（来源：广发零售小组欧亚菲、洪涛）
核心观点：
营收超预期，亏损收窄，规模效应凸显
途牛发布3Q14业绩，单季度实现净收入13.1亿元，同比增长85.6%，再次超越市场75%的平均预期；整体 GMV达17.8亿元，同比增长70.1%，远超行业23.5%的增速（艾瑞咨询），出游人次同比增长68.2%至79.3万，进一步拉开与竞争对手差距。具体来看：1）跟团游GMV同比增长86.3%至12.9亿，出游人次同比增长65.8%至66.2万，客单价提升12.4%；自助游人次增长81.1%，GMV同比仅增长38.7%（增速环比下降20pp），主要由于客单价下降23.4%所致；2）二季度以来高营销投入成效显著，3Q14流量同比增长超150%，其中移动端流量增长超200%，占比达50%，订单占比达35%；3）3Q14毛利率为6.1%，同比下降0.4pp，但环比上升0.3pp（Q3旺季带动毛利率回升）；4）营销投入持续加大，市场费用1.2亿（2Q14为1亿元），市场费用率9.2%（同比上升3.6pp，环比下降4.3pp）；5）总体来看，3Q14单季亏损1.03亿元，Non-GAAP亏损9420万（环比基本持平），净亏损率收窄至7.8%，好于预期，规模效应凸显。我们认为现阶段快速提升规模及市场份额仍是公司最为重要的任务，有利于中长期竞争门槛的建立。
服务体验为本，二三线市场开拓有方
作为休闲旅游细分品类的绝对龙头，途牛一直致力于提高服务品质、提升客户体验，打造行业标杆。1）把握移动入口，3Q14移动端流量占比超过50%（2Q14为35%），订单占比超过35%（2Q14为30%）；2）SKU 数达到45万（2Q14为32万），其中跟团游25万、自助游20万；供应商数量超过5000家（2Q14约4000家）；3）二三线城市拓展速度加快，累计拥有线下区域服务中心50家（其中3Q14新增10家、10月以来新增20家），加强本地服务的同时，也更利于本地旅游产品的采购和营销；4）出发地新增12个至95个，且目的地覆盖也更为丰富。服务标准的提升、网点布局的完善在带来更好客户体验的同时，也促使业务规模快速增长，迅速打开二三线市场。
树立行业标准，面对BAT仍具突围实力
随着百度投资去哪儿、腾讯入股同程、阿里发布“去啊”品牌，BAT三巨头均涉足在线旅游市场。我们认为，互联网对传统线下经济的改造正从实物电商向旅游、本地生活等服务领域快速渗透，而移动互联的兴起正在加速这一过程。相比自营模式，平台尽管大而全，但对于产品供应链的管控和服务体验仍不足，因此更适合客单价相对较低、标准化程度高的机票、酒店及短途旅游等（我们预计BAT将在机票酒店领域掀起新一轮价格战）。而途牛作为在线旅游品类的垂直龙头，致力于加强供应链管控和服务体验，建立并提升行业标准（成立金融事业部，发布“牛业贷”，为中小企业提供高达50亿元的资金支持，成为业内首推旅游供应链金融服务的公司），仍然具备突围的实力。
受益行业需求爆发流量红利，市值合理估值17 亿美金，建议继续关注
我们认为途牛将持续受益于在线休闲旅游行业的快速增长，凭借高标准的服务体验和供应链管理水平，有望获得远超行业的发展速度。预计公司未来三年GMV复合增速超过64%（14年GMV预计增长68%），到16 年在线旅游市场份额将上升至18%。目前公司市值对应2014 年GMV仅1.0XPS，我们认为公司一年内市值合理估值为17 亿美金，对应2014 年GMV 为2.0XPS，建议投资者继续关注！
风险提示：在线休闲旅游市场竞争加剧，公司盈利时间点延后；快速扩张下，服务品质下滑。
