【华西海外&轻工】布鲁可（0325.HK）深度报告：中国拼搭角色类玩具龙头，IP+渠道双轮驱动

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核心观点：

►  布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长：

根据弗若斯特沙利文数据，2023年公司实现GMV约18亿元， 按GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR为89%，24年为22.4亿元，毛利率52.9%。核心驱动为拼搭角色类玩具（占收入98.2%），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大IP贡献超90%毛利，盲盒产品收入占比升至63%（2023年），驱动规模跃升。

►  行业机遇：中国拼搭角色玩具市场CAGR预计41.3%（2023-2028年）。

中国拼搭角色类玩具市场正处高速增长期，2023-2028年预计CAGR达41.3%（弗若斯特沙利文），2028年规模将突破325亿元。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。

竞争格局高度集中：国内拼搭角色类玩具市场CR5达77%（2023年），布鲁可以30.3%份额居首，但全球拼搭角色类玩具市场仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导，本土企业需突破技术及IP壁垒。

► “IP运营+技术专利+渠道下沉”构建壁垒。

“奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到其他IP的能力。极致性价比 × IP深度运营 × 技术专利 × 下沉渠道 × 用户共创是“奥特曼”的成功公式，我们认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面：

1.IP矩阵：绑定50+热门授权IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有IP《英雄无限》（国风机甲动画播放量152亿次），实现全年龄段覆盖；

2.可玩性丰富、技术降本：500+专利支撑“骨肉皮”标准化零件体系，新品研发周期仅6-7个月（行业平均10-12个月），毛利率提升至52.9%；

3.渠道深度：511家经销商覆盖一二线城市及超过80%的三线以下城市，线下收入占比92%（2024年），复用渠道助力新IP快速放量（如假面骑士首年收入1.7亿元）。

► 投资建议：

短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。我们预计2025-2027年，公司收入分别为39.07/56.06/74.03亿元，同比分别+74%/+43%/+32%；归母净利润分别为9.63/14.68/19.86亿元，同比分别+340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元，最新股价（6月3日收盘价164.84港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应PE分别为39.2/25.7/19.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧：消费者需求变化：IP依赖和授权风险：自有IP开发保护不足：资金链紧张。

1.1.历史沿革：深耕玩具行业，21年逐渐开展IP授权角色玩具

布鲁可是中国拼搭角色类玩具的领导者。根据弗若斯特沙利文数据，2023年公司实现GMV约18亿元，收入8.8亿元，2024年公司实现收入22.4亿元。2023年按GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4%。公司主要产品包括“奥特曼”、“英雄无限”以及其他拼搭角色类玩具系列。

十年玩具行业经验。公司成立于2014年，2016年开启新玩具业务，2017年推出首个自有IP“百变布鲁可”并推出积木玩具，2019年开始研发拼搭角色玩具，2021年获得奥特曼IP授权，渠道方面，通过线上电商平台和线下渠道双管齐下，在天猫、京东开设旗舰店，并在国内重点城市布局线下门店，开启了多渠道销售模式。2022年布局拼搭角色类玩具并推出新的自有IP“英雄无限”，2023年授权IP进一步丰富且开始拓展海外市场。

1.2.收入结构：产品拼搭类玩具为主，渠道已经销渠道为主

产品结构：2024年拼搭类玩具占收入比重98.2%，其中四大IP占总收入比重91%。24年拼搭类玩具销量1.31亿件，同比增长269.3%，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士（2024年7月推出）营收分别为21.0、4.5、3.1、1.7亿元，占营收比重分别为49%、27%、14%、8%，IP矩阵逐渐丰富。积木玩具收入不断收缩，2022-2024年收入从2.07亿元下降至0.39亿元，积木玩具以自有IP（包括百变布鲁可等）为主，2022、2023年自有IP积木占积木玩具比重均为86%。

