一.引言
中国私募股权投资概念引入于20世纪80年代，由于私募股权投资不仅可以帮助企业解决融资难题，还可通过股权介入的方式改善公司治理结构，最终通过公开发行股票创造巨大的社会效益，近几年我国私募股权投资市场无论从机构数量还是资金的募集、投资和退出数额上，均呈现快速增长的态势。私募股权投资已经日益成为我国金融体系中重要的资源配置方式。与这一行业的蓬勃发展相对应的是，我国目前对于私募投资监管的理论研究和实践探索也在不断深入。2014年7月11日证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法( 征求意见稿) 》，对私募投资基金在登记成立、运作管理、信息披露以及合格投资者等多个方面制定了明确的监管规定。任何监管问题包括私募股权投资监管都会涉及效率问题，效率也是经济学中永恒的主题和追求，对于私募股权投资监管的效率问题研究我们有必要先对相关理论进行综述。
二.与私募股权投资监管效率相关的理论综述
（一）经济效率以及金融监管效率
“效率”在经济学中是十分重要的概念，萨缪尔森在《经济学》中给出的定义影响最为广泛，他认为效率意味着不存在浪费。我国学者樊纲①指出，效率即为资源的利用效率，指社会由于消费产品和劳务所得到的满足与用于生产的资源数量之间的对比关系。梁小民②认为经济效率表明的是成本与收益之间的关系，在既定成本的前提下收益最大，或在既定收益的前提下成本最小时才实现了经济效率。从微观层面，效率通常指一项经济活动的投入与产出之间的比例；从宏观层面，经济效率是指一个经济中用于生产的全部资源数量与该经济中全体成员的福利总和之间的对比关系。
金融监管是指一国的金融体系管理当局为了维护金融体系的稳定和金融市场的秩序而对金融市场、金融机构以及金融行为所实行的监督和管理。参照经济效率的定义，金融监管的效率应包括两个方面:一方面是通过监管当局的监管行为达到维护市场秩序，巩固金融体系稳定，从而提高金融业的效率，即获得“收益”; 另一方面是实施金融监管行为所需要消耗的资源以及带来的相关效率损失，即“成本”。因此从理论角度来看，衡量金融监管效率就是将金融监管的“成本”和“收益”相比较。
（二）金融监管的成本-收益分析法
金融监管的收益体现在以下方面: 一是金融监管带来了金融业相关制度的改良和市场环境的改善，从而提高了金融资源的配置效率；二是金融监管通过对宏观风险的防控提高了体系的稳定性，避免了金融市场由于遭受周期性的金融危机冲击而导致的损失，或降低了损失的程度；三是金融监管的存在减少了市场中欺诈等违规行为的数量，提高了投资者的收益。
金融监管的成本主要包含以下几项: 一是监管体系本身的运行成本，主要是监管机构为制定和实施监管规则所承担的各项费用，以及被监管机构为了达到监管规则的要求而在经营需求之外所承担的各种成本，例如财务报表审计费用；二是监管所引致的间接效率损失，这主要体现在监管的存在往往会对金融创新造成妨碍，并且市场对于监管部门会在危机时期进行救助的预期可能导致金融机构过度的风险承担，最终为整个体系的稳定带来负面影响。
基于以上理论，在研究金融监管的效率时可将监管所带来的收益与产生的成本纳入到同一模型中进行分析，以测算当监管程度处于什么水平时，监管所带来的净收益最大，通过净收益的分布来研究监管效率的变化。
以Ｒ(x)代表监管收益的规模，以C(x)代表监管成本的规模，令 NＲ(x)= C(x)－Ｒ(x) ，NＲ(x)即代表金融监管活动所产生的净收益，NＲ(x) 数值越大代表监管效率越高 因此 Max NＲ(x) 的一阶条件为: NＲ'(x) =C'(x)－Ｒ'(x) = 0，即C' (x) =Ｒ'(x)根据这一模型，可以对金融监管的成本和收益进行测量，统计出两者是如何随着监管强度的变化而变化的，即得出金融监管的成本与收益曲线，通过C'(x) = Ｒ'(x)的一阶均衡条件即可得出监管的最有效率区间。
三.私募股权投资的发展特点及监管现状
（一）私募股权投资的行业特点
首先，私募股权投资的参与者必须是“合格投资者”，在我国为拥有不低于1000万元净资产的单位和拥有不低于300万元个人金融资产并且近三年年均收入不低于50万元的个人③。因此私募股权投资的参与者拥有较强的风险识别和承受能力。其次，研究表明，与其他收购方式相比，私募股权基金的收购行为对受资企业的工资水平和就业数量影响较小，因此不会对社会稳定造成显著影响。最后，私募基金由于整体规模较小、杠杆率较低，由其引发市场连锁违约的可能性很小，因此私募基金的扩张并不会带来金融体系系统性风险的显著增加④。
