【公司深度】

金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究：

公司CAR-T治疗有超车之势

【投资要点】

◆根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球生命科学研究服务及产品市场规模复合年增长率CAGR为6.6%，中国CAGR为23.6%。预计到2019年，全球生命科学研究服务及产品市场规模将达到656亿美元，中国将达到54亿美元，2015-2019全球市场CAGR为7.3%，中国CAGR为17.8%。

◆2017年6月，附属公司南京传奇在美国ASCO会议公布CAR-T技术在治疗多发性、难治性骨髓瘤方面取得的突破进展。南京传奇计划在参与临床研究的四家医院招募100例病人，2018年初，还计划在美国开展类似的临床试验，并在2018年上半年开展I/II期临床试验。

◆2016年6月20日签署投资协议，公司将分两期投资和注册资本3000万美元。镇江将作为公司未来重要生产基地之一，CRO业务将增大近一倍产能。子公司济南诺能生物原发酵产能为180立方米，新建的720立方米产能预计于本年底前完成，届时工业酶毛利率将大幅提升，我们预计该板块未来几年收入CAGR将保持在60%左右。

【投资建议】

◆盈利预测

我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为0.27/0.32/0.39亿美元，EPS分别为0.016/0.019/0.022美元。给予“增持”评级。

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

【风险提示】

◆业绩不达预期；

◆工业酶的量产滞后；

◆CAR-T临床试验进展不顺利等；

1.公司基本情况

1.1.公司简介

集团为全球生命科学研究与应用服务及产品供货商，提供广泛而综合的服务及产品组合。根据Frost & Sullivan报告，按2014年收益计，公司在全球基因合成服务市场中位居第一及于全球DNA合成服务市场中位居第三，分别占25.6%及10.6%的市场份额。广泛而综合的生命科学研究与应用服务及产品组合包括四大分部，即(i)生命科学研究服务，(ii)生命科学研究目录产品，(iii)临床前药物研发服务，及(iv)工业合成生物产品。服务及产品主要由科学家及研究人员于进行基本生命科学研究、过渡生物医学研究及初期医药开发中所使用。其合成生物产品亦获工业用酶的业内用户（例如食品及饲料业内的用户）所使用。公司凭借强劲的销售及营销团队和强大的研发能力，保持公司稳定持续增长。2017年，附属公司南京传奇在美国ASCO会议公布CAR-T技术在治疗多发性、难治性骨髓瘤方面取得的突破进展。

公司原本于2002年在美国新泽西州成立，已设立庞大的直销网络，遍及北美洲、欧洲、中国、亚太区（不包括中国及日本）及日本逾100个国家。公司已建立高度多元化的客户基础，包括制药及生物技术公司、学院及大学、研究机构、政府机构（包括政府测试及诊断中心）以及分销商。

图表1：公司主要产品/服务及研究进展

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

1.2.公司历史

2002年：于2002年在美国新泽西州成立集团，集团成长至生命科学研究与应用服务及产品的龙头供货商之一，且提供完备的服务及产品组合范围，客户遍及全球逾100个国家。章博士、王博士及王女士为本集团业务的共同创办人。

2004年：南京设立据点，并于南京金思特营运下成立研究及制造中心。

2008年：于欧洲设立据点。

2009年：GS开曼成立，作为公司的控股公司。鉴于2009年重组，公司首次公开发售前投资者KPCB中国基金、KPCB China Founders Fund及TBIG Healthcare向公司的营运作出战略投资，为公司在中国南京市江宁区设立生产设施提供额外资本。作为扩展国内营运一部分，公司需要额外空间开展多肽合成业务。因此，公司于2010年开始在南京金斯康的营运中使用位于中国南京浦口的租赁设施。作为扩展国际营运一部分，公司需要额外空间开展生命科学研究与应用服务及产品研发。故此，公司于2009年起于中国南京江宁开始设立新设施，并于2011年开始使用该设施。

2010年：南京金思特进行重组，据此，公司的主要研究及生产整体并入GS中国。

2011年：南京江宁建成主要研究及生产设施。GS日本于日本成立。公司的雇员人数达到1000名。公司获选参与由一位知名科学家Jef Boeke博士（当时为科学家兼Johns Hopkins University医学院教授）发起并组织的Synthetic Yeast Genome Sc2.0 Project。公司为当时的唯一商业实体。

2013年：百斯杰南京获注册成立，以推出公司的第四个业务分部－工业合成生物产品分部。

2015年6月30日：集团已发展至一支拥有1187名全职员工的团队，包括619名生产员工、174名销售及营销员工、188名行政员工、122名研发员工及84名管理员工。

2015年：公司在香港交易所上市，股票代码为1548。

2016年：开发创新蛋白染色仪eStain L1，推出新的稳定的细胞系，并购诺能，投资镇江。

2017年：附属公司南京传奇在美国ASCO会议公布CAR-T技术在治疗多发性、难治性骨髓瘤方面取得的突破进展。

图表2：公司发展历史及里程碑

资料来源：公司公告

1.3.主要附属公司

1.3.1.国内公司

GS中国：

于2009年3月12日由GS香港以18,000,000美元注册资本成立。其主要提供生命科学研究与应用服务及产品。于2009年9月，GS中国的注册资本由GS香港增加至35,020,000美元。注册资本乃为在中国南京江宁设立一所新生产设施、购置设备及聘用更多员工而增加。于2013年12月，GS中国的注册资本由GS香港进一步增加至43,020,000美元。