三大IP贡献了绝大部分毛利，奥特曼IP表现强劲。2023年奥特曼、变形金刚、英雄无限的毛利率分别为47%、54%、56%。奥特曼自2022年起成为毛利贡献的核心来源，占比连续两年超过50%，变形金刚毛利贡献率从2023年起快速提升，至2024H1已达到20%，展现出强劲的增长势头。但是奥特曼与变形金刚都属于授权IP，需考虑版权到期的可持续性。英雄无限作为自有IP，毛利贡献从2022年的0.6%上升至2024H1的19.0%。

渠道结构：布鲁可以线下经销渠道为主，线上渠道的盈利能力强于线下。2024年线下经销收入20.6亿元，同比增长182%，占总收入92%，线上渠道收入1.6亿元，同比增长47%，占总收入7%，线下委托、其他渠道合计占比约1%。从盈利能力来看，2023年线下经销、线下委托、线上渠道的毛利率分别为47%、42%、54%。但公司自2023年开始大力发展经销渠道，总收入占比自2021年的34.2%提升至2024年的92%。

地区结构：2024年中国区收入占比97%。凭借奥特曼、漫威等国际IP在多国的销售授权，公司深度渗透东南亚、美国等核心市场的粉丝群体，同步以标准化产品体系和专业工厂保障高性价比玩具供给。2023年海外收入达1040万元（同比+25.5%），2024年增速跃升至518%，实现6400万元收入。海外业务已形成“IP引流+供应链支撑+本土化落地”的三维驱动模式，正成长为公司的第二增长曲线。

1.3.管理层与股权结构：创始人和核心团队行业经验丰富，重视产品研发

创始人业务与管理经验丰富，核心管理层在玩具及科技领域具备广泛的专业知识和丰富的实践经验。创始人朱伟松先生有丰富的业务及管理经验，其于2014年12月创立本集团，自2014年12月起担任布鲁可科技的执行董事及董事长。在此之前，朱先生于2009年5月联合创立了上海游族信息技术有限公司，自其成立起至2015年2月担任首席技术官，主要负责研发管理工作；于2014年5月，上海游族信息技术有限公司的业务通过游族网络股份有限公司的重大资产重组在深圳证券交易所上市（股票代码：002174），朱先生于2014年6月至2016年4月担任游族网络股份有限公司监事会主席。朱先生一直高度重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。

高比例的创始人控股，彰显公司在核心管理层中的高度一致性。2014年，朱伟松先生创立本集团，截至IPO前，创始人朱伟松通过 Next Bloks、Smart Bloks 分别持股50.90%、5.13%，合计持股 54.95%，总裁盛晓峰持股2.01%、副总裁黄政持股0.63%；获君联、源码、云锋等基金投资。知名投资机构的参与，不仅提供资本支持，更为公司提供深度的资源整合机会和品牌影响力提升。

1.4.财务分析：得益于拼搭类玩具增长和经销渠道扩张，公司规模快速增长 

2021-2024年公司收入CAGR为89%，得益于拼搭角色类玩具的增长，和经销渠道的快速扩张。2021-2024年，公司收入分别为3.3、3.3、8.8、22.4亿元，2023年、2024年同比增速分别为169%、156%。

从产品类型来看，拼搭角色类玩具是主要增长来源。2022年公司推出拼搭角色类玩具，2023、2024年收入分别为7.7、22.0亿元，同比增速分别为554%、186%，其中前三大IP奥特曼、变形金刚、英雄无限在2024年分别同比增长97%、263%、383%，均实现几乎翻倍的增长。

从渠道结构来看，经销渠道的快速扩张是收入增长的主要原因，2023、2024年经销渠道收入分别为7.3、20.6亿元，同比增速分别为367%、182%，截至2024H1公司有511个经销商。对比以经销渠道为主的卡牌潮玩卡游，截至2024年，卡游的经销商数量为217个。

2021-2024公司整体毛利率保持在37%以上，呈稳健上升趋势。公司整体毛利率呈现逐年上升的趋势，从2021年的37.4%增长至2024年52.9%，主要是因为产品组合的不断丰富以及规模效应。