（二）我国私募投资的发展现状
1、发展迅速，行业集中度高。从行业规模与集中度来看，VC和PE的募集资金规模从2001年的13.16亿美元发展到2013年的345.05亿美元；投资案例数量由2001年的216起发展到2012年的2350起。在当前4873家VC/PE机构中，披露数据的有2307家。其中，管理资产规模在15.67亿美元以上的VC/PE机构有33家，占机构总数的1%，管理资金总规模为1233.47亿美元，占全部资产的56%。即1%的机构管理了整个行业56%的资产，行业集中度非常高。同样，1678家占比73%的GP机构管理仅仅2%的资产规模。
2、投资者来源广泛，以富裕家族及个人为主。从投资者来看，在披露的数据中，富裕家族及个人作为有限合伙人的数量最多，占46%，其次是企业投资者占14%；而在投资金额方面，家族基金占比29%，其次是公共养老金占比20%。可见所有投资于中国市场的有限合伙人还是以富裕家族及个人为主。从投资者出资性质划分的角度来看，投资于国内的中资有限合伙人占到56.2%，外资占42.1%，中外合资占1.7%；从投资者投资额度的区间来看，投资者个数与投资额度区间呈现反向变化的特点，投资总额在156.7 百万美元以下的投资者个数为319个，总额为6335.34万美元，而投资总额在15670万美元以上的投资者个数仅为5个，投资总额却有170500百万美元。可见，在中国私募股权投资行业的有限合伙人出于风险承受能力等方面的因素考虑，多数出资额较少。
3、投资行业呈现分散化趋势，投资区域仍较为集中。从资金投向来看，私募股权投资行业的分布逐步由传统行业向多个行业发展，投资领域出现分散化趋势。投资交易共涉及互联网、房地产、能源及矿产、机械制造、金融、生物制药等23个一级行业，其中互联网、房地产、能源及矿产行业位列投资总额的前三位。在投资地域方面，2012年PE投资分布于32个省、市、自治区，其中北京、上海、广东、浙江、江苏五省市排名投资总额前五位，共发生投资案例384起，涉及金额121.73亿美元，分别占全国PE投资案例总数和总金额的56.1%和61.2%。
4、IPO仍然是首选退出方式。从资金退出来看，2010年和2011年，资本市场的活跃使得IPO退出分别占88%和74%。而资本市场的低迷使2012年PE/VC支持的上市共发生268起，占全部退出方式的64%，10%为并购方式退出，18%为股权转让。由于欧债美债危机、“中概股”风波、“VIE结构”等事件的影响，海外IPO出现明显下滑。2011年，83%的私募股权投资基金均在国内实现退出，到2012年，仅有13.2%在境外实现上市。
（三）我国私募投资的监管现状
1、监管理念和依据。我国当前对于私募投资的监管依据主要为证监会于2014年8月1日颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》。实行以适度监管为主监管理念，目的在于在保障投资者利益和维护市场秩序的前提下尽可能地放松对于私募投资的限制，充分鼓励私募基金的发展，进而提升我国资本市场的多层次性，为市场提供不同风格的投资人。在这一理念的指导下，私募基金在成立、发行和投资运作等方面均享有相对于公募基金更大的自主权。例如私募基金的成立和发行不需通过审批，而采取备案制。
2、监管的模式和内容。当前私募投资的监管实行以问题为导向的“负面清单”监管模式，监管内容的重点在于关注当前私募投资的监管实行以问题为导向的“负面清单”监管模式，主要关注私募机构是否坚守“诚信守法、不变相公募、向合格投资者募资”的三条底线。通过明确和防范私募基金管理人、托管人、销售机构及其从业人员的禁止性行为来规范私募投资行业。在监管办法所规定的“负面清单”中，当前监管的重点在于防止私募机构不公平对待所管理的不同基金财产、利用基金财产或职务之便牟取利益以及通过利用职务便利获取的未公开信息从事交易活动等违规行为。