南京金斯康：

于2009年4月30日以20,000,000美元的注册资本于中国成立。其注册成立后，南京金斯康全部股本权益由GS香港持有。其主要提供生命科学研究与应用服务及产品（特别从事多肽合成）。根据日期为2013年9月2日的股权转让协议，GS香港以11,520,000美元的对价将其于南京金斯康的全部股本权益转让予GS中国。根据中国法律转型为国内公司的一项规定，南京金斯康的注册资本从20,000,000美元转换为人民币132,550,599.80元。于上述转让完成后，GS中国拥有南京金斯康全部股本权益。

百斯杰南京：

于2013年6月6日以4,000,000美元注册资本于中国成立。于其注册成立后，GS香港拥有百斯杰南京全部股本权益。其主要从事工业合成生物产品的研发及生产。根据日期为2015年6月12日的股权转让协议，GS香港转让其于百斯杰南京的全部股本权益予百斯杰香港。于2015年11月，百斯杰南京的注册资本由百斯杰香港增加至14,000,000美元。百斯杰南京注册资本的增加乃为扩充其产能。

1.3.2.境外附属公司

GS香港：

于2009年1月8日以已发行股本1.00港元于香港注册成立为有限公司，其主要从事集团于欧洲及亚太区（不包括中国及日本）的境外业务，并成为公司的地区总部。

于2009年2月6日，公司名称从Sunny Profit (Hong Kong) Limited改为GS香港。于2009年4月14日，GS开曼、GS香港、章博士及王博士订立股份转让协议，于上述转让完成后，GS香港全部已发行股本由GS开曼拥有。

于2015年7月23日，根据2015年重组，GS开曼向GS BVI转让155,000股GS香港股份（为GS香港的全部已发行股份），GS香港的全部已发行股份由GS BVI拥有，而GS香港成为公司间接持有的全资附属公司。

GS日本：

GS日本于2011年7月7日由GS日本的一名前雇员Hideki Yakushiji先生（Yakushiji先生）于日本注册成立为有限公司。其主要业务活动为向日本市场销售生命科学研究与应用服务及产品。于2015年重组完成后，GS日本继续为GS香港的全资附属公司。

GS美国：

GS美国于2009年3月26日根据美国特拉华州法律注册成立，其主要业务活动为推广集团的产品及向北美洲客户提供服务及产品。于2015年6月8日，根据2015年重组，GS开曼向公司转让GS美国的所有已发行及发行在外股份，GS美国全部已发行及发行在外的普通股由公司持有，而GS美国成为公司全资附属公司。

图表3：主要附属公司

数据来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.4.两次重要重组

1.4.1.2009年重组

(1)GS Corp向GS美国转让资产

于2009年4月14日，GS开曼、GS Corp及GS美国订立资产购买协议，据此，GS美国同意收购GS Corp所有资产，进行转让的原因为有意令GS Corp旗下的GS开曼持有及管理GS美国的营运，并令GS Corp成为集团当时的控股公司。

(2)南京金思特向GS中国转让资产以及南京金思特的转让及注销

于2009年4月14日，GS Corp及GS开曼订立股权转让协议，据此，GS Corp同意将其于南京金思特的全部股本权益转让予GS开曼，对价为由GS开曼发行467,500,000股股份予GS Corp。

于2010年11月，南京金思特向GS中国转让若干设备。公司计划为透过GS中国于南京江宁建立生产设施。转让原因为整合及巩固公司于GS中国旗下的主要研究及生产。由于南京金思特于2010年将资产转让予GS中国后并无业务，故南京金思特已于2015年1月8日注销。

(3)向GS开曼转让GS香港全部已发行股本

于2009年4月14日，GS开曼、GS香港、章博士及王博士订立股份转让协议，GS香港全部已发行股本由GS开曼拥有。

1.4.2.2015年重组

(1)公司的注册成立

公司于2015年5月21日于开曼群岛注册成立为有限公司，于上市后将担任集团的最终控股公司，并已根据公司条例第16部申请登记本公司为非香港公司。

(2)百斯杰开曼、百斯杰BVI、百斯杰美国及百斯杰香港的注册成立

百斯杰开曼：于2015年5月27日，百斯杰开曼以法定股本50,000美元于开曼群岛注册成立为有限公司,百斯杰开曼为投资控股公司。2015年重组完成后，百斯杰开曼仍为公司的全资附属公司。

百斯杰 BVI：百斯杰BVI于2015年6月1日于英属处女群岛注册成立为股份有限公司，百斯杰BVI为投资控股公司。2015年重组完成后，百斯杰BVI仍为百斯杰开曼的全资附属公司。

百斯杰美国：百斯杰美国于2015年6月2日根据美国新泽西州法律注册成立。百斯杰美国拟从事生物技术业务。2015年重组完成后，百斯杰美国仍为百斯杰开曼的全资附属公司。

百斯杰香港：百斯杰香港于2015年6月3日以向认购人GRL15 Limited（为独立第三方）发行一股已发行股份于香港注册成立为有限公司。百斯杰香港为投资控股公司。2015年重组完成后，百斯杰香港仍为百斯杰BVI的全资附属公司。

(3)转让百斯杰南京的全部股本权益及百斯杰南京注册资本增加

于2015年6月12日，百斯杰香港与GS香港订立股权转让协议，GS香港同意转让百斯杰南京全部股本权益予百斯杰香港。百斯杰南京注册资本的增加乃为扩充其产能。

(4) 传奇开曼、传奇BVI及传奇香港的注册成立

传奇开曼：于2015年5月27日，传奇开曼以法定股本50,000美元于开曼群岛注册成立为有限公司。传奇开曼为投资控股公司。2015年重组完成后，传奇开曼仍为公司的全资附属公司。

