【华西海外】即时零售行业深度：电商的增量引擎，拥抱下沉市场新蓝海

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►  电商进入存量竞争时代，即时零售重构电商格局

当前电商增长趋缓，进入存量竞争阶段，而即时零售的规模增速保持20%以上。电商市场占据整体零售市场35%的份额，自2020年起，年规模增速在10%左右，行业增量逐渐缩小。而即时零售在2020-2022年却保持50%以上的增速，2023年同比增长29%，成为电商的增量引擎。

作为电商在本地化、即时性需求下的创新模式，未来万亿市场规模可期。据商务部国际贸易经济合作研究院，2023年我国即时零售规模已达到6500亿元，同比增长28.89%，占网络零售额的4.2%，占2023年社会消费品零售总额47.15万亿元的1.4%。根据商务部的《即时零售行业发展报告（2024）》预测，2025年即时零售规模将超过万亿元，2030年将超过2万亿元，未来5年CAGR约为15%。

►  商业模式优于传统零售，通过效率建立壁垒

与传统零售相比，即时零售的商业模式更好形成壁垒，竞争者难以复制。虽然前期需要较大的投入，以及盈利周期较长，但一旦形成规模化，具有更好的客户粘性，份额更加稳定，盈利能力也会随着订单量的提升而越来越强。1)平台模式下，流量与配送网络是竞争的关键因素，后者为平台的主要壁垒。与电商的逻辑类似，流量规模越大可以吸引更多的商家入驻平台，增加佣金与营销收入。但流量可以通过多种方式获取，难以形成差异化壁垒。即时零售区别于电商的是，平台通过配送网络的搭建与提效，更好地满足消费者“快”的需求，建立竞争壁垒，而复制难度较大。参考亚马逊的FBA体系，适应当地供需分配结构，通过效率建立深厚的护城河。2）前置仓与传统零售的商业模式更相似，产品是竞争的关键，包括差异化供应链（自有品牌、选品）和供应链管理（品控、损耗），同时配送效率也会影响复购，成为另一个关键因素。前置仓步入扭亏，叮咚买菜连续9个季度实现Non-GAAP净利润盈利，24Q4 Non-GAAP净利率为1.9%，其自有品牌2023年GMV占比达到20%。

►  格局稳固，“品类扩张+下沉渗透”成胜负手

平台型公司的多项能力可以复用，包括连锁的商家资源、配送网络等，规模快速扩张。而前置仓的扩张需建立在差异化供应链和管理上，因此以核心区域深耕，进而向周围地区扩张的策略为主。平台型即时零售市场市场呈现"一超多强"格局：美团闪购以35%份额领跑（日均订单量超1000万单），京东到家、饿了么非餐分列二三位。新兴势力加速入局：抖音"小时达"依托直播电商生态，2024年本地生活GMV突破5600亿元。我们认为未来的竞争焦点转向"全品类扩张+下沉渗透"：1）品类扩张：美团闪购拓展数码家电品类，与苹果/小米合作开设3C前置仓；京东到家启动外卖业务，2025年计划覆盖50万餐饮商户。2）下沉渗透：2023年县域即时零售规模达到1500亿元，同比增长23.42%，占即时零售总规模的23.08%。2024年1-8月，县域等下沉市场的美团即时零售订单量同比增长54%。前三大前置仓为小象超市、朴朴超市、叮咚买菜，合计占垂直市场份额约36%。

► 技术驱动效率革命，聚焦龙头确定性

当前即时零售的AI应用主要在四个方面：智能定价、选品与库存管理，智能配送优化，客户服务与体验提升、精准推荐，选址与布局优化。即时零售的技术赋能已从单一环节突破（如物流）转向全链条智能化，未来竞争将聚焦技术协同能力与场景渗透深度。从履约成本、库存管理、运营成本等多维度提升盈利能力。截至2024年12月底，美团已在深圳、北京、上海、广州、南京等城市开通53条航线，累计完成订单超45万单，服务覆盖了办公、社区、景区、市政公园、校园、图书馆、口岸等多种场景，可为用户配送9万余种商品，最快用时6分37秒。

► 投资建议：

即时零售行业正处于高速增长期，平台型的美团闪购，前置仓叮咚买菜、朴朴超市逐渐盈利，行业即将进入"规模扩张+盈利兑现"双击阶段。相关受益标的包括龙头美团，依托6.7亿用户池、745万骑手网络及闪电仓模式，2025年即时零售GMV预计超3000亿元。以及具备场景协同优势的京东秒送依托达达履约网络，发力"小时达+外卖"全场景，2025年GMV目标千亿，关注与京东主站协同效应释放。稳步扩张、实现盈利的叮咚买菜，前置仓精细化运营标杆，连续9个季度盈利，预制菜/奥莱业态打开下沉空间。

风险提示

政策监管趋严或压制短期增速，经济波动影响消费意愿，区域市场竞争加剧导致履约成本反弹。

1.1.行业概览：核心匹配“多+快”需求，门店数量和用户规模不断增长

即时零售根据商品的所有权归属分为两大模式：平台模式和自营模式，1）平台模式，是餐饮外卖的品类延伸，主要为消费者和线下零售商提供交易平台，平台收取销售额扣点和履约费用，包括美团闪购、京东到家、饿了么；2）直营模式以门店/前置仓为核心，又分为店仓一体化模式和前置仓模式两种，店仓一体化模式提供线下线上服务，包括盒马、山姆前置仓，前置仓模式提供线上服务，线下履约，代表企业包括朴朴超市、叮咚买菜、小象超市。

线上线下融合领域尚未被充分开发，仍属于零售发展的新“真空地带”。尽管电商企业和传统零售商过去都一直试图渗透其中，但是由于前者缺乏线下重资产运营的经验以及开发、管理线下分销渠道的能力，而后者缺乏线上轻资产运营的经验以及经营管理线上流量的能力。即时零售等新零售业态应运而生。

