集合店，线上线下全渠道运营
线上逐渐成为彩妆主要销售渠道，恋火重点发展线上渠道，入驻各电商销售平台。根据欧睿数据，中国市场彩妆行业的线上渠道销售占比持续提升，从2008年的1.8%提升至2022年的54.3%，线上平台已成为彩妆主要销售渠道。恋火重点发展线上平台，21年7月入驻抖音商家，22年3月开设天猫官方旗舰店，22年7月开设京东官方旗舰店，逐步完善线上销售平台。截至目前（24年1月4日），恋火抖音官方旗舰店、天猫官方旗舰店的粉丝数达97.6万、75.5万。
合作头部达播增加产品曝光，推进产品销售。恋火合作具有较大粉丝基础的“达人”进行直播带货，增加品牌产品露出的同时促进产品销售，例如天猫平台绑定超头李佳琦，抖音平台合作张凯毅、潘雨润等头部主播。2022年9月，恋火与李佳琦携手共创新品“看不见气垫”和“看不见精油粉饼”，并通过李佳琦直播间带货，驱动产品销售额和销量同步提升；根据用户说数据，22年9月，恋火粉饼在阿里+京东双平台销售额环比+173.21%，销量环比+140.95%。
完善自播承接达播流量，进一步提升销售效果。公司在抖音平台开设恋火官方旗舰店自播间、恋火美妆旗舰店自播间，在天猫旗舰店进行官方直播，持续完善自播矩阵以承接达播流量。未来，随品牌自播能力提升，有望打通达播流量到自播流量的转化链路，进一步提升销售效率。
23年恋火线上销售高增，线上渠道布局成效显现。飞瓜数据、久谦数据显示，23年恋火在电商渠道展现出较好的销售表现，抖音、天猫平台分别实现GMV 4.05、2.08亿元，分别同比增长138%、37%；且品牌自播能力大幅提升，自播销售占比从22年2月的3.94%提升至23年11月的44.25%，品牌线上渠道布局成效显现，未来可期。
传统CS渠道起家，积极拓展新兴美妆集合店巩固线下渠道竞争力。恋火起源于CS渠道，早期主要进驻高端百货八佰伴、燕莎友谊商城、大悦城、万达广场、来福士、银泰百货等百货商场开设门店；近年来，新生代用户的美妆产品消费呈现出品类多样化和诉求功能化等趋势，囊括众多海内外新兴品牌的新型美妆集合店逐渐获得更多消费者的青睐，同时彩妆产品的体验属性更强，消费者更倾向在现场试用后做出购买决策，美妆集合店渠道有利于新锐品牌的彩妆产品触达更多消费者，因此公司积极拓宽线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等新兴美妆集合店，以增加品牌曝光和销售；公司公告显示，截至23H1，恋火品牌的线下零售连锁渠道已拓展至近2000家门店。
分渠分品提升品牌获客效率和转化率。基于不同渠道消费者特征不同，恋火品牌在不同渠道的产品布局侧重点不同。恋火品牌的线上渠道消费者较年轻，较追求隐形妆感和持久妆效，因此线上渠道主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫等大单品；线下消费者更加重视产品质感，因此恋火于2022年推出线下专享的晶钻系列产品，主打奢养底妆，结合电镀工艺，通过晶钻入妆打造通透、润养、奢华的贵妇级妆容。此外，线下消费场景具有体验属性，恋火在线下门店推出规格、包装有所差异的产品套装，如中小样试用装或旅行装，吸引线下消费者购买尝试，帮助品牌获客。
3.4 营销：代言人+IP联名，品牌认知度持续提升
产品命名融入产品特点，快速建立消费者印象，提升产品传播能力。恋火旗下干皮专研产品取名“看不见”系列、油皮专研产品取名“蹭不掉”系列，“看不见”和“蹭不掉”直击干皮妆后卡粉、油皮妆后脱妆的痛点，直接向消费者传递产品功效，缩短消费者思考路径，能够更快将产品植入消费者的心智中。此外，2023年11月，恋火官宣女篮运动员李梦为品牌挚友，立足“同款打球不脱妆底妆”，将产品的持妆性和无暇妆感嵌入打球场景，进一步具象产品功效，提升消费者对产品的认知，助力产品市场推广。
借势知名动漫IP传达品牌价值，精准触达潜在消费圈层。近年来，动漫联名成为一种美妆营销趋势，各大美妆品牌陆续推出联名礼盒，如Romand以美乐蒂与酷洛米为主角打造多款彩妆、橘朵与迪士尼合作推出时空邮差礼盒、皮可熊携手合作韩国动画片《小企鹅Pororo》中的LOOPY。2023年9月，恋火联名动漫《NANA》，根据动漫主角的人物特点推出两款限定联名系列——娜娜“占有欲礼盒”与奈奈“玻璃心礼盒”；同时基于娜娜与奈奈的人物关系，设定主题“世界上另一个我”，将“看不见的勇气支持你，蹭不掉的底气成全你”作为宣传语，宣扬女性力量，触达更加细分群体。
测评博主科普种草，提升品牌曝光度，助力产品出圈。美妆类产品多采用博主测评作为推广手段，以博主丰富的美妆经验和深度的成分剖析为产品力背书。恋火积极与抖音、小红书、微博等社交媒体或种草平台的KOL合作，邀请知名化妆博主、测评博主进行产品测评和产品成分科普，提高产品露出度和讨论度；例如，抖音化妆博主仙姆SamChak（截至24年1月8日粉丝数为1232.2万）曾测评PL蹭不掉粉底液2.0，24年1月8日视频点赞量累计8.3万；小红书博主Claire梦小姐（截至24年1月8日粉丝数为18.4万粉丝）曾测评PL看不见粉底液，24年1月8日视频点赞量累计1.9万。