传奇BVI：传奇BVI于2015年6月2日于英属处女群岛注册成立为股份有限公司。传奇BVI为投资控股公司。2015年重组完成后，传奇BVI仍为传奇开曼的全资附属公司。

传奇香港：传奇香港于2015年6月3日于香港注册成立为有限公司。传奇香港为投资控股公司。2015年重组完成后，传奇香港仍为传奇BVI的全资附属公司。

(5)转让传奇南京的全部股本权益及传奇南京注册资本增加

于2015年6月12日，GS香港与传奇香港订立股权转让协议。于2015年11月，传奇南京的注册资本由传奇香港增加至2,500,000美元。传奇南京注册资本的增加乃为扩充其产能。

(6)GS BVI的注册成立及转让GS香港股份

GS BVI于2015年5月27日于英属处女群岛注册成立为股份有限公司， GS BVI为投资控股公司。于2015年7月23日，GS开曼转让GS香港股份予GS BVI，该转让完成后，GS香港全部已发行股份由GS BVI拥有。

(7)转让GS美国股份

于2015年6月8日，根据2015年重组，GS开曼转让GS美国全部已发行及发行在外的普通股（相当于GS美国当时全部已发行股本）予公司，该转让完成后，GS美国已成为公司的全资附属公司。

图表4：公司上市时股权结构

资料来源：招股说明书

图表5：公司大股东(2017年6月30日)

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

2.公司基本条件优良

2.1.多元化及全球化的客户基础

截至2017年6月30日，公司供应全球超过100个国家的5000+用户，包括制药及生物技术公司、学院及大学、研究机构、政府机构及分销商。

图表6：辐射全球的销售网络

资料来源：公司公告

近年，制药及生物科技公司的收入有明显上升，说明公司方面在科研投入上有较大的增长。分地区来看，北美（主要为美国）、中国的收入均有较大的提升。

图表7：公司主要客户变化情况(百万美元)

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 

图表8：公司直销网络变化(百万美元)

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

2.2.强劲的销售及营销团队

公司的成功依赖于其在美国及中国设立的销售及营销团队，公司在美国销售及营销团队中接近90%的成员已经取得生命科学相关学科的博士或硕士学位。公司建立了互动网上报价及订购系统，允许从线上清单中拣选特色单元及组件以对每个订单进行订制化并设置规格。截至2017年6月30日，公司的线上订单数量占比47.4%，线下订单数量比例为52.6%。

2.3.镇江扩大产能

2016年6月20日签署投资协议，公司将分两期投资和注册资本3000万美元。镇江将作为公司未来重要生产基地之一，研发业务仍放在南京，另外将转移部分生命科学研发服务的业务。这相当于复制了南京的产能，CRO业务将增大近一倍产能。

2.4.主要原材料与最终产品

公司的生命科学研发服务分部包括六个主要类别，各类别所用原材料各有不同。例如，基因合成服务采用不同种类的限制性核酸内切酶；寡核苷酸合成服务使用核苷酸单体；DNA测序服务使用BigDye Terminator试剂盒；生产蛋白服务使用培养基；多肽合成服务使用氨基酸；而抗体开发服务使用实验动物，例如鼠及兔。

根据Frost & Sullivan报告，由于生产技术进步及制造商数量不断增加，原材料的价格可能出现下降。由于更为严格的法规及上升的劳动成本，实验动物的价格或会逐渐上升。

预计主要最终产品寡核苷酸合成价格及基因合成价格稳中趋降，主要由于原材料成本下降及生产技术的进步。

图表9：公司主要原材料及最终产品

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

2.5.公司生产设施

招股说明书披露，主要研发基地及生产设施位于南京的江宁科学园，地盘面积约71.8万平方米。公司在南京江宁科学园拥有3栋5层研发生产大楼及2栋2层实验动物楼，实验动物楼为经国际实验动物管理评估和认可管理委员会及OLAW认证的设施。公司的第二处生产设施位于南京浦口，为租赁的楼层，主要用于多肽生产。公司于GS美国租赁及经营一所设施以进行快速基因合成及DNA测序服务。镇江将作为公司未来重要生产基地之一，主要从事基因合成及多肽生产，租赁厂房面积6776平方米。公司在山东济南设有工业酶生产基地，其子公司济南诺能生物原发酵产能为180立方米，新建的720立方米产能预计于本年底前完成。

2.6.公司业绩与财务表现

2017年上半年，公司营业收入为0.63亿美元，同比增长19.2%，2014-2016年年复合增长率CAGR为28.1%。分板块来看，生命科学研究服务收入5300万美元，同比19.6%；生命科学研究目录产品收入350万美元，同比29.6%；临床前药物研发服务收入为220万美元，同比-54.2%；工业合成生物产品收入470万美元，同比增长235.7%。

图表10：公司营业收入变化(百万美元，%)

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表11：公司分板块收入变化(百万美元)

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司上半年毛利为0.43亿美元，同比增长19.5%，2014-2016年年复合增长率CAGR为31.5%；毛利率由2014年的63%逐年上升到现在的67.7%。

图表12：公司毛利与毛利率(百万美元，%)

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表13：公司分板块毛利率变化(%)  

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

就公司研发费用来看，2017年上半年，公司研发费用为480万美元，同比增长37.1%。这主要用于持续研发LG CAR-T、下一代技术及改善服务及产品效能、工业合成生物产品分部下的新研发项目，后续将会投入更多。

图表14：公司研发费用变化(百万美元，%)