3、监管的主体和对象。我国证监会作为私募投资行业的监管主体，全面负责对私募投资的监管。此外基金业协会也是对私募基金进行自律性监管的重要机构，负责私募基金管理人信息的备案登记、监督行业违规行为、监测私募基金行业运行状况，并与证监会及其派出机构共享信息。私募基金管理公司、托管机构、销售机构等从事与私募投资相关业务的机构和人员是监管对象。私募基金管理人需在《证券投资基金法》以及《私募投资基金监督管理暂行办法》等监管规定的框架内运行，并按照规定向监管机构报送相关信息。
4、监管的措施。当前私募投资监管以行业自律方式为主，主要监管措施为规定私募机构需主动向基金业协会报送其成立和发行的相关信息进行登记备案，并由基金业协会对私募基金行为进行监督检查，通报和处罚违规行为，同时基金业协会与证监会根据所收集信息对行业整体运行状况进行汇总分析，以防范行业整体风险; 规定私募资金需进行托管，通过托管人来监督资金使用状况，以保证资金的合规使用;通过制定合格投资者条件以及监督私募基金的募资方式，防范私募向公募的变相转化。
四.私募股权投资监管效率的成本-收益分析
（一）私募股权投资监管成本
私募股权投资监管作为金融监管的一部分，其成本可以参考对金融监管的成本，是为了对私募股权投资进行有效监管，而在监管过程中组织、实施、运行以及评估等工作的一切必要投入。私募股权投资行业由于遵循私募股权投资监管的投入以及行业发展和私募股权投资创新而受到的遏制所造成的损失，均是私募股权投资的成本。一般而言，私募股权投资监管的成本也可以分为两大类：一种是直接成本；另一种是间接成本。监管中私募股权投资监管部门为实施法律法规、监管制度和政策而造成的经济资源的耗费以及私募股权投资机构为遵守法律法规、监管制度和政策而额外承担的损失，即为直接成本。间接成本不同于以上直接成本的表现形式，而是体现在整体社会在监管中没有实现帕累托最优，社会福利因为此种监管行为而降低所产生效率的损失，表现为产生道德风险、降低竞争效率、阻碍金融创新以及管制过于严厉，以上均有可能导致私募股权投资行业发展效率降低，间接导致监管所带来的成本上升。
（二）私募股权投资监管收益
金融监管部门在对私募股权投资进行监管的情况下，避免了私募股权投资行业发展的不稳定性，由此减少私募股权投资发展的损失而产生的利益，我们称为私募股权投资监管收益。监管带来的收益分为两类：第一，对私募股权投资监管从而带来良好的投融资环境，促进行业发展，帮助实体经济增长，最终达到帕累托最优；第二，私募股权投资监管有效避免产生系统性风险、欺诈、垄断行为，保护投资者权益以及管理者的充分有效竞争，最终提高整体行业的资产规模和收益。根据已有的研究我们了解到，金融监管收益是预期收益，即无监管所造成损失的期望值，但是现实中，我们无法评估无监管所造成的损失，并且金融监管存在非排他性和非竞争性，因此，测算金融监管的收益并不现实。那么对于私募股权投资的成本—收益分析应当也放在监管成本上，主要研究在同一目标下，为实现目标成本最小的监管即为最优方案。
（三）私募股权投资监管效率的成本-收益分析
对于私募股权投资监管成本—收益的分析即为对其监管的效率分析，最低成本实现最大化监管收益。E=F(a)，即监管效率取决于监管部门的监管能力，其中，E代表私募股权投资监管效率，a代表私募股权投资监管部门的监管能力。在一定条件下，监管的最优效率为对函数求极值。R(a)代表监管收益，以C(a)代表监管成本，其中，假定监管收益函数R(a)与监管成本函数C(a)分别具有边际递减和边际递增效应，即dR(a)/da>0；d2R(a)/da2<0和dC(a)/da>0；d2C(a)/da2>0因此，R(a) 为凸曲线，C(a)为凹曲线。根据成本—收益分析法，监管效率为监管收益与监管成本之差，即F(a)=R(a)－C(a)，当F'(a) =R'(a)－C'(a)= 0时，F(a)取极值。当监管的边际收益与边际成本之差为零时，即MR=MC时，私募股权投资监管效率最大化，Max(F(a) )为私募股权投资监管部门的监管效率在一定条件下达到最佳状态，如图1所示⑤。
在现实中，政府部门对于机构的监管不仅是效率最大化的净收益，也会存在其他的监管目标，例如避免工作人员的道德风险等问题。因此我们有必要对监管均衡问题进一步讨论。一般认为P(F(a)，a)为政府监管私募股权投资行为的目标函数，其中F(a) 为私募股权投资监管效率，a代表私募股权投资监管部门的监管能力。假设P0>0，P00<0。以下分三种情况讨论:
