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【民生证券研究院】商社美护团队介绍
—— 掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。
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01
公司概况：“双链协同”助力业绩稳健，员工持股实现良性互动
1.1 历史沿革：四十余年稳扎稳打，多元业务齐头并进
公司成立于1978年，是一家在产业链拓展与供应链运营领域颇具市场规模和品牌影响力的企业集团。其发展历程主要分为四个阶段：
第一阶段（1978-1997）：出海创汇，实施多元化扩张战略。公司系国机集团的重要成员企业，成立初期主要经营千斤顶等机电类产品出口业务，进出口总额逐年稳步升至江苏省同行业第一。1989年，公司创立SUMEC品牌，大力推进产品多元化和市场多元化战略，业务规模快速扩张。
第二阶段（1998-2003）：市场导向，改革体制与经营模式。为应对入世及国家外贸体制改革带来的进出口风险，公司进行集团化改组，建立以市场为导向的专业化经营体系，成立成套、船舶、机电、五金、轻纺、进口六大业务子公司，1988年同步开启混改进程，实施骨干员工持股制度。2001年，公司提出贸易为引领、实业为支撑、技术为推动的商业模式，开启“贸工技”一体化之路。
第三阶段（2004-2009）：创新驱动，进军新能源产业领域。基于对全球新能源发展趋势的洞察，公司于2006年进入新能源行业，积极推进光伏核心产品研发、生产和贸易，创立自主品牌PHONO SOLAR（辉伦）。
第四阶段（2010-至今）：多元发展，打造国际化千亿集团。2013年在中国香港设立国际化投融资平台，从跨国贸易转向跨国经营。2016年在上交所主板成功上市。目前，公司业务覆盖150多个国家和地区，共设立近40家海外分支机构，基本形成了总部在中国内地，研发机构在中国内地、欧洲，金融及航运中心在中国香港、新加坡，实业基地在东南亚的国际化格局。2024年4月，公司主动披露第一份ESG报告，获得万得A评级，排名为目前wind行业三级分类贸易公司与工业品经销商中第6/46。
1.2 公司业务：“产业链+供应链“双板块，”国内+国际“双循环
公司主营业务包括产业链和供应链两大板块。根据公司发展战略，目前聚焦发展供应链运营、大消费及先进制造、生态环保与清洁能源三类业务，培育孵化数字化产业、医疗健康两类业务。
供应链贡献主要收入，产业链营收占比增加。目前供应链板块的业务是公司收入贡献最高的业务，2020-2023年的收入占比在80%左右，其收入变动将大幅影响公司整体的收入走势。产业链端，大环保业务的收入占比基本稳定，约为5%；大消费及先进制造的合计收入占比超10%，其中，先进制造的收入占比近三年持续上升，从2021年的2.02%提升至2023年的7.35%，同时，大消费业务的收入贡献总体呈下降趋势。
积极推进双循环战略，大力拓展国内市场。2023年世界经济复苏迟缓，大宗商品与汇率大幅波动，外贸企业的进出口业务受到挑战。作为一家参与全球充分市场竞争的国际化企业，公司紧跟国家战略，充分发挥国内外市场并重、内外贸业务并举的发展优势，不断挖掘国内超大规模市场潜力，在生态环保、新能源领域和自主品牌建设方面均取得了重大进展；同时，公司继续深耕国外市场，积极布局海外营销基地和生产基地，开拓“一带一路“倡议沿线国家等新兴市场，国内外市场的收入占比基本稳定持平。公司毛利由国内国外市场均分，国内市场略胜一筹，在2023年内需规模扩大和外贸复苏势头下，两个市场的毛利率均逆势上涨。
1.3 股权结构：核心管理人员行业经验丰富，骨干员工持股激发团队能量
