【策略】如果真复苏了，是大盘股先跌还是小盘股先跌？
本周的主要变化有：1、30个城市地产销售年初以来累计同比上升12.6%，相比上周的11.6%继续上升，地产市场仍在复苏趋势中；2、国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周水泥、大部分化工品价格仍在下跌，只有煤炭价格保持平稳；3、A股融资融券余额、新增A股开户数、证券交易结算资金继续环比上升； 4、5月股票+混合型基金净申购份额达3261亿份，相比4月的2691亿份继续增长。就市场短期趋势来看，本周A股市场出现剧烈震荡，我们已在本周四大跌当天及时向大家反馈了机构投资者的短期看法（详见报告《从暴跌中的“众生相”看后市》，2015-5-28）。而就市场中期趋势来看，我们发现机构投资者存在很有意思的一个一致观点和一个争议点——
一致观点：越来越多的投资者开始相信中国经济会在下半年实现企稳甚至弱复苏，且一致认为经济企稳回升也是牛市快要结束的信号。在去年的时候,还有很多投资者认为等到中国经济复苏后，A股会迎来牛市第二波，但是今年在经济持续下滑的过程中A股市场已实现了剧烈的上涨，这使得大家越来越对经济和股市的反向关系达成一致——即经济向下的时候股市反而强，而一旦经济真的复苏时则要当心牛市也快结束了。
争议点：经济复苏以后到底是大盘股先跌还是小盘股先跌？部分投资者认为一旦经济复苏信号确认，那么前期表现疯狂的小盘股就会“见大顶”，但前期相对表现较差的大盘股反而会迎来“最后的疯狂”，其逻辑在于传统行业届时的业绩将见底回升，这对股价会有推升作用；还有一部分投资者认为经济复苏以后可能大小盘股票就都没机会了，或者是大盘股先跌，然后小盘股最后再冲一下就也结束了；最后还有少部分投资者认为经济复苏以后，所有大盘股和部分“伪成长”小盘股都会“见大顶”，但少数“真成长”小盘股会因为业绩的不断兑现而“穿越牛熊”，持续上行。
对于以上这个一致观点，我们非常同意；而对于这个争议点，我们也谈谈自己的看法：
1、从历史回顾来看，大小盘风格在牛市中并没有稳定的关系。在本轮牛市之前，A股共经历了三轮牛市，分别是96-01年牛市、05-07年牛市、09年牛市，但是大小盘的风格在这三轮牛市中并不稳定——96-01年牛市中，小盘股持续战胜大盘股，风格至始至终都未转换；05-07年牛市中，在07年“530”之前风格偏向小盘股，而在“530”之后风格又极端偏向了大盘股；09年牛市的风格特征与05-07年牛市相似：在09年3月以前风格偏向小盘股，但是在09年3月以后风格转向大盘股。
2、大盘股和小盘股、价值股和成长股，这两者并不是相同的概念——成长股是股市投资永恒的主题，而成长股的行业属性变化则决定了大小盘风格的特征。目前很多投资者认为大盘股就是价值股，小盘股就是成长股，但其实这两者并不是相同的概念——我们认为，在不同的大时代背景下，什么行业体现出了持续的高成长性，那这个行业就能诞生成长股，而随着时代背景的切换，成长股的行业属性也一定会发生变迁。比如A股成立以来，成长股的行业属性就先后经历了六轮变迁：98年以前A股的成长股大部分是家电股，98-05年A股的成长股大部分是地产股，05-09年A股的成长股是以煤炭、有色为代表的周期股、09-11年A股的成长股是以医药、食品饮料为代表的消费股、12-13年A股的成长股是以安防为代表的科技制造业、14年至今A股的成长股是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，因此可以说“成长股是股市投资永恒的主题”，但这些成长股却不一定都是小盘股，比如98年以前的家电股和05-09年的周期股就都是大盘股，而98-05年的地产股以及12-13年的安防股就经历了从小盘股到中大盘股的转变，09-11年的消费股是中盘股，14年至今的互联网相关行业目前还是小盘股，正在向中大盘股迈进。
3、本轮牛市中，小盘股涨幅是大盘股的三倍，但其实从两个板块上涨的贡献因素拆分来看，估值对大盘股上涨的贡献度是85%，估值对小盘股上涨的贡献度是69%——可以说大、小盘股都有“泡沫”，但其实大盘股的“泡沫”比小盘股还要大。代表小盘股的创业板指数从2013年开始上涨，至今涨幅397%，而代表大盘股的上证综指从2014年开始上涨，至今涨幅120%，可见市场风格是明显偏向小盘股的，这也使很多人得出了“创业板泡沫比主板大”的结论。但是我们认为衡量“泡沫”大小的方法并不是看股价谁涨得多谁涨得少，而是看这种股价的上涨中，有多少是盈利贡献的，有多少是估值贡献的——2014年以来，主板的两年业绩累计增长了16%，而股价上涨了120%，因此估值对主板股价上涨的贡献度高达85%；而2013年以来创业板的三年业绩累计增长了79%，股价上涨了397%，因此估值对创业板股价上涨的贡献度是69%。可以看出，在主板和创业板的上涨中，估值的贡献都明显大于盈利的贡献，可以说这两个板块都有“泡沫”，但是主板涨幅中有85%都是估值贡献的，创业板涨幅中只有69%是估值贡献的，因此可以说虽然创业板涨幅远大于主板，但其实主板的“泡沫”比创业板还大。
2014
业绩增速 2015
业绩增速E 2014-2015年
业绩累计增长 2014-2015年
指数累计涨幅 业绩贡献度 估值贡献度
主板 5% 10% 16% 120% 15% 85%
2013
业绩增速 2014
业绩增速 2015
