【华西可选消费&海外】君亭酒店（301073.SZ）深度报告：加盟扩张+国际酒店合作，强组合拳打破传统成长框架

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1.1 基本经营情况

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2022年以来君澜景澜合并/门店扩张促营业收入逐年上行，多因素影响导致净利率呈持续下滑趋势。聚焦营业收入过往表现，公司疫情前以君亭酒店为业务主导，2020年因疫情因素影响业务表现受挫，2021年通过公开发售/定向增发形式募集资金后，于2022Q1收购君澜酒店管理公司、景澜酒店投资管理有限公司后三大酒店业务一齐并入报表，2023年疫后复苏阶段乘酒店行业需求提振、ADR/OCC快速恢复之机门店快步扩张，2024年延续门店扩张态势，2023/2024年营收同比增速分别为23.22%/56.16%，均超越19年同期水平。利润表现结合利润率情况来看，2022-2023年间，因2022年与君澜/景澜合并报表，2023年1）销售费用方面自营酒店数量增加所对应的销售部门的人力成本、订房服务费等增加；2）管理费用方面筹建项目对应的租金费用计入管理费用导致管理费用增加；公司2022-2023年销售/管理费用率同比上行趋势明显，虽期间营业成本把控力度良好带来毛利率持续上升，但因销售/管理费用率提升幅度较大，净利率整体处下滑趋势，使2022-2023年间营收上升情况下归母净利润绝对值分别呈现同比下滑/微增态势；2024年/2025Q1门店扩张持续推进促营收进一步上行，销售费用率/管理费用率得到有效把控，但因门店开业初期前期铺设费用较高、爬坡期较长，毛利率受影响幅度较大，导致2024年净利率较2023年同期下滑。

公司经营活动产生的现金流量净额与净利润之间存在较大差值，使用权资产折旧/长期待摊费用摊销/财务费用为主要影响项，后续差值有望缩小。根据公司现金流量表补充资料-间接法计算经营活动产生的现金流量净额情况来看：

1）使用权资产折旧远高于固定资产折旧，我们认为是公司直营项目多以租赁模式经营所致，租赁期内可使用租赁资产的权利确认为使用权资产，无法确定租赁期满获得租赁资产所有权的，在租赁期与租赁资产剩余使用寿命两者孰短的期间内计提折旧；

2）24年长期待摊费用摊销抬头明显，主要是门店高速扩张带来的多年度装修费用摊销周期堆叠所致，从招股书来看装修费摊销周期一般为8年；

3）23-24年财务费用提升，我们认为主要是租赁资产增加导致的租赁负债的利息支出增加所致；

我们认为，在君达城公司合资建设多支私募投资基金投资君亭品牌酒店的背景下，君亭拥有“君达城孵化君亭品牌项目-成熟后回购并入上市公司直营门店体系”的投资转化路径，直接开设君亭品牌直营门店的意愿将有所削减，使用权资产增长势头或将大幅放缓。在此假设下，使用权资产折旧/租赁负债利息支出预计短中期内绝对值变化幅度较小，而周期为8年的“长期待摊费用-酒店装修费”每年费用支出也将逐步下行。在直营店爬坡期逐步渡过、收入增长预期下，单直营门店来看净利率将迎来增长期，结合委托管理/特许经营等高毛利业务加入，公司有望迎来长期收入/利润率双增阶段。

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拆分行业结构来看，酒店行业近年处结构化转型阶段，四大趋势显现：

1）需求端：根据中国饭店协会，与19年相比，24年经济型酒店客房占全国总客房比例较19年同期减少（24年为54.55%，较19年-10.87pcts），中档/高档/豪华型酒店占全国总客房比例均有增加（24年中档/高档/豪华酒店占比分别为22.62%/15.16%/7.68%，同比+6.84pcts/+2.63pcts/+1.40pcts）我们认为是酒店需求端在性价比为基础的架构下对服务体验的需求偏好程度逐步增加所致，为实现供需双端匹配，中档/高档/豪华型酒店占比增加；

2）客房总供给量略高于疫情前同期：2019/2023/2024年国内酒店业客房总数分别为1761.97/1649.80/1762.22万间，2024年客房总数仅略高于19年同期水平

