证券市场周报 | 7/4-7/8

本周上证综指报收3356.08，跌幅0.76%；深成指报收12857.13，涨幅0.34%；创业板指报收2817.64，涨幅1.88%。 

一周要闻

海外衰退交易愈演愈烈，美欧等主要经济体的经济数据都出现了超预期的下滑，同时德国对于欧央行购买边缘国债务提出异议，导致市场对于欧债危机的担忧加剧。欧元大幅贬值，美元指数突破106，商品价格全线崩盘，美债收益率快速下行，欧股大幅下挫，美股科技股却因联储收紧预期放缓出现反弹。

因为近期发布的主要是经济数据，当前海外市场主要被衰退交易主导，但是通胀是否能够就此顺利回落依然充满不确定性。后续临近通胀数据发布或者议息会议相关信息发布期，市场依然有可能再度回到通胀和收紧的逻辑中去。在看到实际通胀数据连续两个月以上的回落趋势，确认联储收紧步伐可能放缓之前，市场可能会持续在衰退和收紧之间来回摇摆。因此美债收益率依然有再度上冲的可能，海外股市也依然会在盈利和估值的双重压力下持续走弱。

国内市场前期独立于海外的核心原因在于疫情放松后经济持续修复的趋势，以及央行疫情期间对于流动性的呵护。但是近期猪价出现了快速的上行，同时中美政策利率逼近倒挂，投放的资金更多停留在金融市场空转，也导致央行在货币政策端更加审慎，连续两天30亿极小规模的公开市场操作，也是意在敲打市场的加杠杆行为。疫情放松的脉冲过后，经济数据修复的力度也可能边际减弱，叠加前期股市在情绪和预期的驱动下反弹幅度已经较大，短期可能面临休整压力，但是内需的确在复苏趋势中，且海外四季度后可能迎来流动性拐点，休整后市场依然有望迎来更为坚实的上涨基础。

我们基本可以总结现在的经济环境是海外衰退，国内阶段以我为主，相对独立。权益市场的流动性也仍将比较充足，由于前期反弹较多较快，现在的市场大概率处于我们之前说的进二退一里面的退一的阶段，但是这个退一的幅度和时间周期我们也无法说的特别清楚，而且基于对国内复苏、政策呵护、流动性呵护持续发力等因素作用下对未来市场的看好的前提下，在这个位置我们大概率不会做太大的仓位变化，主要的重点还是去挖掘持续受益现在的宏观环境，未来有大空间的细分行业和个股。其中一个和本文内容相关的配置思路就是去寻找海外衰退受益板块，基本思路如下：

衰退逻辑下大宗商品价格下行，中下游原材料占比比重更大的行业会相对受益，但是毕竟是衰退环境，即便受益于上游原材料降价，但如果受制于衰退导致需求不好，那可能也还是不够好。相反，如果能够受益于上游原材料降价，下游又是toB端或toG端那种有稳定或爆发需求的原材料成本占比高的行业，大概率会是目前这个全球衰退环境下相对受益的行业，我们应该可以沿着这个思路去寻找一些未来持续受益的行业。

截至2022年6月底，今年我国新增专项债与一般债已发行3.40万亿元与0.61万亿元，分别占新增额度93%与85%，意味着新增地方债基本发完。2022年也成为我国地方债问世以来发行最快的一年。

站在2022年中而望，显性债务基本已“all in”，市场更加关心城投作为地方“第二财政”何时迎来明显放松。2022年4月18日，央行颁布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》提出“保障融资平台公司合理融资需求”，但此后城投放松仍不及预期。我们认为在“支持制造业”与“严控隐债”背景下，今年期待城投融资明显放松，特别是城投债松动，大概率将不及预期。

1、显性债务“all in”，财政前置稳增长

节奏上看，由于年初以来较大的经济下行压力，今年新增地方债一开始便体现出“前置”特点，这与2020年有类似之处。4月份疫情冲击使得我国稳增长压力明显增大，2022年5月24日，国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》明确要求“加快专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。在此背景下，6月我国新增专项债发行额甚至高达1.37万亿元，创历史新高。

2、专注基建投资，稳住投资大盘

对于我国而言，即便当前部分区域基础设施建设已趋于饱和，但在有效需求持续不足背景下，基建投资仍有必要。由于社会保障制度不尽完善、国有资本占比高，我国储蓄水平居高不下，过剩储蓄需依靠投资消化。其中房地产过快扩张在“去金融化”与“地产周期回落”背景下被系统性遏制；制造业投资依靠“下游需求”回暖短期内难以见效。因此拉动基建投资成为政策不得不采取的“必选项”。

3、持续拉长久期，各省利差分化

发行利差上看，在2021年前，地方债发行利差稳定在25BP附近，这是财政部统一要求的体现。2020年11月，财政部颁布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，推进地方债发行市场化定价。在“资产荒”背景下，地方债发行利差压缩成为大势所趋。数据上看，2021年6月后，我国地方债发行利差逐步下行，目前已经压缩到14BP的历史低位水平。

4、鼓励制造压隐债，城投放松仍难期

站在2022年中而望，显性债务已“all in”，市场更关心城投公司作为地方“第二财政”何时将迎来明显放松。我们关注到，2022年4月18日，央行颁布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》明确提出“适度超前开展基础设施投资…保障融资平台公司合理融资需求”，但此后城投放松不及预期。

5、监管支持产业债，城投债仍资产荒

在城投公司各类融资渠道中，城投债可能将受到更严格监管。在2019至2021年中的“严控隐债”背景下，城投债净融资仍持续放量，2021年净融资规模高达2.41万亿元。相对而言，产业债净融资则持续萎缩，2021年一度为负，民营制造业更为收缩。此外，有数据显示，民营企业在减少债券市场融资。我国上市非地产民企存量债券占其有息负债比例趋势性下降，从2016年最高的18%下降到2021年的5%，此阶段债券不再是民企债务融资的主要选择。