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

3.四大板块业务及服务

3.1.全球生命科学研究服务及产品市场稳步增长

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球生命科学研究服务及产品市场规模复合年增长率CAGR为6.6%，中国CAGR为23.6%；预计到2019年，全球生命科学研究服务及产品市场规模将达到656亿美元，中国将达到54亿美元，2015-2019全球市场CAGR为7.3%，中国CAGR为17.8%。

图表15：全球生命科学研究服务及产品市场规模(十亿美元)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

公司生命科学研发服务收益由2012年的4857万美元增至2016年的9120万美元，2012-2016年年复合均增长率CAGR为17.3%，其2017H1收益为5300万美元，同比增长19.6%。集团在新市场推出一系列前所未有的新服务--能替代现有服务或解决现时客户需求疲弱的问题，从而进一步提升集团融入客户价值链的能力。集团继续增加营销活动投入，特别是线上线下渠道开发等方面，包括参与更多展览，巩固与客户的关系。预计未来收入增速将保持在20%左右。

公司生命科学研究目录产品收益由2012年的179万美元增加至2016年的530万美元，2012-2016年CAGR为31.2%，其2017H1收益为350万美元，同比增长29.6%。集团推出数百款第二抗体，使公司组合更多元化。集团大幅扩展磁珠产品规模，降低生产成本，并进一步改善产品批次的一致性。预计其未来收入增速将保持在25%以上。

图表16：公司服务及产品—生命科学研究服务

数据来源：公司公告

‍图表17：公司生命科学研发服务收入变化

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

‍图表18：公司生命科学研究目录产品收入变化

‍资料来源：Choice，东方财富证券研究所

3.1.1.全球DNA合成服务逐步提升

全球DNA合成服务市场为全球分子生物学服务市场的一个细分市场。DNA合成主要包括两个分部，即寡核苷酸合成及基因合成。DNA合成服务用于不同生命科学领域，以满足研究人员及科学家的各种需要。随着分子生物工具在生命科学研究上盛行而扩大DNA合成服务的应用，全球DNA合成服务市场在生命科学研究的应用不断扩展。随着先进生产设备的使用、技术的发展，DNA合成可在较短时间内以较低成本提供质量稳定的DNA合成服务。

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球DNA合成服务市场规模复合年增长率CAGR为8%，其中，寡核苷酸合成CAGR为7%，基因合成CAGR为9.8%；预计到2019年，全球DNA合成服务市场规模将达到5.9亿美元，2015-2019全球市场CAGR为9.8%，其中，寡核苷酸合成CAGR为6.6%，基因合成CAGR为14.7%。按照2014年收益计，公司在全球DNA合成服务市场中排名第三，市场份额为10.6%。2014年，全球寡核苷酸合成服务市场分部的CR5为58.4%，全球基因合成服务市场分部的CR5为74.2%。公司为世界上最大基因合成服务供货商，占全球基因合成服务市场的25.6%。

图表19：全球DNA合成服务市场规模(百万美元)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

3.1.2.全球基因分析及工程服务应用广泛

全球基因分析及工程服务市场是全球分子生物服务市场的细分市场之一。基因工程服务主要分为：(i) DNA测序服务及(ii)其他基因工程服务，主要包括对DNA及RNA进行各种操控、修饰及分析（人工合成及测序除外）。DNA测序是决定DNA分子内核苷酸的确切次序的过程。基因工程（又称为基因修饰）是采用生物技术直接操控生物体的基因组。这是一套变更细胞基因组的技术（包括种群及跨越种群的基因转移），以产生经改良或新型生物体，如CRISPR/Cas9系统。DNA测序及基因工程技术可广泛应用于各个领域，包括植物、动物及微生物基因组的分析及修饰、以及医学及农业。人类基因组分析为DNA测序作为疾病研究的主要应用领域。根据Frost & Sullivan报告，测序技术的应用日益增加，将成为推动全球基因分析及工程服务市场增长的因素之一。另外，随着新技术的引进，每百万个碱基的测序服务价格变得更能负担。2014年1月人类基因组测序的花费由20年前的30亿美元降到了1000美元，测序费用的下降速度远超“摩尔定律”，因此未来测序行业的更多精力会放在测序数据的收集和分析上。

图表20：近年来测序成本显著下降

数据来源：NIH

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球基因分析及工程服务市场规模复合年增长率CAGR为12.5%，其中，DNA测序服务CAGR为13.6%，其他基因工程服务CAGR为7.5%；预计到2019年，全球基因分析及工程服务市场规模将达到48亿美元，2015-2019全球市场CAGR为14.4%，其中，DNA测序服务CAGR为6.6%，其他基因工程服务CAGR为14.7%。公司较为着重寡核苷酸的合成及基因合成，基因工程服务并非公司的战略重点，因而公司在这块的市场份额相对不大，估计于2014年为少于1%。根据Frost & Sullivan报告，全球基因分析及工程服务市场为相对较不集中市场，按2014年收益计，全球寡核苷酸合成市场分部的CR5为22.0%。

图表21：全球基因分析及工程服务市场规模(十亿美元) 

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

3.1.3.全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品地位凸显

研究性蛋白及抗体相关服务及产品主要包括特定蛋白及抗体的合成、表达、修饰及纯化，以促进相关分析及生产。按应用方法及产品实质划分，该服务及产品可进一步分为五类，即(i)多肽合成；(ii)重组蛋白生产及表达；(iii)定制抗体服务；(iv)单域抗体；(v)蛋白分析服务。各有关分类的增长潜力预期将导致全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场的发展。

根据Frost & Sullivan报告，全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场高度分散，主要由于若与其他生命科学服务相比，蛋白表达及蛋白组学分析服务需求相对较低。随着合成生物学发展，其于全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场的需求有望持续增长。