分产品来看 ，拼搭角色类玩具是公司毛利的主要增长来源，毛利额和毛利率均显著提升，显示出其作为核心产品的盈利能力强劲。2021-2024拼搭角色类玩具毛利率呈上升趋势，主要因为公司与供应商建立长期合作关系 ，确保以合理价格获取稳定的原材料及包装材料供应。同时随着业务扩张，公司不断从规模经济中受益。积木玩具在毛利贡献上相对较低，毛利率增长较为平缓，表现出与拼搭角色类玩具的差距。

销售总成本从2021年至2024年呈现出波动上升趋势，2023年和2024年的增幅尤为显著，表明布鲁可的业务规模扩张以及相关成本增加。

成本结构优化：外包生产及采购成本占比逐步下降，表明公司可能在推进自有生产设施或优化采购策略；固定资产折旧比例小幅上升，表明公司对生产能力的投入可能正在增加。

总体趋势：公司正在通过优化成本结构和提升内部生产能力，进一步降低外包依赖，同时扩大规模，但销售成本的快速上升仍需控制。

销售及营销费用占总收入的比例不断降低。2021年至2024年，公司销售及营销费用分别为3.89亿元、2.33元、1.89以及2.83亿元亿元，占同期总收入的比例分别为117.9%、71.5%、21.6%以及12.6%，公司前期在市场营销方面投入较大。在2021年以高成本获取市场后，公司通过削减不必要的开支来改善财务状况。而从后续可以看出，布鲁可在销售费用中的大幅压缩（尤其是营销推广的投入比例）表明公司从高投入推广逐步向更精细化运营转变。

公司行政费用占比逐年下降，在2024年有大幅提高，主要是以股份为基础的薪酬部分。2021年至2024年，行政费用占比分别为17.7%、15.7%、5.6%和20.8%。

研发与收入匹配性：研发费用在2021-2022年快速增长，表明公司处于产品或技术开发的重要阶段。2024研发费用绝对值增加，但占收入比例下降，公司在收入增长的同时对研发费用的控制效果显著。从结构来看，工资和福利支出占比持续较高，显示公司研发以内部技术团队为核心，在自主研发方面有较强的能力。

归母净利润受非经常性项目拖累持续为负，公司通过战略聚焦高毛利的拼搭角色类玩具，实现了收入高速增长与毛利率持续改善。2024年归母净利润为-4.01亿元，亏损同比扩大91.8%，主要受非现金因素影响：股份支付费用（3.59亿元）及上市开支（0.33亿元），扣非后净利润为5.85亿元，主营业务盈利能力大幅提升。2024年调整后净利润转正，意味着核心业务进入盈利通道，未来随着规模效应深化及海外市场拓展，有望逐步实现可持续盈利。但和头部玩具企业相比，利润率仍有较大提升空间。

2.1.全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目

全球玩具市场规模巨大，并且预计未来将呈现稳定的增长趋势。根据弗若斯特沙利文数据，以GMV计，全球玩具市场的规模从2019年的人民币6,312亿元增长至2023年的人民币7,731亿元，年均复合增长率达到5.2%，并预期将进一步增长至2028年的人民币9,937亿元，年均复合增长率达到5.1%。

随着玩具消费人群的不断扩张以及消费者对IP玩具喜好的日渐增长，加上近年来在供给端本土企业研发、产品品质和IP商业化能力的持续提升以及新型玩具品类的出现，中国玩具市场未来将呈现加速增长的态势。根据弗若斯特沙利文数据，中国玩具市场的年均复合增长率预计将达到9.5%，市场规模由2023年的人民币1,049亿元增长至2028年的人民币1,655亿元，接近全球玩具市场六分之一的份额。

超过50%的玩具渠道商近年来的销售额增速保持10%以上。一线和新一线城市受访玩具渠道商中，74.6%的受访玩具渠道商销售额比上年增长，其中增长幅度在10%-19%之间的占比最高，为31.0%；57.2%的受访玩具渠道商表示，IP授权类玩具销售额占其总销售额40.0%以上；抖音是销售额增长最快的线上渠道。

