【华西海外】吉宏股份(2603.HK)深度报告：双主业共振，中东布局开启新篇章

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核心摘要

►   包装业务起家，2017年入局跨境电商实现战略转折

公司以包装业务起家，2017年战略切入跨境电商，形成双主业并行格局。2024年成立中东合资公司，开启全球化新篇章。股权结构经H股发行后更为多元。2025年上半年营收与净利润分别实现31.79%和63.27%的高速增长，AI赋能下业绩迎来强势反转，存货周转效率居于行业领先水平。2025年前三季度预计净利润为2.57-2.70亿元，同比增长95.07%—105.31%。

►   包装业务：国内龙头，出海拓疆

作为国内纸制快消品销售包装市场龙头（市场份额1.2%），公司深度绑定伊利、瑞幸等头部客户，提供一站式解决方案。以环保技术领先，积极响应全球禁塑令。当前，公司正践行“走出去”战略，2024年斥资4.4亿元与VENUS TRADING FZCO合资，在阿联酋拉斯海马（毗邻自贸区）和阿曼萨拉拉（港口城市）建设包装生产基地及区域贸易平台，辐射中东及非洲市场，打造新的增长曲线。

►   跨境社交电商业务：技术驱动，品牌化转型

公司的核心增长引擎。独特的“货找人”模式依托自主研发的Giikin AI系统，实现了从选品、内容生成到投放的全链路智能化运营，通过在Tiktok、Meta等社交媒体的精准营销，ROI高达191.1%，效率远超行业（180%），存销比仅3.2%-4.0%，运营效率领跑行业。此外，跨境电商业务超80%收入来源于亚洲市场，有效规避欧美关税风险。

未来战略聚焦于品牌化变革，通过孵化与收购并行的方式打造自有品牌矩阵（如Veimia、Konciwa），以提升复购率与品牌溢价能力。自有品牌覆盖内衣、出行、宠物、个护等六大品类，通过“自研+收购”双路径打造品牌矩阵（如日本雨伞冠军Konciwa、美发工具Orivin）。2024年超90%自有品牌收入来自日本，依托数据选品与本地化设计（如抽纸撕拉开口专利），Konciwa登顶亚马逊日本站伞类销量榜首。

►   投资建议

东南亚、日韩市场前景广阔，公司的跨境电商业务主要渠道为独立站，AIGC赋能多个场景，为公司带来更高的业绩弹性。基于AI技术持续赋能与中东新市场的开拓，预计2025-2027年，公司收入分别为76.38/97.91/122.78亿元，同比增长38%/28%/25%；归母净利润分别为2.69/4.00/5.15亿元，同比分别+48%/+48.6%/28.7%；2025-2027年归母净利润复合增长率达38.3%；EPS分别为0.60、0.89、1.14元，最新股价（10月10日收盘价16.55港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应PE分别为25.5X/17.2X/13.3X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

海外需求不及预期，贸易政策变化。

1.1.历史沿革：包装与跨境电商并行，24年成立合资公司拓展中东与非洲市场

包装和跨境电商双业务并行。1）包装业务深耕超过20年，在全国拥有10余个生产基地，专注于为快消品行业龙头企业提供一站式纸制包装解决方案，2024年按收入计位列中国纸制快消品销售包装市场第一。2）跨境社交电商业务采用独特的“货找人”模式，通过自主研发的“Giikin”系统整合AI技术赋能选品、素材生成、广告投放及客服全链路，业务覆盖全球超40个国家和地区。2025年上半年，公司营收同比增长31.79%，净利润同比增长63.27%，包装业务占总营收34%，跨境社交电商收入占总营收65%。

吉宏股份成立于2003年，最初以包装设计业务为主，2017年开启跨境电商业务。2017年，公司成立厦门市吉客印电子商务有限公司，涉足跨境电商行业，主要经营范围为东南亚市场，业务范围涵盖东南亚、日本、韩国、中国台湾、中国香港、中东等多个国家和地区。2024年，公司与VENUS TRADING FZCO共同出资在迪拜设立合资公司，在阿联酋拉斯海马和阿曼萨拉拉投资建设包装生产基地及贸易平台，积极拓展海外尤其是中东和非洲市场。