3）经济型/中档/高档酒店疫情期间连锁化率提升，豪华型酒店连锁化率减少：疫情期间行业出清加快、连锁酒店品牌借机扩张，促经济型/中档/高档酒店连锁化率大幅提升，截至23年末经济型/中档/高档酒店连锁化率分别为67.5%/44.9%/56.8%，同比+46.6pcts/+10.2pcts/+34.3pcts；与此三类酒店相对，豪华型酒店连锁化率20-23年期间不升反降；与前文供给端结构改变中观点一定程度对应，近年消费者对服务体验的偏好建立在性价比基础上，豪华型酒店因而受到冲击，大型连锁品牌洞察行业风向减少豪华型酒店布局，因而豪华型客房总数增加但连锁化率减少。

4）2024年各档次酒店数量同比增长，但经济型/中档酒店连锁化率同比略升、高档/豪华酒店连锁化率同比下降，我们认为是酒店行业内各档次酒店规避风险、适应需求端变革的结果，经济型酒店为强化性价比服务能力与风险承受能力提高连锁化率、中档/高档酒店直面服务型酒店转型停滞问题降低连锁化率、豪华型酒店在性价比为基础的酒店选品逻辑下持续承压因而降低连锁化率。

综上，从供给端宏观数据表现整理来看，可得酒店行业近年发展及当前情况：

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4.1 入境旅游行业：多项政策下快速步入上行轨道，入境游便利性持续提升

2023年以来，入境游行业受多方面因素催化，行业快速步入恢复/上行轨道：

1）入境免签“朋友圈”持续扩容：截至25年1月，我国已同26个国家实现全面互免签证，对38个国家试行单方面免签政策，对54个国家实施过境免签政策，同157个国家和地区缔结各类互免签证协定；25年5月15日将自25年6月1日起1年内对巴西、阿根廷等五国试行免签政策，入境免签政策范围将进一步扩大。

2）过境可停留时间/入境口岸增加：过境免签外国人在境内停留时间由原72小时和144小时均延长为240小时、新增21个口岸至60个为过境免签人员入出境口岸；此外对外国旅游团游轮入境实行免签政策，根据央广网，政策实施一年以来天津口岸出入境游轮近200艘/同比+67%，出入境游轮游客数量超35万人次/同比+93%，包含外籍旅客1.1万余人次，同比增长37.5%。

3）强调入境游整体发展的系列政策快速出台：《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》、《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》、《提振消费专项行动方案》落地，均对入境游发展有具体细致要求。

4）针对入境游方方面面的疏解政策出台：支付便利方面，一方面24年3月国务院办公厅《关于进一步优化支付服务提升支付便利性的意见》出台后，各地通过安装外卡POS机、提升支持外卡取现ATM覆盖率、提升数字支付单笔交易/年累计交易限额、支付宝/微信支付与境外机构钱包打通等方式提升入境支付便利，整体成效显著，根据中国旅游研究院《2024年入境游发展报告》，据主要银行卡组织统计24年10月超293万入境人员使用移动支付，交易规模为24年2月的3倍，境外银行卡线下交易笔数、交易金额分别较2月增长184%/150%。另一方面、25年4月《离境退税“即买即退”》、《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》提升入境游购物便利性与优惠力度，强化入境游吸引力。住宿方面，24年7月商务部《关于服务高水平对外开放便利境外人员住宿若干措施的通知》明确相关方不应以资质要求等为门槛限制住宿业经营者接待境外人员，从住宿角度为入境旅游住宿提供便利。

政策赋能促进下，24年全年入境旅游人次已达1.32亿人次/恢复至19年90.77%，其中外国人游客占比20.42%；2025Q1外国人入境921.5万人次/同比+40.2%。

