作者：辛方亮 刘志栋
力投资项目开发结构复杂、时间紧凑，投资人面临风险敞口较大，因此，详尽的项目前期工作与全方位项目可行性分析是成功投资的起点。本文从尽职调查、项目可行性分析、主要风险及应对三个角度出发，分析IPP（Independent PowerPro-ducers，一般译为“独立发电者”，指独立投资或联合投资办电的发电商，他们生产的电能以“协议”的方式向电力公司或用户出售）电力项目投资决策要点，以期为中资企业与金融机构成功“走出去”助力。
尽职调查
尽职调查是开发商在投资前对IPP项目进行的全方位调查，是确认项目是否具备投资立项、可融资性，同时挖掘风险敞口、及时有效给予规避的过程。尽职调查是投资立项与融资的基础，投融资架构设立、关键投资协议的起草以及各类商务安排，均需以此作为基础。
一、法律尽职调查
法律尽职调查是项目推动流程合法合规、投资协议公平合理的基础。一般来讲，IPP项目法律尽职调查包括东道国法律基本情况调查、东道国投资与承包相关法律调查、项目公司设立与治理相关规定调查、目标项目行业法律与规定调查、双边或多边协议情况调查。
二、财税尽职调查
财税尽职调查为投资人建立项目财务模型提供关键边界条件，同时是投资人分析项目财务可行性的基础，财税尽调工作包括：税务尽调，调查项目东道国投资人、EPC和O&M承包商需要承担的税负；投资框架尽调，调查东道国与其它国家签署的反双重征税和税务优惠的双边协定，设计最优投资路径以实现税务优化并达到最大投资收益；财务尽调，调查已存在项目公司财务状况；尽调结果作为边界条件搭建财务模型，并测算投资收益率、投资回收期、净现值等财务数据进行敏感性分析。
三、市场尽职调查
市场尽职调查目的是了解市场发展规划，供需情况和交易机制，是投资人规避潜在市场风险的必要措施。市场尽职调查需要了解项目东道国电力现状和未来规划、电力供需情况、电力市场主要参与方及其职责、电力市场交易机制等信息和相关规定。
四、技术环境尽职调查
通过对目标建筑物及所在场地、地质情况或者环境各方面状态进行全方位调查，为技术可行性分析提供关于目标设施基本状况的调查结果，给出设计边界条件/潜在风险性列表，以及针对发现的缺陷和风险规避建议，为可行性研究提供可靠的技术支持。
项目可行性分析
项目可行性研究是项目立项阶段最重要的核心内容，只有通过可行性研究，证实拟建项目建设条件可靠、技术成熟、经济效益显著，开发商才会决策投资建设，银行才肯为项目融资，这个项目才能得以实施。
一、技术可行性分析
对于电力项目来说，满足技术可行是项目可投资的前提条件，而技术可行性可从勘察设计、设备及采购、施工技术三个角度进行分析。
1.勘察设计可行
勘察设计作为电力工程最基础工作，涉及测量、水文和工程地质勘察等多个专业，它对工程造价、工程设计、建设质量起着重要作用，独立发电商投资决策前加强基础资料收集整理与电力工程勘察设计质量至关重要。勘察设计可行需满足：明确项目建设所要实现的目标、工程内容与任务；工程测量、水文与工程地质勘查、环评、移民等涉及工程建设报告信息收集与整理；所在国电力投资项目设计标准与规范。
独立发电商还应重视工程初步设计和施工图设计工作，切实提高各阶段设计深度，确保设计文件的合理性、准确性、适用性。在投资决策前，要对影响项目技术可行的关键点进行深入分析，例如水电站项目的地质风险、燃煤坑口电站项目的煤质、取排水风险、风电场风速及频率等对项目勘察设计的关键指标。
2.设备及采购可行
采购起着承上启下的核心作用，是合同执行和控制的关键节点。电力工程项目装机容量和技术复杂性日益提高，物资采购成本占工程总投资的比例越来越大，有时甚至达到80%。因此，在投资决策前期，独立发电商需从关键设备选型标准、可实现性、可采购与可运输性等方面着手考虑，选择能够在指定时间内、按照指定的交货方式，提供满足技术标准和要求的足够数量货物，并提供采购需求主体要求的其他服务的供货方。
3.施工技术可行
电力工程施工涉及技术和专业知识门类多，施工过程受较多条件影响。基于目前施工技术水平，作为独立发电商或者EPC总承包商，考虑施工技术可行应以明确电力工程技术交底标准、严格管控电力工程临时项目、完善电力工程管理流程作为投资决策依据。
二、财务可行性分析
1.偿债能力分析
为提高财务杠杆率从而提高资本金收益水平，投资人一般采用举债的方式开发IPP项目。出于有效控制投资风险并减轻投资人母公司负债压力的目的，投资人更倾向采用有限追索的项目融资模式来进行项目开发资金的筹集。在该模式下，项目公司向债权人还款付息的来源主要是项目本身商业运营时产生的现金流，因此项目偿债的能力成为判断融资是否可行的重要标准，也是选择融资模式的参考依据。
项目融资模式下通常会设立现金流瀑布机制，该机制约定了项目现金流入流出的先后顺序从而保证银行高级债务能够被优先偿还。偿债备付率为银行和投资人评估项目偿债能力的重要指标，银行与投资人通常会在财务模型中对其进行测算。偿债备付率的含义是指项目借款偿还期内，本期可用偿债现金与本期应偿高级债务总和的比值。
一般来讲，在有限追索的项目融资模式下，融资银行要求项目还款期偿债备付率最小值不小于1.1，平均值不小于1.25。除偿债备付率之外，负贷偿债能力比率和项目全周期偿债能力比率在作为体现项目自身还款付息能力的重要参数同时，也是项目融资模式下融资行和投资人考核的关键指标。
