【策略】除了腰斩的股价，还有什么在深刻变化？
一、本周策略观点
本周的主要变化有：1、地产销售继续改善，但乘有车销售已下滑为负增长；2、水泥、钢铁、化工、煤炭等工业品价格在淡季中继续回落；3、截止本周四，两市融资余额1.44万亿，相比上周大幅下降近25%，已回到今年3月份的水平。4、A股出现连续第二周大股东净增持，且增持金额相比上周大幅提升。而A股刚刚从一场惨烈的暴跌中走出来，对我们来说，有太多的东西需要反思：
一、“股灾”使我们更加敬畏市场——要做到51%的准确率是一件极为困难的事情：
2009年刚入行的时候曾经看过一本书叫《华尔街的肉》，书中提到：“只要能在51%的时候做出准确的预测，就能成为最好的分析师。”但六年多过去了，我自己深感要做到51%的准确度，还真的是极为困难的一件事——我们刚在6月19日发布了下半年策略报告叫《由“误”到“悟”，新兴龙头的最后疯狂》，里面详细回顾了我们在2013-2014年所犯的一些判断错误，2014年四季度以后我们吸取过去的经验教训，逐渐开始搭建新的策略分析框架并取得了不错的效果，本来觉得今后就会“风调雨顺”了，当时我们对市场的判断也是“在通胀、房价、经济数据这三大因素没有出现企稳回升之前，市场将持续处于强势格局之中”。但是6月中旬以来市场的回调幅度却远远超出了我们的想象力，对于这次“股灾”我们明显准备不足，再次犯下了错误。
二、但本次“股灾”也让我们陷入反思：是否经过无数次错误的历练之后，我们就会越来越接近51%的正确率？答案也许是否定的：
首先，“股市唯一不变的规律就是他不断在变化”——在不断变化的市场环境下，你根据过去错误所总结的经验和框架，很可能到了下一次就会犯新的错误。我们在2015年会报告《迎接供给革命》（2014-12-3）中曾经讲过“三底”理论在实践中的错误——政策底、经济底、股市底的先后关系在过去三次股市周期中都完全不一样，这造成投资者将前一轮周期的经验运用到下一轮周期时就会犯错。而这一次“股灾”，很多人捶胸顿足的说：“哎，对6月12日证监会的新闻发布会没有引起足够重视，当时要求证券公司不得通过网上证券交易接口为场外配资提供便利，早知道当时就该减仓了！”确实，在现在看来，这是多么明显的一个减仓信号啊，但是为什么在当时却很少有人减仓呢？因为根据大家在“股灾”以前半年的记忆，股市对于“控杠杆”政策的负面反应都是很短期的，很多人在之前都曾因为过早减仓而吃了亏，因此对于接下来的政策利空都麻木了——其实监管层对于杠杆资金的监管加码始于去年的12月15日，当时证监会启动了两融现场检查，并在今年1月对券商违规开出了严厉罚单，后来到了5月24日又要求券商开始自查场外配资业务。当时这些消息发布后，大家也曾经非常紧张，很多人因此减了仓。但股市的反应却是“短期回调一下，然后继续任性上涨”，因此减仓的人反而会吃亏。长此以往，大家都开始认为“控杠杆是纸老虎”，甚至根据过去的经验，认为最优的操作模式是在出利空的下跌中加仓，结果在本次“股灾”中受伤惨重(我们在5月24日的周报《“泡沫”不是你想逃就能逃》中，发现海外的几次大泡沫也有同样的特征，即“泡沫”破灭之前肯定是有决定性利空的，但是由于“泡沫”对于此前的很多利空有顽强抵抗，而从造成投资者对最后那个决定性的利空放松了警惕——受人性不变的贪婪和恐惧使然，“狼来了”的故事周而复始的在上演)。
其次，在投资实战中，从预测正确到最终获利，还隔了很远的距离。我们在“股灾”之前刚好在三地路演，我们也发现确实有少数投资者在暴跌之前就转向了谨慎，并真正做到了提前减仓（甚至空仓），这些投资者可以算是“神级预测”了。但是在我们后来的回访中发现，这些轻仓的投资者有大部分在6月27日央行“双降”之后就开始逐步加仓，甚至是以“加杠杆all in”的形式再次进场。结果最终没能逃掉7月初以来最惨烈的那段下跌——可见哪怕我们最终能修得那“51%”的准确率，也可能在市场上被杀得体无完肤，从预测正确到最终获利，还隔了很远的距离。