分业务看：

1）包装业务：主要产品为彩色包装纸盒、彩色包装箱、环保纸袋和 QSR 包装等。向客户提供包括“营销策划+设计/方案优化+生产制造+运输配送+销售”集成化的一站式服务，主要客户均为食品、餐饮、饮料、日化等快消品行业细分领域龙头企业，如伊利集团、瑞幸咖啡、华莱士、麦当劳、旺旺集团、恒安集团、纳爱斯集团等。2021-2024年，包装业务稳定为公司贡献超20亿元的收入，毛利率为15-20%之间。

2）跨境电商业务：销售品类包括家居用品、服饰用品、电子产品、鞋类产品、箱包制品、美妆个护用品、保健品、母婴用品及钟表配饰等。跨境电商业务以“货找人” 模式为核心，通过自主研发的 Giikin系统深度融合AI技术，实现了从智能选品、多语言内容生成、精准广告投放到智能履约的全链路赋能。跨境电商超过80%的收入来源于亚洲市场（包括东南亚、日韩及中东），有效规避欧美关税波动风险。2024年，其跨境电商业务收入33.66亿元，占总营收的 60.9%，毛利率长期保持在 60%以上。凭借在Meta、TikTok等平台的精准营销，公司按2024年亚洲社交媒体电商收入计，在中国B2C出口电商中排名第二。

3）其他业务：(1)精准营销广告业务，(2)附带贸易业务的收入，2022-2024年收入分别为2.87、3.41、0.64亿元，分别占总收入5.3%、5.1%及1.1%。

1.2.公司治理：发行H股后股权进一步分散，治理更加均衡

公司通过A+H股发行，升级为更具国际化与多元化的公司结构。公司实际控制人为庄浩女士，H股发行后，庄浩女士持股占比18.1%，与庄澍先生、贺静颖女士、张和平先生、庄振海先生、陆它山先生及西藏永悦构成一致行动人，合计持股比例从 32.1% 稀释至 27.3%。

核心管理层团队具有丰富的行业经验。公司主要领导团队在包装领域、跨境电商领域、互联网营销领域等方向都有广泛的经验，汇聚了具备丰富行业从业经验的专业人才。董事长王亚朋在互联网营销行业拥有近二十年的从业经验，于2017年8月加入公司并负责跨境电商业务。总经理庄浩女士和副总经理庄澍先生在包装领域深耕多年。

员工持股计划提升工作动力，利润考核指标赋能企业发展。2023年公司发布股权激励计划，通过向核心员工定向增发深度绑定核心利益，激励对象可以每股9.51元的价格购买公司限制性股票，其中授予数量660万股，业绩方面考核条件为以2022年跨境电商业务净利润为基数，2023-2025 年净利润增长率不低于10%/21%/33.10%，深度绑定员工利益，促进公司长远发展。

1.3.财务分析：AI赋能下业绩开始反转，库存管理不断提效

营业总收入在2023年前保持稳健增长态势，2024年总营收下滑17.2%，主要因为跨境电商业务收入下滑20.9%，由于市场竞争日益激烈，以及汇率波动较大地区（如日本、韩国）的投放策略调整，上半年业务订单规模增长乏力，24H1跨境电商业务下滑31.5%，公司下半年调整了广告投放区域、规模及客单价等策略，订单规模有所回升，但全年业绩仍然受到较大影响。2025H1公司的收入及业绩实现大幅反转，Giikin系统的持续优化和AI技术的深度融合，使公司能够实现“智能决策-高效执行-动态优化”的闭环生态，降本增效成效初显。9月25日，公司发布三季度业绩预告，预计25Q1-3净利润为2.57-2.70亿元，同比增长95.07%—105.31%，归属于上市公司股东的净利润为2.09-2.22亿元，同比增长55.00%—65.00%。其中25Q3净利润预计为1.20-1.34亿元，同比增长83.03%—103.55%；归属于上市公司股东的净利润为0.91-1.04亿元，同比增长45.40%—67.01%。