4.2 入境旅游与酒店行业：商旅高性价比诉求日益增强，当前格局下入境旅游有望成为高端酒店需求重要填补项

4.3 国际巨头合作引流：与希尔顿/精选国际两大国际巨头在会员/分销系统方面合作，强化入境引流打造特许经营品牌

4.3.1.酒店交通位置适宜，入境游客流红利有望直接受益

酒店布局：长三角、北京、珠三角等直营业务布局中心均为高人流量出入境口岸点，入境旅游业务有望获商旅需求直接催化。君亭酒店旗下君亭品牌以长三角为主阵地向北京/珠三角/西南市场拓展，君澜品牌则主要发力北京/上海/深圳/天津等地，营收表现来看浙江省/上海市/海南省为公司营业收入前三，其中浙江省/上海市对应毛利率为30.23%/40.21%。从君亭旗下品牌重点分布区域酒店情况与出入境口岸分布契合度来看，以浙江省宁波市为例，君亭酒店分布情况所示，其中鄞州区君亭酒店毗邻罗蒙环球乐园/鄞州高铁客运总站/宁波博物馆，奉化溪口夜泊君亭/东钱湖山水君澜酒店则分别位处宁波周边“溪口-滕头旅游景区”、“东钱湖旅游景区”且溪口酒店旁有高铁站分布，均卡位交通/旅游便利景点；浙江省内有杭州萧山、宁波栎社、温州龙湾、金华义乌国际机场，温州、舟山海港口岸共六个口岸，相应城市均有君亭/君澜酒店分布且分布位置与城市核心城区/重要周边景点相近；除浙江外，上海市/海南省等各省及直辖市的君亭/君澜/景澜酒店均有类似分布特点，优秀的地理位置分布使其易于成为入境游游客高端酒店选择项。

4.3.2.希尔顿合作下的双向互惠：希尔顿寻求强运营能力合作伙伴提振品牌力，君亭借道高端会员体系实现入境游客流引流

2024年11月6日，君亭酒店集团与希尔顿集团签署战略合作意向书，共同探索中国酒店市场活力发展新机遇。我们认为，君亭与希尔顿双方在各自优势领域均具备较强的不可替代性，拥有较大的互补空间，因而具备紧密合作基础，双方可能在未来通过新品牌发力、会员系统有条件共享等形式展开合作。聚焦希尔顿/君亭现状与所需互惠点：

希尔顿角度剖析：亚洲地区酒店业务经营承压，需强经营能力酒店企业破局提振。聚焦希尔顿全球酒店架构，截至2024年年末，希尔顿全球酒店房间总量共124.98万间，地域分布上美国为客房主分布地，亚洲占比15.85%位居第二。从门店开设模式来看，希尔顿门店布局中特许经营模式为主导、其次为委托管理，特许经营/委托管理模式中亚洲地区门店数占比分别为10.0%/38.1%，占比分别位居对应模式中第二/第一位，亚洲地区已成为希尔顿除美国外第二大市场。

从希尔顿集团过往在我国的合作案例来看，主要合作品牌包括2014年进入中国市场并与锦江酒店合作运营的中高端商务品牌“希尔顿欢朋”、2020年6月进入中国市场由凤悦酒店及度假村全权管理的中高端旅居品牌“希尔顿惠庭”，分别于2021年/2023年开放特许经营模式的中高端精选服务酒店品牌“希尔顿花园”及高档酒店及度假村品牌“希尔顿逸林”，产品矩阵以中高端酒店为主，专项战略合作品牌上已有“希尔顿欢朋”和“希尔顿逸林”两大范例，截至24年7月30日在华签约项目数超800个/开业酒店超390家，累计接待宾客数量超4000万人（22年9月16日在华宾客数量超2000万），24H1全国391家酒店平均网评分4.89分。希尔顿欢朋品牌酒店在国内的成功我们认为是店型迭代、品牌效应与会员体系共享共同作用的结果，会员体系来看2024年末希尔顿全球会员已达2.11亿人。

从希尔顿酒店亚洲经营数据来看，聚焦希尔顿亚洲酒店OCC/ADR/RecPAR表现，2024年，希尔顿酒店亚洲地区OCC为69.5%/同比-0.60pcts,较19年同期-2.90pcts，与希尔顿全球OCC相比少2.60pcts；希尔顿酒店亚洲地区ADR为110.03美元/同比-3.09%，较19年同期-11.07%，与希尔顿全球ADR相比-31.04%；希尔顿酒店亚洲地区RevPAR为76.49美元/同比-3.92%，较19年同期-14.61%，与希尔顿全球RevPAR相比-31.04%。2024年希尔顿亚洲酒店OCC/ADR/RevPAR较19年同期下滑、略低于23年同期水平，与希尔顿全球相比，希尔顿亚洲OCC下滑幅度相对较小、但ADR/RevPAR在希尔顿全球酒店数据较19年同期上行情况下同比下滑；OCC下滑幅度较小，我们认为是希尔顿强品牌力与会员/分销系统持续赋能带来的经营韧性所致，ADR下滑则是品牌矩阵拓展、中高端酒店数量占比增加所致。整体来看，得益于会员/分销等系统支撑，希尔顿亚洲酒店在中国市场现有品牌矩阵扩张情况下维持OCC稳定，但23-24年ADR/RevPAR与19年同期/全球数据相比的显著下行趋势明显，虽有宏观因素影响，但也一定程度反映希尔顿在亚洲地区服务体系/品牌溢价能力存在挑战。我们认为，此经营背景下，希尔顿也需寻求在中国酒店业具备强运营能力的合作伙伴，借助合作伙伴在中国本土市场强运营能力打造新品牌、获得经验为其余品牌赋能。

