作者：邓熙
国际工程承包市场正进行着深刻的变革，全球一些重点国别已转变成投资驱动型的工程承包市场。单纯靠业主资金招标和中国政府支持的贷款，已无法支撑我国工程承包企业在海外的可持续发展和推动共建“一带一路”的高质量发展。因此，作为“一带一路”建设的排头兵，我国建筑央企迫切需要摸索包括股权承包在内的各类商业安排，带动工程总承包创新，推动实现“一带一路”高标准、惠民生、可持续的发展目标。
基本定义
股权承包，指以工程承包为目的，在项目技术和经济可行的前提下，为获得工程承包的机会、较好的承包条件和一定的投资收益，工程承包企业采取建设期控股的一种带资承包的模式，在建设期内行使控股股东的权利并承担对应的风险和责任，在项目商业运行时或运行一段时期后按照事前的合同约定，将控股股权部分或全部转让给相关方。在股权转让之前所发生的商业行为，其实质是股权投资，根据国务院国有资产监督管理委员会（国资委）的相关规定，央企开展股权投资类工作必须履行资产评估和估值程序。因此，项目估值和转让股权的估值是工程承包相关从业人员必须了解和掌握的知识。
工程项目和投资并购资产估值比较常用的是折现现金流法（Discounted Cashflow，DCF），它是通过评估资产未来收益的现值来判断资产价值的方法，其核心是折现率和自由现金流（Free Cashflow，FCF）。因此，股权估值即是依据预定的折现率和预估的现金流，计算出未来时点的股东权益价值。而折现率的计算又涉及资产风险理论-资本资产定价模型（CAPM），这也是项目融资、投资并购中被广泛认可和运用的理论。资本资产定价模型表达的是关于市场如何决定有价证券（比如股票）的价格和期望回报的一种理想化观点，从本质上讲，是关于风险和回报的关系，即高风险的有价证券要求高回报。在一揽子投资组合中，若存在超额回报（预期回报与无风险回报之差额）的有价证券，投资者将愿意持有该证券。
CAPM是计算折现率的基础，而折现率的选取则依据采取加权平均资本成本（WACC）还是调整现值（APV）而定。
估值方法
本文以栋梁工程公司拟以股权承包模式参与的印尼Sokonusa Hydro 200MW水电站IPP项目为例，讲解股权承包中的股权估值方法。
该项目发起人和项目许可持有人为印尼公司，项目购电方为印尼国电公司（PLN），特许经营期30年，项目EPC造价约3.3亿美元，总投资约4亿美元。经过多轮谈判，栋梁工程公司和项目发起人就投融资模式初步达成一致：项目建设期内由栋梁工程公司以51%股份控股，并作为指定EPC承包商执行项目，项目商业发电时（COD），栋梁工程公司按合同约定将项目15%的股份转售给项目发起人，只保留36%项目股份。
为此，按照栋梁工程公司母公司的投资审批流程和国资委的相关要求，栋梁工程公司拟采用以下国际通行的资产估值方法和具体步骤确定该15%股份的市场价值。
一、选取可类比公司
因为拟投资的是水电站项目，而投资主体栋梁工程公司的母公司集团拥有多元化产业，其水电站业务投资的资产和营业收入占集团总资产、总营业收入的比重不高。
同时，旗下水电板块的经营风险与整个集团的经营风险不一样，水电板块的项目资本结构与集团公司资本结构也不一样，所以水电板块的资本成本不能套用集团的资本成本。为此，需要在市场上选取主营业务是水电站的其他公司来做类比，其核心原则是：可类比的公司业务类型和现金流的风险与拟投资项目相似。笔者从印尼雅加达证交所上市的电力类公司中选取主营业务是电力的6家新能源和水电开发公司，作为拟投资水电站项目的可类比公司。
二、对可类比公司的贝塔系数去杠杆
股票对市场投资组合价值变化的敏感程度，就是贝塔系数（Beta或β），它衡量的是市场的系统风险，也即一家公司的股票收益率和股票市场整体收益的协方差的关系。贝塔系数越大，其系统风险越高，要求的收益率也越高，相关公式如下：
βA=βE×E/(D+E)+βD×D/(D+E)或βE=βA+D/E×(βA-βD) （公式一）
rA=rE×E/(D+E)+rD×D/(D+E) （公式二）
其中，βA：无杠杆资产贝塔系数；
βE ：权益贝塔系数；
βD：债务贝塔系数；
D/E：股权与债务比值；
D/(D+E）：债务与公司市场价值比值； E/(D+E）：股权与公司市场价值比值； rA ：资产回报；
rE：权益资本成本； rD：债务成本。 关于债务贝塔系数，如果可类比公司债务较少（D/E比值较低）且债务风险不大，则可取βD=0。若可类比公司债务较多，则根据债券信用评级估计βD取值，比如公司债券信用评级为Aa级，可取βD=0.20（Fama-French，1993）。 本案例取βD=0。上述6家上市可类比公司的贝塔系数（βE）可从Bloomberg等财经数据库获得。根据这6家可类比公司 过去三年的财务报表，可计算出每家公司的公司市场价值、股权与公司市场价值比值、债务与公司市场价值比值，将该 数据带入公式一，计算出6家可类比公司的无杠杆资产贝塔系数（βA），再取其算术平均数，即为平均无杠杆资产贝塔 系数，平均βA = 0.766。