1、通常情况下，P1>0，P11<0，由于R(a)和C(a)分别代表监管收益函数和监管成本函数，因此一定存在一个a'，使a=a'时，a'为理想监管均衡水平，F(a)达到最大值。然而P1>0，因此P最大化的解并不是a'，而是a''，且a''>a'，此时监管效率不是最优，即F(a) 不是最大值，但是a''使P 达到最大值。此时政府监管部门为了使监管能力得到最大限度发挥而减少监管收益和监管成本之间的净收益。而当a>a''时，监管目标的增加无法抵消监管效用的减少，因此政府部门不会无限地扩大监管能力。此种情况下，理想的监管均衡a'要低于现实的监管均衡a"，
2、在一定情况下，可能存在政府监管部门工作人员出现道德风险的问题，此时政府对私募股权投资监管的目标函数与上述情况相反，即P1＜0的情况。那么a＜a″，即理想的监管均衡a'要高于现实的监管均衡a″。
3、此种情况下，政府监管部门除了追求监管净收益，没有其他目标追求，即 P1= 0，则有a=a″。
现实监管环境中，第一种情况常常见到，第二种情况存在于金融欠发达、金融秩序紊乱的地区或时期。第三种情况也是我国政府部门建立对私募股权投资监管的理想状态。因此，我国在对私募股权投资进行监管探索的过程中，可借鉴情况三的监管强度⑥。
五.私募股权投资监管政策建议
根据上述分析，在金融监管的大框架下，应当结合私募股权投资的特性，私募股权投资监管效率的提高在于通过降低监管成本、提高监管收益的途径。
1、制定相应政策制度及法律法规，保证整个社会的帕累托最优。私募股权投资不仅涉及整个金融系统，它横跨了金融与实体经济，通过募、投、管、退四个环节将金融业与实体经济相连接。因此，应当站在成本收益的角度，制定相应的政策制度与法律法规，一方面要考虑私募股权投资监管的成本问题，另一方面，更要注重监管所带来的收益，并有效协调两者之间的关系，以保证监管的有效性，进而才可以保证金融行业的稳定、实体经济的增长，从而实现整个社会的帕累托最优。
2、避免“真空”监管或重复监管，合理设立监管机构。私募股权投资监管的成本主要来源于私募股权投资的监管部门，成本是监管效率的一大部分，因此监管部门的合理设置尤为重要。目前，我国还没有一个明确的政府监管部门对私募股权投资进行监管，对于私募的监管采取审批和备案制，由于政府监管限定在公募发行和杠杆化经营两个方面，这两个方面的行为一定要事先审批，否则风险难以控制。对于PE的其他经营行为，政府无须监管，但出于统计等需要，可以考虑采用备案制，以便及时了解行业发展状况。因此在设立部门时，应当从成本收益的角度出发，建立合理且高效的部门，避免出现监管“真空”或监管重复的问题，否则将造成更多混乱和矛盾问题出现，增加各方主体守法及执法的监管成本，不利于私募股权投资监管的有效性。
3、从源头控制风险，充分考虑监管成本收益的最优效率。应严格划分私募与公募的界限，首先，必须限定私募基金的发行和募集方式。限制公开做广告，禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以座谈会、研讨会的形式向社会发布有关招募信息，发行人只能通过认识的人互相介绍来接触潜在投资者⑦。其次，禁止风险承受能力低的社会资产进入私募投资领域。严格执行合格投资者的规定，运用立法手段分离出风险承受能力高的群体作为投资主体。再次，规定投资者的人数上限。规定了投资者人数上限后，PE 机构为了达到募集资金的目标额，必然会选择提高单个投资者的出资额度，从而把小投资者排除在外，这样就能进一步确保私募基金的本质属性⑧。最后，设置安全的杠杆率。未来随着银行、保险公司、社保基金等主流机构进入私募股权投资市场，以及杠杆融资市场的放开，应制定私募股权投资的杠杆率监管标准，并密切监测其杠杆率变化，以防控私募基金领域的高杠杆风险⑨。并且应针对不同资金来源的私募基金设立有差异的杠杆率监管标准，对于主要资金来源于风险承受能力较高的投资者的基金，杠杆率标准可相对调高; 而对于主要资金来源于社保等公众机构的私募基金应实行更加严格的杠杆率监管标准。
4、调整监管模式，鼓励市场化监督力量的发展。在建立私募股权投资监管的同时，为构建更加完善的行业治理结构，需引入外部商业机构与私募股权基金管理人形成多方相互监督和制约的格局。我国应加强“托管人”制度等市场化监督机制的建设，鼓励市场化监督力量的发展，这将有效减少私募基金领域的违规行为，并且降低监管成本。