一、本周小结
本周的中观跟踪仍然是“忧大于喜”——“喜”的数据是6月中旬的发电量增速出现明显反弹（7.5%），但中间仍有端午节造成的工作日扰动；而另一方面，“忧”的数据仍然是地产产业链的全线溃败——下游来看，从年初到本周，广发地产组跟踪的重点城市商品房累计成交面积同比下滑18.5%，相比上周的-18%降幅在进一步加大；中游来看，水泥、螺纹钢价格的跌幅在进一步扩大，显示投资仍在恶化；上游来看，铁矿石和煤价仍在惯性下跌通道中。
但是就近期市场表现来看，投资者似乎更关心“结果”，而不在乎这个“过程”——在很多人看来，政策已经明确转向放松了，因此尽管中观数据还在下滑，但最终的经济企稳回升只是时间问题了。而只要宏观经济能保持平稳，那就又和去年一样是成长股的“结构性行情”，因此最近创业板出现了明显的反弹（大家认为只要经济下行就是“大小通杀”，只要经济走平就是“大盘搭台，成长唱戏”，而大盘蓝筹的机会只有能到经济强复苏的时候，这个短期是看不到的），我们所跟踪的创业板相对沪深300的相对PB也已经达到了今年年初的历史最高点。
今年并不是去年的翻版，宏观环境和政策环境与去年有很大的不同。从宏观环境来看，去年制造业投资下滑和地产投资上行相互抵消是“存量经济”得以维持的根本原因，而今年面临制造业投资和地产投资同时下行，“存量经济”面临向下打破；从政策环境来看，虽然政策面比去年宽松了不少，但历史经验告诉我们政策的累积效应是需要时间等待的。
创业板上涨的板块结构和市场逻辑也在发生明显的变化。虽然创业板指数和去年一样再次出现明显反弹，但是从板块结构来看，去年创业板持续上涨的动力来自于传媒、医疗、电子等创业板权重板块的强势，因此当时市场流行一种逻辑是“创业板业绩最好、市值最大的优质公司带动了创业板整体上涨”。但今年年初和最近一个月创业板的两波反弹，领涨的却是一些小市值的细分板块，因此现在的流行逻辑是“小而美最好，小市值的公司容易受到资金追捧，且未来成长空间大”。而所谓的业绩好的创业板权重板块和“白马股”都不幸沦为了小市值、概念主题板块的“提款机”（估值讲不通了就讲业绩，业绩讲不通了就讲市值，等市值再讲不通了，可能就真的讲无可讲了）。并且现在的热点轮动得非常快，上周领涨的公司很可能下周就领跌，因此虽然创业板指数在反弹，但大家赚钱却并不容易。在我们看来，这并不能说是一种“结构性行情”，而更像是一场“躁动行情”。
不要放松对“黑天鹅”的警惕，现在仍是在“推土机前捡钱”。我们在此前年报分析报告中就开始提示今年最可能出现的“黑天鹅”就是——房地产产业链持续下行，可能会引爆持续严重化的“三角债”问题（《财报敲响警钟》，2014-5-4）。而目前来看，由于房地产的销售和投资下行的趋势还在进一步加大，因此这个风险的警报并未解除。但最近随着政策的持续放松、部分宏观数据的转好、以及美国股市的持续创新高，投资者明显已经放松了对风险的警惕，憧憬着“吃饭行情”的持续。这让我想到了2010年10月份那波突如其来的股市上涨，当时受美国QE2预期升温的鼓动，海外的股市和大宗商品都在上涨，最终国内股市也在有色、煤炭的带领下出现大幅反弹。在股市上涨趋势的蛊惑下，大家开始认为海外流动性的不断放松能带来国内股市的持续上涨，而丝毫没有对当时以同样速度上行的通胀水平产生警惕，当时我记得一位业内前辈形容大家是在“推土机前捡钱”。而最终到了11月，当CPI首次突破5%以后，触发了央行货币政策的持续紧缩，A股市场也从此一蹶不振，推土机最终无情地碾过了埋头捡钱的人。
我们建议在地产销售出现转好迹象之前，继续对市场保持谨慎和防御。在制造业投资和地产投资同时下行的环境下，我们对政策放松的效果持怀疑态度，并且担心“三角债”这个“黑天鹅”会随时出现。认为至少要制造业投资和地产投资中有一项开始改善，才有望真正保持住“存量经济”不破——这个希望，我们还是寄托在房地产投资上。而由于地产投资的先行指标是销售，因此我们认为至少要看到地产销售出现回升之后，才能有乐观的理由。我们目前对地产销售企稳回升的时间判断是在三四季度之交的时点，因此对股市的操作策略建议是“三季度继续防御，四季度等待转机”。最后，在行业配置上，三季度防御阶段首选稳定增长的必须消费品（食品加工、白酒、服装家纺），四季度若市场形成基本面企稳预期，则是“大盘搭台，成长唱戏”，届时建议配置顺应产业结构变迁的消费型服务业（传媒、医疗服务、旅游）。
二、本周重要变化
2.1 中观行业
【下游需求】