最后，在追求正确率之外，还有更重要的事——如果我们不能准确预测每次变化，就应该以最快的速度去应对变化。还是以本次“股灾”为例子，虽然大部分人没能逃出来，但是我们在本周的路演中也确实遇到了极少数能够完整保存胜利果实的投资者，而他们其实在“股灾”之前并没有减仓，甚至比市场上其他人还更加乐观一些，但是他们的可贵之处在于“股灾”发生之后，立即修正了原先的乐观判断，并根据负面信号的不断加强而快速减仓。（他们所观察的负面信号也是五花八分：包括纯粹的技术指标预警、次新股开板后涨不回去了、央行双降后市场仍然很弱、大范围的情绪调查显示恐慌加剧，等等。）如果再回顾一下这些投资者过去的投资模式，你会发现他们有一个共同特征，就是“善变”。我自己也深深的感受到，也许我们永远也做不到51%的准确率，甚至市场上大部分人可能90%的时间都在犯错，但真正拉开业绩差距的根本不是你预判的准确率，而是你在面对错误时候的态度——在遇到市场特征与自己预期不相吻合的时候，能够迅速的试错和纠错，去积极应对新的变化，在股市投资中是一种难能可贵的品质。
三、在本次“股灾”之后，除了跌到半山腰的股价，还有什么深刻的变化需要我们去应对呢？我们建议关注以下三条线索：
1、投资者行为模式在变化——从“长线投资”转向“追涨杀跌”，市场波动可能加大。我们在6月7日的周报《既不要"卑微的理性"，也不要有"神圣的使命感”》中对当时公募机构投资者的心态进行了刻画:“大部分公募投资者选择锁仓小盘成长股，因为只有这样才能在上涨的时候跑赢其他人，而在下跌的时候一般是大小齐跌，大家的排名并不会受到太大影响(要死一起死)。并且很多投资者手里拿着的都是精心挑选的爱股，长期来看有很确定的高成长性，因此并不惧怕短期的下跌。”但事后来看，大家的“如意算盘”还是打错了——我们统计了599家主动偏股型基金在暴跌前后的排名情况，发现有223只基金在近半个月时间里发生了超过50位次的排名下降，有201只基金发生了超过50位次的排名上升，可见基金排名在半个月里发生了剧烈的变化，并没有出现“要死一起死”的局面。究其原因，一是确实有部分基金经理在股灾发生后及时进行了仓位和结构的调整，而第二个原因则是大家始料未及的——很多基金遭遇了巨额赎回。尤其是7月初“千股跌停”的那几天，很多基金一方面面临赎回压力，另一方面却又“无股可卖”，反而只能忍痛卖出自己最看好的爱股（这些股票由于确实优质，还有一定的流动性），最终把这些优质股票也砸成了跌停。因此有一位资深的基金经理对我说，7月第一周是他职业生涯最痛苦的一周。那经历了如此痛苦的磨难之后，大家又有什么新的领悟呢？我原本以为今后大家都会选择始终控制一个较低的仓位去操作，以便保持基金的流动性。但很多人给我的反馈却是：仍然不会长期保持低仓位，因为这样对排名不利，该满仓的时候还是会满仓，只不过今后哪怕满仓的都是自己最看好的股票，当看到市场整体苗头不对的时候，也会先剁出来再说，而不会再扛过去，等观察到市场企稳了再很快把这些股票加回来。可见，大家从一种“长线投资”的理念转向了“右侧投资”理念，或者说得更难听一点——“追涨杀跌”，这可能会造成未来市场上下的波动加剧。
2、制度和政策在变化——金融创新的步伐可能放慢，“去杠杆”的过程会带来成交量的萎缩，并压制券商股估值。虽然本次救市中的一些手段被诟病为“以杠杆救杠杆”，但我们相信监管层肯定已经非常清楚：在一个制度还不健全、投资者教育还不充分的市场环境下，以加杠杆为代表的金融创新业务存在很大的隐患。因此我们认为当市场最终企稳之后，可能会有一个“秋后算账”的阶段，“两融”和场外配资等业务在未来的发展肯定会受到更加严格的监管和限制，这可能带来市场成交量的萎缩，并对券商的成长空间形成抑制——我们在去年10月26日的周报《谁能接棒军工》中曾经首推了券商板块，最核心的推荐逻辑就是券商是少有的能够通过加杠杆提升ROE的行业。但目前来看，这一逻辑接下来可能不再成立，因此这会压制券商股的估值。
3、兼并收购格局在变化——单纯为市值管理而做的“跨界并购”可能偃旗息鼓，而新兴行业龙头为了提升主业而做的外延式收购却可能更加火热。在“股灾”之前，市场乐于去炒作一些做“跨界并购“的公司，只要这些公司管理层想转型，并且收购了一些和新兴产业沾点边的资产，股价就能大涨。但我们认为，之前大家热火朝天地炒作跨界并购，一是因为市场情绪确实比较好，二是因为当时新兴行业的未来发展空间还不明朗，大家可以随便发挥想象力。但随着市场研究的深入，新兴行业的整体空间已经越来越明朗，但还不明朗的其实是行业内部的竞争格局（对新兴行业来说经常是“赢者通吃”，所以未来能成为行业龙头的公司将越来越有投资价值，而在竞争中落败的公司其价值甚至可以降为零）。