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核心点评
本篇报告深入分析皮肤护理行业当下市场以及未来趋势，并对敷尔佳的产品研发、生产、销售进行多维度分析，认为敷尔佳龙头地位稳固，且市场份额有望持续上行。
敷尔佳出身药企，发展基因良好，逐步成为高增速医用敷料龙头企业，上市之路稳步推进。敷尔佳2017年从华信药业内部剥离，并以公司形式独立运营，经历了5年的整合发展，完成产品线、产业链的整合，开启产业链一体化布局皮肤护理市场之路，当前逐步进入佳境。截至2022年Q3在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计49个SKU。2018年至2021年收入呈快速增长，由3.7亿元增至16.4亿元， CAGR达64.08%；归母净利润由1.99亿元增长至8.06亿元，CAGR为59.23%。公司股权激励到位，深度绑定核心员工利益；高管具备医药相关专业背景，对团队和业务实行精细化和专业化管理。
医美行业方兴未和多样化肌肤问题驱动市场规模持续扩大，专业皮肤护理业务发展空间广阔，医用敷料景气度更是领跑市场。据监管类别不同，专业皮肤护理产品可分为妆字号/特字号功能性护肤品及医疗器械类敷料产品。根据招股书披露，2021年基础皮肤护理产品市场规模和专业皮肤护理产品市场规模分别2857/338亿元，2017-2021年的CAGR为13.91%/33.01%，专业皮肤护理市场规模增长表现突出。其中，医用敷料市场在：（1）需求端：轻医美术后+功能性护肤需求高增+复购率较高；（2）供给端：高盈利能力吸引更多品牌布局市场，两者共同驱动下呈现领跑行业增长。集中度方面，贴片式医用皮肤修复敷料市场呈现远超化妆品行业的高集中度，核心原料围绕透明质酸和胶原蛋白，敷尔佳作为以透明质酸为主要原料的企业，占据贴式敷料市场近四成份额，领先优势显著。
产品、渠道、营销多维度强化竞争力，持续强化品牌知名度和铸造企业龙头地位。（1）大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动公司医疗器械类业务市场地位持续提升，2020 年在敷尔佳在医疗器械贴类敷料产品中市占率第一达25%。此外公司持续强化产品矩阵搭建，在强品牌力驱动下，多样化产品呈现持续放量。（2）线下深度布局，线上多平台打通。公司高度重视线下布局，通过买断经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局。线上通过直销、经销等多样化方式落实到终端消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C 平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。（3）多维度精准营销布局，保持强品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销下，高效提升品牌知名度，且销售费率远低于可比公司。
产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。（1）延伸至前端，加固研发实力。敷尔佳完成产业链的垂直整合，通过自产模式把控产品质量、夯实研发基础；同时通过独家合作原料、专利配方、基础研究等路径，向上寻求突破，丰富技术储备，以满足消费者的多样化需求；（2）多平台齐发力，持续提升品牌力。敷尔佳通过多层次、多维度、多元化的宣传推广矩阵，持续升级品牌影响力；在品牌力提升下，多渠道齐发力，线上布局拉动更长远发展。（3）募集资金助力产+研+宣多维强化。敷尔佳募集资金计划投放在生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目和品牌营销推广项目，形成生产、研发、宣传多维强化的战略布局，进一步夯实公司核心竞争力。
投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品在短期和长期发展上，均呈现景气度持续上行。敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，建议重点关注。
风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预期
目录
1. 高增速医用敷料龙头企业