会员体系角度来看，希尔顿与君亭也存在合作基础。聚焦会员体系对酒店行业实现供能的逻辑链条，稳定获客是会员体系的最终目标，提升复购率与会员基数是会员体系实现稳定获客目标的直接方式，频繁推出且适用性广的活动与优惠/丰富的酒店品牌矩阵/广阔的酒店铺设范围/满足需求的酒店产品服务是会员体系能够提升复购率与会员基数的必要基础。由于拥有强供能能力的会员体系在基础层面对酒店品牌矩阵/铺设广度/产品服务标准有要求，因而对于希尔顿这类全球性酒店集团而言，在酒店分布仍有增加密集度空间、会员基础较为薄弱的市场，与拥有一定酒店经营规模的本土高质量品牌门店实现会员体系共享，是在此市场强化获客能力直接方式。此逻辑下，叠加对运营能力、酒店品牌定位、竞争格局、现有会员质量等因素的考量，君亭成为希尔顿在中国大陆合作伙伴的极优选。

君亭角度剖析：会员体系相较行业龙头存在短板，接入希尔顿会员体系借入境游景气提升成长空间。从君亭角度来看，聚焦过往发展情况，因酒店业务起步相对较晚、坚持直营为主打磨运营能力，与同中端/高端酒店定位的华住酒店/亚朵酒店相比，君亭酒店旗下品牌会员总数量相对较少。按华住/亚朵过往发展模式来看，酒店会员体系发展，需在行业景气度上行、渠道可发力空间大的情况下，通过特许经营快速铺店逐步累积客户；而从国内酒店业当前及未来形势来看，当前行业成长遭遇阻力、OTA平台对消费者线上酒店预订渠道有强把控能力，此背景下君亭会员体系按传统路线成长需要更长的时间周期，外部嫁接会员体系是当前环境下有力的破局选项。于君亭而言，希尔顿的全球会员体系极为完善、会员体系供能能力在过往经营中已得到直接验证、旗下会员因长期海外酒店消费经验对高价格酒店接受能力强且对性价比判定标准更为宽松、会员体系引流自国外不存在与国内会员重叠问题，且海外游客整体偏好较早预订，综上而言是会员体系合作的最佳选择。从时间窗口来看，嫁接国际酒店会员体系进行客流导流，主要限制因素是入境客流量；过往入境游行业受多因素影响未得到良好发展，如今在我国对外免签国家朋友圈范围逐步扩大、入境游便利度逐步增加、国际地位与国际形象持续提高的宏观背景下，入境游景气度高速攀升，海外客流导流逻辑逐步通畅，希尔顿的海外会员体系导流能力也藉此逐步增强，正是展开会员合作把握入境游景气度上升窗口的最佳时点，会员体系合作将为君亭获客能力提升、整体客房价格提升带来直接赋能。

此外，从会员由于国外酒店行业发展较早，酒店发展及并购整合阶段均在OTA平台出现之前，通过会员渠道进行稳定客流导流与客户忠诚度培育的酒店运营逻辑通顺，万豪/希尔顿等酒店的会员体系得以快速发展壮大，如今已形成完整的引流体系；且因会员体系布局全球，对国外客流引流能力尤为强力。

4.3.3.精选国际合作下的双向互惠：精选国际入局中国市场寻求强运营能力合作伙伴，君亭借精选国际分销系统实现主品牌客源结构优化

精选国际酒店特许经营与分销相关合作协议：25年5月27日君亭集团发布公告，与精选国际酒店集团全资子公司Choice Hotels Licensing,B.V（后简称为“Choice”）签署总特许经营及分销相关合作协议，合作内容分为两块：