潮流和收藏玩具品类保持高增速。收藏卡牌销售额比上年增幅最大，为47.8%；销售额最大的品类是盲盒，增幅34.0%；机甲模型均价最高，为239.5元，比上年增幅最大，为12.9%；收藏卡牌TOP10品牌集中度最高，为80.9%。

2.2.拼搭角色类玩具市场：潜力巨大，呈显著上升阶段

全球拼搭角色类玩具市场规模飞速上升。根据弗若斯特沙利文数据，2023年全球拼搭类玩具的市场规模达到人民币1,765亿元，尽管2023年该品类在全球玩具市场的占比仅有22.8%，但2019年至2023年的年均复合增长率达到11.1%，且2023年至2028年的年均复合增长率预计将达到15.0%，远超过非拼搭类玩具的增速。这得益于拼搭类玩具的核心特点：高度可玩性与益智性；零部件的标准化与兼容性，这种特点有效增强了品牌的粘性，使消费者更容易形成忠诚度。

我国拼搭角色类玩具市场的增长尤为显著。根据弗若斯特沙利文数据，在中国角色类玩具市场中，拼搭角色类玩具是增速最快的细分市场，其预期将由2023年的人民币58亿元增长至2028年的人民币325亿元，年均复合增长率为41.3%。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。

2.3.玩具市场增长的核心驱动力分析

性价比消费的趋势。随着极致性价比产品的出现以及销售渠道的扩宽，低线城市的消费者也能够体验高质量的产品，进而推动了下沉市场的消费增长。

IP的广泛应用。从玩具企业的角度，越来越多的知名IP在拼搭角色类玩具的广泛应用在提升该品类产品消费者认知度的同时，也吸引了更多IP粉丝进行购买。

2.3.1.现象一：积木玩具成交均价回暖，但性价比产品仍占销售额大头

从24年年中开始，天猫积木玩具均价有所回升，但从近一年TOP10线上积木品牌价格分布来看，百元以下（0–100元）产品占比明显居高，如布鲁可、lalaplay、费乐等主打中低端市场的品牌，其高性价比策略更契合大众消费习惯。仅乐高和奇妙积木有较高比例分布在300元以上价位段，呈现出少数高端与多数亲民并存的市场结构。

2.3.2.现象二：IP授权对玩具销售的带动效应逐渐增强

头部IP的产业价值持续释放。IP授权对玩具销售的带动效应显著增强，成为市场增长的核心驱动力之一。2024年，近23%的被授权商反馈销量翻倍以上，同比提升5个百分点，说明高质量IP具备强拉动作用。同时，销量提升50%以上的企业占比36%，反映IP授权不再仅为品牌背书，而是实质性助力销售增长的关键引擎。

行业合作呈现长期化趋势。从授权合作周期结构看，2024年签约期为4–5年的合作占比提升至近30%，较2022年增长6个百分点，说明企业倾向建立更长期、稳定的IP合作关系。这一趋势也表明市场对优质IP认知度与粘性不断增强，从“一次性授权”向“品牌共建型合作”演进，推动IP商业价值持续释放。

2.4.行业竞争格局：行业高度集中，国内市场竞争具有优势

全球拼搭角色市场高度集中。布鲁可在全球拼搭角色类玩具市场中处于追赶地位，市场份额约为6.3%左右，与主要竞争对手相比仍有较大增长空间。这反映出布鲁可目前在全球市场的品牌知名度和市场渗透率相对有限。

中国拼搭角色类玩具行业高度集中。于2023年，以商品交易总额计，中国拼搭角色类玩具行业中前五大公司占总市场份额的77%，布鲁可以30.3%的市场份额位居中国拼搭角色类玩具行业第一位。作为市场份额最高的企业，布鲁可在国内市场具有明显的竞争优势。这得益于其本土化产品研发、较强的IP商用能力以及价格与质量的平衡。

