合生元 (1112 HK, 买入) 置之死地而后生
Swisse未来核心增长来自中国。2014年，中国的保健食品行业收入规模达到1,932亿元，其中膳食补充剂占比52%，收入规模达到1,000亿元，近三年的复合增长率为12.6%，行业正处于稳定增长的时期。需求的增长主要来自于消费者收入水平的提高及其健康意识的增强。同发达国家相比，中国消费者使用膳食补充剂的人均支出及渗透率都很低，意味着巨大的发展空间。对于在保健品行业深耕细作多年、产品结构丰富、品牌影响力持久的Swisse来说，中国市场才是未来的增长点。
膳食补充剂企业发展最大的壁垒是政策。目前从国外进口的保健品，有两种途径可以在中国线下进行销售：（1）取得药监局审批的进口保健食品批准证书（俗称“蓝帽子”，获批商品须将“蓝帽子”标志印于外包装上，占线下销售的绝大多数）；（2）取得《出入境检验检疫卫生许可证书》的进口特殊食品——膳食补充剂，产品按照进口食品销售，且品种受限、数量较少，处于监管的灰色地带。国家对于进口保健品的审批（蓝帽子）仍采取审慎的态度，使得国外保健品进入中国线下渠道销售的壁垒极高。目前95%的“蓝帽子”为国内企业获得，进口保健品获批数量仅为5%。
Swisse中国销售迅速增长，合生元势必从跨境电商做起。据行业专业人士表示，Swisse目前的网购份额应该于所有品牌中名列第一，且与第二名拉开了差距；同时销售呈现高速增长的态势，但没有品牌商的管理与推广，完全依靠的是口碑效应和海淘代购渠道。此外，跨境电商降低进口产品的渠道门槛：（1）政策壁垒： 海外品牌获得批文（“蓝帽子”）的难度巨大，且申请时间较长，最快1-2年左右，难以在短期内贡献业绩。（2）避开强大的线下对手：直销渠道排名第一的是安利（纽崔莱），市占率为12%；药线渠道规模最大的企业为汤臣倍健（300146 CH），市占率为4%。线上发力可以最大程度地避开线下的强劲对手—安利和汤臣倍健—两者分别在各自的渠道深耕细作多年，很难在短期超越。此外，跨境电商运作具有成本优势，显著让利消费者，可以抢夺线下的市场份额。（3）前车之鉴，得以轻装上阵：仅作线上业务，意味着毋须协调线下及线上的价格矛盾和经销商的利益冲突，有利于集中精力做好线上业务。
风险可控：（1）举债收购导致财务成本激增：估计过桥贷款（1年期）融资成本增加1.43亿人民币；2016年偿还过桥贷款后资金缺口产生的融资成本约1.66-1.82亿。我们预计合生元2016年净利润为8.32亿人民币，完全可以覆盖新增融资成本。（2）融资需求增加，配股的可能性增加；（3）收购完成后可能面临商誉减值，但现阶段较难量化。（4）海外保健品竞争加剧： 关键是要抢得先机。
Swisse的成长性被市场低估；上调评级至“买入”。我们预计2016-2017年合生元的盈利同比增长为93.4%和9.8%。其中奶粉业务会受到竞争加剧的影响继续下滑；但Swisse受益于跨境电商的渠道拓展及中国消费升级的需求驱动，未来将呈现较快的增长。预计Swisse于2016年会为合生元带来41.5%的销售收入贡献。我们给予膳食补充剂业务15倍P/E的估值水平（较本次Swisse收购价有26%的折让，较A股上市公司汤臣倍健及澳洲上市公司Blackmores分别有43.6%和69.4%的折让）；此外，我们给予奶粉业务8倍P/E的估值水平。则公司的合理估值应为10.9倍2016年预期P/E，对应目标价17.56港元（之前为12.45港元，请参阅我们于2015年7月29日发布的报告），评级从“减持”上调至“买入”。