高毛利业务占比不断提升，优化公司盈利能力。毛利率自2020年企稳后重拾升势，2025年上半年接近48%，达到历史新高，主要得益于高毛利（超过60%）的跨境社交电商业务收入占比的持续提升，优化了公司的整体盈利质量。管理费用率和研发费用率则随着公司规模扩张与技术创新投入而温和增长；财务费用率始终维持低水平，公司财务结构稳健。

存货管理健康高效。公司的存货规模随业务扩张而稳步增长，但库销比始终稳定在8%左右的较低水平，存货周转天数保持在50天左右，存货增长与销售增长相匹配。与同行业可比公司（如安克创新、华凯易佰等）相比，存货周转效率保持在行业领先水平，意味着公司的运营效率较高，以及依托自主研发的Giikin系统所实现的精准选品、智能补货和高效供应链协同能力成效显著。

中国纸质包装市场在未来几年内预计将保持稳健的持续增长。根据灼识咨询，2020-2024年快消品纸质包装复合增速为4.0%，预计2024-2029年复合增速为5.5%。其中餐饮、食品饮料的纸质包装增速更高，2020-2024年复合增速分别为11.6%、5.7%，预计2024-2029年复合增速分别为5.3%和6.6%。

中国纸制品包装行业格局分散，行业内存在大量中小企业。根据前瞻产业研究院，2020年中国纸制品包装行业CR5仅15%左右，CR10也仅20%左右。行业内存在大量中小企业，占比超60%。根据灼识咨询，2024年中国纸制快消品销售包装行业的CR5约为4.5%。导致分散格局的主要原因包括：1）运输半径限制：包装产品对运输成本敏感，合理的运输半径通常在100-150公里，这导致了许多地方性中小厂商的存在。2）下游需求分散：包装需求来自消费电子、食品、饮料、烟、酒、化妆品、保健品等多个行业，需求的分散性在行业发展初期难以支撑很高的市场集中度。3）进入门槛相对较低：虽然高端印刷设备存在一定的资本壁垒，但中小厂商凭借低廉的人工成本仍能在中低端市场生存。

深耕快消品行业，头部客户深度绑定。虽然纸制品包装行业格局分散，但公司深耕快消品行业中的食品饮料赛道，与客户保持长期合作，获得稳定份额。根据灼识咨询，按2024年收入计算，吉宏是中国内地最大的纸制快消品销售包装提供商，市场份额为1.2%，排名第一。包装业务收入在2025年上半年达到11.15亿元。公司与众多知名头部品牌建立了长期稳定的合作关系，客户包括伊利、瑞幸咖啡、肯德基、麦当劳等。近年来，成为了澳大利亚第一连锁超市Woolworths、麦当劳等全球快消品龙头的纸制包装产品供应商。与头部客户的深度绑定，具备其稳固的市场护城河。

公司以环保技术领先，响应全球趋势。2013年许多企业仍在大量生产塑料包装时，吉宏开始投入环保纸袋、纸杯等业务。研发了强耐水性环保纸袋，利用丙烯酸乳液、水蜡、有机硅等材料制作防水涂层，提升纸袋的耐水性能，以适应QSR（快速餐饮）行业对防水防油的需求。其瓦楞纸箱产品使用玉米淀粉、大豆油油墨等环保原材料，回收率可达100%，并获得了工信部“绿色设计产品”等荣誉。面对全球139个国家的禁塑令，公司提供了PLA/PBAT淋膜纸制品（180天自然降解，通过欧盟EN13432认证）、轻量化结构（材料用量减少15%，抗压强度提升20%）以及循环再生体系（包装回收再利用率达70%）等解决方案。

深耕超过20年，拥有10余个大型生产基地（如安徽吉宏、廊坊吉宏、孝感吉联），形成了覆盖设计、生产、物流的一体化服务体系。公司斥资超5亿元引入全球顶尖设备，通过自主研发的系统实现了全流程数字化，将定制化订单的交付周期缩短至72小时。所有生产基地均通过了ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、FSC森林认证、BRCGS社会责任等多项国际标准认证，并持有食品级包装及消毒产品生产资质，确保产品能满足顶级快消品企业的严格要求。