奥特曼系列的成功是布鲁可2022-2024年收入跃升的关键。2021年公司与奥特曼的授权方签订授权协议，获得在中国设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权。2022年推出奥特曼群星版本，此后据此版本开发并推出13个系列的拼搭角色类玩具。第十一系列产品在2024年4月上市后实现了首季销量相较第十系列销量增长达86.7%。截至2024H1，奥特曼SKU达134个，占总数的31%。奥特曼的销售额从2022年的1.11亿元增长至2024年的10.96亿元，销量由600万件增长至6600万件。

持续在奥特曼系列挖掘价值。布鲁可通过高频迭代奥特曼系列，在授权窗口期内最大化商业价值，支撑业绩高增长并优化供应链效率。目前奥特曼共有四个系列，闪耀版、群星版、传奇版、神奇版，定价和规格不同，面向不同的消费人群，在奥特曼IP上的持续深耕也是公司未来业绩的基本盘所在。

目前国内的奥特曼玩具以万代、布鲁可、卡游、灵动创想、启蒙（ENLIGHTEN）、奇妙积木（Keeppley）为主。几大玩具定位各异，万代偏高端收藏，还原度与可动性最优。国产玩具定位儿童日常玩具，布鲁可、灵动创想（声光互动）、启蒙/奇妙（拼装乐趣）性价比突出。布鲁可、灵动创想的IP授权均来自上海新创文化发展。布鲁可在中国的奥特曼IP授权已延长至2027年，在其他国家的授权将于2025年到期。

奥特曼系列的成功一方面源自IP本身的能量，另一方面也验证了布鲁可的精细化运营、价格策略、营销与渠道的能力。但长期的持续增长，需解决IP依赖的问题，加速孵化自有IP及拓展成人市场。

3.1.大众市场的价格卡位：亲民的定价策略，规模效应压缩成本+标准化零件缩短上新周期

价格体系布局：实现从入门到高端的全价格带覆盖。拼搭角色类玩具的零售价介于9.9-399元，积木玩具的价格较高，积木桶价格介于99-459元，积木桌价格介于99-599元，积木车价格介于149-729元。根据魔镜数据，202405–202504线上产品实现0–500元以上的全价格带覆盖，其中0–200元的商品数量占比达70%。

亲民定价策略，大部分销量和销售额由低价商品贡献。公司热销的大众价格带产品定价为39元，可触达更广泛消费者的平价价格带产品定价为9.9-19.9元。根据魔镜数据，布鲁可天猫旗舰店2024年5月-2025年4月的销量中，有54%来自100元以下产品，80%来自200元以下的产品，按销售额的占比来看， 56%的销售额由200元以下产品贡献，36%的销售额由200-400元商品贡献。公司近年来陆续推出价格较低的产品，包括畅销的奥特曼系列中的英雄总动员星辰版定价9.9元、奥特曼群星版定价39元，显著低于国际品牌同类产品（万代基础款50–99元、乐高IP款300–600元）。

构建高韧性供应链生态系统，形成战略协同伙伴价值网络。依托国内优质高性价比生产资源，经严格筛选管理，公司与行业头部第三方代工厂建立品类专属长期合作。截至 2024 年 6 月 30 日，6 家专业协作工厂专注生产拼搭角色类产品，其中 3 家自 2021-2022 年起从积木玩具合作延伸至该品类，1 家 2023 年加入。凭借关键技术及专利，新厂产线架设周期约 3 个月，且公司派专员驻厂全程监督，确保产品按企业标准生产。

代工生产规模化压缩成本，毛利率从2021年37.4%升至2024年52.9%。公司采用标准零件与特征零件组合设计：标准零件用于玩具结构及关节，跨产品通用，既通过拼搭与混搭创作提升用户互动体验，又借助标准化生产实现规模效应并保障质量稳定；特征零件专注外观设计，精准还原 IP 角色的视觉特征与叙事元素，强化产品 IP 还原度。

标准化结构+柔性供应链，缩短上新周期。产品设计与开发过程分为3个阶段，概念探索阶段、结构设计阶段、产品原型及DFM阶段。新品研发周期仅6–7个月（行业平均10–12个月），2023年推出197款SKU。并计划2024年和2025年分别推出约400款和约800款SKU。