1）君亭酒店获主特许权限，可在授权区域内使用Choice旗下两大品牌系列。集团取得Choice旗下COMFORT（凯富）和QUALITY（凯艺）两大酒店品牌系列在中国大陆地区的独占品牌使用及特许经营权，授权范围包括两大品牌下多个细分品牌，可直接通过特许经营模式开设两大品牌酒店，也可通过签订子特许经营协议/区域酒店管理协议形式将品牌授权给符合条件的相关酒店，品牌下酒店开发期限为合同生效日至2045年12月31日，若公司自6个协议年起每年结束未实现酒店开业经营数量目标，Choice有权缩减权利范围/许可区域或终止独占权。

2）君亭酒店接入Choice全球分销渠道。集团旗下首批68家酒店接入Choice全球分销渠道（包括Choice网站及移动应用程序），并接受Choice提供的分销服务，Choice则将根据协议通过其专有渠道（官网、App、呼叫中心等）展示并推广参与酒店，并通过Choice中央预订系统处理客房销售。

COMFORT/QUALITY为精选国际两大旗舰品牌，美国本土扎根品牌力较强、亚太地区酒店数量相对较少。聚焦精选国际酒店品牌架构及过往酒店布局情况，COMFORT/QUALITY为集团旗下中高端/中端酒店定位旗舰品牌，美国为两大品牌酒店矩阵主要布局点，亚太地区COMFORT品牌酒店数量远高于欧洲&中东、与拉丁美洲，加勒比&加拿大接近，QUALITY Inn品牌酒店数量在公司四个划分区域中数量最少。从平均客房数量观察各区域酒店布局架构，COMFORT酒店在亚太地区平均客房为91.44间，平均客房数高于美国、低于欧洲&中东，可能是COMFORT在亚洲地区以中等规模酒店模型扩张的体现；QUALITY Inn平均客房数量为57.19间；在四个划分区域中客房数量最少，意味着QUALITY主要通过小而精的酒店在亚太地区扩张；因20年后未列示单个酒店品牌经营数据，聚焦19年COMFORT/QUALITY品牌酒店经营数据情况，COMFORT酒店平均OCC/ADR/REVPAR分别为62.20%/95.84美元/59.66美元，平均定价/入住率在美国中高端酒店中处中等偏上水平；QUALITY酒店平均OCC/ADR/REVPAR分别为54.10%/80.11美元/43.33美元，入住率水平处中等水平，房价中等偏上；两大品牌均以特许经营形式扩张，以此标准来看，其在美国主市场品牌力/竞争力较强，门店模型已经过市场验证。

精选国际角度剖析：借强运营力补充其在中国的中高端/中端酒店品牌方向布局空缺，创造新市场入场机会。过往精选国际酒店中端/中高端定位酒店未进入国内市场，本土运营经验不足；若与国内超大型龙头酒店集团合作步入国内市场，虽可借用龙头酒店集团品牌力/分销渠道/会员体系等为酒店拓展保驾护航，但发展受限较大，自身品牌竞争力较难实现有效搭建。我们认为，此形式下，精选国际开拓中国市场，从长期发展的出发点考虑，其合作对象需满足以下条件：1）在中国本土的酒店运营能力强且过往有成功经验，以酒店运营闻名；2）品牌力仍在持续增长状态，合作情况下对精选国际品牌力独立成长干扰较小；3）精选国际能够一定程度享受到合作对象的会员体系红利；而在中国市场中，君亭酒店是极少可满足的上述条件的酒店集团。此外，合作方向也有创立新品牌、将现有品牌托付运营两种选项，给予旗舰品牌主特许经营权无疑是深度合作的信号，反映精选国际对此次合作的极强信心。

互惠共赢强化入境游导流，客源结构迎来长期优化。与国内OTA预订渠道占据主导的格局不尽相同，因历史发展路径不同，海外高知名度全球性酒店品牌往往拥有成熟的全球会员体系与强客户忠诚度，本身具备较强的线上引流能力；此背景下，君亭酒店接入精选国际酒店分销渠道将使其在海外游客入境游导流层面受益，且君亭酒店获得特许经营权的COMFORT/QUAILTY品牌分别为中高端/中型酒店定位，与使用精选国际酒店集团分销渠道的君亭酒店定位冲突小，可为海外渠道用户提供更全面的酒店矩阵选项，在精选国际酒店中国大陆产品供应层面提供有效补充。