“好+快”的需求诞生前置仓模式。我们从“多、快、好、省”四个维度对比前置仓与其他零售模式的差异。

1）多：商品丰富性。前置仓的SKU通常在5000-10000，覆盖高频刚需商品（如生鲜、日用品）及部分高毛利品类（预制菜、鲜花），但受限于仓库面积，难以覆盖全品类。从SKU广度来看，线下综合超市丰富度更高，沃尔玛、胖东来等综合超市门店SKU可达1w以上。店仓一体化模式兼顾线下展示与线上订单分拣，商品丰富度相比前置仓更丰富。传统社区商超、便利以高频刚需为主，SKU数量较少。

2）快：配送效率。效率是前置仓的差异化优势所在，前置仓模式配送时效在30min-1h，但单均配送成本较高，行业普遍在5-10元/单，占营收比例为10-15%左右。店仓一体模式效率略低于前置仓，传统电商时效性相对较弱，但物流成本较低。

3）好：商品品质与用户体验。前置仓的生鲜依赖冷链供应链和标准化分拣，但缺乏线下体验，损耗率仍然较高。前置仓在多方面提升产品鲜度、开发自有产品提升品控。小象超市的水产活物使用充氧包装，保证全程鲜活。2023年叮咚买菜的自有品牌占总GMV的20%，在非生鲜品类中占比超过30%。

4）省：成本结构与价格竞争力。前置仓由于履约成本较高、生鲜损耗较大，商品的价格没有明显优势。店仓一体化的门店可与仓库共享租金、人力，但初期投入高（单店建设成本数千万元），需高客单价支撑，对应较高的商品品质。折扣店通过规模化采购、提升白牌占比的方式降低商品价格。

从品类规模来看，即时零售的主要品类仍是休闲零食、酒水饮料、蔬果生鲜、肉蛋禽奶、粮油副食等。传统零售一般是计划性购物，追求价格透明与实物体验。O2O更偏向提供服务便利性（如外卖省时）、折扣优惠（团购）。而即时零售满足即时性需求（如雨天买伞、深夜买药），对价格敏感度较低。休闲零食、酒水饮料品类具备高即时性，消费者购买后期待能够快速使用；蔬果生鲜、肉禽蛋奶对保鲜要求高，需要快速送达；粮油副食品类多为重货，便携性低，消费者购买后期待配送到家。《2023酒类即时零售白皮书》显示，酒类渠道的线上渗透率达35%，白酒市场即时零售的市场规模从2020年到2022年同比增长554%，洋酒同比增长628%，啤酒同比增长83%。

当前电商增长趋缓，进入存量竞争阶段，而即时零售的规模增速保持20%以上。电商市场占据整体零售市场35%的份额，自2020年起，年规模增速在10%左右，行业增速放缓，增量逐渐缩小，进入存量竞争阶段。而即时零售在2020-2022年却保持50%以上的增速，2023年同比增长29%，成为电商的增量引擎。从市场参与者的规模增长来看，第三方平台的即时零售订单量持续增长，美团闪购2023年订单量同比增长40%，高于整体即时配送订单量的增速24%，24Q2、Q3即时配送订单量同比增长14.2%、14.5%，京东到家平台2023年前三季度交易额（GMV）同比增长24%。

作为电商在本地化、即时性需求下的创新模式，未来万亿市场规模可期。据商务部国际贸易经济合作研究院，2023年我国即时零售规模已达到6500亿元，同比增长28.89%，占网络零售额的4.2%，占2023年社会消费品零售总额47.15万亿元的1.4%。根据商务部的《即时零售行业发展报告（2024）》预测，2025年即时零售规模将超过万亿元，2030年将超过2万亿元，5年CAGR约为15%。根据欧睿数据，2024年食杂生鲜电商在电商市场中占比约3%，作为新兴细分赛道虽基数较小，却展现出强劲的成长性，依托供应链创新逐步突破传统零售边界。

互联网用户接近人口天花板，即时零售用户还有开发空间。我国网络数量持续增长，为即时零售发展提供了用户基础。截至2023年12月，我国网民规模达10.92亿人，较2022年12月新增网民2480万人，互联网普及率达77.5%。即时零售平台上的活跃用户数量不断增加。2023年即时零售活跃用户数量约为5.8亿人，同比增长34.88%，占网民规模的53.11%。未来，随着即时零售平台上的商家数量增长，也将进一步带动即时零售活跃用户数量的扩大。

1.2.商业模式：前置仓具备规模效应，长期来看盈利能力优于传统零售

与传统零售相比，即时零售的商业模式更好形成壁垒，竞争者难以复制。虽然前期需要较大的投入，以及盈利周期较长，但一旦形成规模化，具有更好的客户粘性，份额更加稳定，盈利能力也会随着订单量的提升而越来越强。

平台模式下，流量与配送网络是竞争的关键因素，后者为平台的主要壁垒。平台模式的收入包括佣金、营销、履约，成本包括补贴和履约费用。平台模式是线下零售的线上化，为线下零售提供第二增长曲线，与电商的逻辑类似，流量规模越大可以吸引更多的商家入驻平台，增加佣金与营销收入。但流量可以通过多种方式获取，难以形成差异化壁垒。即时零售区别于电商的是，平台通过配送网络的搭建与提效，更好地满足消费者“快”的需求，可以建立更高的竞争壁垒，难以复制。配送网络包括骑手的积累与即时配送系统（路线规划），高效配送可以吸引更多用户，而随着订单量的增长可以进一步优化即时配送系统，形成循环的正反馈效应。同时减少履约成本，提升利润率，与同行拉开差距巩固竞争优势。