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场规模复合年增长率CAGR为5.1%；随着技术的进步，重组蛋白在临床治疗方面的应用更加普及。预计到2019年，全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场规模将达到33亿美元，2015-2019全球市场CAGR为8.3%。2014年，公司在全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场的市场份额相对并不大，估计少于1%。

图表22：全球研究性蛋白及抗体相关服务及产品市场规模(十亿美元)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

3.1.4.全球生命科学研究试剂市场高度分散

生命科学研究试剂主要包括专供生命科学研究实验所研发及使用的生化试剂、试剂盒及酶工具。生化试剂指引发生化反应的物质，包括各种物质，例如酶、底物缓冲液以及其他有机及无机化合物。试剂盒包括一套为进行一项或多项拟订研究实验所必需的试剂及材料。酶工具包括基因工程所涉及的各类酶，如用于PCR的DNA聚合酶及用于克隆的限制酶。

根据Frost & Sullivan报告，生命科学已成为全球政府及私人资助研究的优先项目，研究人员及科学家购买更多的优质研究试剂。此外，由于近几年的市场竞争导致研究试剂及试剂盒价格下降，而更多研究试剂及试剂盒已为生命科学研究实验的几乎所有日常操作而开发。全球生命科学研究试剂市场高度分散，有大量供货商遍及国内外。技术壁垒相对较低，加上生命科学研究试剂产品范围广泛，让小型供货商得以进入市场及生存。学术及政府客户对价格敏感度高，进一步拉低市场集中度。

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球生命科学研究试剂市场规模复合年增长率CAGR为10.5%。预计到2019年，全球生命科学研究试剂市场规模将达到218亿美元，2015-2019全球市场CAGR为10.9%。于2014年，公司在全球生命科学研究试剂的市场份额估计少于1%。

图表23：全球生命科学研究试剂市场规模(十亿美元)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

3.2.全球药物研发服务市场2015-2019年复合增长率将达到10.4%

药物研发大致包括临床前药物研发、临床药物研发。临床前药物研发过程包括四个主要阶段：即靶点识别、靶点验证、高通量筛选及先导化合物优化。临床前药物研发服务因其可使药物研发商验证已识别治疗靶点、识别靶点的新药体及深入了解疾病的生物机制以及候选药物与靶点的相互作用而越发重要。由于药物研发流程复杂、耗时且昂贵，很多药物研发商（主要为制药和生物技术公司）委聘服务供货商进行药物研发过程的一部分以节约时间、金钱，并可集中精力于其核心竞争力，如临床药物研发、制造及营销。

根据Frost & Sullivan报告，委托研究机构（CRO）为主要以合约基准外包的项目制研究服务形式向制药、生物技术及医疗仪器的行业及研究机构提供药物开发服务。此外，主要专营药物开发外包服务的公司均被视为纯CRO公司。主要药物研发服务供货商趋向收购其他服务供货商以加强其市场地位。由于合成生物学可就说明病症机理及靶标识别，以及在小型分子及抗体研发上提供有用工具，故可按较短周转时间及较高效率来提供服务再加上具备合成生物专长的药物研发服务商将拥有竞争优势。

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球药物研发服务市场规模复合年增长率CAGR为9.2%，其中，临床前药物研发服务CAGR为9.2%，临床药物研发服务CAGR亦为9.2%。预计到2019年，全球药物研发服务市场规模将达到468亿美元，2015-2019全球市场CAGR为10.4%，其中，临床前药物研发服务CAGR为16.1%，临床药物研发服务CAGR亦为9.7%。全球药物研发服务市场为适度集中市场，按2014年收益计，CR5为38.3%。全球药物研发服务市场的入行门坎包括聘用研发专才、大量资本投资及与药物发展商建立策略性伙伴关系。虽然公司于2014年的市场份额少于1.0%，但凭借公司在合成生物领域的技术专长及经验，公司预期未来将在全球药物研发服务市场的市场份额将得到扩展。

图表24：全球药物研发服务市场规模(十亿美元)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

公司临床前药物研发服务收益由2012年的263万美元增至2016年的1120万美元，2012-2016年年复合均增长率CAGR为43.7%，其2017H1收益为220万美元，同比增长-54.2%。收益下跌主要是由于若干业务并入生命科学研究服务板块，另外，本板块转为集中于新抗体发现，并仅就履行2016年收到并确认的订单提供服务。

图表25：公司临床前药物研发服务收入变化(百万美元，%)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

3.3.全球工业用酶市场潜力巨大

基于酶的高效及广泛应用，其用于生物燃料及生物性洗洁剂的生产、淀粉加工及酿酒等众多范畴。合成生物学的进步进一步增加了酶在多个工业流程及主要研发活动中的应用。廉价的DNA合成及测序技术的增长、蛋白设计算法的出现以及筛选众多蛋白变异体的能力均导致酶工程领域的快速发展。

根据Frost & Sullivan数据，2010-2014年，全球工业用酶市场规模复合年增长率CAGR为8.1%。预计到2019年，全球药物研发服务市场规模将达到67亿美元，2015-2019全球市场CAGR为8.7%。全球工业用酶市场属高度集中，按2014年收益计，两名市场参与者占市场份额的62.7%。其入行门坎包括建立经济规模、现有主要参与者及生物技术专业技能。全球工业用酶市场低成本高产出、对环境更加友好，具有巨大市场潜力。

图表26：全球工业酶市场规模(十亿美元)