出身药企，2017年开启加速发展之路。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业有限公司，2017年敷尔佳业务从华信药业内部剥离，并以公司形式独立运营，2022年9月8日敷尔佳通过深交所创业板上市委员会审议，开启上市之路。敷尔佳主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产以及销售，目前在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计49个SKU，主要形态包括医用敷料贴、面膜、喷雾、精华等。2018年至2021年，收入呈现快速增长，由3.7亿元增长至16.5亿元， CAGR达64.08%；归母净利润由1.99亿元增长至8.06亿元，2018-2021年CAGR为59.23%。
1.1 深耕线下渠道，聚焦械字号产品
械字号产品贡献公司过半收入，妆字号产品快速增长。公司产品按监管体系分类可以分为妆品和械字号产品，其中医疗器械类产品均为第二类产品，即具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，其形态以贴式敷料和修复液为主，2018年至2021年医疗器械类产品对公司营业收入贡献均过半。此外，公司也在持续加大妆字号产品布局，产品种类多样，包括面膜、水、精华、乳液、凝胶等，公司营业收入占比由2018年的10.08%增长至2021年的43.75%，对应收入规模由0.38亿元增长至7.2亿元。
1）械字号产品共计4款SKU，白膜和黑膜为公司核心产品。公司目前在售医疗器械类产品主要分为敷料、次抛及喷雾三种类型，共计两项医疗器械注册备案，产品主打成分均为透明质酸。公司核心大单品为白膜和黑膜，2021年贡献医疗器械类收入分别为70%和28%。其中，白膜多用于日常肌肤护理，舒缓护肤使用不当、日晒、环境污染等引起的肌肤问题；黑膜则适用于光电美容仪器和水光针等医美术后修复。
2）妆字号产品涵盖贴、膜类、喷雾、水乳精华、冻干粉、洁面以及凝胶类，共45款SKU。公司的妆字号产品丰富，功效以及应用场景多样，其中面膜类妆字号产品拥有21款SKU，水、精华及乳液类妆字号产品拥有14款SKU。成分角度来看，也具备多样化功效性，包括积雪草、虾青素、传明酸、水杨酸、水杨酸果酸等；从价格跨度来看，公司妆字号产品价格主要分布在30元-150元的区间内。
渠道角度，销售渠道以线下为主，线上为辅模式。从收入组成看，公司线下收入占比过半，但线上占比呈现持续提升。其中，2021年公司线下渠道销售产品收入为10.5亿元，占总营收的63.77%；线上渠道销售产品收入为5.98亿元，占总营收的36.23%。
其中：
线上直销模式为线上的主要销售模式。截至2021年线上直销收入占比达到31.44%，其线上直营模式主要通过大型B2C平台开设直营店铺，目前共有9家线上直营平台，包括天猫、小红书、考拉海购、京东、微信小程序、微店、抖音、快手、拼多多。
线上经销模式收入占比呈现下行。公司线上经销模式由2018年的8.06%下降至2021年的2.06%，其经销模式主要通过线上经销商，公司与符合认证要求、具备相关营业资质的线上经销商签署经销协议，由经销商在淘宝、京东、唯品会三个线上平台销售敷尔佳产品。
2020年起，公司开启线上代销模式。2020-2021年公司线上代销模式收入占比由0.04%提升至2.73%，主要通过与阿里健康大药房、天猫超市、京东等大型B2C平台签署购销协议，B2C平台进行网络代销获得分成佣金。
线下渠道，公司通过经销模式进行布局。公司在线下经销模式分为三类：1）经销商分级制度，细分为甲、乙、丙三类，各层经销商所销售产品的类型、价格进行差异化区分，从而实现对经销商的精细化分层管理；2）开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，快速拓展 CS 和 KA 渠道，实现了经销商的专业化管理；3）加大与实体渠道经销商合作，拓展了美妆护肤实体销售店铺资源和专业销售实力。三种模式下，公司将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。
1.2 历史复盘：具备药企基因，跨步迈向专业皮肤护理
2012年正式涉足皮肤护理市场，逐步迈向产业链一体化布局。敷尔佳前身为华信药业，创立于1996年。公司于2012年敏锐的发掘了当时新兴的市场需求，并快速完成业务发展方向的转换，正式进军皮肤护理市场。敷尔佳公司发展可分为以下四个阶段：
1996-2011年，前身华信药业，主要经营粉针注射剂处方药批发。经营的药品主要包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。