2.项目盈利能力分析
项目盈利能力是指项目获取利润的能力，是投资人能够达到预期投资回报的基础，本文将围绕内部收益率对项目盈利能力影响做简要分析。
内部收益率是衡量项目投资价值的常用标准，其含义是指项目生命周期中所产生净现金流净现值为零时所采用的折现率。内部收益率能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来，并通过这个项目的收益率，以便于将它与同行业基准投资收益率和自身投资成本进行对比，确定这个项目是否值得投资建设。
通常，根据计算收益率的现金流不同，内部收益率主要在以下两个层面上进行测算。
（1）基于项目层面。项目层面的内部收益率为项目内部收益率，是采用项目公司自有现金流又称无杠杆自有现金流计算得出的内部收益率，其计算并未考虑融资部分现金流入流出。该数值反映了在项目经济可行的情况下，项目公司加权资金成本的上限值。如果项目内部收益率测算结果远小于同行业平均值，或者远高于在项目公司现有的资金结构下加权平均资金成本，则说明该项目的盈利能力还需继续论证。
（2）基于股权层面。与项目内部收益率不同，资本金内部收益率是采用股权自有现金流计算得出，是充分考虑了财务杠杆的情况下股东投入资本金收益能力的体现。如果根据项目边界条件测算出的资本金内部收益率低于股东使用资本资产定价模型测算出来的期望资本金回报率或远低于同业平均水平，则说明项目或融资成本过高或自身产生现金流能力较弱。但现实情况中，项目公司分红将受到诸如银行、公司法和股东协议等规定的约束和限制，项目产生的所有净现金并非均可以完全分出至股东，为体现股东实际资本金收益率，股权自由现金流应为每期股东实际受到的股息。投资人一般会在规定范围内，在项目资金结构中设置一部分股东贷款，主要目的是为了通过股东贷款还本股息的方式尽快收回资本金投入和无法通过分红及时收回项目现金。同时，股东贷款可加大项目的财务杠杆并在资本弱化率规定范围内提高项目的税盾效应，在这种情况下，混合资本金内部收益率充分考虑了股东贷款对收益率的正面作用，为股东判断项目盈利能力提供了客观的基础。
3.上网电价
IPP项目未来电费收入是投资人收回资本金并取得投资收益的唯一来源，为保证项目融资能力，IPP项目电费交易一般采用照付不议模式。鉴于购电量已在协议中约定，因此投资人能否获得一个合理的电价将成为项目是否财务可行的决定因素。
风险分析与应对
IPP项目一般具有投资金额大、商业周期长等特点，从而导致投资人在开发IPP项目时，面临复杂且多样的风险，识别和缓释风险是投资人在项目开发与运营阶段不可或缺的工作。
一、政治风险
政治风险主要指东道国内部的政治情况、政局与法律的稳定程度，政府对外商投资的支持力度。其主要表现为外商投资或IPP相关立法的变更，对行业或外商歧视性税负，战争暴乱，汇兑限制，政府对私人项目的征收或国有化。目前，中资企业投资的目标国多数为新兴国家甚至欠发达国家，其国内政局、法律、政策的稳定性和延续性较低，投资人应充分重视政治分析对项目可能产生的负面影响并采取前摄缓释措施。
二、商业金融风险
商业金融风险主要包括三类：汇率、利率和汇兑。防范和规避此类风险时，可以考虑在项目使用美元贷款而电费为当地币支付的情况下，采用协议固定汇率与当地币电价挂钩，以便每次支付电费时根据当时汇率水平调整以当地币计价的电费，获得等值美元的电费支付。同时获得政府或央行对及时兑换外币的承诺，在当地币处于贬值通道时应及时将收取的当地币电费兑换成美元，有效规避当地币的汇率风险。签订固定总价的美元EPC合同，将人民币汇率风险和中国国内通货膨胀风险转移给EPC承包商。同时通过购买海外投资保险，防范汇兑风险。
三、融资关闭风险
项目融资关闭是政府考核投资人项目实施的重要节点，不能按期完成可能导致特许经营权被取消和担保金被没收。融资工作牵涉到融资信用结构的设计，购电协议和特许经营协议的签署完成，贷款协议、抵押质押协议的签署等一系列复杂的法律和商务工作，是项目前期一项难度较大的工作，需要组织专业高效的法律、商务和技术团队分头开展，应尽早开始。谈判过程中，独立发电商应尽量多争取东道国政府对保证完成项目贷款所需的有利支持性条款。
四、不可抗力
自然不可抗力事件带来的风险和损失，由合同双方按不同类型分摊。对于自然不可抗力事件，一般是双方免责，各自承担相应损失。自然不可抗力造成的容量电费的损失，可通过保险来覆盖。投资商可投保财产险和收入损失险，财产险补偿修复电站所需的费用，收入损失险可补偿电站停机期间损失的容量电费。对于政府不可抗力风险，则要求东道国政府承担损失，因这些事件是应在其可控范围之内，可通过国家主权担保的形式转嫁购电方。
全力“走出去”过程中，中国电力企业在做扎实尽职调查工作、系统全面通盘考虑做投资决策分析与科学合理预判风险并严控促使投资风险最小化的同时，也要考虑社会公益方面增加投入，选择项目时要以先惠人再惠己为出发点，获得社会广泛认同，形成主流民意的支持，不给别有用心的人留下制造障碍的借口。
（作者单位：中国电建集团国际工程有限公司）