前置仓与传统零售的商业模式更相似，产品是竞争的关键，包括差异化供应链（自有品牌、选品）和供应链管理（品控、损耗），同时配送效率也会影响复购，成为另一个关键因素。

前置仓利润=商品销售额-商品成本-履约成本-人力与租金等固定成本，其中商品销售额-商品成本=客单价*下单用户数*复购频次*毛利率，因此前置仓利润=客单价*下单用户数*复购频次*毛利率-履约成本-固定成本。

分项来看，由于前置仓仅辐射半径3-5公里内的用户，因此用户数的上限是固定的；此外，履约成本随订单量增加而减少，同时固定成本的变化较小。因此影响前置仓利润的关键在于可变因素，包括客单价、复购频次和毛利率。在高客单、高复购和高商品毛利率的情况下，前置仓可以实现盈利。高客单、高复购主要通过增加生鲜占比以及提高配送效率来实现，高毛利率则需要前置仓加大自营产品的比例。在提高生鲜占比的同事又会面临高损耗的问题，因此需要完善供应链管理效率，增强品控和控制损耗。高毛利的自大点的营产品主要依赖自有品牌的研发与选品。

由于高客单、高毛利和高复购更易实现盈利，因此在消费水平较高的一二线城市更适合前置仓的铺开。一二线城市消费者的特点工作节奏快、通勤时间长，对即时性消费需求强烈，同时价格敏感度更低，且更愿意为高品质、标准化生鲜（如有机蔬菜、进口水果）支付溢价。

当前即时零售逐渐步入盈利阶段。美团闪购盈利持续改善，主要得益于订单规模的扩张带来的收入增长以及履约成本的下降，24Q4突破日均1000万单，2024H1即时配送单均配送成本降为4.1元/单。叮咚买菜24年实现Non-GAAP净利润4.16亿元，同比增长817%，其中24Q4净利润为0.89亿元；Non-GAAP净利润为1.14亿元，同比增长715%，显示出强劲的增长趋势。据商业观察家数据，2024年朴朴超市总收入超过300亿，毛利率达22.5%，首次实现年度盈利。

我们对前置仓和传统超市的UE模型进行对比，测算两种模式下的单店盈亏平衡点：

关键假设：1）租金：前置仓选址多在租金相对较低的非核心商圈仓库区域，而线下零售超市通常位于人流量大的黄金地段，需要承担高昂的租金。假设传统超市平均租金单价相比前置仓有30%的溢价。2）人力成本：前置仓主要配备分拣与配送人员，相比传统超市需要配备收银、理货、导购等多岗位，单个员工匹配的销售额大幅提升，人员数量可以减少30-40%。假设前置仓的员工人数为3-5人，传统超市的员工人数为10-15人，3）商品毛利率：根据零售商毛利率的情况，假设前置仓的商品毛利率为20%，传统超市的商品毛利率为25%，4）履约成本：根据中国连锁经营协会，行业的履约费用（包括拣货成本+配送成本）普遍在5-10元，而经营初期规模效应较小，假设为8元/单。

测算结果：1）前置仓：面积300㎡，客单价80元，在订单量达到950单/日时，可达到盈亏平衡。2）传统超市：面积1500㎡，客单价60元，在订单量达到865单/日时实现盈亏平衡。

和传统零售相比，前置仓的固定成本较低，包括租金与人力成本，但配送成本占比较高、生鲜占比大且损耗高，使得毛利率较低，初期盈利的困难较大，盈利周期较长。但前置仓的多种能力可以复用，包括流量、配送网络、供应链、用户消费数据等，使得前置仓模式的规模效应较强，库存管理效率更强。前置仓的单位面积SKU数量更大，经营效率较高，智能系统管理下库存灵活。库存方面，前置仓借助大数据和智能仓储系统，能够实时监控商品的销售数据，精准预测库存需求，实现快速补货和库存调配，库存周转率相比传统便利店提高30%-50%。

前置仓UE模型优化方向：品类结构+订单密度+配送效率优化，提升盈利能力。通过UE模型的拆解，提升盈利的关键在于可变成本，包括优化毛利率和履约成本。毛利率可以通过品类结构的优化和提高自有品牌占比来提升，履约费用率主要通过提升订单密度，以及增加配送效率来优化。

1.品类结构，高毛利标品占比提升可以优化毛利率，生鲜复购率高、可以引流，但毛利率低。1）自有品牌开发：叮咚买菜通过预制菜、休闲食品等高毛利自有品牌，将毛利率提升至30%以上，显著改善UE模型。2）品类扩张：引入3C数码、美妆等高客单价品类，平衡高频与高毛利商品比例。美团闪电仓通过扩充SKU覆盖更多消费场景。3）差异化定价：针对即时性需求适度溢价，同时通过规模采购降低商品成本。山姆云仓通过精简SKU和集中采购实现价格优势。

2.订单密度：订单密度提升可以提升配送的效率，骑手在同一路线中可配送更多的订单，从而优化履约成本。

3.配送效率：主要依赖智能解决方案的优化。包括1）路径优化、订单合并可以降低单均配送成本。美团配送成本已降至每单4.1元，通过规模化分摊成本。2）无人配送。通过智能算法优化配送路径、减少空驶率，并引入无人配送技术（如末端机器人）进一步压缩成本。2025年，美团通过无人机+无人车组成的智能配送矩阵，将即时零售履约时效压缩至28分钟以内，AI调度系统高峰期实现每秒3000订单的毫秒级拆解，驱动闪电仓日均单量突破150万。