数据来源：Frost & Sullivan，招股说明书，东方财富证券研究所

图表27：2016年中国市场各类工业酶占比

数据来源：公司公告，东方财富证券研究所

生物酶可用于多个不同行业，例如食品加工业、饲料、制药及化学工业。目前，全球生物酶市场合计约为45亿美元，而中国生物酶市场约100亿元人民币。

图表28：公司混合葡糖糖化酶、热/酸稳定a-淀粉酶

数据来源：公司公告

公司合成生物产品（工业用酶）收益由2014年的35万美元增至2016年的700万美元，2014-2016年CAGR为348.4%，其2017H1收益为470万美元，同比增长235.7%。集团已经研发一系列新产品，包括葡萄糖氧化酶、真菌淀粉酶、葡萄糖异构酶、植酸酶及酸性淀粉酶，其中葡萄糖氧化酶已成功进入高端烘焙市场。公司间接全资附属公司南京百斯杰生物工程有限公司（百斯杰南京）受中国国家标准化管理委员会委聘就酶工业草拟国家标准《酶制 剂分类导则》。2017H1报告期间，集团在中国拥有一项新注册专利，三项有关葡萄糖淀粉酶生产技术的专利申请待批。公司产能近年到位后，工业酶毛利率将大幅提升，我们预计该板块未来几年收入年复合增长率将保持在60%左右。

图表29：公司合成生物产品收入变化(百万美元)

数据来源：公司公告，东方财富证券研究所

3.4.细胞疗法研发有超车之势

3.4.1.附属公司南京传奇生物取得良好成果

美国当地时间6月5日，世界规模最大、规格和水平最高的肿瘤学学术会议—— 2017美国临床肿瘤学会（ASCO）年会在芝加哥举行，公司全资附属公司南京传奇生物科技有限公司首席科学官范晓虎博士公布的医学成果引起业界极大震动——其针对多发性骨髓瘤自主研发的细胞疗法技术，可以使该病的客观缓解率达到100%。

南京传奇生物科技有限公司自2014年年底开始CAR-T技术和产品的研发，目前已开发出一系列具有自主知识产权的精准治疗产品。其中基于BCMA靶点的CAR-T技术产品LCAR-B38M可有效治疗多发性骨髓瘤。根据公司10月9日最新公告，传奇开曼拥有 Legend Biotech Limited （传奇BVI）100%全部已发行股本，而传奇BVI拥有香港传奇生物科技有限公司（传奇香港）100%全部已发行股本，而传奇香港拥有南京传奇生物科技有限公司（传奇南京）100%全部已发行股本。

图表30：南京传奇在美国临床肿瘤学会ASCO会议上公布的临床研究数据

数据来源：公司公告

多发性骨髓瘤为致命的血浆细胞癌，每十万名人士中影响一至五名人士。多发性骨髓瘤是发病率仅次于非霍奇金淋巴瘤的第二大血液肿瘤。目前，全球约75万例患者，每年约有11.4万例新发病例。我国目前约有20万患者，每年新增至少6万例，大多患者年龄超过40岁，生存期仅3-5年。

数据显示，目前在癌症治疗中，化疗客观缓解率大约是10%-30%，免疫系统药物最高的客观缓解率在35%-40%，即便是靶向药物，客观缓解率也只是70%-80%，南京传奇的技术对病情可达100%的客观缓解率，点燃了多发性骨髓瘤患者被治愈的希望。南京传奇计划在参与临床研究的四家中国医院招募100例病人，2018年初，还计划在美国开展类似的临床试验，并在2018年上半年开展I/II期临床试验。

截至2017年9月18日，公司全资附属南京传奇与中国四家三甲医院合作临床研究及应用其自有CAR-T技术，已治疗71位患有复发难治的多发性骨髓瘤的病人。40位接受治疗的病人获跟进最少3个月，其中24位病人达到完全反应、12位达到极好良好部分反应、3位达到部分反应，而1位未获报告反应，乃由于相关病人退出临床研究。在所有接受治疗的病人中，66位病人曾经历不同程度的细胞因子释放综合症。

 图表31：多发性骨髓瘤的发病率

数据来源：公司公告

3.4.2. CAR-T治疗方式代表最先进的肿瘤免疫细胞治疗技术

这是一种细胞疗法技术，学名“CAR-T”。CAR-T治疗方式代表着当今最先进的肿瘤免疫细胞治疗技术，是将T细胞从患者体内取出，并对该细胞进行遗传修饰，将其编程为可以攻击表达特定蛋白质肿瘤细胞的效应T细胞，赋予了T细胞能识别特定肿瘤细胞、特异杀死该种肿瘤细胞的能力，然后回输注入患者体内以攻击癌细胞。

图表32：CAR-T的制备过程

数据来源：FDA

自人类认识肿瘤以来，先后使用了手术切除、化疗、放疗等治疗手段。随着肿瘤学与免疫学发展的不断深入，围绕人体免疫系统治疗肿瘤逐步被接受。2013年《Science》将肿瘤免疫治疗评选为年度十大科学突破之首。在现代肿瘤学的百余年历程中，先后实现了三次革命性的突破：第一次是细胞毒性化疗药物的发现，改变了肿瘤治疗依靠手术和放疗的局面；第二次是靶向治疗，提高了抗肿瘤药物的治疗指数，为精准医疗奠定了基础；第三次就是调动患者全身天然免疫功能的免疫疗法。