2012-2017年，瞄准皮肤护理市场，成功完成医用透明质酸修复贴的研发并注册“敷尔佳”。2012年华信药业敏锐的捕捉到消费者需求并将皮肤护理产品调整为未来业务发展方向，两年内完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书；2016年华信药业与哈三联合作，聚焦于产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。
2018-2020年：华信停止经营，敷尔佳接手。自2017年底，敷尔佳品牌产品销售业绩突出，华信医药管理看好其未来的发展潜力，决定成立独立的公司专营皮肤护理产品业务；公司于2017年年底完成敷尔佳有限公司的注册，并将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承；2018年5月，华信药业停止经营，此后开始了敷尔佳的独立运营之路。
2021-至今：敷尔佳产业链一体化布局皮肤护理产品。2021年至今，敷尔佳完成对敷特佳以及北星药业两家公司的100%换股收购。完成产品线、产业链的整合，开启了产业链一体化布局皮肤护理市场之路。
公司营业收入自2018年整体呈稳定增长趋势。2018/2019/2020/2021 年营收分别为3.73/13.42/15.85/16.50 亿元，其中2019 年营收同比增长259.44%，2020 年/2021年同比增速分别为18.07%/4.08%。2018/2019/2020年公司归母净利润分别为 2.00/6.61/6.48 亿元，2019年归母净利润同比增长 231.20%，2020年/2021年同比增速分别为-2%/24.38%。2019年收入及业绩呈现快速增长主要系行业持续利好，市场需求较旺盛，公司线下经销商扩充迅速，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，同时公司发力营销，增强了品牌知名度；2020年收入及业绩增速放缓主要系械字号产品的使用场景经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响，减少采买该类产品所致。
公司毛利率在2021年自主生产主营业务后有望进一步提升。公司2018年至2020年毛利率基本稳定在76%-77%。自2021年3月起，公司主营业务产品由向外部采购产成品模式转为由公司自行生产，享有生产环节利润，毛利率较前些年有所提高至81.95%。
费用率方面：公司2018年-2021年期间费用率整体随公司经营规模呈现逐年扩大态势。其中销售费率由2018年的5.72%提高至2021年的16.01%，主要由公司业务拓展能力加强，并实行多元化营销政策等两方面促成。同时，公司于2020年实施股权激励计划，计入销售费用金额为 7613.37 万元，剔除股份支付费用后，当期销售费用率为 11.94%。
1.3 核心员工持股，高管具专业化背景
股权集中，核心员工持有股份，具备较强激励性。公司股权相对集中，控股股东及实际控制人张立国直接持有93.811%的股份。同时，公司六位高级管理人员均持有公司股份，合计持股0.486%，核心管理人员持股绑定员工与公司利益，进一步高效刺激员工积极性。
高管团队大多具备医药相关背景：实控人张立国具有执业药师，高级工程师，具备超过 30 年中药、西药的研发生产及运营经验；主导研发并推出公司主要在售产品医用透明质酸钠修复贴产品；潘宇为生物制药专业，超过 15 年中药、西药、医疗器械等产品研发及技术优化经验；创立公司后，总体负责医疗器械，化妆品产品的研发、生产等工作。管理层的专业化背景为公司的专业化发展奠定了基础。
2.械字号敷料黄金赛道，景气度有望持续上升
2.1 皮肤护理市场概况
皮肤护理产品指用于面部、手部或者身体，起到保湿锁水、延缓皮肤衰老、促使皮肤健康润泽、修复受损肌肤等作用的日用化妆品。皮肤护理产品依照不同定位，可分为基础皮肤护理产品与专业皮肤护理产品：1）基础护理一般以清洁和保持肌肤水油平衡为主；2）专业皮肤护理产品则主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗术后、水光针术后等情况的肌肤使用的产品。
专业皮肤市场根据产品形态及监管体系拥有两种划分类型：1）根据产品形态可分为敷料贴及贴片产品、非敷料贴片类产品，前者为面膜贴及面部敷料形式，后者包含水乳膏霜精华等产品形态；2）根据监管类别可分为妆字号/特字号功能性护肤品及医疗器械类敷料产品，后者有不同严格程度的 GMP 生产标准，产品成分更聚焦，批准门槛更高；前者对生产线、成分以及审批门槛要求更低。
功能性护肤进一步细分为两大类，强功效型护肤品、皮肤学级护肤品。其中，强功效性护肤主要针对追求成分功效型消费者，聚焦美白、抗氧、抗糖、抗皱等方面；皮肤学级护肤品聚焦敏感肌人群，主要作用在于舒敏、祛痘、祛斑等。