3.2.产品创新：技术壁垒与用户导向设计

独创“骨肉皮”三层结构：“通用素体骨架（骨）+特征零件（肉）+可替换外甲/配件（皮）”，实现跨IP零件兼容。拼搭角色类玩具的架构从人体结构汲取灵感，以效仿其稳定性、可动性及外观。标准零件主要用作玩具结构及关节，可在不同型号的产品之间功用，单个产品的大部分零件都是标准零件。通过标准化结构，提升了消费者在拼搭过程中的体验。外观层（如IP角色的独特盔甲或服装）用于还原设计及叙事元素，这些零件设计由多种图案、颜色及纹理，丰富角色外观，并高度还原角色造型。

专利护城河：累计拥有514项专利（中国479项+海外23项）。覆盖拼装结构、连接机构、电子互动模块（如声光传感器）等核心技术，形成模仿门槛。截至2024年，公司在中国拥有508项授权专利（含73项发明专利），海外布局24项专利，覆盖美欧日等市场；同时申请中的专利达587项（国内）和26项（海外）。知识产权储备还包括1,913个商标、1,418项版权及119个域名。专利技术涵盖玩具拼搭结构、关节设计等核心部件及自动化生产工艺，保障了产品创新与生产效能。基于此，公司相继获得上海市"高新技术企业"（2021）、国家级"知识产权优势企业"（2022）及上海市"专利工作示范企业"（2023）等称号。

3.3.渠道与营销：经销渠道深入下沉市场，全域营销建立品牌认知

3.3.1.线下网点覆盖全部一二线城市+80%三线及以下城市

布鲁可重点布局下沉市场，覆盖全国约80%的区域。2021年-2024H1，公司合作的经销商从225家增长至511家，包括三、四线城市的商超和学校周围的文具店、小卖部。对于旗舰店，2025年公司仅计划在选定的一线城市开设一家。

复用经销渠道资源，变形金刚、英雄无限、假面骑士等IP在推出后实现了快速增长。英雄无限、变形金刚、假面骑士分别为2022、2023、2024年推出的新IP角色，至2024年已成为公司除奥特曼之外的三大IP，2024年分别实现销售额3.1、4.5、1.7亿元。

3.3.2.IP深度运营

盲盒模式顺应情绪消费趋势，成为快速增长的核心产品。盲盒产品在公司业务中的占比持续攀升：2021年至2023年，盲盒的销量从0增长至3168万件，收入占比从0提升至63%，达5.55亿元。通过盲盒形式，公司成功扩大IP影响力（如奥特曼、变形金刚等），增强消费者粘性。

建立BFC（布鲁可积木人创作者）社区，鼓励用户二次创作（涂装、场景改装），优秀作品亮相纽约/纽伦堡国际玩具展。截至2024年6月，布鲁可积木人Club上拥有约200万注册会员，约80%的布鲁可积木人Club会员激活了至少一种产品。布鲁可2025年计划在全国150个城市落地近2万场线下BFC创作赛。

文化融合强化认同，推出同系列动画片。自有IP《英雄无限》将关羽、哪吒机甲化，动画播放量152亿次。结合中国传统文化,针对不同年龄段的受众,推出了《百变布鲁可》《布鲁可英雄无限》等多个受欢迎的原创IP动画。其中,《百变布鲁可》全网播放量超过129亿次,拥有超过300万的累计粉丝。融合了现代科幻元素和国风英雄的《布鲁可英雄无限》，全网播放量达到2.4亿次,吸引了超过110万粉丝的关注。

3.4.IP矩阵：覆盖全年龄段用户，具备再造一个“奥特曼”成功案例的土壤

授权IP则从知名度、消费者偏好、产品适配性和产品发展潜力四个方向选择合适的IP。而自有IP则主要是通过对传统文化的二次创作进行创新设计，通过动画制作等方式描画新的文化符号，再进行产品商业化。公司通过自有IP与知名授权IP的布局，构建了丰富的IP矩阵，支持了其在全球玩具市场的多元化发展。这些授权IP的成功合作以及布鲁可本社不俗的创新创作能力，使布鲁可能够吸引不同年龄段与消费需求的全球消费者。