股权结构清晰，股东实力雄厚。公司实际控制人为国机集团，常林有限、郑州国机精工、国机资产、福马集团、中国电研均为其一致行动人，总持股比例达45.95%。国机集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，业务涉及众多国民经济重要产业，业务遍及五大洲100多个国家和地区，公司可以共享集团的海内外运营经验、渠道和资源。公司第二大股东为江苏农垦，是一家以现代农业为核心，以医药健康、房地产及相关投资为支撑，一二三产融合发展的省属大型国有企业，为公司注入了地方国企背景，有助于公司在当地开展业务、获取融资。
管理层深耕行业多年，经验丰富。公司董事长杨永清先生曾任职于中设江苏机械设备进出口公司、机电分公司、轻纺分公司及公司，副董事长金永传先生获得高级国际商务师、高级工程师资格，监事会主席刘小虎先生获得教授级高级工程师资格，均具备丰富的从业经验。核心管理团队整体较为稳定，熟悉公司发展历程及各阶段发展情况，有助于公司长期稳定发展。
实施股权激励计划，提振骨干员工信心。1998 年公司完成体制改革后，在子公司层面建立骨干员工持股制度并实施动态管理，公司与员工之间形成了稳定的合作关系，实现了企业发展和员工成长的良性互动。近年来公司主要的业务子公司共 10 家，核心员工通过公司工会对子公司间接持股，除江苏美达资产管理有限公司外，其余子公司 65%的股份均由骨干员工所持有，子公司分红基本稳定，有利于稳定人才队伍、激发员工积极性。
1.4 财务情况：双板块共驱增长，高分红共享红利
1.4.1 利润持续提升，降本成效明显
公司业绩整体稳健，净利润稳步增长。2023 年营业收入 1229.81 亿，三年归母净利润 CAGR 达 23%。收入端，2021 年公司大力拓展国内市场，同时紧抓大宗商品市场向好机遇，营业收入首次突破千亿，同比上涨 71.09%；受宏观环境对国内大宗商品需求的影响，公司收入业绩暂时承压，2022 年营收同比下降 16.33%至 1411.45 亿，2023 年同比下降 12.87%至 1229.81 亿。利润端，由于子公司实施员工持股计划，摊薄了归母净利润；2021年受益于营业收入大幅上涨和运营规模稳步提升，公司归母净利润同比增幅达40.43%，2022年公司积极优化业务与市场结构，利润稳步增长至9.16亿元，2023年归母净利润同比增长12.43%至10.30亿元。
盈利能力稳定，费用管控良好。公司持续优化业务结构和市场结构，2019-2023年毛利率和净利率基本稳定，2019-2021年受外部因素影响，毛利率和净利率呈下滑趋势，2022年有所修复，2023年的毛利率/净利率分别为5.69%/2.52%。公司费用率保持稳定，2021年营收增长带动各项期间费用率大幅下降，以及部分老旧库存质保到期，相关质保费用冲回使得销售费用率下降。2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.44%/0.78%/0.10%/0.40%。
1.4.2 “双链协同”助力业绩稳健发展
收入端，供应链板块随市场下跌，产业链板块稳中有进。供应链板块，2019-2023年收入CAGR为7.45％。2021年大宗商品市场量价齐升带动该板块收入同比增长90.59%；2022/2023年受国内外宏观环境变化，大宗商品需求波动的影响，收入分别同比下降21.33%/17.56%。产业链板块，2019-2023年收入CAGR为8.99%，得益于公司加大研发力度、抢抓市场机遇，“贸工技金数一体化“和”EPC+“的商业模式持续发力，收入从203.63亿元升至313.18亿元；2023年公司产业链板块业务营收同比增加3.27%，基本持平。其中大环保和大消费业务的营收同比各增长1.75%/1.95%，公司先进制造业务因航运运价低位震荡，营收同比下降2.68%。