医疗器械类敷料可以与创面直接或间接接触，具有清洁覆盖创面、吸收体内渗出液、为创面提供愈合环境、支撑器官或组织等医疗作用。医用敷料主要分为外科敷料（分为可吸收和不可吸收敷料）、接触性创面敷料（分为急性创面敷料和慢性创面敷料）、包扎固定敷料、造口疤痕护理用品等。根据《医疗器械监督管理条例》规定，医疗器械类敷料产品根据风险程度由低到高，依次按第一类、第二类、第三类医疗器械分类管理，作皮肤护理用途的主要为二、三类敷料。目前针对三类人群使用，一类是术后需要对受损皮肤进行修复的医美消费人群；另一类是存在皮肤屏障受损、皮炎痤疮等皮肤问题的患者，医用敷料起辅助修复、冷敷舒缓的作用；此外，追求功效性护肤的消费者也会选择医用敷料。
2.2 供需双振下，医用敷料景气度领跑专业护肤市场
专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，市场占比稳步提升。根据弗若斯特沙利文预测，基础皮肤护理产品市场规模由2017年的1697亿元增长至2021年的2857亿元，复合年增长率为13.91%；专业皮肤护理产品市场规模由2017年的108亿元增长至2021年的338亿元，复合增速为33.01%，专业皮肤护理市场规模增长表现突出。
按产品功能性划分，在专业皮肤护理市场中，医疗器械类敷料市场表现优于功能性护肤品市场。功能性护肤市场从2017年的102.5亿元增长至2021年的275.1亿元，CAGR为27.99%；医疗器械类敷料市场规模从2017年的5.7亿元增长至2021年的62.7亿元，CAGR为82.12%。
按产品形态划分，专业皮肤护理市场还中的贴片式市场规模表现优于非贴式表现。贴式护肤类市场规模从2017年的23.8亿元增长至2021年的87.8亿元，CAGR为38.59%；非贴式市场规模从2017年的84.4亿元增长至2021年的250亿元，CAGR为4.26%。
贴式专业皮肤护理市场还可分为敷料贴以及贴、膜类，其中敷料贴表现优异。敷料贴类主要为医疗器械类敷料贴，其市场规模从2017年的4.8亿元增长至2021年的48.3亿元，CAGR为78.11%；贴、膜类主要为妆字号的产品，其市场规模从2017年的19亿元增长至2021年的39.5亿元，CAGR为20%。
供需双重推动下，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度：
医美术后需求+功能性护肤加速医用敷料消费人群渗透+高复购率助推，需求持续上行
贴式医用敷料大多主打修复类功能，用户大致可分为三类：一类为具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，一类为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群，一类为追求功能性护肤的消费者。据标点医药，2019年三类人群潜在的贴式医用敷料需求量达到11.065亿片，实际需求量为3.37亿片，渗透率仅30%，尚存在较大可提升空间。
1）轻医美用户规模上行，贴式敷料用户渗透率持续提升。2016年至2020年间轻医美用户规模不断增长，2020年用户规模达1520万，2016-2020年用户规模CAGR达到52.6%。消费者在光电/注射类项目过后，通常需要早晚敷医用面膜进行修复，轻医美用户的规模快速增长较大程度拉动了贴式敷料需求人群。
2）贴式敷料具备一定功效性，追求功效性护肤消费者部分转化为贴式敷料消费者，推动消费人群渗透率进一步提升。”Z世代”消费群体护肤注重功效与肤感体验，其中”Z世代”购买护肤因素中功效性重要性占据46.36%，推动在消费者功效性需求增长，2017-2021年国内功能性护肤品市场由102.5亿元增长至275.1亿元，CAGR达27.99%，对应拆分体现在人均消费金额、消费频次以及消费人数的增长。而功效性消费人群又存在部分转化为贴式敷料消费人群，因此贴式敷料消费人群渗透率进一步上行。
此外，贴式敷料类产品具备较强的消费者购买粘性，高复购率拉动需求端持续上行。对贴式敷料类消费者而言，更换护肤产品的成本较高，对应呈现较高用户粘性，代表性品牌复购率多为行业平均复购率的2倍以上，以敷尔佳为例，2020年，敷尔佳消费频率在3次及以上的顾客占比为90.6%；2021Q1,敷尔佳消费频率在3次及以上的顾客占比高达95.8%。
供给端，严苛备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价
贴式医用敷料具有较为严格的政策要求，备案时长远超过妆字号产品。
医用敷料因主要用于皮肤组织、创面损伤修复，需要按照医疗器械注册管理办法执行，存在由一类至三类的备案种类，风险程度由低到高，企业申请拿证的难度也由低至高，其中一类医疗器械首次注册平均周期在1-3个月、二类医疗器械首次注册的平均周期为1-2.5年、三类医疗器械首次注册的平均周期为1.5-3年，周期均长于妆字号产品（约半个月）。此外，2021年底，国家药监局明确要求医用冷敷贴需按照二类及三类进行备案，进一步加大了贴式敷料的监管力度，也增强了行业进入壁垒。