乘用车：据乘联会统计数据，6月的前两周厂家销售走势并不强，第一周的环比5月同期下降8%，同比增1%；第二周环比5月同期的负增长4%，同比增长14%。6月第三周的厂家初步数据显示批发环比基本走平，半年末市场的增量努力逐步体现。
房地产：据广发地产小组周度跟踪数据，本周一线四大城市成交面积68.91万平米，环比+3%，二线城市成交面积235万平方米，环比持平。2014年至今，30大中城市累计成交面积同比下滑18.5%。
【中游制造】
发电量：电网口径6月中旬日均发电量增速约7.5%（5月下旬和6月上旬日均增速分别为6.5%和5.4%），旬环比变动4.6%高于历史均值的2.9%，6月中旬工作日较多及南方高温或为主因（去年端午节假期在中旬）。
钢铁：6月中旬日均粗钢产量183.67万吨，环比上旬继续上涨0.22%，供给端压力持续存在。本周钢价继续小幅回落，螺纹钢含税均价跌0.51%至3094元，冷轧含税均价跌0.30%至4022元。钢材库存延续下跌态势，本周钢材总社会库存下降0.89%至1343.57万吨，螺纹钢社会库存减少1.92%至605.39万吨，仅冷轧库存微涨0.11%至148.29万吨。钢铁毛利率本周均下跌，螺纹钢跌0.40%至4.86%，冷轧跌0.24%至1.44%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比跌幅较大，下跌1.34%。6月底，东北地区也加入下跌行列，全国水泥均价跌幅继续扩大。进入7月，预计南方市场受梅雨和高温天气影响，下游需求将会进一步转淡，价格也将会继续下行。本周全国高标42.5水泥价格下跌1.61%至336.67元，其中华东地区高标均价环比上周跌0.64%至332.14元，中南地区高标均价跌1.69%至340.0元，华北地区保持不变为306.0元。
化工：本周化工品价格保持平稳，盈利能力下跌。其中国内尿素涨0.39%至1480.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为1475元，PVC(乙炔法)跌0.28%至6067.86元，涤纶长丝（POY）涨1.93%至10564.29元，丁苯橡胶涨1.11%至13042.86元，纯MDI稳定在20050元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.25%至1409.29美元，国际纯苯涨5.03%至1419.71美元，国际尿素涨0.50%至303美元。
【上游资源】
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格继续下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌2.69%至741.49元，已跌至2010年初水平；太原古交车板含税价跌4.12%至930.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌5元（0.97%）至 510 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.89%至 771.87 万吨，港口铁矿石库存减少1.20%至11481.00 万吨。国际煤价方面，截止2014年6月25日，澳大利亚BJ动力现货价稳定在 72.2 美元。
国际大宗：WTI本周跌1.42%至 105.74 美元，Brent跌1.45%至 112.89 美元，LME金属价格指数涨1.26%至3180.50，大宗商品CRB指数本周跌0.67%至310.82；BDI指数本周跌8.08%至831.00 。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.49%,行业涨幅前三为国防军工(5.61%)、通信(4.73%)和休闲服务(4.71%)；涨幅后三为交通运输(0.37%)、非银金融(-0.19%)和银行(-1.75%）。
动态估值：本周广发自选公司PE从上周9.25倍上升到9.35倍，PB从上周1.32倍上升到1.33倍；广发自选公司剔除金融服务业PE从上周14.26倍上升到14.58倍，PB从上周1.66倍上升到1.69倍；广发自选公司总市值较上周上升1.10%；广发自选公司剔除金融服务业总市值较上周上升2.29%；创业板相对于沪深300的相对PE从上周4.90上升到本周5.16；创业板相对于沪深300的相对PB从上周3.77上升到本周3.97。