品牌营销持续推进带动品牌力稳步提升。巨量算数数据显示，22年5月22日至今，恋火品牌在抖音渠道的综合指数从14.86万提升至19.28万；品牌搜索分、内容分、传播分持续高于美妆大盘并稳步增长，恋火营销投放效果显著，品牌势能稳步提升。
04
财务分析
降本增效后毛利率进入快速提升通道，22年毛利率为68.40%。2016-2018年，公司毛利率整体稳定在68%的水平；2019-2021年毛利率有所下滑，主要系公司生产成本及运输成本略有上升所致；2021年-23Q1~3，公司毛利率进行快速上升通道，从64.0%提升至70.84%，主要系公司优化销售策略和成本管控，正常品的销售价格整体提升、活动品促销品的占比减少所致。
分渠道看，线上渠道毛利率增长明显，线下渠道毛利率小幅下滑。2021-2022年，公司战略性推进线上转型，持续调整优化货盘及团队架构，提升线上业务精细化运营水平，线上渠道毛利率从64.23%增长至70.42%；线下渠道受大环境冲击，毛利率从2021年的64.00%降至2022年的63.40%。
分业务看，护肤类毛利率较为稳定，彩妆类毛利率快速提升。19-22年，公司护肤类目毛利率较为稳定，分别为67.64%/67.63%/65.69%/68.13%；彩妆类目毛利率快速增长，从19年的55.50%提升至22年的70.73%，成为毛利率最高的类目；眼部类目和洁肤类目毛利率小幅下滑，分别从19年的70.28%/66.71%降至22年的68.74%/65.82%。
销售费用主要为广告宣传支出、工作及福利支出、办公及其他类支出，22年销售费用率为48.86%。2016-2022年，公司销售费用从4.72亿元升至8.46亿元，对应销售费用率从39.09%提升至48.86%，主因公司线上推广费用及职工薪酬、办公费用增长。23Q1~3，公司销售费用为7.95亿元，同比增48.78%；销售费用率为51.78%，同比+5.03pct，主要系公司处于线上渠道转型期，广告宣传费用增加。
管理费用主要为工资及福利支出、折旧摊销费用、办公及其他费用，22年管理费用率为6.43%。2016-2022年，公司管理费用从0.56亿元升至1.11亿元，对应管理费用率从4.67%提升至6.43%，主因公司业务发展期职能部门人员增加致职工薪酬、办公费用增加。23Q1~3，公司管理费用为0.73亿元，同比降7.52%；管理费用率为4.76%，同比-2.16pct，管理费用率有所优化。
研发费用主要为职工薪酬、物料消耗、其他费用，22年研发费用率为3.06%。2016-2022年，公司研发费用从0.25亿元提升至0.53亿元，对应研发费用率从2.07%提升至3.06%，研发投入持续加大主要系公司将技术创新和新产品开发作为公司发展战略的核心，不断开发新技术和新产品以巩固市场地位。23Q1~3，公司研发费用为0.44亿元，同比增18.56%；研发费用率为2.88%，同比-0.38pct。
费用率变动影响利润表现，23Q1~3归母净利率为11.31%。2016-2020年，公司归母净利从2.32亿元增至4.64亿元，对应归母净利率从19.22%提升至26.61%。2021-2022年，在公司毛利率快速提升6.84pct至70.84%的情况下，受疫情扰动、布局新渠道及拓展新业务致各项费用增长等因素影响，公司归母净利率增长承压，从13.87%降至10.06%。2023年Q1~3，公司实现归母净利1.74亿元，对应归母净利率11.31%，同比+0.82pct，随公司营业收入增长及产品结构优化，公司盈利能力小幅回升。
2022年公司权益收益率为5.55%。2016-2022年，公司ROE从30.08%降至5.55%，分拆来看ROE下滑主要系销售净利率和总资产周转率出现较大波动，其中销售净利率从2016年的19.22%下滑至2022年的9.67%，总资产周转率从2016年的0.85次下滑至2022年的0.44次。
05
盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测假设与业务拆分
根据公司公告，公司主要产品品类分为眼部类、护肤类、洁肤类、美容及其他，由此我们基于公司2023年前三季度业绩情况以及各业务所含品牌增长情况，按以上分类对各产品品牌的营收及毛利率做出如下假设：
眼部类：23H1眼部类产品实现营收1.11亿元；公司以眼霜产品起家，20年来深耕中高端眼部抗衰赛道，持续夯实“眼霜大师”品牌心智，打造出弹力蛋白眼霜、小红笔眼霜等眼霜大单品驱动销售高增。随丸美品牌未来进一步精简长尾SKU、聚焦大单品，业务或将恢复良性增长，我们预计2023-2025年眼部类业务收入分别为5.00、5.51、5.78亿元，同比增长15.0%、10.0%、5.0%；毛利率方面，公司加码研发，布局重组胶原蛋白原料并用于产品推新和升级，例如23年推出重组双胶原精华2.0版，我们预计未来随公司产品力的提升，眼部类业务毛利率将提升，预计2023-2025年眼部类业务毛利率分别为69.5%、71.0%、71.5%。