利润端，利润总额持续增长，毛利率长期稳定。从利润总额角度，2020-2023年，公司供应链/产业链板块利润总额的CAGR为16.33％/39.54%，以具体业务来看，大环保/先进制造/大消费业务利润总额的CAGR分别为34.80%/149.75%/26.84%。公司利润主要来源于产业链板块，其中，大消费业务的利润贡献最高，先进制造业务的利润增速最高。近年来，公司在供应链板块坚持防风险、强合规、守底线，在产业链板块不断加大市场开拓力度，充分发挥“双链协同”优势，助推了利润总额的持续增长。从毛利率角度，各个业务的毛利率基本保持稳定。
1.4.3 重视股东回报，分红稳步提高
分红率及股息率整体向上，现金股利逐年提高。公司注重与投资者共享发展成果，分红率和股息率由2019年30.23%/1.84%提升至2023年41.88%/4.65%。公司制定并执行持续、稳定的高比例现金分红政策，2020年分派现金股利同比增长146.08%达到3.28亿元，占当年归母净利润的60.05%；2021年公司发布《公司2021-2023年度股东回报规划》，承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的40%，2021/2022/2023年实际现金分红比例为45.14%/42.80%/41.88%，充分与股东分享公司高质量发展的红利。
02
产业链业务板块：多业务布局齐头并进，出口需求拉动增长
2.1 先进制造板块：以户外动力工具、发电机和船舶制造与航运为主
制造业务包括户外动力工具(Outdoor Power Equipment)、柴油发电机组、船舶制造与航运。
1）户外动力设备：自主研发和制造，开展跨国的营销、研发和售后，合作方广泛多样。产品主要包括草坪服务机器人及割草机、松土机、电动锯、修枝剪等使用小型电机或者发动机的设备及汽油发电机。公司产品主要出口国外，其中欧洲约占65%，美国约占20%，其余出口到日本和南美。OPE产品主要消费终端需求较为刚性，行业具备稳定的市场空间，同时受库存周期、地产周期影响较大。2023 年受美元加息、头部零售商去库存等影响，OPE行业整体较为低迷。根据 Global Market Insights 的统计数据，2018 年全球草坪和园林设备市场规模为283 亿美元，2023年为近400亿美元规模，预计至 2025 年有望超过 450 亿美元，年复合增长率接近 7%。汽油发电机组市场较为稳定，规模维持在10-20亿美元/年，北美及非洲等区域是传统主要销售区域，共占据45%的市场规模。2023年实现收入34.68亿元/yoy-15.62%，占比总营收2.82%，毛利率21.37%/+0.91pct。
“双循环”中，国际市场发展态势良好，户外动力工具业务海外市场多元化格局进一步巩固。隶属于苏美达集团的YARDFORCE佳孚是智能户外园林、智能车居家居产品品牌；在全球拥有一个总部基地，两个研发中心，四个制造中心，产品远销海外150个国家和地区。品牌于2009年进入美国，2010年产品入驻全美前三位的大型零售商， 2012年进入欧洲市场，2013年进入日本市场，2014年进入澳洲市场，2018年进入中国市场。2022年YARDFORCE园林工具产品在欧洲、美加市场取得主要商超渠道新突破，在美国市场进入全球最大零售商。欧美客户或合作方主要为国际化的大型连锁超市、家居连锁超市以及家居建材超市（如ALDI, HOFER,LIDL等均为公司的合作伙伴，欧洲前十大的家居超市中有八个与公司有合作）拥有品牌GFORCE、YARDFORCE佳孚、PowerG。
2）柴油发电机组：应用场景广泛，可用于通讯运营商、数据中心、银行、医疗健康、制造工厂、养殖基地、油田矿山、开采及项目施工现场等。根据恒州博智调研数据，2022 年国内市场规模超 300 亿元，全球柴油发电机组市场收入约 150 亿美元，目前中国占全球市场份额约为 28%。业务足迹遍布 40 多个国家，为中国移动、中国联通、微软、京东数据中心等提供发电机组及相应服务，截至22年，近20年累计完成千余个项目。紧跟国内新基建、“东数西算”及高端装备制造升级的产业趋势，23年全年共承接 10 多个省、超过 50 个地级市的各类项目。业务以出口为主，23年出口量占业务总营收的90%左右。2023年实现营收11.26亿元/yoy+88.79%，占比总营收0.92%，毛利率12.43%/-0.11pct。