业绩增速E 2013-2015年
业绩累计增长 2013-2015年
指数累计涨幅 业绩贡献度 估值贡献度
创业板 10% 25% 30% 79% 397% 31% 69%
4、做完以上分析之后，我们的结论也就比较清晰了——以科技互联网、第三产业为代表的小盘股是当前时代背景下最大的成长投资主线，而以传统周期行业为代表的大盘股不是成长主线，却在享受政策红利下的估值提升，因此一旦未来经济复苏导致政策放松预期收敛，那么大盘股的“泡沫”反而可能先破，而小盘股届时还可能还有“最后的疯狂”。我们认为一旦宏观经济在今年下半年见底或者复苏，那么代表传统行业的大盘股盈利也必将企稳回升，但在“存量经济”下，大盘股盈利回升的幅度应该不会太大（也就从负增长变成个位数的正增长）。而经济复苏以后，投资者对政策而进一步放松的预期必然会收敛，这反而又会对大盘股的估值形成压制，并且由于大盘股过去两年上涨几乎都是估值贡献的，因此届时估值向下的幅度可能会远远大于盈利向上的幅度，进而使得大盘股的“泡沫”首先被刺破。而对以科技互联网、第三产业为代表的小盘股来说，首先他们的盈利也会跟随经济复苏而上升，其次小盘股对政策变化的敏感度比大盘股低，估值受到的冲击可能没那么大，最后原先坚守在大盘股中的资金也可能进一步分流到小盘股去，因此届时小盘股还可能会上演“最后的疯狂”（毕竟是“泡沫”，“疯狂”也总有谢幕的时候）。当然，至少目前来看，经济还没有复苏、通胀和房价还没有明显上行、政策也还在进一步放松，因此我们倾向于短期对大盘股和小盘股均看好，而当下半年大盘股估值修复结束后，小盘股可能出现“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业（银行、煤炭、有色、化工）；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业（医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保）。
以下为本周各领域主要变化供您参考：
二、本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2015年5月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨12.62%，相比上周的11.67%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升13.77%，月同比上涨29.41%，周环比上涨7.05%。
中游制造
钢铁：本周钢铁行业数据暂时缺失，螺纹钢期货收盘价本周小幅增长0.3%至2359元。
水泥：本周全国水泥市场价格继续回落，环比下跌0.74%，均价为269.83元/吨。全国高标44.5均价环比下跌0.83%至278.83元，其中华东地区均价环比上周跌0.80%至267.14元，中南地区保持不变为291.7元，华北地区保持不变为262.0元。
化工：化工品价格微跌，价差涨跌相当。国内尿素涨2.40%至1705.71元，轻质纯碱（华东）涨1.09%至1393.57元，PVC(乙炔法)跌0.86%至5851.428571元，涤纶长丝（POY）跌3.70%至7562.14元，丁苯橡胶跌2.65%至10514.29元，纯MDI跌1.24%至17592.85714元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.67%至1400美元，国际纯苯涨0.34%至736.57美元，国际尿素涨1.48%至284.2857143美元。
上游制造
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在700.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在 405 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.13%至 607.86 万吨，港口铁矿石库存减少1.90%至8331.00 万吨。国际煤价方面，截止2015年5月27日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 58.8 美元。
国际大宗：WTI本周涨2.17%至 60.30 美元，Brent跌1.37%至 63.89 美元，LME金属价格指数跌1.76%至2735.50 ，大宗商品CRB指数本周跌1.06%至 223.18 ；BDI指数本周涨0.51%至589.00 。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.98%,行业涨幅前三为国防军工(10.68%)、电子(6.35%)和休闲服务(5.29%)；涨幅后三为建筑装饰(-3.27%)、银行(-4.71%)和非银金融(-5.86%）。
动态估值：本周广发自选公司PE从上周20.76倍下降到20.58倍，PB从上周2.70倍下降到2.68倍；广发自选公司剔除金融服务业PE从上周35.41倍上升到35.58倍，PB从上周3.78倍上升到3.80倍；