三、计算股权回报率和债权回报率
根据资本资产定价模型（CAPM）公式：
rA=Rf+βA(rm-rf)（公式三）
rE=rf+βE(rm-rf) （公式四）
其中，
rA ：资产回报；
rf ：市场无风险回报或无风险利率，一般指政府债券；
rE ：权益资本成本；
rm-rf：市场风险溢价，即预计市场风险超过无风险利率的部分。
查询Bloomberg数据库可知2018年印尼10年期国债为8%，因此本案例取rf=0.08，根据相关经验推荐值，可取（rm-rf）=0.07。因此，依据公式三，可计算出rA=13.37%。
根据Sokonusa Hydro项目的目标资本结构为E/V=D/(D+E)=0.70，即资本金和债务比为30:70，根据公式一计算出该项目股权贝塔系数βE=2.55；根据公式四，进而得出rE=25.9%。
根据Sokonusa Hydro财务模型的资产负债表中测算的每年贷款金额和损益表中的每年利息支出所知，四年建设期加上30年运营期内税前平均贷款利率为7.65%，这就是项目的债务成本，因此rd=7.65% 。
四、计算折现现金流及估值
1.使用加权平均资本成本作为折现率
加权平均资本成本（WACC）是包含了税务利益的自由现金流（Free Cash Flow，FCF）的单一折现率。任何项目或 公司必须取得足够的回报以补偿股权投资人和债务投资人的风险，而利息支出减轻了税收负担，因此降低了资产所要求的回 报率，因此WACC折现率低于资产回报率（rA），公式如下：
WACC=rE×E/(D+E)+rd(1-tc)×D/(D+E)（公式五）
其中，tc=边际税率，本案例取印尼企业所得税，tc=25%。
将前述数值代入公式五，计算得出Sokonusa Hydro项目加权平均资本成本为11.78%。以11.78%作为折现率，利用财务模型中的现金流计算出股权价值。使用WACC作为折现率进行现金流折现计运用得非常 广泛，但是，它具有一些较难克服的问题，如WACC要求资产或项目的目标资本结构（D/V）是固定的， 若D/V发生变化，就需要重新计算WACC；WACC需要推算确切的债务成本rd，而在贷款种类繁多和情况复 杂的项目中，难以确定准确的债务成本。以Sokonusa Hydro项目为例，长达30年的特许运营期内，该项目 的资本结构并非一成不变。
2.使用APV法折现现金流估值 相对于WACC，使用APV方式折现现金流估值要灵活得多。 APV公式：APV = NPVall equity + Tax Shield。具体步骤如下。
（1）计算自由现金流。根据公式：FCF=(1-t)×EBIT+Depreciation－CAPEX－△NWC。其中：EBIT 是息税前收入；△NWC是运营资金增加额；CAPEX是资本支出。根据项目财务模型中的资产负债表、损 益表和现金流量表找到并计算EBIT，Depreciation，CAPEX和△NWC。
（2）明确终值（Terminal Value）并计算自由现金流与终值之和的现值。本项目特许经营期三十年结 束后，基本没有终值（根据PLN通行的PPA，要求电厂在特许经营期结束时以1000美元价格卖给PLN）。 此时，折现率不是WACC，而是前述的rA=13.37%。这样，计算得到全股权投资（未加债务杠杆）项目的 企业价值的净现值，即Unlevered Value (Vu) = USD356,959,323。
（3）计算税盾（Tax Shield）。根据印尼企业所得税25%和财务模型中的贷款还款计划，得出税盾的 净现值USD16,423,370。此时，税盾的净现值与全股权投资（未加债务杠杆）项目的企业价值的净现值之 和，即为加债务杠杆后的企业价值，即Levered Firm Value(VL)= USD373,382,693。
（4）计算股权价值。加债务杠杆后的企业价值减去净债务即为股权价值。Equity Value=113,476,673 。
（5）缺乏市场流通性折扣。因为转让股权时，该项目（项目公司）为非上市公司，而上述计算的假 设前提是该项目（项目公司）是上市公司。因此，需要对计算出的股权价值依据经验进行折扣处理，本案 例的缺乏市场流通性折扣取值为20%。
综上，经过计算，栋梁工程公司在COD时转让项目15%股权，这部分股权价值为USD13,617,201。
（作者单位：中国电建集团国际工程有限公司）