3）船舶制造与航运服务板块业务：聚焦中型船舶，强化“船舶制造+航运”协同发展模式。船舶业务聚焦中型船舶，定位于中型船舶的研发建造，巩固集“船型品牌+船型研发+船舶建造”为一体的业务模式综合竞争力。独有的”皇冠“系列散货船，声誉卓著，以优异的性能、稳定的质量和良好的节能效果，成为航运市场中的佼佼者，截至22年，近20年累计交付客户超160艘。航运板块立足打造一支绿色、高效的干散货船队，为国内外客户提供高水准的海上运输服务。2023年实现营收44.4亿元/yoy+21.74%，占比总营收3.61%，毛利率9.94%/-4.63pct。
高效船舶建造基地，设施完善，订单量大。拥有大型船坞一座，搭配80000平方总组场地和2台900吨龙门吊，实现4艘63500吨散货船同坞建造。同时拥有五万吨级船台一座，五座突堤式码头，年产能达36艘船舶 。截至2023年底，船舶制造业务在手订单 66 艘，订单已排期至 2026 年底。
23年船舶制造与航运业务营收大幅增长。因成本上涨导致毛利下降。航运业务受俄乌冲突、能源危机、通货膨胀等多重因素扰动，全球经济显著放缓，全球海运贸易量略低于三年前水平，运价行情震荡走弱。成本端或因“绿色发展和差异化竞争”要求导致采购成本上涨。
2.2 大消费板块：成为众多知名品牌的代工厂，出口规模稳定增长
大消费板块主营纺织服装，包括服装、家用纺织品、品牌校服三部分。轻纺双链协同，多国建设生产工厂。服装家纺等主营业务稳中有升，出口规模逐年增长。拥有17家服装事业部，服装技术研发中心和科技创新中心，11个分布于中国、缅甸、越南自有工厂，以及7个海外分支机构。服装家纺等主营业务稳中有升，出口规模逐年增长。
1）服装：商贸一体，为众多知名品牌代工，战略合作关系紧密。集设计研发、实业制造、商贸服务为一体。截至2023年，海内外拥有 12 家全资实业工厂和 5 家控股实业工厂，并拥有近 600多人的服装研发设计打样人才队伍。与安踏、李宁、森马等品牌持续加深合作。2023年营收56.5亿元/yoy-4.4%，占比总营收4.59%，毛利率16.20%/+1.73pct，利润总额约6.2亿元，同比增长约 28%。
2）家用纺织品：全产业链运营模式，多个单品出口第一。14年从海外买入老牌品牌，借助其海外市场渠道来扩充自主品牌。拥有产能合理的国内工厂、渠道成熟的海外公司，形成集设计研发、实业制造、商贸服务、自主品牌建设为一体的全产业链运营模式。产品包括毯子、被子、床单件套、宠物用品等，自主品牌包括 BERKSHIRE、绎生活、京贝等。BERKSHIRE与山姆会员店持续升级合作，创新雾丝绒毯成为山姆会员店2023秋冬畅销单品。依托Berkshire Blanket&Home Co.在美国市场渠道优势、品牌优势，23年品牌营收同比增长 14%，占家纺业务营业收入比例达 52%，BERKSHIRE、NVM 销售额实现三年翻番。2023年营收24.7亿元/yoy+11.9%，占比营业收入2.01%，毛利率23.3%/+2.38pct，利润总额约 3.1 亿元，同比增长约 19%。
3）品牌校服：以伊顿纪德品牌运营为核心，专注国内校服行业。累计服务清华附小、复旦附中、南洋模范、重庆八中、南师附中等近 5000所学校，提供校园服饰系统解决方案。搭建线上校园生活解决方案平台“伊学团”，通过数字化方式为家长提供便利的校服增订、日常服装、以及校园日常生活产品的购买服务，有效地增加客户黏性。2023年校服实现营收7.3亿元/yoy+20.1%，占比总营收0.59%，毛利率34.4%/-2.23pct。