再加上市场情绪的回落和成交量的萎缩，我们认为接下来很多纯概念类的“跨界并购”可能不会再吸引大家的眼球，相关上市公司也会因此而放慢收购的步伐。但是这次“股灾”对于那些市值庞大、现金充裕的新兴行业龙头公司来说，却是千载难逢的扩张良机，因为很多原本昂贵的收购标的变得更加便宜了，这时候只要你有充裕的现金，就能做出最有性价比的外延式收购。当然，那些前期股价暴跌的潜在被收购标的，也可能因此而出现短期的股价大幅上涨（在美国“科网泡沫”破灭以后，亚马逊、EBAY、微软等行业龙头公司就趁机收购了一大批廉价的上市公司，为今后他们巩固龙头地位奠定了坚实的基础，我们会尽快出专题报告来梳理这条线索，敬请关注）。
根据以上变化，我们的最新观点是：
1、抛开情绪因素，市场本身仍处于良性环境之中，因此我们对三季度市场仍然乐观，但受上文第一个变化影响，市场向上过程的波动可能加大。虽然本周最后两天的反弹很涨士气，但根据我们的了解，目前的市场情绪还非常不稳定，大部分人会抢短期反弹，但随时做好了出逃准备。还有少部分人干脆就直接看空了，因为他们认为人气已经散了，且去杠杆过程还没有真正的结束。但我们认为现在不必因为杠杆没有降到位而对市场过于悲观，因为首先市场的趋势经常会在触及到极限值之前就发生逆转——就拿这次“股灾”之前的例子来说，很多投资者喜欢用“居民储蓄转移到股市的极限是多少”以及“A股市值占GDP的比重是否达到海外泡沫的极值”等指标来预判这次市场向下的拐点，但结果是到6月15日，居民储蓄还有很多没有转移到股市，且A股市值占GDP的比重也没有达到极值水平，市场就开始了暴跌。这次我们相信在行政力量的强力干预下，市场信心会逐渐恢复，并不一定会等到杠杆完全出清之后才真正企稳。而且目前来看，在一个疲弱的基本面环境下，通胀和房价的压力都不大，因此货币政策还有进一步宽松的空间，整体流动性也仍然非常充裕，又暂时找不到更好的资产来分流股市资金，这都会使A股市场在三季度仍然处于一种良性环境之中，因此我们对三季度市场依然乐观，但上文已经提到，投资者的行为模式从“长线投资”转向“追涨杀跌”，这可能会使市场整体向上的过程不再像以前那样一帆风顺，而是震荡向上。
2、受上文后两个变化影响，我们认为三季度市场的风格将会偏向“小盘权重股”——大盘蓝筹股可能会在护盘资金的支撑下企稳，但更多的资金将集中流向新兴成长行业的优质龙头公司，在他们带领下，创业板指数表现有望好于上证综指和创业板综指，短期弹性品种还可关注超跌次新股。根据我们路演的反馈，部分投资者对接下来的市场短期反弹还是很有信心的，但他们担心会发生2007年“530”那样的情景，即资金集中流向大盘蓝筹股，这样大盘指数会涨，但很多小股票可能就再也涨不动了。但我们认为，如果资金再次集中于那些代表传统行业的大盘蓝筹股，那其实意味着本轮以经济转型为驱动力的牛市彻底结束了，这是一种熊市思维。而既然三季度股市整体环境仍然很好，那我们应该更加乐观一些，且在上文提到的后两个新变化影响下，资金反而可能会抛弃那些不符合时代变迁的传统行业大票（只有护盘资金留在里面）以及纯概念类的“伪成长”小票，而集中流向新兴成长行业的龙头公司（即小盘股里的权重股）。从以下两图也可以看出，从2013年三季度开始，受市场炒作情绪影响，创业板的非权重公司表现明显好于权重公司，而最近权重公司相对非权重公司的表现终于开始有企稳反弹的迹象，我们认为这一趋势将在三季度得到进一步加强。此外，从更短期的角度来看，那些前期超跌的次新股也值得关注，因为他们还没有被机构充分控盘，且在下跌中又经过了充分换手，短期是有很强向上弹性的（详细分析请参考我们昨日的报告《次新股再受关注，精选高弹性品种》）。
二、本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产： Wind30大中城市成交数据显示，截至2015年7月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨22.48%，相比上周的21.37%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升3.43%，月同比上涨59.81%，周环比上涨-25.16%.