广发自选公司总市值较上周下降0.67%；广发自选公司剔除金融服务业总市值较上周上升0.71%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.68维持在本周1.68； 创业板相对于沪深300的相对PE从上周5.08上升到本周5.38；创业板相对于沪深300的相对PB从上周4.93上升到本周5.22。
基金规模：截止5月29日本周五，本周股票+混合型基金新发行份额1185亿份，相比上周的839亿大幅上升，其中发行规模最大的是易方达新思路基金，份额超过280亿份。5月新发股票+混合型基金3261亿份，相比4月的2691有大幅增长。
RQFII折溢价数据：截止5月29日，本周我们跟踪的四只RQFII的加权平均折溢价为0.67%，相比上周的0.59%有小幅上升。
融资融券余额：截至5月28日周四，当周融资融券余额2.08万亿，较上周上升2.64%。
新增A股开户数：截至5月22日，当月新增A股开户262.14万，较上周环比上升10.06%。
证券市场交易结算资金：截至5月22日，证券市场交易结算资金余额3.16万亿，相较上周的2.37万亿有所上升。
限售股解禁：本周限售股解禁414.61亿，预计下周解禁264.77亿。
大小非减持：本周A股整体大小非减持323.98亿，本周减持最多的行业是银行（37.28亿）、钢铁（34.08亿）、有色金属（30.69亿）。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为124.66，上周A/H股溢价指数为128.32。
2.3 流动性
据外媒报道，央行本周向部分机构进行了定向正回购，利率为市场利率，规模估计逾千亿元人民币。本周市场利率维持稳定，截止2015年5月29日，R007本周上涨0.26BP至1.99%，SHIBR隔夜利率上涨0.2BP至1.039%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨55BP至3.20%,珠三角涨55BP至3.25%；期限利差本周涨62.29BP至1.66%；信用利差下跌1.48BP至1.06%。截止2015年5月22日，温州民间借贷利率（月息）稳定在1.45%。
2.4宏观经济
规模以上工业企业利润：国家统计局数据，4月全国规模以上工业企业实现利润累计同比下降1.3%，降幅比1-3月收窄1.4个百分点。4月单月利润同比增长2.6%，改变一季度利润负增长的局面。
2.5海外
美国：美国商务部数据，美国4月耐用品订单月率为-0.5%，低于预期，前值为5.1%；美国商务部数据，美国4月新屋销售月率6.8%，高于预期，前值为-10%；美国谘商会数据，美国5月谘商会消费者信心指数为95.4，高于预期，前值为94.3；美国劳工部数据，美国上周季调后初请失业金人数为28.2万人，高于预期，前值为27.5万人；全国房地产经纪人协会数据，美国4月NAR季调后成屋签约销售指数月率为3.4%，高于预期，前值为1.2%；美国商务部数据，美国第一季度个人消费支出物价指数修正值为-2.0%，前值为0.3%；美国商务部数据，美国一季度实际GDP修正值为-0.7%，高于预期，前值为0.2%；美联储数据，美国上周货币供给M2增加270亿美元，前值为228亿美元；美国5月芝加哥采购经理人指数为46.2，低于预期，前值为52.3。
日本：日本经济产业省数据，日本4月工业产出年率为-0.1%，与预期一致，前值为-1.7%，日本4月工业产出月率为1.0%，高于预期，前值为-0.8%；日本海关数据，日本4月商品出口年率8%，高于预期，前值8.5%，日本4月商品进口年率-4.2%，低于预期，前值为-14.5%；日本4月全国CPI年率为0.6%，与预期一致，前值为2.3%；4月全国核心CPI年率上升0.4%，高于预期，前值为2.2%；日本总务省统计局数据，日本4月失业率为3.3%，低于预期，前值为3.4%。
欧元区：欧洲委员会数据，欧元区5月服务业景气指数为7.8，高于预期，前值为7；欧洲委员会数据，欧元区5月工业景气指数为-3，与预期一致，前值为-3.2；欧洲委员会数据，欧元区5月经济景气指数为103.8，高于预期，前值为103.8；欧洲委员会数据，欧元区5月企业景气指数为0.28，低于预期，前值为0.33；欧洲委员会数据，欧元区5月消费者信心指数终值为-5.5，与预期一致，前值为-5.5。
本周海外股市：标普500本周跌0.88%收于2107.39点；伦敦富时跌0.67%收于6984.43点；德国DAX跌3.40%收于11413.82点；日经225涨1.47%收于20563.15点；恒生跌2.03%收于27424.19。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国5月官方制造业PMI；中国5月非制造业商务活动指数；欧元区第一季度GDP修正值；美国5月ISM制造业PMI
6月1日周一：中国5月官方制造业PMI，中国5月非制造业商务活动指数，美国4月个人消费支出月率、美国5月ISM制造业PMI
6月2日周二：欧元区5月调和CPI初值、美国4月耐用品订单修正值
6月3日周三：欧元区4月零售销售月率、美国5月ADP就业人数变动、美国4月贸易帐
6月4日周四：中国50个城市主要食品平均价格数据，中国流通领域重要生产资料市场价格变动情况、美国上周季调后初请失业金人数
6月5日周五：欧元区第一季度GDP修正值、美国5月非农就业人口变动