2.3大环保：聚焦清洁能源领域，发展势头良好
大环保业务主要包括清洁能源（光伏产品、工程建设、运维） 、生态环保（污水处理、垃圾处理、土壤修复、餐厨垃圾处理、可降解塑料工业工程等）两部分。在国际市场从事光伏组件的出口、海外集中式光伏电站的建设，在国内市场从事大型集中式和分布式光伏电站的建设。此外，还从事清洁能源管家服务、承接污水处理和土壤治理工程。
1）清洁能源领域：聚焦以光伏、风电等绿色能源。清洁能源业务主要包括“辉伦”品牌光伏组件生产与贸易，清洁能源工程项目开发建设，电站运维服务和综合能源管理。2023年全球光伏装机容量达到420GW，同比大幅增长85%；其中中国新增光伏装机容量216.88GW，同比增长148%，对全球新增光伏装机容量增长的贡献率达89%。截至2023年底，公司在国内已并网+在手工程项目规模623MW，同比增长78%。除国内市场，公司大力发展东南亚等新兴市场，2023年，新签国际光伏工程订单4.7亿美元，同比增长200%。
2）生态环保业务：持续巩固水处理等传统业务，大力发展固废处置、土壤修复、可降解新材料、餐厨垃圾处理等新兴业务。为客户提供项目咨询、工程设计、设备成套供应、施工建设、运营管理等全程或部分服务，已在海内外三十多个国家和地区成功建设了数百座工程项目。2023年，新签生态环保工程项目22亿元，同比增长28%。
03
供应链板块：深入产业链上游，头部企业成长空间广阔
3.1 大宗商品运营：发展前景广阔，自营统购分销降低囤货风险
3.1.1 业务介绍：包含多项上游大宗商品供应，市场集中度较低
大宗商品供应链业务成立已超20年，商品品类与贸易不断拓展。1978年苏美达的前身中国机械设备出口公司江苏省分公司成立，业务以机电类产品出口为主。1999年，旗下核心子公司苏美达国际技术贸易有限公司成立。立足基础设施建设及工业制造领域庞大的大宗原材料需求，公司主要从事大宗商品的国内外供应链运营，包括纺织、轻工、机加工、石化、冶金、电子、新能源、工程机械、农牧机械、医疗等高端机电设备和钢铁、煤炭、矿产、石油化工品、建材、纺织原料、农产品等品类。
政策扶持力度加大，公司作为供应链头部企业成长空间广阔。 近年来，国家不断提高对供应链行业的重视程度，出台各类相关政策意见促进供应链行业发展。发达国家供应链市场，呈现“大市场、大公司”的特点。而我国供应链市场呈现“大市场、小公司”的特点。2021年海外大宗商品原油市场供应链CR4（嘉能可、托克、维多集团和贡渥集团）份额超20%。2015-2020年，海外农业市场供应链CR4稳定在14%左右。2018至2022年，我国大宗商品CR4集中度稳步增长，2022年达4.18%。相对于发达国家，我国大宗商品供应链行业的集中度较低，行业龙头盈利能力未来仍有较大的成长空间。
大宗商品经营模式以自营统购分销为主。供应链的经营模式主要分为自营与代理两种模式，其中自营模式又分为统购分销与自营配送。公司在自营统购分销模式下与上游主要供应商签订长期采购协议，建立全球性的资源网络，同时为下游核心优质客户提供原材料组织、物流规划和金融服务等配套配送服务，低价收入高价售出，实现价差获利。并且在传统大宗商品经营模式的基础上，公司成立了数字化转型委员会，建立数字化评价体系，打造“供应链+”数字化转型，提高运营效率。
3.1.2 业务影响因素分析：需求减弱挑战营收，经营策略助力毛利率稳中求进
需求端：经济基本面疲软与国际产业格局演变给公司营收带来潜在挑战。疫情后国内经济恢复缓慢，经济增速有所放缓，带来大宗商品需求总量的下降。“一带一路”倡议和RCEP等区域一体化战略的落地实施更使得国内部分大宗商品消费需求向国外转移，部分大宗商品品类需求波动进一步扩大。财报数据显示，2022年以来大宗需求的走弱持续影响公司营业收入。23H1公司供应链板块营收507.43亿元，同比大幅下滑18.42%。