在更严格的监管以及更繁琐的流程之下，贴式敷料相较普通妆字号面膜产品有更高溢价。从各产品价格对比看，普通妆字号面膜定价在8-30元/片，而贴式敷料价位在14-40元/片。对应呈现在毛利率方面，CBNData数据显示贴式敷料的平均毛利率在77%至83%之间，高出普通妆字号面膜约30%。
高复购+高盈利，驱动具备一定研发实力的企业加速布局市场。企查查数据显示，目前全国范围内共有2.5万余家医用敷料相关企业，我国市场上的医用敷料以二类管理的医疗器械为主，此外据创尔生物招股说明书，截止2020年6月30日，我国医用皮肤敷料的批文合计超过400个。
未来，轻医美市场消费者需求和功能性护肤需求将成为行业增长的核心驱动力。基于贴式敷料的潜在消费群体分类情况，我们认为未来痤疮患者及面部皮炎患者疗程次数稳步增长，而轻医美需求高增下对应术后修护需求将呈现较快增长，同时功能性护肤需求也将成为行业增速的拉动力。
市场空间规模测算之一：据我们测算预计2025年贴式面膜销量有望超过10 亿片，2019-2025年CAGR达到22%。
假设条件如下：
1）据产业研究院数据，2016-2021年我国皮肤科用药的销售额CAGR为11%，考虑存在一定的涨价，谨慎给予2016-2021年其销量的CAGR为7-8%。国内面部皮炎及痤疮均属于皮肤类疾病，基于皮肤科用药销量增速，假设我国面部皮炎及痤疮患者疗程数2019-2025年CAGR为8%；
2）基于爱美客招股书中，2019-2025年国内轻医美疗程次数以23%复合增长，假设轻医美消费者疗程次数2019-2025年CAGR为23%；
3）基于巨子生物招股书中，2019-2025年功效性护肤品市场规模CAGR为32.6%，考虑产品价格增长每年在5-7%，假设功能性护肤消费者疗程次数2019-2025年CAGR为24%；
4）基于2019年实际贴式敷料销量/总潜在需求量为30.48%，参考过往渗透率提升，假设2019-2025年渗透率以3-4pct提升，截至2025年渗透率有望提升至53%。
市场空间规模测算之二：在消费人群渗透率提升、消费频次增长、均价上行驱动下，据弗若斯特沙利文数据，医疗器械类贴式敷料的市场规模有望从2019年的23.2亿元增长至2025年的138亿元，CAGR达到34.6%。
2.3 行业呈高集中度，布局围绕两大成分
贴片式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。在械字号备案的严格监管政策提高了行业进入门槛，同时较强的用户粘性使品牌头部效应加剧下，2019年敷尔佳、创福康、可复美、荣晟等品牌共同占据贴式敷料市场近7成份额，其集中度远高于护肤品行业集中度（2019年护肤品行业品牌集中度CR10仅30.5%）。
从产品原料维度看，敷料市场的分布主要分为透明质酸类敷料企业和胶原蛋白类敷料企业。透明质酸类敷料企业主要为敷尔佳、可孚、荣晟等品牌、胶原蛋白类敷料企业则为创福康、可复美等品牌，但创福康主打动物源胶原蛋白、而可复美主打重组胶原蛋白。但从产品管理类别看，当前产品以二类证居多。
原料端：消费者呈现需求多样化，而非单一聚焦补水，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势。对于痤疮、皮炎等皮肤问题的患者对于祛痘美白的需求日益增长；轻医美流行后，术后人群急需具有保湿、修复效果的皮肤护理产品；追求功效性护肤的消费者则愈发注重各类活性成分在解决肌肤问题上的高效性。相比于玻尿酸相对单一的补水功效，胶原蛋白具有修复保湿、美白抗衰、润滑肌肤等多重功效，其中重组胶原蛋白的功效性表现突出，而其自身的低致敏性和更易量产能力，有望满足消费者日益增长的皮肤护理和修护需求。
产品端：具备一定研发能力的企业，具备更强的拿证能力将成为其核心产品端优势。当前市场监管严格，在2021年12月31日颁布的《第一类医疗器械产品目录》修订说明里删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。将非无菌提供、通过在创面表面形成保护层，起物理屏障作用，用于小创口、擦伤、切割伤等浅表性创面及周围皮肤的护理的液体、膏状敷料移出新《一类目录》。其对第一类器械的标准进行了更加严格的规定要求，对产品品类，产品成分，产品命名等都给出了详细的规范，这一举措显然加大了行业的进入壁垒，而对于具备一定研发实力和较强的拿证能力的企业而言，他们拥有一定的先发布局优势进一步享有行业向上的红利。