1.3.空间前瞻：客单价、渗透率提升，28年达到2万亿市场规模

为促进即时零售健康有序发展，中央、部委和地方政府均出台了一系列政策措施，聚焦供需两侧。我国政府高度重视零售业创新，推动传统品牌商或零售商数字化转型，鼓励电商平台向线下延伸拓展，促进数字消费和绿色消费，主要聚焦三个方面：一是支持零售业创新发展，提升服务质量，二是培育多层次消费市场体系，扩大消费市场，三是开始明确提出支持即时零售发展。2023年7月，国务院办公厅转发国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》在两处提到：一是在农村领域大力发展即时零售；二是在数字消费领域发展即时零售等新零售业态。

我们自上而下对行业规模进行假设测算，

1.即时零售活跃用户：根据商务部经济合作研究院数据，2023年即时零售用户数为5.8亿人，占网民规模为53%，我们假设2028年为60%。由于我国网络普及率已达到70%以上，假设2024-2028年网民规模CAGR为0.3%。计算得2028年即时零售用户数为6.7亿人。

2.总单量：据尼尔森IQ统计，2023-2024年即时零售渠道的平均使用频次为3.0次/月，因此估算2023年平均年单量=3.0次月*12*用户数5.8亿人=209亿单。假设至2028年的CAGR为10%。

3.客单价：以2023年的即时零售市场规模6500亿元，和上述总单量的估算，计算得2023年客单价为31元左右。得益于即时零售渗透率的提升，以及自有品牌的发展，假设年均提升10%，计算得2028年客单价为50元。

测算结果：2028E市场规模=6.7亿用户×58单/年/户×50元/单=19557亿元，考虑市场饱和度提升，实际规模可能为预测值的70%-80%（约1.4-1.6万亿元）。按照2%的净利率，届时可为即时零售企业贡献约300亿的净利润增量。

2.1.格局现状：市场竞争激烈，美团稳居行业龙头

即时零售市场具备规模效应。主要参与者包括美团闪购、京东到家、叮咚买菜、朴朴超市、小象超市等。各平台通过优化商品种类、提高配送效率、降低运营成本等方式，提升用户体验和市场竞争力。

平台模式格局稳定，三大巨头美团闪购、京东到家、饿了么全能超市份额稳固。1）美团闪购，闪电仓布局超3万个，覆盖全品类与下沉市场，预计2027年扩展至10万个，智能调度系统将履约时效压缩至28分钟内，无人机/无人车配送覆盖53条航线。根据走马财经，2024年GTV约2620亿元。2）京东到家，22Q4-23Q3同比增长24%至731亿元，全年按24%增速估算，23年GTV为785亿元。依托供应链优势，聚焦高客单价家电、数码品类。3）饿了么，2024年本地生活总营收（与高德合计）598.02亿元，同比增速19.01%，本地生活业务覆盖370城超610万家门店，年交易额同比增81%。即时物流中心已成为饿了么第二增长曲线，聚焦医药、商超、酒饮等高毛利品类，推出“全能超市”板块。

前三大前置仓为小象超市、朴朴超市、叮咚买菜，合计占垂直市场份额约36%。根据欧睿数据，2024年食杂生鲜电商市场规模为2716亿元，根据走马财经，2024年小象超市销售额约为380亿元，朴朴超市330亿元，叮咚买菜256亿元，三者合计966亿元，占食杂生鲜电商市场约36%。

用户基数、配送效率、商品种类和服务质量等影响平台的份额。头部平台优势：美团闪购凭借流量、配送网络和全品类覆盖，在单量和用户规模上领先；京东到家通过高客单价商品维持差异化。垂直玩家：美团买菜、叮咚买菜、歪马送酒、1919 酒类直供等企业是即时零售垂直性平台的代表。即时零售垂直性平台在特定品类上具有较强的竞争力，但也面临着运营成本高、扩展速度慢等挑战。非餐业务：饿了么非餐需加强配送能力和商家合作，以应对美团闪购的竞争。

2.2.格局演变：电商巨头纷纷入局，在位者通过品类扩充+下沉市场渗透抢占份额

2.2.1.电商巨头加入竞争，线下零售加码转型

各大电商巨头凭借自身的流量优势，开始布局即时零售赛道。即时零售本质是零售的生意，难以建立排他性，平台凭借低价商品可以获取用户，凭借低成本和补贴可以建立商家网络。因此平台流量充足的情况下，可以通过差异化策略构建新的双边网络。

互联网平台通过“流量+履约+补贴”驱动，重构即时零售格局。1）从流量来看，一方面互联网平台本身具备高流量主站，因此通过主站导流，在主站首页设置一级入口；另一方面，借助原有优势，例如抖音的直播、短视频，京东的家电供应链，提供差异化的即时零售服务，争夺流量。2）从履约情况来看，美团、盒马通过前置仓和店仓一体化提升配送效率，抖音依托第三方运力顺丰、达达等进行即时配送，淘宝则复用饿了么的配送网络，京东通过旗下的达达集团进行即时配送。3）从平台补贴政策来看，淘宝小时达每单补贴2元，平台承担即时零售配送成本，平均每单补贴4元（配送费原5-8元/单）。抖音小时达门店入驻免保证金，仅有抖音平台费率扣点3%-8%（不同类目，不同费率），平台配送目前5公里内基础运费是2.5-4元（各地补贴不同）。

市场竞争加剧，各平台进行组织架构调整以提升效率。

美团：2024年2月，美团将到家事业群、到店事业群、美团平台等核心业务整合为“核心本地商业”，由王莆中统管，是自2021年9月美团宣布“零售+科技”战略后，首次进行组织架构调整。3月10日，美团核心本地商业发布内部邮件，宣布原到综事业部更名为服务零售事业部。原休娱和丽人业务部更名为乐生活业务部、原Life Event 业务部更名为易生活业务部、原到综中小城市发展部更名为中小城市发展部。