50个授权IP+2个自研IP。截至2024年，公司的IP数量从2021年的9个增长至52个，其中大约50个为授权IP，包括机动奥特曼系列、变形金刚、火影忍者、宝可梦、DC超人、哈利波特及星球大战；其中2个为自主研发的IP，即面向儿童的《百变布鲁可》和中国文化为主题的《英雄无限》。

产品丰富，上新频率高。截至2024年6月，公司有431款在售SKU，包括面向6岁以下儿童的116款SKU、主要面向6-16岁人群的295款SKU和主要面向16岁以上人群的20款SKU。拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期为6-7个月，低于10-12个月的行业平均水平。2024年1-6月，每季度推出30-90款SKU，计划2025年推出800款SKU。 

“奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到其他IP的能力。极致性价比 × IP深度运营 × 技术专利 × 下沉渠道 × 用户共创是“奥特曼”的成功公式，短期来看，凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP。

核心假设：

1） 销量：拼搭角色类玩具是公司重点发展的品类，公司拥有52个IP矩阵，随着新的IP玩具，包括假面骑士等IP逐渐走入消费者视野，以及公司的营销与渠道优势加持下，未来有望保持持续增长，但逐渐放缓。我们假设25-27年拼搭角色类玩具的销量同比+49%/+32%/+24%，积木玩具销量同比+10%/+10%/+10%。

2） 单价：公司的热销产品价格下探，且主动扩大下沉市场，但公司在部分产品试水高价产品，比如奥特曼传奇版、年鉴版瞄准成人收藏市场，但占比仍然较低，预计高价产品对总体均价得下降有所冲抵，我们假设25-27年拼搭角色类玩具单价同比+18%/+9%/+7%，积木玩具单价同比+10%/+10%/+10%。

3） 成本费用端：随着公司规模效应得扩大，以及品牌影响力得增强，我们预计公司毛利率呈上升趋势，而公司仍然在高速发展期，销售费用率持续增加。我们假设2025-2027年，公司毛利率分别为53.5%/54.7%/55.2%，销售费用率分别为8.5%/8.8%/9.0%，管理费用率分别为6.5%/6.2%/6.0%，研发费用率维持5.5%水平。

综上，预计2025-2027年，公司收入分别为39.07/56.06/74.03亿元，同比分别+74%/+43%/+32%；归母净利润分别为9.63/14.68/19.87亿元，同比分别+340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元，最新股价（6月3日收盘价164.84港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应PE分别为39.2/25.7/19.0X。

我们选取泡泡玛特、毛戈平、蜜雪冰城等新消费公司为可比公司，2025年平均PE为44.5X。短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

行业竞争加剧：拼搭类玩具市场快速增长，但吸引了越来越多的新进入者，包括全球知名玩具品牌和新兴本土企业。市场竞争的加剧可能导致利润空间被压缩。品牌需要持续提升产品竞争力和市场占有率，否则可能面临被市场淘汰的风险。

消费者需求变化：玩具市场的消费趋势变化较快，如果未能及时把握市场风向或创新产品，可能会导致销量下滑。

IP依赖和授权风险：对授权IP的依赖：当前许多拼搭类玩具品牌依赖授权IP的吸引力，如热门动漫、电影或游戏。若IP授权未能续约或合作终止，可能导致相关产品市场吸引力下降。IP侵权风险：若授权不充分或涉及版权纠纷，可能引发法律风险，对企业声誉和财务造成不利影响。

自有IP开发保护不足：如果企业未能有效保护自有IP（如专利、商标、版权等），可能导致盗版或仿冒产品泛滥，影响品牌收益。

资金链紧张：如果企业扩张过快，可能面临资金链紧张的问题。特别是在产品开发、生产、IP授权等方面需要大量投资的情况下，现金流不足可能阻碍业务推进。