渠道端：把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。根据我们对贴式敷料的销量测算可知，痤疮患者/面部皮炎患者需求虽呈稳健增长，但此类消费者的消费量对于整体贴式敷料的销量贡献较大，同时其的购买渠道多为公立医院，因此企业对于公立医院渠道布局的把控成为一大核心竞争因素；同时，因为轻医美消费者对销量增长拉动作用较大，对于医美渠道的布局一定程度上也影响品牌产品的销量增长。此外，根据功效性护肤消费者的销量贡献不可小觑，而其购买习惯多为线上购买，因此品牌的更长期增长需要把控线上渠道布局。
3.产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位
3.1 大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升
敷尔佳旗下核心单品为白膜+黑膜，大单品策略塑造专业化品牌形象。敷尔佳核心产品白膜+黑膜，敷尔佳白膜关键成分为98%的玻尿酸，具有消肿镇静、修补痊愈。敷尔佳黑膜，结合医疗器材膜材日本国进口备长炭材料与医疗器材原材料华熙福瑞达药业级透明质酸钠原材料科学研究配制的发明专利，达到修补补水保湿排浊美白皮肤四效一体，合理调整肌肤免疫能力，创建皮肤稳定平衡。2018-2021年白膜收入占比71.85%/47.91%/37.73%/39.52%；黑膜收入占比为17.43%/19.60%/16.66%/15.88%。两大单品推动公司医疗器械类业务市场地位持续提升，2020 年在医疗器械贴类敷料产品中市场份额占比 25.9%，市场排名第一，进一步塑造了公司产业专业化的品牌形象。
敷尔佳持续完善的品牌矩阵和丰富功效性原料，通过多样化成分打造差异化的新产品。目前敷尔佳医用敷料产品主打透明质酸成分，合计共推出49种剂型产品；创福康以及创尔美以动物源胶原蛋白为核心成分，主打舒缓修复、维稳祛痘、补水保 湿等功效；可复美以及可丽金以重组人源化胶原蛋白为核心成分，主打舒缓修复、净痘清颜、赋能紧致、提亮肤色。但随着消费者对皮肤护理意识的不断提升以及国内护肤品牌的崛起，消费者已不满足保湿、舒缓、修护等基础功效，美白、抗衰、舒缓抗敏等功效备受追捧。敷尔佳推出以虾青素、传明酸、积雪草、烟酰胺、金盏花提取物、依克多因等为主要原料的产品，产品矩阵不断丰富。
基于大单品奠定的品牌力推动，多样化产品矩阵呈现持续放量。敷尔佳面膜（含涂抹式面膜）、凝胶等剂型产品均呈现快速增长： 2021年敷尔佳积雪草舒缓修护贴收入为2.04亿元，同比增长43%；敷尔佳透明质酸钠修护膜收入为0.35亿元，同比增长143%；敷尔佳胶原蛋白多效修护贴收入为0.11亿元，同比增长17%。得益于黑/白膜两大单品在消费者端累积的品牌影响力，使得公司品牌营销得以实现更高转化率，驱动旗下其他产品得到消费者认可并实现快速放量。
3.2 线下深度布局，线上多平台打通
公司深谙医用敷料消费者特性，高度重视线下渠道布局。医用敷料类产品的核心消费者多在线下院线渠道购买（主要是皮炎等皮肤问题消费者）或线下医美机构术后消费（轻医美用户），公司深谙核心消费人群的消费渠道习惯，高度重视线下渠道布局，2021年线下收入占比达到63.78%，超过贝泰妮的17.97%、巨子生物的58.53%以及创尔生物的34.57%。
线下主要采用多层级、多维度经销布局，实现线下渠道的深度布局。公司根据不同场景对线下经销商分为三大类进行管理：1）分级管理经销商，采用分级管理模式，根据经销商能力将经销商分为甲、乙、丙三类，主要面向美容机构、整形机构等终端渠道，经营主体为企业或自然人；2）分销联盟系统平台经销商，采用官方微信公众号中分销联盟平台管理，主要助力于公司产品的下沉、深度扩展市场，经销商主要经营主体为自然人，仅可经销公司部分产品，且设立随机配额制度，避免与分级经销商之间产生压价、窜货、抢客等竞争；3）实体渠道经销商，开设直营店、加盟店，入驻各大商业综合体，同时与药店、商超、便利店等终端达成供货合作关系。在增加公司利润的同时，扩大公司产品销售覆盖面和宣传面，从而增大销售规模，提高销售收入。
经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力。
1）分级管理经销，公司从业务规模、从业资质、分销能力、种草能力、沟通能力等多方面严格审核，从而确定其是否符合公司的战略以及是否可以成为公司的经销商。当确认符合标准的机构之后，便会将不同资质及的机构细分为甲、乙、丙三个等级，以便于后期差异化管理。通过甲、乙、丙三层经销商所销售产品的类型和价格进行差异化区分，公司从而实现对经销商的精细化分层管理，更好发挥经销商的优势，形成多层次、错位协同发展的优势。为保证经销商销售竞争力，公司实行末尾淘汰制，对于三次考核分数垫底（四个季度）的区域经销商实行处罚机制（降低提成、奖金），如果在出发时间内还处于持续垫底的状态，公司有权终止合作协议更换经销商。