抖音本地生活：2024年3月，抖音生活服务部门与字节商业化销售部门的组织架构发生调整，将原先按照行业划分的到店餐饮、到店综合和酒旅部门，重整为按照区域划分的北、中、南区，和以及服务全国连锁大商户的NKA部门。抖音即时零售业务原负责人王潇转岗至 TikTok 从事电商相关业务，同时带走了部分下属。目前，即时零售业务由沈宇军负责。

部分传统线下商超、日用品店也积极进行零售业务的线上化。

山姆：是前置仓赛道的头部企业。根据零售商业评论，2024年山姆中国前三季度净销售额152亿美元，约为人民币1000亿元，线上销售额占比提升至55%。沃尔玛中国与美团达成战略合作后，沃尔玛小程序订单量同比增长120%，并通过“夜间专送”服务抢占晚8点后的消费场景，即时零售业务贡献了25%的2024年营收增量。

永辉超市：2015年与京东达成战略合作，接入“京东到家”平台，借助京东物流体系拓展线上流量，2023年生鲜品类占比42%。2017年推出“永辉生活”APP，发展自营到家业务。2024Q1-3，永辉超市线上销售额116亿元，同比下滑5.63%，占比总营收21%，日均单量51.1万单。其中自营到家“永辉生活”APP实现销售额 63.1 亿元，同比下滑 1.1%，覆盖780 家门店，日均单量 31.4 万单，同比提升 0.96%。第三方平台到家业务（包括京东到家等平台）实现销售额 52.6 亿元，同比下滑 10.54%，覆盖 776 家门店，日均单量 19.7 万单。

盒马：放弃四年即时零售业务后，2024年重启前置仓模式的即时零售。

名创优品：据美团官网，24年10月中旬与美团达成战略合作，计划年内上线超800个闪电仓形态的“24H超级店”，只服务3-10公里内消费者在线上下单、一小时送达的即时需求，全天候提供即时零售服务，截至24年10月已开出500家，累计业绩超亿元。

第三方服务商和快递企业也布局即时零售，拓展业务边界。顺丰同城凭借其高效的配送服务，成功接入抖音“小时达”、东方甄选“小时达”等多个平台；圆通、菜鸟速递等快递企业则通过推出“同城特快”“同城半日达”等时效产品，进一步丰富了即时零售市场的配送选项。

2.2.2.品类扩张与下沉渗透，平台抢占市场份额

趋势一：扩充品类，实现“万物皆可外卖”，抢占份额。

从品类增速来看，即时零售品类不断扩展，快速覆盖数码家电、母婴用品、美妆、医药保健、宠物、鞋服等各项生活所需。据《即时零售消费电子行业白皮书》显示，过去3年，消费电子品类在即时零售市场高速增长，预计2021—2026年，年均复合增长率达68.5%，2026年即时零售消费电子行业规模将超千亿。旅游出行场景采购美妆、日化、洗护用品成为常态。据《2023中秋国庆出行季消费趋势报告》显示，2023年国庆、中秋双节期间，在赠礼、出行场景，即时零售异地订单同比增长86%，其中数码家电、美妆个护、运动户外、母婴玩具、日百服饰等与出行场景高度相关品类，订单量分别同比增长141%、112%、100%、94%、88%。

品类的边界或取决于履约能力的发展。在供应链能力不断升级的支持下，生鲜损耗率得以降低、鲜花保鲜能力、本地化选品（比如北京增加火锅食材，上海增加咖啡胶囊，广州增加炖汤）能力逐渐增加，一些品类在即时零售业态的渗透率有望持续提升。

互联网+医疗健康趋势加深。医药电商行业快速崛起，不仅可以提供与线下购药同等的服务，还能实现线下购药无法满足的用户需求，体现在“快+多”上。京东健康依托京东物流全国20个省级仓，实现“上午下单、下午送达”（覆盖200+城市）。DTP药房（Direct to Patient）覆盖超400个城市，提供肿瘤药、罕见病药配送。阿里健康通过支付宝医疗健康板块导流，绑定医保支付（覆盖29省）、体检预约等场景。借助淘宝/天猫用户画像，精准推荐健康商品（如母婴营养品、家用医疗器械）。

趋势二：向下沉市场渗透。

县域消费价值不断提升，下沉市场增速更快。我国县域经济GDP占全国比重近四成，县域户籍人数超过全国总人口的60%。2023年县域即时零售规模达到1500亿元，同比增长23.42%，占即时零售总规模的23.08%。2023年美团闪购订单量同比增长超过40%，据美团研究院数据显示，其中美团全国县域即时零售的订单量同比增长40%左右，交易商户数和消费人数持续同比增速保持在25%以上。2024年1月至8月，县域等下沉市场的美团即时零售订单量同比增长54%。

县域即时零售消费潜力巨大。2024年底，我国农村地区互联网普及率为65.6%，较2023年12月提升1.9pct。农村网民规模达到3.13亿人，占网民整体的28.2%。2023年农村网络零售额2.49万亿元，同比增长12.9%，占农村消费品零售额的38.9%，创历史新高。

下沉市场零售规模高于高线城市。2020-2024年，下沉市场的零售规模持续增长，2024年下沉市场的零售规模为20万亿元，高线城市市场的零售规模为5.0亿元，未来随着网络普及率的提升，线上购物渗透率提升，下沉市场的空间巨大。

即时零售下沉符合乡村振兴的政策要求，提供大量就业岗位，帮助贫困骑手脱贫。在县域发展即时零售是乡村振兴的政策要求，也是县域经济发展的必然方向。2023年2月中央一号文件首次提出发展即时零售后，2023 年 7月商务部等部门联合印发《县域商业三年行动计划（2023—2025）》鼓励具备条件的县城探索即时零售等新模式。与此同时，随着县域经济规模的增长和居民收入水平的提升，以即时零售为代表的新业态新模式有望成为县域商贸体系的重要形态之一。根据美团配送发布的《2022年美团骑手权益保障社会责任报告》，2022年有超过624万骑手在美团外卖获得收入，其中来自县域乡村地区的农村转移劳动力约占骑手总量的81.6%，来自国家乡村振兴重点帮扶县的骑手28万人。