供给端：产品结构和商业模式持续优化，结合套保有望保证较高毛利率。作为大宗商品运营龙头，苏美达采取提升石化产品资源等高毛利产品占比的策略以应对大宗需求波动的影响。同时，公司在商业模式方面采用先确认客户订单并收取订金再向上游生产商集中采购的统购分销策略、低价购入部分商品再等待高价卖出的自营配送策略，保证了较低的存货囤积风险与较高的业务灵活性。最后，公司积极参与不断发展的以人民币计价的大宗商品期货市场，通过卖出或买入与螺纹钢、热卷、铁矿石、动力煤、沥青等商品关联的期货合约方式进行套期保值，避免暴露于过大的不确定性风险。以上因素均有望帮助公司大宗商品运营板块毛利率维持在较为稳定的水平，甚至有所提升。根据2023年中报，公司23年供应链板块毛利率同比提升0.18pp至1.96%。
3.2 机电设备进口：深耕行业打造丰富品类矩阵，数字化持续赋能业务升级
3.2.1 业务介绍：涵盖纺织、机械加工等多种设备进口业务
供应链业务中的机电设备进口业务在公司起步萌芽期（1978-1997年）已见雏形。苏美达前身中国机械设备出口公司江苏省分公司，在改革开放元年成立之初的主要责任就是推动国家机电设备进口事业。在此后的发展中，公司不断改进完善机电设备进口板块，专注于机电设备的招标与进口实际业务。
公司的机电设备进口业务打造了丰富的品类矩阵，主要包括纺织生产设备、机械加工设备、高速转轮胶印机、基础建设设备与材料、薄膜生产线、其他机电设备六大内容，在经营范围和设备性质方面可进一步细分为各类机电设备的国际国内招标、纺织设备进口、机械加工装备引进、轻工设备引进、通讯电子设备引进、医疗设备进口、新能源设备引进、冶金设备及技术引进、工程机械引进、重大项目及基础建设设备引进等。
业务模式方面，代理机制为框架，设备采购为核心，“四位一体”打造综合服务能力。公司机电设备贸易业务运作时，公司首先获取下游客户的采购意向，由此代理客户从上游供应商采购商品。在采购过程中，公司将根据商品价格的波动及时调整收取的保证金，以对冲价格波动带来的经营风险，最终实现下游客户与上游供应商的一对一匹配。打造了“苏美达达天下”平台，依托公司多年来积累的业务支撑能力和互联网信息手段，实现资源与信息的交互、上下游间的产业协同，为每位客户提供“资源供应、商务咨询、金融支持、物流服务”四位一体的商业解决方案。
公司是全国最大的机电设备进口代理商。2019-2021年间公司机电设备进口业务营收持续增长，2021年同比增长19.51%至154.83亿元。同时业务毛利率逐年下滑，但降幅微弱，始终保持在同比变动0.5%的范围内。此外，苏美达纺织设备、轻工设备、机床设备、医疗设备进口规模均常年排名全国前列，2021年进口开证规模突破65亿美元。2022最新年报显示，机电设备进口领域的“苏美达达天下”数字化平台也在努力构建“生态圈”，已经凭借数字化实践的成功和行业影响力成为第五届进博会“数字展会平台建设运营合作伙伴”。其提供装备展示厅、融资租赁展示厅、物流平台、在线签约与购标等功能将更好地服务下游客户与上游供应商，有望辅助机电设备进口业务进一步增强。
3.2.2 业务影响因素分析：新发展格局推动国内市场长期转型，国际风险事件增加潜在风险
国内市场方面，随着“双循环”发展格局的推进与国家“十四五”规划的实施，未来高端机电产品进口、大型先进科研与教学仪器、高端医疗设备的进口需求量有望保持增长。在国内基建投资发力的背景下，我国机电中间产品的进口需求也将扩大。但随着自主创新战略的深入实施和先进设备进口替代的提速，机电设备进口增速长期来看或将逐步放缓。这对机电产品进口行业的供应链集成服务能力、服务质量和综合解决方案的差异化提出了更高要求。公司报告显示，苏美达将聚焦数字化转型与金融赋能、加快市场拓展与优化集成服务方案、加快拓展营销渠道与积极试点代理商模式三个方面不断提升业务能力。