据ClinicalTrial的统计数据显示，截至2017年8月，全球共有1707例临床免疫治疗研究，其中美国1017例，中国大陆注册了172例，约占总数的10.08%。免疫治疗已经成为肿瘤治疗研究的热点领域。根据Markets and Markets的数据预测，全球肿瘤免疫治疗市场规模将从2016年的619亿美元增长到2021年的1193.9亿美元，年复合增长率达到14.0%。根据Coherent Market Insights分析，全球CAR-T细胞治疗市场预计在2028年将达到85亿美元，其中北美占58.3%的市场份额，由于其出色疗效，在血液肿瘤、多发性骨髓瘤等领域，Car-T药物有望成为一线用药。我国CAR-T细胞治疗市场规模约为25--50亿元，实体瘤领域有所突破的话，市场规模将快速扩大。 

图表33：全球肿瘤治疗市场规模(亿美元)

数据来源：网络资料，东方财富证券研究所

2016年12月16日，CFDA发布了《细胞制品研究与评价技术指导原则》（征求意见稿），为国内细胞治疗行业制定了详细的一般性与通用性指导原则，将促进免疫细胞产业的发展,明确了细胞制品将按照药品评审原则处理。但从实施来看，需要解决很多障碍，比如按新药申报，需要数百例到上千例的临床数据，而FDA仅需200例左右临床数据就可以上市，并且有滚动申报制度，上市速度大大加快。

10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。其中，提出优化临床试验审批程序，接受境外临床试验数据。加快临床急需药品医疗器械审评审批。

3.4.3.代表公司

诺华制药：2017年8月30日，美国FDA批准诺华CAR-T疗法Tisagenlecleucel（曾用名CTL019）上市，用于复发或难治性儿童和年轻成人急性淋巴白血病（ALL），使之成为FDA批准的第一基因治疗药物。诺华为其定价47.5万美元。预计2020年我国会有CAR-T产品被批准国内上市，目前须进行大量的临床试验，并取得所有政府批准及许可。

JUNO：Juno在CAR-T细胞疗法领域与诺华、Kite处在第一梯队，并积极开展多项研发合作。近两年先后收购了Stage Cell、AbVitro、Redox Therapies三家生物科技公司，并与Editas签订合作协议，旨在加强CAR-T领域的布局。中国市场方面，Juno与药明康德成立合资公司，共同在中国推进其细胞疗法项目的开发。产品布局方面，第一梯队为靶向CD19的CAR-T疗法：JACR015、JACR017、JACR014;积极开发升级版的CAR-T疗法:双特异性的CAR-T疗法,第二个特异性受体可以是激活型信号也可以是抑制性信号。除CD19之外，Juno也在积极开发其他靶点的CAR-T疗法，如CD22、WT1等靶点，以开发针对不同适应症的产品。2017年中报显示，公司营业收入为4060万美元，净利润为-1.83亿美元，EPS为-1.76美元。公司目前市值为48.6亿美元，PE(TTM)为-16.61倍。

KITE：2016年12月4日，Kite宣布其领先产品KTE-C19已经启动BLA滚动申报，适应症为不适合自体干细胞移植的复发性难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤，从而后来居上。另外，Kite与Cell Design Labs合作，引入小分子开关到新一代CAR-T疗法中。北京时间8月29日凌晨，彭博报道称Gilead Sciences Inc.将以约119亿美元收购KITE Pharma Inc.，这将成为该公司历史上规模最大的收购之一，通过这一交易将把癌症治疗领域一项突破性的新型疗法收入囊中。Kite 的Axicabtagee Ciloleucel 于今年3月31日提交BLA申请,经过ODAC审评,预期于11月29日获批。2017年中报显示，公司营业收入为1989万美元，净利润为-2亿美元，EPS为-3.69美元。公司目前市值为103.3亿美元，PE(TTM)为-27.99倍（2017-08-28）。

BLUEBIRD：蓝鸟是一家专注开发基因治疗药物的生物制药企业，2013年Bluebird与新基签订协议，合作开发CAR-T疗法。两家公司重点开发靶向BCMA的CAR-T疗法bb2121，适应症为多发性骨髓瘤，目前处于I期临床研究阶段。（靶点等与金斯瑞生物最接近）新基的核心产品正是治疗多发性骨髓瘤的来那度胺，2015年其销售额为58亿美元，BCMA则是多发性骨髓瘤最为热门的新靶点。新基将热门技术CAR-T与BCMA结合，布局颇为考究。2017年中报显示，公司营业收入为2354万美元，净利润为-1.4亿美元，EPS为-3.41美元。公司目前市值为60.04亿美元，PE(TTM)为-20.85倍。

CELLECTIS：Cellectis位于法国巴黎，成立于1999年，名副其实的老牌生物科技公司。Cellectis利用TALEN技术进行基因改造，采用异体T细胞的CAR-T疗法，先后与辉瑞、施维雅达成合作开发协议。2015年，启动UCART19项目的一期临床研究。在研项目还有靶向CD123、CD38、CD22的CAR-T疗法。。2017Q2显示，公司营业收入为815万欧元，净利润为-2408万欧元，EPS为-1.72美元。公司目前市值为10.12亿美元，PE(TTM)为-15.81倍。

佐力药业(科济生物)：2016年1月25日，佐力药业孙公司佐力创新医疗投资人民币89,100,000元增资科济生物，增资后佐力创新医疗持有科济生物7.85%的股权。佐力创新医疗增资款中5,281,690元计入科济生物的注册资本，剩余部分人民币83,818,310元计入科济生物的资本公积金。科济生物聚焦于发展和商业化创新型肿瘤免疫治疗产品以影响患者的自身免疫系统从而达到治疗肿瘤的目的。当时，科济生物在全球首个肝细胞癌的CAR-T治疗上，选择GPC3作为靶标，还选用独创的特异识别肿瘤细胞过量表达的EGFR的人源化抗体所制备的CAR-T细胞进行胶质母细胞瘤（恶性程度最高的脑胶质瘤）临床治疗研究，均取得良好效果。2015年1-12月，科济生物总资产为67,513,418.27元，总负债为2,713,418.27元，净资产为64,800,000.00元。融资前，公司的注册资本为人民币55,555,556元。融资时的科济生物估值为人民币937,200,000元，该轮融资完成后科济生物的估值为人民币1,135,200,000元。