下沉市场的即时零售业态相对空白，仍是一片蓝海市场。根据《即时零售行业发展报告（2024）》，截至目前，美团闪购已覆盖了全国2800个县市，京东到家覆盖了超2000个县区市，线下活跃门店超30万家。根据美团官网，2024 年美团闪电仓在下沉市场开仓超过1866家。前置仓业态在下沉市场相对空白，小象超市、叮咚买菜、朴朴超市、山姆会员店多数开在一二线城市， 2025年山姆新增广州白云店、深圳宝安店等。

即时零售在下沉市场的增长是政策红利、基础设施升级、消费升级、平台创新共同作用的结果。未来，随着供应链数字化深化（如AI选品）和即时配送网络完善（如无人机配送），其渗透率有望进一步提升，成为电商增长的核心引擎。

3.1.美团：复用配送网络强化规模效应，闪电仓模式迅速拓宽市场

美团的即时零售业务主要包括美团闪购、小象超市。1）美团闪购：采用与各类零售商家以及本地商家合作的模式，依托美团外卖配送网络，提供日用品、食品、医药健康等商品的快速配送服务。其中闪电仓是一种纯线上的便利店前置仓模式，由美团闪购于2020年推出，专注于服务线上用户，能够在半小时内将商品送达消费者手中。商家负责选址、租仓、采购、日常运营及人员管理，美团提供线上流量扶持、选品建议、智能调度系统（如牵牛花系统）及履约培训，帮助商家优化库存周转和配送效率。据21世纪商业评论数据，一个闪电仓的投资门槛为25万元，大部分为货品成本，其余为房租、货架、人员成本，总投资额为20-50万元。2）小象超市：美团自营的即时零售前置仓项目。据联商网数据，初始投入约200万元左右。

经营数据：1）业务规模：①美团闪购：截至2024年底，美团闪购已覆盖了全国2800个县市，闪电仓已广泛覆盖全国超200个城市（占全国城市总数的29%），仓库数量超过3万座，日均订单量突破1000万单以上。据此估算2024年GTV为2520亿元（按客单价80元计算）。②小象超市：截至2024年二季度，小象超市已开设超过680个前置仓，其中550个位于北上广深四个城市。覆盖全国30个一二线城市，前置仓数量超过800座，单仓日均订单量2000单以上，2024年的GMV约394亿元（按客单价90元计算）。根据联商网数据，在核心市场如上海、北京等地，小象超市的市占率已接近20%。2024Q3除了美团优选外，美团其他新业务（包括小象超市）作为一个整体在第三季度实现了盈利。

2）品类结构：2025年美团重点拓展数码家电品类，与苹果、小米等品牌直营店合作，目前苹果授权店近7000家，小米之家超8000家。但客单价低于京东，主要销售耳机、小家电等低价商品。除便利店仓外，已延伸至美妆仓、宠物仓、食材仓等垂直品类，并与名创优品合作推出“24H超级店”，差异化覆盖即时零售需求。

3）SKU：闪电仓单仓面积大多处于150-300㎡，一个200㎡的闪电仓SKU为6000-10000个，而200㎡便利店的SKU为2500-3500个。小象超市SKU超1万种。

4）客单价：美团旗下的三类零售业态分别定位不同的人群和城市，美团闪购的客单价为70-80元，美团优选为15-30元，小象超市为80-100元。

5）下沉市场增速显著：24年1-8月县域市场订单量同比增长54%。2024年便利店闪电仓在下沉市场新开1866家，抢占县域即时零售增量市场。

竞争优势：复用外卖配送网络强化规模效应，采用闪电仓模式快速积累商家资源。1）本地配送网络具备规模和成本优势。美团依托覆盖全国的骑手网络和成熟的即时配送体系，构建了行业领先的履约能力。①骑手规模：2023年在美团平台获得收入的骑手约745万人，配送范围覆盖全国几乎所有城市及县域。京东外卖目前依靠达达履约，骑手规模在130万人左右，抖音目前依赖顺丰同城、闪送和达达等第三方配送平台提供履约服务。②单均成本：美团配送的单均收入为3.7-3.9元左右，单均成本为4.1-4.6元左右，2021-2024H1美团单均配送亏损0.97、0.57、0.39、0.34元，主要依靠佣金、广告来对冲外卖配送的亏损。低于行业的平均履约成本5-10元。

2）通过闪电仓模式快速积累商家资源。高效履约叠加全品类覆盖，接入的商家丰富实现规模效应，优化配送成本，满足消费者“多、快”的需求，从而达成消费者粘性，进一步优化成本，形成一个正反馈闭环。同时基于盈利性考虑扶持品牌商家。根据商业观察家，闪购接入阿里巴巴1688批发平台，降低加盟商采购、运营门槛，实现零基础开店，月万单仓仅需3名员工。

3）AI+智能化：据美团官网，美团无人机自2017年成立以来，截至2024年12月底已在深圳、北京、上海、广州、南京等城市开通53条航线，并累计完成订单超45万单，服务覆盖了办公、社区、景区、市政公园、校园、图书馆等多种场景，可为用户配送9万余种商品，最快用时6分37秒。据零售商业评论，2025年美团通过无人机+无人车组成的智能配送矩阵，将即时零售履约时效压缩至28分钟以内，AI调度系统高峰期实现每秒3000订单的毫秒级拆解，驱动闪电仓日均单量突破150万。