以工艺设计及技术策划为核心，将市场营销策略、产品设计、工艺设计、技术策划、运输与物流融入全方位的纸制包装产品及服务中。他们不仅提供包装产品，更提供一站式解决方案，帮助客户兼顾品牌美观、功能性和环保合规。例如，公司曾与客户共同探讨出抽纸的开口撕拉设计等创意，并通过参与《包装运输用单瓦楞纸箱与双瓦楞纸箱》等行业标准的编制，提升行业创新发展水平。

践行“走出去”战略，瞄准烟包、纸箱，拟在中东建厂开拓新市场。2024年12月，公司宣布拟投资4.4亿元在在阿联酋拉斯海马和阿曼萨拉拉投资建设包装生产基地及贸易平台。中东地区存在巨大的市场潜力，尤其是高净值人群市场。公司全球化布局以亚洲为主，中东、非洲为新增长极，对美国市场依赖度极低（2024年美国市场销售收入仅占总营收的2.17%），有效实现了“关税免疫”。

地区结构有效避免关税风险，产品结构适配公司“货找人”的商业模式。从地区结构来看，公司海外收入中超过80%来自东北亚、东南亚和中东，凸显公司将跨境电商重心置于亚洲及“一带一路”沿线新兴市场的战略成效显著，有效降低了对欧美市场的依赖。从产品结构来看，电子产品与家居用品共同构成了其跨境电商业务的绝对主力，这两大类目具有标准化程度高、跨境物流适配性强的特点，与公司依托数据算法进行“货找人”的商业模式高度协同，有利于规模化运营和效率提升。

精准选品+单品投放，降低客户选择成本、有效提高转化率。公司选品团队具备较好的数据搜集和分析能力，能够在自研的智能选品系统加大数据的赋能下不断测试并选取最佳SKU，并获得较高的订单签收率。公司在广告中仅向客户推荐1-2款产品，便于社交网络客户利用宝贵的碎片化时间去深度理解产品，并借助精美的广告页面及突出的产品卖点迅速打动客户，刺激其购买欲望。投放单品相比推送大量商品而言，有效降低客户的选择成本、实现高转化率。

3.1.自主研发AI系统Giikin，以技术发展为“货找人”模式打好“地基”

“货找人”电商模式是其跨境社交电商业务的核心引擎，颠覆了传统“人找货”的被动逻辑，通过数据驱动实现精准的主动营销。首先，公司利用自主研发的 Giikin AI系统深度挖掘和分析全球主流社交平台（如Facebook、TikTok）的海量用户数据，精准描绘消费者画像并预测潜在需求；进而，系统基于这些洞察自动生成海量本地化的广告素材与文案，对目标人群进行精准投放，从而激发其购买欲望，实现“货”主动去寻找并触达最有可能购买的“人”。

Giikin系统的核心能力包括：智能选品（通过垂类模型ChatGiiKin-6B分析区域市场偏好，提升爆款预测准确率至82%）、多语言内容生成（自动生成适配不同文化背景的广告素材、翻译及本地化文案）、精准投放（集成G-king助手连接Meta、TikTok等平台，实现广告预算的精细化分配与ROI最大化），以及全球运营自动化（AI机器人提供7×24小时多语言客服，显著降低人力成本）。2024年ROI达191.1%，高于行业平均水平（180%）。  存销比控制在3.2%-4.0%，显著低于行业均值（15%）。

Giikin系统的技术基础：1）云架构：基于阿里云、华为云及AWS的多云部署，确保高可用性与数据安全。2）AI与大数据：集成机器学习、自然语言处理（NLP）及Transformer模型，支持动态分析与预测。3）数据整合：打通内部业务数据与外部市场趋势，构建消费者行为与产品标签矩阵。

截至2024年12月31日，公司研发团队规模超过500人，核心成员在AI算法、大数据分析及跨境电商技术领域拥有丰富经验。研发团队致力于优化Giikin系统、开发AI应用（如GiiAI广告投放助手）及SaaS平台吉喵云，支撑跨境社交电商与纸制包装业务的数智化升级。