汽车：中汽协数据显示，6月汽车销量180.31万台，同比下降2.3%。其中乘用车销量151.14万，同比下降3.4%；商用车销量29.17万，同比上升3.5%。
中游制造
钢铁：6月下旬重点企业钢铁日均产量为173.5，旬环比下跌1.4%。国内主要钢材价格本周继续下跌，螺纹钢含税均价本周跌3.53%至1970元，冷轧含税均价跌4.13%至2696元。本周钢材总社会库存下降0.77%至1279.97万吨，螺纹钢社会库存减少0.88%至626.95万吨，冷轧库存涨0.12%至141.37万吨。钢铁毛利率本周均下跌，螺纹钢跌1.57%至-16.85%，冷轧跌2.78%至-20.70%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续回落，本周全国水泥市场平均成交价为263.5元/吨，环比下跌1.62 %。其中华东地区均价环比上周保持不变为251.43元，中南地区跌1.81%至270.8元，华北地区下跌3.15%至246.0元。
化工：化工品价格和盈利能力微跌。国内尿素跌1.86%至1657.14元，轻质纯碱（华东）跌0.40%至1419.29元，PVC(乙炔法)跌1.69%至5482.857143元，涤纶长丝（POY）跌0.52%至7290.00元，丁苯橡胶跌5.21%至10400.00元，纯MDI跌0.57%至16321.42元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌5.40%至1226.43美元，国际纯苯跌4.16%至751.07美元，国际尿素跌1.66%至279.283美元。
上游制造
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.65%至523.58 元，太原古交车板含税价稳定在700.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.25%至 395 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.41%至 661.50 万吨，港口铁矿石库存增加0.29%至8201.00 万吨。国际煤价方面，截止2015年7月1日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 61.3 美元。
国际大宗：WTI本周跌7.36%至 52.74 美元，Brent跌2.49%至 58.05 美元，LME金属价格指数跌1.98%至2559.80 ，大宗商品CRB指数本周跌2.81%至 218.25 ；BDI指数本周涨8.57%至874.00 。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周大涨5.18%,行业涨幅前三为银行(11.95%)、建筑装饰(11.74%)和非银金融(8.32%)；涨幅后三为综合(-6.55%)、计算机(-6.82%)和国防军工(-8.17%）。
动态估值：本周广发自选公司PE从上周16.82上升到17.53倍，PB从上周2.19倍上升到2.29倍；广发自选公司剔除金融服务业PE从上周27.66倍上升降到27.84倍，PB从上周2.96倍上升到3.00倍；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.67上升到本周1.77; 创业板相对于沪深300的相对PE从上周4.50下降到本周3.95；创业板相对于沪深300的相对PB从上周4.34下降到本周3.81。
基金规模：截止7月10日本周五，本周股票+混合型基金新发行份额235亿份，相比上周的359亿下降，其中发行份额最大的基金是“汇添富国企创新增长”。本周基金市场累计份额减少252亿份，是本轮牛市以来首次当周出现“净赎回”。
RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-2.92%，相比上周的0.33%下行。
融资融券余额：截至7月9日周四，当周融资融券余额1.44万亿，较上周下降24.57%。