2）分销联盟系统平台经销商：1、经销商通过微信公众号的分销联盟系统平台便可完成注册、认证管理及销售全部环节。该平台主要面向以自然人为主的丙类经销商，规模较小但具有私域流量资源，通过对其制定严格的业绩淘汰制度，以保证经销商的销售竞争力。2、在联盟经销模式下，公司推出该渠道的特色产品，如敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜等，此类产品不在分级经销渠道销售，从而有效避免了价格竞争。3、公司在经销协议中明确约定了针对分销联盟系统平台的经销商奖励条款，根据业绩完成程度之高低，公司对完成指标、超额指标的经销商进行返利奖励（3%-30%），对未完成指标的经销商，采用取消经销资格等惩罚措施，奖惩与业绩高度绑定，管理制度直接有效。
严格管理下，公司经销商实力强劲，大多经销商收入体量超过百万元。在公司的严格管理下，部分经销商因业绩考核不达标被淘汰，2019-2020年整体经销收入占比为 18.67%/17.48%，但公司也在加大力度和新经销商合作，当前已形成稳定收入贡献。从经销商收入规模结构看，公司的强管理机制造就了经销商的实力，收入规模体量大多在百万元以上，2019年至2021年年交易金额在 100万元以上的线下经销商贡献的收入比重为：75.83%/82.21%/79.85%。
线上方面，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台。化妆品行业线上销售额占比持续提升，由2012年的10%提升至2021年的38.7%.为适应新一代人群和电商新消费场景等发展趋势，公司于 2018 年开始在天猫平台设立官方自营旗舰，2019年至2021年天猫平台直营店铺销售金额占线上销售金额比例为 67.73%、82.07%、80.22%。
敷尔佳在天猫平台中的所属品类处于领先地位。2020年至2022年上半年，天猫平台月平均销售额和销量分别为：5771.92万元/51.32万件，第二名为可复美月均销售额和销量分别为 4832.91万元/31.47万件。从复购率来看，天猫平台复购率不断提升，2019/2020/2021年数据为：32.17%/33.83%/36.64%，复购客户总量从2019年58.80万人增长至2021年104.53万人，充分体现消费者对产品的高度认可。
积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户。2019 年公司开始在天猫平台进行直播推广，是行业内较早与头部直播博主合作以直播带货形式进行产品推广的参与者，品牌直播增强了与消费者的互动性，提高了产品体验性和曝光度，成为了公司产品形象及产品宣传的窗口。2020 年以来，直播新客户对天猫平台新客数量及销售额贡献度为 15%-20%。直播带货模式作为公司线上销售的主要推广模式之一，可显著增加公司新客户比例，且新客转化效果显著，随着直播带货模式的发展成熟，其将成为公司线上店铺客群的重要销售通道。
此外，公司加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。在原有天猫旗舰店的基础上，公司陆续在天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C 平台设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。未来公司将继续以天猫为基础，借助京东平台寻求线上第二增长渠道，同时深入小红书、微博等兴趣社交平台与达人合作，多方面打造个性内容 化方案来吸引新客户，借助平台自营模式的流量优势，形成线上直销与代销的互补融合。
3.3 多维度精准营销布局，保持强品牌力
公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广。公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础。1）公司重视对消费者的教育，通过与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，传递正确的护肤理念，提高消费者的皮肤护理意识。2）公司运营团队具有敏锐的市场热点捕捉能力，通过聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言人，培养与消费者沟通的焦点人物，实现品牌宣传与产品销售相结合的双向互动。3）线上方面，公司充分利用新媒体时代的营销渠 道多元化趋势，通过赞助综艺节目、与直播达人合作，在传统电视媒体与抖音、微博、小红书等新媒体线上平台进行交互宣传推广，树立专业的品牌形象、拓宽 用户群体。4）线下方面，公司积极参加各地的美容博览会，寻求与更优质的经销商及客户合作；并进行电梯媒体投放，快速便捷触达终端消费群体，从而进一步拓 展品牌影响力及知名度。