君亭酒店角度剖析-对接CRS系统强化全球分销能力，补全特许经营模式上经验短板。从分销能力强化角度来看，精选国际酒店集团CRS（中央预订系统，下同）极为成熟，通过呼叫中心、专有网站/移动网站、SABRE/Amadeus等全球头部GDS（全球分销系统，下同）、OTA平台、互联网推荐/预订服务等五大渠道链接特许经营加盟商与终端消费者，而根据协议，君亭旗下首批酒店（68家）可使用精选国际酒店呼叫中心和专有网站/移动网站两方面专有渠道进行推广。精选国际酒店发展历史已超百年，多年品牌积累下专有分销渠道强势、消费者应用比例较高、与旅行社叠加精选国际7000万人以上的多年海外会员体系积累，将在入境客流层面对君亭起到强引流效果。从特许经营模式来看，君亭旗下君亭和君澜/景澜品牌在直营模式和委托管理模式上涉猎极深，但在特许经营模式方向上品牌经营实践较少，又因特许经营与委托管理/直营模式所面向的合作客群、经营合作模式、主要诉求均有所不同，除考验酒店的直接运营能力外，也对合作细节有方方面面的要求，而精选国际是全球头部的老牌特许经营酒店运营商，我们认为君亭酒店获得精选国际旗下品牌主特许经营权的同时，特许经营能力及经验也将快速积累。

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酒店“出海”概念本质上是在国内市场竞争压力较大、供给端趋于饱和情况下契合国内游客海外旅游需求的选项，通过我国本土特色的酒店设计与服务对接国内出境游游客、吸引海外本地游客，因此于酒店“出海”逻辑而言，需考虑三大逻辑：本国游客为入住率基本盘、海外本地游客为入住率主要增长点、品牌力为引流的核心考量要素。

出境游情况：国内出境旅游恢复度高，出境方向仍以东南亚国家为主，中高收入群体出境旅游意愿强。出境游行业在2020-2022年公共卫生事件期间发展处停滞状态，2023年随出境游放开、出境团队游经营国家数量分批次恢复，逐步步入上行轨道，2024年我国公民出境旅游总人次1.46亿人次/同比+67.8%，恢复至2019年同期94.2%的水平，出境旅游人次恢复度高于出境航班恢复度。

出境旅游目的地来看，2024年1-11月，新加坡、美国、日本、韩国、泰国、缅甸、越南为出境游外国目的地前七，除美国外均为东亚/东南亚国家；旅行社组织出境游方向中前十出行国家中包含俄罗斯/意大利两国，但大部分国家仍位处东亚/东南亚，国内居民出境游倾向仍以周边国家为主，假期时间或是出境游范围的核心制约因素，当前政策推进下居民节假日休假时间/年假时间正在逐步扩充/落实，出境游目的地丰富度有望进一步提升，但短期趋势仍将以东南亚国家为主；此外，多频次出行意愿与收入呈正相关，根据同程旅行，年收入10万元以下游客选择一年2次以上短途/长途出境旅游的人数占比均为5%，年收入越高高频次旅游意愿游客占比越高，年收入50万元以上游客选择一年2次以上短途/长途出境旅游的游客占比分别为29%/35%。

从海外酒店格局来看，国内酒店出海具备基础逻辑。以日本为例，海外酒店日本入境旅游发展史可分为起步期、泡沫经济前发展期和泡沫破灭后发展期三阶段，中间主要事件节点包括1967-1970年“基础交通设施建设+奥运会/世博会催化”、1996-2000年的“欢迎计划21”、2003年的“访问日本”运动、2012年获2020年东京奥运会/残奥会举办权展开的系列入境引流活动，各事件节点均带动入境游客流大幅提升，可见日本政府常以提升国际地位/多渠道带动经济增长为目标推动入境旅游发展，入境旅游发展速度与政府支持力度息息相关。此基础下，入境旅游的发展为日本中高端酒店带来直接催化，出境游。从日本国内酒店格局来看，与国际品牌合作、对入境旅游需求量大的东京/大阪/京都酒店疫情后呈现高景气趋势，历史新高的入境游人数下京都酒店甚至迎来住宿税上涨，中高端酒店住宿税最高税额涨至每人每晚1万日元（480元人民币）；各国际酒店集团迅速布局日本市场以求把握入境游客流，凯悦酒店集团在日本已拥有9个品牌共21家酒店，其中80%属于豪华型/高端酒店，主面向入境游游客；春秋集团旗下上海春秋投资管理有限公司于日本布局的春秋阳光酒店24年1-10月日本酒店市场应收同比+88%。