新增A股开户数：近五周中登公司未公布新增A股开户人数数据。截至5月29日，当周新增A股开户442.79万。
证券市场交易结算资金：截至7月3日，当周证券市场交易结算资金余额2.43万亿，相较前一周的2.99万亿下降。
限售股解禁：本周限售股解禁465.96亿，预计下周解禁137.5亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持223.43亿，连续第二周出现净增持。本周增持最多的行业是银行（134.73亿）、房地产（18.08亿）、化工（8.07亿）。本周增持最少的行业是家用电器（1万元）、钢铁（1808万元）、食品饮料（3726万元）
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为147.81，上周A/H股溢价指数为124.24。
2.3 流动性
央行本周四进行了350亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.50%，较上次下调20BP。截止2015年7月10日,R007本周下跌40.26BP至2.54%，SHIBR隔夜利率上涨5.1BP至1.21%；长三角和珠三角票据直贴利率本周稳定，长三角稳定在2.95%,珠三角稳定在3.00%；期限利差本周下跌66.49BP至1.13%；信用利差下跌17.21BP至1.07%。截止2015年7月3日，温州民间借贷利率（月息）稳定在1.45%。
2.4宏观经济
CPI：国家统计局数据，6月CPI同比上涨1.4%，环比持平。同比涨幅比上月扩大0.2个百分点
PPI：国家统计局数据，6月 PPI同比下降4.8%，环比下降0.4% 。环比降幅比上月扩大0.3个百分点。
2.5海外
本周海外新闻：
美国：美联储数据，美国6月就业市场状况指数0.8，低于预期，前值为1.3；美国商务部数据，美国5月贸易帐-418.7亿美元，前值-407亿美元；美国劳工部数据，美国6月失业率为5.3%，低于预期，前值为5.5%；美国供应管理协会(ISM)发布，美国6月ISM制造业采购经理人指数53.5，高于预期，前值为52.8；EIA原油库存数据，美国上周EIA原油库存变化+238.6万桶，前值为-493.4万桶。
日本：日本总务省统计局数据，日本5月失业率3.3%，前值为3.3%；日本财务省公布数据，日本6月外汇储备12429.35亿美元，前值为12457.55亿美元；日本经济产业省数据，日本5月工业产出为-4.0%，低于预期，前值为0.1%；Markit数据，日本7月制造业采购经理人指数终值为50.1，前值为49.9；日本央行数据，日本6月基础货币年率为34.2%，前值为35.6%。日本央行数据，日本6月国内企业商品物价指数-2.4%，前值为-2.1%。
欧元区：欧盟统计局数据，欧元区6月调和消费者物价指数年率为0.2%，与预期一致，前值为0.3%；欧盟统计局数据，欧元区5月失业率为11.1%，与预期一致，前值为11.1%；Markit数据，欧元区6月Markit制造业采购经理人指数终值为52.5，与预期一致，前值为52.5；欧盟统计局数据，欧元区5月生产者物价指数年率为－2.2%，低于预期，前值为－2.2％；欧洲委员会数据，欧元区6月经济景气指数为103.5，低于预期，前值为103.8。
本周海外股市：
标普500本周跌0.01%收于2076.62点；伦敦富时涨1.33%收于6673.38点；德国DAX涨2.33%收于11315.63点；日经225跌3.70%收于19779.83点；恒生跌4.46%收于24901.28。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国6月贸易帐及第二季度GDP、美国6月CPI及PPI
7月13日周一：中国6月贸易帐、日本5月工业产出修正值
7月14日周二：英国6月CPI、德国7月ZEW经济景气指数
7月15日周三：中国第二季度GDP、英国6月失业率、美国6月PPI
7月16日周四：欧元区6月调和CPI终值、美国上周季调后初请失业金人数、美国7月费城联储制造业指数
7月17日周五：加拿大6月核心CPI、美国6月CPI、美国6月新屋开工