国际市场方面，受疫情后全球经济走势与复杂国际局势变化影响，中国对外贸易呈现一定压力。自2022年10月我国以美元计价的进出口总值增速转负以来，进出口总值、进口总值与出口总值均表现疲软。截至2023年末，以美元计价，中国进出口金额累计同比下降5.0%，其中出口累计同比下降4.6%，进口累计同比下降5.5%。但分地域看，贸易情况存在结构性差异：中国与“一带一路”倡议国家和地区的贸易增长较好，2023年，中国对共建“一带一路”倡议国家进出口额为19.47万亿元，同比增长2.8%，占进出口总值的 46.6%，规模和占比均为倡议提出以来的最高水平。在地域贸易情况存在分化的背景下，苏美达在“一带一路”倡议国家和地区的业务扩展和客户积累将帮助其在众多竞争者中占据优势。公司进一步深化与欧洲、日本、中国香港商业银行、信用保险公司等境外金融机构合作的战略也将助力其打造有竞争力的金融服务解决方案，布局机电设备进口业务海外版图。但总体来说，机电设备进口业务仍然面对国际金融和政治风险事件的潜在冲击。
04
盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
公司业务主要包括产业链业务和供应链业务，
①供应链业务主要是大宗商品贸易，包括运营煤炭、钢材、矿产、石化产品、林浆纸、纺织原料、农产品等。与下游的房地产、基建、土建设备等需求相关。由于宏观经济存在不确定性，短期内房地产、基建等需求下降，但随着国家政策的宽松，包括降息等一系列刺激措施，预计25年后或有恢复，业务增速回正。预计2024-2026年分别实现收入822.54/863.67/906.85亿元，同比变化-10.00%/+5.00%/+5.00%。大宗商品假设毛利率保持稳定，24-26年均为1.80%。
产业链业务包括三大类，大环保业务、先进制造业务、大消费业务和其他业务，
大环保业务：
②清洁能源业务，包括“辉伦”品牌光伏组件生产与贸易，清洁能源工程项目开发建设，电站运维服务和综合能源管理，由于光伏产品出口呈现下滑趋势，我国光伏制造业呈现量减态势，因此预计短期内该业务仍有下滑，但未来随着供需结构的改善，25年之后收入或有所恢复。预计2024-2026年分别实现收入 39.46/41.43/43.51亿元，同比变化-15.00%/+5.00%/+5.00%。由于光伏组件制造业的盈利能力呈现下降趋势，假设24-26年毛利率为16.00%/15.50%/14.50%。
③生态环保业务，涉及领域包括水处理、污水处理、工业废水处理、生活垃圾处理、固废处置及土壤修复、可降解塑料工业工程等。受宏观经济增长放缓、地方财政吃紧等的影响，有可能导致公共财政用于生态环保的支出增长放缓。因此预计2024-2026年分别实现收入19.44/20.41/21.43亿元，同比变化0.00%/+5.00%/+5.00%。假设24-26年毛利率与23年比略有下降，24-26年分别为17.35%/17.00%/16.50%。
先进制造业务：
④户外动力设备（OPE），包括草坪机、松土机、高压清洗机、草坪服务机器人等园林户外机械、清洗机械的研发、制造与销售，需求较为刚性，因此预计2024-2026年分别实现收入34.68/34.68/34.68亿元，24-26年同比持平。假设24-26年毛利率与23年基本持平，均为21.57%。
⑤柴油发电机组，为中国移动、中国联通、微软、京东数据中心等提供发电机组及相应服务，2023年累计完成千余个项目。该业务具有规模化、可持续、刚性需求的特证，因此预计2024-2026年分别实现收入11.26/11.82/12.41亿元，同比变化0.00%/+5.00%/+5.00%。假设随着产品的规模化，预计24-26年毛利率分别为12.00%/11.00%/10.00%。
⑥船舶制造与航运业务，“船舶制造+航运”协同发展模式，新造船市场因产能供给短缺，行业脱碳进程加快，处于相对景气的周期里，主要企业订单充足并持续到“十四五”末，中国造船产业的国际竞争力有望继续提升。预计2024-2026年分别实现收入57.76/63.54/69.89亿元，同比增长30.00%/10.00%/10.00%。由于行业景气度上行，公司在手订单充足，假设毛利率稳中有升，24-26年为11.50%/11.50%/11.00%。