护肤类：包含膏霜乳液及面膜产品，23H1实现营收2.69亿元。近年来功能性护肤品步入高速发展阶段，业内多家企业开始研发重组胶原蛋白等新原料以提升产品力；公司为业内率先自研出重组人源化胶原蛋白的企业之一，并已用该原料推出胶原霜等护肤品，由此我们认为，未来公司护肤品业务收入及盈利能力有望随公司研发能力的提升而稳健增长，预计2023-2025年护肤类收入分别为9.53、10.96、12.28亿元，同比增长20.0%、15.0%、12.0%；毛利率分别为69.5%、70.5%、71.0%。
洁肤类：23H1洁肤类产品实现营收0.63亿元；洁肤类产品主要为洁面乳、洁面泡沫等产品，为日常基础用品，消费者需求较为稳定，且产品升级迭代频率较低，因此我们预计洁肤类业务增长较为稳定，2023-2025年业务收入分别为2.27、2.46、2.58亿元，同比增长10.0%、8.0%、5.0%；毛利率分别为66.5%、66.8%、67.0%。
美容及其他：包含彩妆（恋火）及其他业务两类收入，其中1）彩妆：根据公司公告，23H1恋火品牌实现收入3.07亿元，同比增长211.42%；根据久谦数据，23H2恋火品牌在天猫、抖音渠道合计实现GMV 3.29亿元，同比增长154.24%，23年恋火品牌在主要电商平台以较高的增速持续增长，同时考虑差异化定位细分底妆赛道，并积极开拓和升级契合消费者需求的产品，我们预计2023-2025年恋火有望延续高增，彩妆业务营收分别为7.86、13.36、18.04亿元，同比增长175%、70%、35%；毛利率方面，随公司推出精油粉饼等客单价更高的产品，毛利率有望提升，预计2023-2025年彩妆类业务毛利率分别为72.0%、72.5%、73.0%。2）其他：预计2023-2025年收入分别为852、920、984万元，同比增长10%、8%、7%，毛利率分别为80.6%、80.6%、80.6%。
费用率方面，公司推进零售转型与精细化运营，优化自播与达播占比结构，极大自播占比，提升销售费用投放效率，预计2023-2025年销售费用率分别为48.5%、47.7%、47.2%；公司持续推进组织调整和结构优化，加强扁平化管理和组织效能建设，提升管理效能，预计2023-2025年管理费用率分别为6.4%、6.3%、6.2%；公司保持研发投入，预计2023-2025年研发费用率分别为3.0%、3.2%、3.3%；预计2023-2025年财务费用率分别为-0.2%、-0.3%、-0.3%。
5.2 估值分析
可比公司方面，选择与公司业务结构相似，多品牌驱动，同时布局彩妆及护肤赛道的上海家化与珀莱雅作为可比公司，计算得可比公司2023-2025年PE均值为29X/23X/20X，丸美股份PE高于可比公司均值。考虑公司2023-2025年归母净利润增速较快，2024年PEG低于可比公司PEG均值，具备投资价值。
5.3 投资建议
公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.84、4.07、5.25亿元，现价（2024/1/19）对应PE分别为41X、29X、22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
06
风险提示
1）行业竞争加剧风险。主导品牌“丸美”已成为我国眼霜领域的知名品牌。随着国外品牌进入国内市场以及国内众多品牌企业实力日益增强，化妆品品牌及产品之间的竞争日益激烈。若公司不能在工艺研发、产品质量、品牌建设、营销策略等方面保持自身竞争优势，将影响公司市场占有率提升，从而影响公司的财务状况和经营业绩。
2）新品开发不及预期风险。公司持续研发出小红笔眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等强产品力的大单品，驱动品牌销售收入持续增长。若公司无法持续开发出顺应消费者需求变化的新大单品，或将影响公司业绩增长。
3）线上渠道转型不及预期风险。美妆行业线上渠道销售占比逐步提升，而公司以线下渠道起家，2020年开始逐步转型线上，若线上渠道转型不及预期，将对公司营收产生不利影响。
07
公司财务报表数据预测汇总
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研究报告信息
证券研究报告：《丸美股份（603983.SH）首次覆盖报告：主品牌蓄力调整可期，恋火打开彩妆第二增长曲线》
对外发布时间：2024年1月19日
报告撰写:
刘文正 执业证号：S0100521100009
解慧新 执业证号：S0100522100001
杨颖 执业证号：S0100123070030
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