3.2.品牌化变革，提升复购率

跨境电商业务从“货找人”的流量模式，向“品牌驱动”的价值模式升级。自有品牌主要通过自有品牌网站及第三方电商平台（如亚马逊、TikTok Shop等）进行销售， 2022-2024年自有品牌收入占总收入低于4%。虽然当前收入体量仍然较小，但有部分产品获得较好的增长，截至2024年12月31日，Konciwa雨伞在日本亚马逊的销量排名第一，初步验证了其品牌化战略的可行性。公司旨在打造一批具有长期生命力和溢价能力的品牌，从而提升客户粘性和盈利能力，公司的品牌战略体现四大特点：

1）精准的市场聚焦：六大品牌全部集中瞄准日本市场（仅SENADA BIKES主攻北美）。日本市场消费者成熟、对品质要求高，与吉宏凭借数据选品、主打“高性价比优质产品”的策略高度契合，有助于打造品牌口碑。

2）多元化的品类探索：品牌覆盖了内衣、出行、宠物、个护美妆、家电等多个消费领域。体现吉宏基于其跨境电商平台的数据洞察能力，在多个高潜力细分市场进行布局，以分散风险并寻找新的增长点。

3）灵活的品牌建立方式：采取了“自主研发推出”（Veimia, PETTENA, Orivin, Lanfo）与“收购成熟品牌”（SENADA BIKES, Konciwa）相结合的双重路径。收购方式可以快速获取品牌资产和市场份额，自研则更利于构建长期核心竞争力。

4）轻资产的运营模式：所有品牌均与专业制造商合作进行生产。吉宏专注于最擅长的环节：品牌定位、产品设计、营销推广和渠道销售。

核心假设：

1.跨境电商业务：公司的社交电商业务具备差异化竞争力，在AI技术不断变化的背景下，公司积极拥抱新技术，提升营销效率，有望提升转化率。此外，公司的自有品牌快速发展，在美、日等地区开发适应当地消费者的品牌。除了商品销售的业务，互联网业务还包括吉喵云SaaS服务平台业务，跨境出海空间广阔，服务客户不断提升，因基数较低，服务平台业务收入快速增长。因此我们预计25-27年跨境电商业务保持高速增长，分别实现收入50.49/68.16/88.61亿元，同比增长50%/35%/30%。

2.包装业务：纸质包装市场格局较为分散，但公司的行业地位稳定，2024年公司在中国纸制快消品销售包装解决方案市场的市场份额为1.2%，前五名参与者的总市场份额约为4.7%相比于2018年的4.0%有所上升。公司凭借一站式服务和卓越的客户覆盖能力，在行业中具有较强竞争力。我们预计25-27年包装业务分别实现收入25.19/28.97/33.32亿元，同比增长20%/15%/15%。

综上所述，我们预计公司25-27年实现总收入76.38/97.91/122.78亿元，同比增长38%/28%/25%。毛利率分别为47.04%/48.61%/51.13%。

综上，预计2025-2027年，公司收入分别为76.38/97.91/122.78亿元，同比增长38%/28%/25%；归母净利润分别为2.69/4.00/5.15亿元，同比分别+48%/+48.6%/28.7%；2025-2027年归母净利润复合增长率达38.3%；EPS分别为0.60、0.89、1.14元，最新股价（10月10日收盘价16.55港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应PE分别为25.5X/17.2X/13.3X。

我们选取与公司同样从事跨境电商业务的焦点科技、安克创新、赛维时代作为可比公司，2025年平均PE为27.0X。短期来看，公司受益于外卖的餐饮行业竞争，包装业务快速增长，长期来看，公司的中东工厂和业务有望在落地后持续贡献增长，同时，跨境电商业务凭借持续迭代的Giikin系统以及高效运营能力保持长期增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

1）海外需求不及预期。公司的商品销售主要地区是东南亚、日韩等，当地情况与国内经济环境和消费者需求存在差异，公司的销售情况受到海外需求的影响较大。

2）贸易政策变化。跨境电商公司的成本费用中包括关税、物流费用、仓储费用、汇兑损益等方面，受到政策变化的影响较大，因此对公司的利润可能产生影响。