综上，显而易见，国内出境游恢复速度快、东南亚国家为主、中高收入群体出游意愿强；东南亚国家中高端酒店依托入境游拉动营收增长。此趋势下，于中高端酒店佼佼者君亭酒店而言，1）由于中国是亚洲最大的出境游市场，出海情况下与国内游客对接能力较强，入住率基本盘较为稳定；2）从品牌力角度来看，君亭酒店与希尔顿已签署战略合作协议，出海酒店可能通过希尔顿新品牌挂牌/君亭酒店管理，双方会员体系在新品牌下共享的模式展开，此模式下君亭酒店出海逻辑可直接跨过品牌力积累阶段快速渡过爬坡期，结合希尔顿经营管理经验强化酒店在地特色架构，且得益于希尔顿的全球会员体系及东南亚各国基本与2019年同期持平的国际游客恢复度，入住率水平有望在短期冲向高位。

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公司当前业务按经营属性分类可分为直营业务、委托管理业务、特许经营业务三部分，其中直营业务反映为君亭集团旗下君亭品牌直营门店经营情况；委托管理业务为君亭/君澜/景澜三品牌通过委托管理形式所开门店的经营情况，主要收入来源为管理费用，具体包括基础管理费、效益管理费、品牌使用费等；特许经营业务为公司新发力方向，将通过君亭、观涧、君亭尚品三大品牌运营，另根据CHOICE合作模式推断，也可能包含负责CHOICE特许经营相关事项带来的额外收入。基于集团经营方向与过往数据分类情况，此处将公司业务按销售模式划分为酒店运营、酒店管理两部分，酒店运营代表君亭品牌直营门店经营情况，酒店管理代表委托管理、特许经营业务经营情况，以下为核心假设：

核心假设-酒店运营：根据公司过往年报数据推断，22年君亭酒店直营门店数量为18家，23-24年新投资直营门店11家/开业10家，即截至24年末总门店数为28家，23-24年新开门店占24年总直营门店数量的35.71%。1）公司新开门店一般有半年及以上爬坡期，需通过客群/收入逐步稳定步入成熟阶段，新开门店前期投入较大导致单店毛利率/净利率短期承压甚至带来利润亏损；2）在行业需求端增速减缓、供给端步入存量竞争阶段的当下，直营酒店迈入成熟阶段所需时间更长；综合上述两点，我们认为23-24年君亭酒店运营业务的收入/毛利率均处承压状态，虽公司强运营能力一定程度解决收入承压问题，但毛利率仍受到冲击，24年酒店运营收入5.57亿元/同比+33.6%，对应毛利率26.7%/同比-8.2pcts。25-27年，直营业务方面有两方面逻辑变化：一是公司君达城业务逐步成型，24年以来积极接洽重资产业务，23年12月/25年2月分别与山东信托、华能信托签订成立私募投资基金，通过“1+1+1”（孵化器+受托资产管理+加盟商融资顾问）进行展业，结合加盟业务拓展及过往直营门店业务拖累情况来看，我们认为公司当前经营方向已在逐步转向轻资产为主的经营模式，后续君亭主品牌重资产项目可能都将通过君达城合资建立的私募基金投资形势展开，以减少君亭直营门店新店成本带来的干扰，待通过此渠道培养的品牌酒店成熟后通过多种形式将酒店收入/利润并入报表；二是与希尔顿/CHOICE的合作可能带来会员系统/分销系统两方面入境游引流，商旅需求萎靡情况得到直接改善；君达城模式培育酒店并并表需较长时间催化，而君达城对合资企业间接持股仅10%，合资投资的酒店收益将计入投资收益中。综上，1）假设公司后续通过君达城渠道拓展重资产门店，24年后不再有有新的重资产门店投资计入表端，收入增速将在25年爬坡门店成熟后逐年放缓；2）上述第二大因素叠加存量门店逐步渡过爬坡期进入利润释放阶段，现有门店25年开始得到毛利率/收入长期改善；因此，我们预计25-27年公司酒店运营收入6.18/7.28/8.38亿元，同比+11.0%/+17.7%/+15.1%，对应毛利率为25.0%/28.5%/30.8%。