安科生物(博生吉)：根据2015年12月公告，安科生物投资人民币2000.00万元增资博生吉，增资完成后，安科生物持有博生吉15%的股份，其中增资款中66.18万元计入注册资本，剩余1933.82万元计入博生吉公司资本公积。博生吉公司以肿瘤细胞免疫治疗技术与产品研发为主要发展目标、以临床技术服务为主要业务的高科技企业。博生吉公司目前产品与技术主要包括：（1）细胞治疗技术与产品，包括：CAR-T技术、CAR-NK技术、aAPCCTL技术、aAPCNK技术等；（2）抗体靶向药物，包括：免疫检验点抗体、纳米抗体、双特异抗体等。2015年10月31日持续经营前提下，博生吉医药科技（苏州）有限公司总资产账面价值为316.16万元，总负债账面价值为253.46万元，净资产账面价值为62.70万元。采用资产基础法评估后的博生吉医药科技（苏州）有限公司总资产评估价值为11,816.77万元，总负债评估价值为253.46万元，净资产评估价值为11,563.31万元，增值额为11,500.61万元，增值率18,342.28%。

金斯瑞生物科技(南京传奇)：南京传奇生物科技有限公司成立于2014年，是金斯瑞生物科技有限公司的全资附属公司，专注于研究和发展CAR-T免疫治疗，在多发性骨髓瘤的治疗上展现了优异的成绩。LCAR-B38M是南京传奇研发的一款靶向BCMA的CAR-T疗法。根据公司公告，于2016年12月31日，传奇南京的公平值为人民币16,026,100元（相当于约2,350,109美元）。盈利预测的特定假设包括：传奇南京治疗多发性骨髓瘤的免疫治疗中嵌合抗原受体T（CAR-T）细胞产品的新药应用预计将于2019年在中国商业化，惟须进行大量的临床试验，并取得所有政府批准及许可；与开发无形资产相关的政府补助申请将于2017年及2018年获准，作为主要的收入来源；接受免疫治疗的临床病人数目将于2019-2023年在传奇南京拥有相关专利期限届满前按约44.6%的复合年增长率增加；产生的收入将于2017-2023年在传奇南京拥有相关专利期限届满前按约32.3%的复合年增长率增长；及贴现率为15%。

图表34：相关公司及研究进展

数据来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

4.盈利预测

主要假设：

1） 未来3年生命科学研究服务保持20%左右的速度增长；

2） 未来3年生命科学研究目录产品保持25%左右的速度增长；

3） 近年公司产能到位后，工业酶毛利率将大幅提升(到50%左右)，我们预计该板块未来3-5年收入年复合增长率CAGR将保持在60%左右。

图表35：金斯瑞生物科技盈利预测

资料来源：Choice，东方财富证券研究所(2017-10-13)

5.估值与投资建议

我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为0.27/0.32/0.39亿美元，EPS分别为0.016/0.019/0.022美元。2018年，预计公司传统业务收入将达到1.46亿美元，工业酶收入将达到0.18亿美元，CAR-T暂时没有收入，未来空间大，可参考海内外相关公司。给予“增持”评级。从DDM模型估值来看，假设必要收益率为12%，5.2港元为公司的参考价格，但对该等技术类公司的参考意义有限。

图表36：同行估值比较

资料来源：Choice，东方财富证券研究所(2017-10-13)，注：未统计明显偏差较大的数值，如诺华制药、复星医药，以及贝瑞基因和博济医药的PE(TTM)等

6.未来主要看点

公司传统业绩保持较好的增长；工业酶产能跟上，毛利率提升较大，销售较大的放量；细胞治疗CAR-T技术临床试验效果良好。

7.风险提示

行业的进入门槛主要有：专业技术知识及操作专长积累；高水平研发人才；巨额的资本投资；广泛的销售及分销网络；长期战略伙伴关系。就工业用酶市场来说，将面临营运规模（达到规模经济，需付出巨额资本投资）、主要参与者所建壁垒（两大市场参与者市场份额占比超过60%）等问题。

行业增长风险因素。国家对整个生物产业的支持力度对生命科学相关产品与服务的增长影响巨大，市场可能因政策变化而发生波动。临床运用是DNA测序的主要增长点，DNA测序的临床运用受国家监管，可能受国家审批政策影响。另外，相关疾病的DNA测序临床运用还不够成熟，缺乏相应的临床标准，临床推广效果可能不如预期。2014年2月9日食品药品监管总局办公厅和国家卫生计生委办公厅发布关于加强临床使用基因测序相关产品和技术管理的通知，将基因测序诊断产品（包括基因测序仪及相关诊断试剂和软件）作为医疗器械管理，如未获准注册，不得生产、进口、销售和使用，这使之前已蓬勃但无序发展的临床基因测序市场遭遇寒冬。生物治疗免疫处于临床研究试验探索阶段，不确定性较大，临床试验效果的优劣也很大程度影响地影响着行业的发展的好与坏。CAR-T治疗存在的风险：细胞因子风暴，还有T细胞因为转染已经改变，免疫原性的排斥可能比较大。

利润表（百万美元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

证券分析师：闵立政

证书编号：S1160516020001