限售股解禁：本周限售股解禁185.28亿，预计下周解禁193.21亿。
大小非减持：本周A股整体大小非减持26.65亿，本周减持最多的行业是汽车（8.18亿）、化工（3.90亿）、机械设备（3.46亿）。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为91.98，上周A/H股溢价指数为92.08。
2.3 流动性
中国央行公开市场自2月中旬重启正回购以来，本周首次暂停操作；本周净投放120亿元人民币。季末来临资金成本小幅抬升，但整体态势保持平稳，截止2014年6月27日,R007本周上涨38.7BP至3.86%，SHIBR隔夜利率上涨12.6BP至2.885%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5BP至4.30%,珠三角下跌5BP至4.35%；期限利差本周涨3.69BP至0.68%；信用利差涨3.07BP至1.36%。截止2014年6月20日，温州民间借贷利率（月息）涨47BP至1.57%。
2.4 宏观经济
汇丰PMI：6月汇丰中国制造业PMI初值50.8（5月该指数为49.4），高于预期，初值升至7个月来最高水平，在连续五个月低于50后首次表现出制造业企业经营扩张的势头。
规模以上工业企业利润总额：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额22764.4亿元，同比增长9.8%，增速比1-4月份回落0.2个百分点；实现主营活动利润21388.1亿元，同比增长9.1%，增速与1-4月份持平。5月份，规模以上工业企业实现利润总额5127.2亿元，同比增长8.9%，增速比4月份回落0.7个百分点。
2.5 海外
海外新闻：
美国：商务部25日公布的美国一季度GDP终值下修幅度远超预期，第一季度美国实际GDP最终修正值按年率计算-2.9%，低于此前估测的-1.0%，是2009年第一季度以来最差的季度表现。美国6月Markit制造业PMI初值升至57.5，创2010年5月以来新高，远超预期，5月终值为56.4；Markit服务业PMI初值升至61.2，创2009年10月份以来最高，5月终值为58.1。美国5月耐用品订单月率下降1.0%，这是四个月来的首次下滑，前值+0.8%。美国6月密歇根消费者信心指数终值82.5，高于预期，5月为81.9。美国5月PCE物价指数达1.8%，创19个月新高，接近美联储2%目标。5月个人收入环比增长0.4%，4月增长0.3%，个人消费支出（PCE）环比增长0.2%，4月下降0.1%。5月美国耐用品订单月率-1.0%，四个月来首次增长下滑，降幅创今年以来新高。美国5月成屋销售总数年化489万户，环比增速为4.9%，增幅创2011年8月以来的新高；新屋销售总数年化50.4万，创六年新高，高于预期；新屋销售环比激增18.6%，创1992年1月来最大增幅。
日本：日本5月全国CPI同比增长3.7%，符合预期，高于前值。日本5月核心CPI（除新鲜食品）同比增长3.4%，创1982年4月以来最大升幅，前值3.2%；日本5月零售销售年率下降0.4%，前值由下降4.4%修正为下降4.3%。日本6月制造业PMI为51.1，重返较扩张状态，创三个月最佳表现。前值为49.9。
欧元区：数据编制机构Markit周一(6月23日)公布的调查显示，欧元区6月综合PMI初值为52.8，制造业PMI初值51.9，服务业PMI初值52.8。
海外股市：标普500本周微跌0.10%收于1960.96点；伦敦富时跌0.99%收于6757.77点；德国DAX跌1.72%收于9815.17点；日经225跌1.66%收于15095点；恒生涨0.12%收于23221.52。
三、下周公布数据一览
下周焦点： 中国制造业及服务业PMI数据；美国非农数据；欧元区利率决议
6月30日周一： 日本5月新屋开工；美国待定住房销售
7月1日周二：中国制造业采购经理指数月度报告，汇丰制造业PMI；欧元区失业率数据，制造业PMI数据
7月2日周三： 欧元区5月PPI
7月3日周四： 欧元区服务业PMI数据，利率决议，零售销售数据；美国失业率数据，贸易数据，非农就业人口，美国ISM非制造业PMI指数。