核心假设-酒店管理：我们将委托管理业务/特许经营业务经营表现统一划分在酒店管理业务中，现有委托管理业务来看，君亭、君澜、景澜三大品牌均有委托管理业务，从数据表现来看，截至2024年末君亭/君澜/景澜委托管理类酒店数分别为45家/124家/40家；君亭/君澜/景澜均存在大量已签约未开业酒店（截至25年Q1，33/138/42家），因此按照过往每年“新开业门店/签约总门店数”比例假设未来每年开店数，结合君亭酒店招股书及君亭酒店收购君澜/景澜酒店股权时所收到的回复函，按以下条目项判断各品牌收入结构；1）前期技术服务费：为酒店开业前收取，模型假设为一次性收入；2）基本管理费收入：根据行业内委托管理酒店通常标准判断，应为酒店营业收入按比例收取；过往数据来看，由于收取基本管理费门店数与已开业总门店数不匹配，结合公司每年开店情况，我们认为基础管理费存在收取条件，门店达成熟期时基本满足该条件； 3）品牌使用费：假设按比例收取，与营业收入直接关联；4）效益管理收入：根据君亭集团收购君澜/景澜股权时的回复函，判断按GOP比例收取。成本结构方面则按照营业成本/销售费用/管理费用项拆解，根据毛利率/费用率过往情况预测未来表现。新增特许经营/委托管理业务方面，我们综合考虑君亭加盟业务、希尔顿/精选国际合作业务未来展业情况，对公司后续各加盟门店模型进行假设，预测收入/毛利率表现，其中协助精选国际开设酒店均为特许经营模式，此部分业务有精选国际结合赋能，预计门店架构铺设较快、毛利率水平整体较高，促25年毛利率整体上行；26-27年君亭三大加盟品牌酒店及可能与希尔顿合作形式展开的品牌酒店将迎集中发力期，促收入水平快速拔高，但无国际品牌支撑情况下加盟店开店前期或将面临短期承压问题，导致毛利率下滑。综上，预计公司25-27年酒店管理收入1.87/3.34/5.99亿元，同比+58.0%/78.2%/79.3%，对应毛利率为74.7%/73.1%/73.2%。

君亭酒店通过加盟扩张+国际巨头合作形式打破传统成长框架，公司定位逐步向酒店管理平台方向转换。从当前逻辑体系来看：1）业绩释放/入境引流：君亭新直营门店逐步渡过爬坡期，利润步入释放阶段，且加入精选国际分销体系入境游客流获客能力增强；后续或通过君达城渠道拓展门店，酒店项目成熟后可通过回购将其纳入直营体系，解决直营扩张表内业绩拖累问题。2）酒店管理：除君达城管理模式以外，A.现有品牌门店扩张，君澜/景澜通过委托管理模式持续扩张，当前仍有高数量签约待开业酒店，随酒店开业利润贡献增量将持续增加。B.新委托管理/特许经营业务展开,打造新增长曲线。以君亭尚品/君亭/观涧三大品牌为核心的加盟战略目标三年千店；与精选国际合作获得主特许经营权后开设精选国际特许经营酒店可能获得管理费分成；后续与希尔顿合作洽谈中若有新品牌合作、第三方品牌管理等业务展开，也将获得管理费分成。综上，公司后续发展过程中将有多部分收入贡献，新增长曲线有望逐步成型。我们预计公司25-27年收入8.06/10.62/14.37亿元，同比+19.2%/31.8%/35.3%，对应归母净利润0.64/1.28/2.30亿元，对应EPS为0.33/0.66/1.18元，基于公司25年6月18日收盘价22.60元，对应PE为69/34/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。

08

合作落地不及预期风险：公司24年与希尔顿酒店签署战略合作意向，具体合作条款仍在洽谈中，可能存在合作推进状况不及预期风险。

拓店不及预期风险：公司酒店运营能力极强，但本年度起自身加盟业务、精选国际特许经营业务、君达城相关业务等方向均需公司酒店运营赋能，此外各方加盟商加盟均需洽谈，可能因可用相关人手不足导致拓店速度不及预期。