盈利能力优于同面积的便利店。根据美团2024年即时零售产业大会，200㎡便利店的月销售额约为35.5万元，而同等面积的闪电仓的月销售额约为50万元；便利店的利润率为1%—5%，闪电仓的利润率为3%—10%。

据雷锋网数据，2024年美团闪购订单量同比增长超过25%，实现微盈利。我们对闪购的UE模型进行拆分与假设，单均盈利在0.3元左右。

敏感性分析：在上文的分析中，影响UE模型最关键的参数为客单价（毛利率）和履约成本，在这两项指标具有相对优势的企业可以建立更高的壁垒。对美团闪购的UE模型进行敏感性测试，横轴为客单价（元），纵轴为骑手履约成本（元/单）。

3.2.叮咚买菜：深耕核心市场，连续9个季度盈利

叮咚买菜是深耕前置仓模式的生鲜电商头部玩家。2017年5月创立，随即于6月确定“总仓+前置仓”模式。通过布局自营前置仓网络，在线下端连接起规模庞大的社区用户群体，提供以蔬果、肉类和水产等生活必需品为主的产品。叮咚买菜致力于保障品质、时间、品类的确定性，完备的品控流程、高效的即时配送体验、生鲜食材全品类稳定供应强化了其市场竞争力。

经营数据：截至2024年12月，叮咚买菜前置仓数量（1130）超过美团小象超市（800个）、朴朴超市和盒马（420家门店+前置仓）。聚焦江浙沪及一线城市，江浙沪渗透率持续提升， 2024年GMV 255.6亿元，同比增长16.34%，营收230.7亿元，同比增长15.5%。

盈利现状：过去连续九个季度实现盈利。24Q4Non-GAAP净利润1.14亿元，GAAP净利润0.89亿元，Non-GAAP净利率为1.9%。现金流方面，2024年经营性现金净流入为9.3亿元，达到历史最高，同比增长11.6亿元；全年自由现金流8.3亿元，首次转正。2019到2022年间，叮咚买菜连续亏损，22Q4在Non-GAAP口径下首度盈利，并维持至今，对生鲜电商而言是首次突破。24Q3叮咚买菜用户的月均下单频次达到4.4次，同比增长6.1%，会员用户的月均下单频次达7.6次，同比增长9.8%。月均下单用户总数到822万，同比增长24.5%，ARPU同比增长6.4%，其中会员的平均消费额同比增长8.8%至540元。

在1.2商业模式章节，我们提到前置仓模式在高消费水平的一二线城市更容易实现盈利。叮咚买菜的发展脉络验证这一逻辑，其先以核心一二线城市试点，在模型跑通后逐渐复制扩散。

1.在核心区域深耕，形成规模效应，优化履约费用，并退出未盈利区域。24年进一步巩固了其在江浙沪地区的优势地位。24Q4上海、江浙区域的GMV分别同比增长了16.8%和20%+，其中有13个城市实现了超30%的年同比增长。除长三角地区外，广东也是叮咚买菜重点发力的市场，在广州、深圳、佛山、惠州、东莞均有所布局。

2.优化供应链，提升毛利率。利用低单值、高频消费的商品吸引用户尝试使用APP，提升平台的流量，进而增加用户粘性并在品类上拉大与线下竞争的差异。主要通过2个方面来达成流量+复购粘性的效果，1）自有品牌，2023年公司自有品牌开发超3000个SKU，自有品牌GMV占总GMV比超20%，包括蔡长青、叮咚好食汇、叮咚王牌菜等20余个自有品牌，提升用户粘性。2）提升直采的比例。2023年叮咚买菜直接从源头（农场或合作社）采购的SKU超过16,000个，涉及约2,000家供应商，其中85%的采购成本来自直接采购。

从叮咚买菜单仓的UE模型拆分来看，经测算，2024年单仓的利润率为8.4%。单件商品的可变成本为商品成本和三方劳务费用（包含骑手与前置仓的工作人员费用），固定成本为租金和区域中心至前置仓段的物流成本。毛利率为30%左右，三方劳务费用占单件商品销售收入为11%，单件商品的利润率为19%。固定成本占单仓收入10-13%，最后计算得出单仓利润大约为8.4%。单仓收入为2000万/年左右，净利润为170万/年。

未来发展策略：1）推动预制菜成为新增长点。叮咚买菜逐步在产品规划研发、生产、渠道等多方面发力，于2020年起较早开始布局预制菜，21Q4预制菜产品GMV贡献达14.9%，拥有国内首条即食冷吃小龙虾产线，目前已形成完备的预制菜供应链体系。叮咚洞察消费趋势，推出净菜、家常小菜、火锅、地方特色菜等多元化预制菜产品，覆盖多个消费场景。并与知名餐饮品牌合作研发、联名推广，持续提升C端渗透率。关注到消费者对食品安全与健康日益增强的诉求，2023年3月叮咚推出“少油无油”、“低钠无盐”、“控卡低卡”、“清洁配方”、“低碳/低GI”的预制菜系列。叮咚旗下预制菜品牌朝气鲜食/为餐饮企业提供定制化预制菜解决方案，针对性拓展B端销售渠道。朝气鲜食背靠叮咚供应链，与上游企业开展深度合作，截至2023年11月，拥有米面、净菜、肉制品三家预制菜自营工厂。

2）推出“叮咚奥莱”线下折扣店，试水无锡、上海等地，拓展下沉市场。23年11月28日，叮咚买菜在上海松江开出首个“叮咚奥莱”门店。24年3月20日，叮咚奥莱无锡店正式开业。叮咚奥莱无锡店面积约500平方米，商品种类约1500个，其中生鲜类占40%。在此之前，叮咚在无锡的前置仓布局也较为成熟，位于无锡的城市分选中心（区域中心仓）于2020年开仓，主要为覆盖无锡、苏州、常州和南通等城市的100多个前置仓周转供货，具备完善的供应链和配送体系。