大消费：
⑦服装，海内外拥有12家全资实业工厂和5家控股实业工厂，并拥有近600多人的服装研发设计打样人才队伍。发达国家服装行业周期的去库存阶段基本结束，正在进入补库存阶段。预计2024-2026年实现收入67.40/70.77/74.31亿元，分别同比0.00%/+5.00%/+5.00%。由于海外进入补库阶段，假设需求上升，假设24-26年毛利率均为17.00%。
⑧家用纺织品，核心产品为毯子、被子、床单件套、宠物用品等。核心产品出口额均居细分行业领先地位，预计2024-2026年实现收入33.87/35.56/37.34亿元，分别同比+5.00%/+5.00%/+5.00%。凭借品牌优势，假设毛利率相比23年提升，24-26年毛利率均为25.00%。
⑨品牌校服，国内校服市场中的新格局逐渐兴起，品质校服越来越受到学校和家长的欢迎。预计2024-2026年实现收入11.65/12.81/14.10亿元，同比增长5.00%/10.00%/10.00%。品牌校服需求上升，所以假设毛利率稳中有升，24-26年均为34.63%。
综上所述，预计公司2024-2026年实现收入1144.25/1203.20/1265.44亿元，同比变化-6.75%/+5.15%/+5.17%。毛利率分别为5.96%/5.93%/5.86%。
假设公司的销售费用率保持稳定，24-26年均为1.4%。管理费用率和研发费用率小幅改善，假设管理费用率24-26年均为0.7%，研发费用率24-26年均为0.3%，财务费用率24-26年分别为0.09%/0.07%/0.04%。
4.2 估值分析
公司75%左右的业务由大宗商品贸易贡献，我们选取大宗商品贸易行业的可比公司中信金属、玉龙股份，中信金属主要从事钢铁、有色金属及相关行业的技术开发、转让、销售业务，玉龙股份主要从事矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。我们采用PE估值法，24-26年可比公司平均PE为16/14/13X，公司PE为10/9/9X，低于可比公司平均值，估值具备优势。
4.3 投资建议
作为央企混改先锋、双循环发展标杆，公司聚焦“先进制造业、新能源环保业、现代服务业”三大领域，稳健经营带来优良的业绩，以及稳定的分红与成长。我们预计24-26年公司实现归母净利润10.82/11.32/11.74亿元，同比+5.1%/4.6%/3.7%，对应PE为10/9/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
05
风险提示
1）海外需求不及预期。公司有多个业务出口到海外，大环保业务、先进制造、大消费业务、供应链业务的主要市场均为海外市场，海外的消费需求、建设工程需求都影响公司的业务销售情况。
2）供应链业务原材料成本大幅变化。对于供应链业务，原材料成本变化对其盈利能力产生影响，从而影响公司的业绩水平的稳定性。
3）产业链业务新订单签约和落地不及预期。公司产业链业务包括大环保业务、先进制造、大消费业务，下游客户众多。目前公司的先进制造业务中船舶业务有较多在手订单，截至 2023 年底，在手订单 66 艘，订单已排期至 2026 年底。行业竞争激烈，公司面临日本等世界级头部造船厂的竞争，有可能使得公司的订单数量以及船价面临压力，进而影响公司业绩。
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对外发布时间：2024年7月25日
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