精准营销下，高效提升品牌知名度。公司宣传推广费主要分为线上电商平台推广、新媒体营销、品牌宣传及线下推广。为加强品牌建设，公司通过明星代言、冠名综艺、影视剧广告植入及新媒体推广等方式加大广告宣传投入，并积极参加全国各地展会进行品牌宣传、实现与同行业上下游合作方的及时交流。敷尔佳销售费率远低于可比公司，最高仅为可比均值的35%。2019年至2021年，公司销售费用分别为1.15亿元/2.65亿元/2.64亿元，占比为8.6%/16.75%/16.01%相比于直销需要在不同电商平台及媒体渠道投入较多的广告宣传费用，以增加公司品牌及产品曝光度。公司在经销模式下市场推广主要由线下经销商承担，公司仅承担线下展会宣传、技术支持、官方品牌背书支持和管理培训协助等职能，获客成本较小。
4. 产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期
4.1 延伸至前端，加固研发实力
敷尔佳完成产业链的垂直整合，通过自产模式把控产品质量、夯实研发基础。2021年2月，公司换股收购哈三联的化妆品和医疗器械生产业务，由外购模式转向自产。不仅在把控产品质量、夯实研发实力方面有明显的进步，同时实现规模化效果。2019年至2021年，敷尔佳的综合毛利率分别为76.97%、76.47%、81.95%，2021年综合毛利率提升明显，得益于产业链的垂直整合后公司开启自主生产模式，实现研产销一体化，规模效应逐渐凸显。
通过独家合作原料、专利配方、基础研究等路径，向上寻求突破，丰富技术储备，以满足消费者的多样化需求。2021年公司进行研发及质量检测中心建设项目，同步推进技术研发和质量检测，研究专业皮肤护理产品，以提高研发能力、产品丰富度、技术储备和竞争力；公司大力引进研发人才，研发人员数量由2019年的3人、2020年的4人增长至2021年的6人；敷尔佳加深与科研院所的合作，搭建研学产业链条。此外在技术储备方面，公司布局重组胶原蛋白相关技术，包括有重组胶原蛋白交联技术、重组胶原蛋白填充剂生产技术等，为持续上行的胶原蛋白产品消费需求做储备。
4.2 多平台齐发力，持续提升品牌力
敷尔佳通过多层次、多维度、多元化的宣传推广矩阵，升级品牌影响力。除线下美博会等宣传模式，近年公司开始重点布局线上销售、平台推广及新媒体营销。公司于2021年开展品牌营销推广项目。通过品牌营销推广，例如KOL种草分享、明星代言、综艺电视剧曝光、头部网红直播讲解等多种营销形式进行宣传，形成多层次、多维度、多元化触达矩阵，以提高品牌渗透力和关注度以及公司知名度与竞争力。
在品牌力提升下，多渠道齐发力，线上布局拉动更长远发展。线下渠道布局较早渗透较为充分，轻医美人群规模上行带动公司线下销售收入；而公司对比同行业其他品牌例如可复美、可孚、薇诺娜等天猫平台布局，公司上线时间较晚，与同行业公司贝泰妮相比，线上各平台销售额均有一定差距。当下敷料市场呈现快速增长，加之敷尔佳品牌力提升，线上布局持续加码，未来发展潜力大，未来有望实现快速增长。
4.3 募集资金助力产+研+宣多维强化
敷尔佳募集资金主要运用在生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目和品牌营销推广项目，形成生产、研发、宣传多维强化的战略布局。
1）产能拓张：生产基地建设项目投资65,550.89万元，主要用于提升产能及产品质量管理水平；
2）研发升级：研发及质量检测中心建设项目投资5,698.53万元，主要用于提升公司的研发能力、提高产品丰富度和竞争力；
3）营销加码：品牌营销推广项目投资88,552.61万元，主要用于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力。
5. 风险提示
1）新品拓展不及预期。各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。
2）行业竞争加剧。当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。
3）产品安全风险。国家对医美行业发展予以高度关注，产品可能存在安全风险，若产品安全出现问题，对公司收入利润端均有影响。
4）募投项目进展不及预期。若公司募投项目进展情况不及预期，将影响公司技术研发与产品管线布局。
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