3.3.京东秒送：品类不断扩展，25年开启外卖业务

京东到家成立于2015年4月，早期依赖商超品类（如沃尔玛、永辉），与多家线下零售巨头签订战略合作，包括永辉、沃尔玛等。后期拓展至餐饮、3C等高增长领域。京东到家2024年战略将聚焦全品类、小时达、平台化，3年内京东小时达服务的用户规模增长超50%。

达达集团成立于2014年，2016年达达与京东集团旗下O2O子公司京东到家合并，2019年更名为达达集团。2024年5月，达达集团宣布全面融入京东生态，原即时零售品牌京东小时达、京东到家全面整合升级为“京东秒送”。

经营现状：2019-2022年，京东到家获得了快速增长。22年到家平台活跃消费者从2020年的4130万人增长至7860万人，活跃门店数超22万家，同比增长超50%。23年到家收入增速开始放缓，24年京东到家产生的净收入为38.59亿元，同比下降41%，主要由于在线广告和营销服务收入，以及履约服务和其他收入下降。24Q1京东将免运费门槛从59元调整至29元，因此履约收入下降31.8%，同时在线营销服务收入下降71.5%至6.06亿元。京东的主阵地在一二线城市，到家业务也得益于高效履约服务快速增长，而在美团布局即时零售后，其外卖配送网络的时效性较高，对京东的到家业务形成压力。

盈利情况：达达集团仍未盈利。2024年为增加市场份额，京东发放超10亿元消费券，单均补贴成本达1.5元。24Q1京东到家的免运费门槛从59元降低至29元，因此履约收入下降31.8%，

对京东到家的UE模型进行拆分假设，2024年单件亏损约为4.72元。关键假设：在24年加大补贴力度的情况下，假设订单量同比增长10%至3.5亿单，客单价维持23年的246元。从京东到家的UE模型拆分来看，经测算，2024年单件亏存4.72元。

开启外卖业务，拓宽京东即时零售品类。2月11日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，2025年5月1日前入驻的商家，全年免佣金。在此之前，京东也已经开始外卖的布局。2022年，时任京东零售CEO的辛利军曾表示考虑进军外卖市场。2024年，京东App正式上线“秒送”频道，除了超市便利、买药秒送外，还设置了外卖入口。此后，咖啡、奶茶、品牌连锁餐饮等品类相继上线。若增加外卖业务，有望进一步推动其即时零售业务的规模扩张，实现整体GMV的跃升。

3.4.山姆会员店：大店+云仓模式，形成线下线上的盈利闭环

山姆会员店的电商业务按照配送模式分为三类：

1）极速达（1小时内配送）：2018年山姆开始在国内市场推出“极速达”服务，依托“大店+云仓”模式，与京东到家合作启动云仓试点，重点覆盖城市核心区域。24Q2“一小时极速达”订单数量增加了28%，达到5900万单。根据零售商业评论，从云仓的布局来看，一个门店应对6-15个仓，面积在200-500平方米之间，目前山姆会员店全国拥有近500个前置仓，仓均订单1000单，每单销售额约200元。山姆的线上电商销售占比已经达到了55%，其以云仓为依托的“一小时极速达”订单量占山姆电商订单量近70%。

2）全城配（同城次日达，三四线城市延长）：全城配可以配送至全国各地，主要面向非核心区域、郊区以及三四线城市，以来区域分拨中心实现覆盖。

3）全球购：线上的进口产品销售，品类主要为母婴、美妆、保健品等。

经营现状：2024年沃尔玛中国区的线上销售占比为55%。据零售商业评论，2024年前三季度山姆全渠道销售额突破1000亿元，其中线上销售额占比提升至55%。其中，以云仓为依托的极速达订单占山姆电商订单量的约70%。当前山姆在中国市场有超过500个前置仓，覆盖半径从10公里缩至3公里，会员订单中即时配送占比超40%。SKU精简至4000个，聚焦中产家庭刚需，单仓日均订单超1000单，利润率行业领先。2024Q4电商销售额同比增长34%，主要依赖前置仓网络和会员附加服务（如加急配送）。从公司业务的盈利能力来看，沃尔玛美国区营业利润率为5%左右，山姆会员店的营业利润率为3-4%。

截至2025年1月，山姆在中国大陆的门店数为53家，覆盖29个城市。2024年山姆会员商店一共开了6家门店，在第四季度开设了4家新店。目前重点覆盖的区域仍是一二线城市，上海（7家）、深圳（5家）、武汉（4家）、北京（4家）、广州（3家）等一线及新一线城市门店密集下沉市场拓展：2025年计划新增县级市门店（如张家港、晋江（已开业）），并计划在北方城市（如北京昌平、济南）加速扩张。

山姆电商业务通过“即时零售+全渠道融合+会员增值”三重驱动，构建起差异化竞争力。核心壁垒在于供应链效率与爆款商品运营能力，未来需在成本控制与下沉市场拓展中寻找新的突破。

即时零售行业正处于高速增长期，平台型的美团闪购，前置仓叮咚买菜、朴朴超市逐渐盈利，行业即将进入"规模扩张+盈利兑现"双击阶段。相关受益标的包括龙头美团，依托6.7亿用户池、745万骑手网络及闪电仓模式，2025年即时零售GMV预计超3000亿元。以及具备场景协同优势的京东到家依托达达履约网络，发力"小时达+外卖"全场景，2025年GMV目标千亿，关注与京东主站协同效应释放。稳步扩张、实现盈利的叮咚买菜，前置仓精细化运营标杆，连续9个季度盈利，预制菜/奥莱业态打开下沉空间。

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政策监管趋严或压制短期增速，经济波动影响消费意愿，区域市场竞争加剧导致履约成本反弹。