【分享】登高望远，首席经济学家谈2016宏观经济

2013-2015年，全球生产率没有增长，主要是两个原因：

第一是中国崛起以后，人和资本结合过程变得缓慢，全球来看，中期都很难再找出一个能复制中国传奇的国家，历史际遇不在了；

第二是互联网带来的技术革命。互联网对全球需求的冲击，远远大于前两次工业革命。互联网特性是“去中介化”, 一些多余的需求，厂商臃余的库存，甚至大量不必要的中间环节都被推倒，整个工业生产流程在互联网推动下出现了整合。目前互联网对需求减损的效应大于增量的效应，这也是为什么现在生产率无法增长的原因。

目前主要经济体都存在经济动能弱、公共债务高的共性。如果利率高了，收入就没办法覆盖利息，不免动摇国家财政。

习主席访美后，对G2传达了非常大的共识。从全球来看，美欧日中以及新兴国家的状况都不好。

欧洲受高福利和货币财政别扭机制的影响，不可能成为主要资产的供给者；日本有老龄化和超高公共债务的负担；新兴国家是中国旧经济的附庸。金砖五国也只有中国一块砖，其他都是中国要出清的产能的投影。

中长期来看，未来全球有可能产生强劲资产供给是G2，形成中心-次中心的时代，这也是人民币坚实的基础。今年是人民币的坎，是检验人民币次中心货币成色，检验G2重要的时间窗口。

我坚信，任何预言式的周期必须要看外围条件是否发生变化。美元升值周期大家都画过图，像寓言一样，7个强年，10个弱年，相对应地新兴国家会发生一些事情。前两次是在美元单极世界下发生的，但是在生产率陷阱以及G2结构下，外围条件是否发生变化，是否会重新出现危机式的结论？历史并不一定简单重复。

人民币汇率的贬值压力以及外汇储备的下降是否会成为中国经济的“紧”约束，这关键看它是否会绑架国内的流动性，成为流动性杀手。

外储下降所对应的背后的各种因素迥异，如果是企业部门主动降杠杆或杠杆置换（减少美元负债或替换为本币负债），融资成本应是下行的；如果真是资本外逃，抛售资产，融资成本一定要上行的。不能眉毛胡子都没分清一概而论。

我个人的看法是，只要中央银行有足够强大的资产结构的调整能力（藏汇于民对应的只是央行资产结构的变化），外储下降应该视为一个时代的结束，一种模式的终结。只要央行采取实用主义的策略，不会形成流动性冲击。

过去十年（从2002年起）海外资产占央行总资产比例从40%上升至85%，未来五年下降至60%，又有何不可？

习主席的最高智囊团们为什么制定积极的股票市场战略？最大的基本面还是高储蓄，中国的高储蓄率降到成熟国家水平至少还要15年，核心矛盾还是储蓄不能高效率转化为资产，从而形成资产荒、堰塞湖。

资本市场是资源配置的枢纽，“一子落，全盘活”，要将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成。

小川行长在十三五辅导读本讲，未来五年要大力推进高收益债券和股债结合的融资工具的发展。资本市场的深度和广度会大幅拓展，让储蓄实现合意收益的机会也越来越多，对应到实体，形成供给的加快。

从以上比较确认的几点看回到开始提出的黑天鹅，好像那些都算不上真正意义上的黑天鹅。

我们认为，真正的黑天鹅在于“执行”，危险更多还是来自于“人祸”。

从去年6月到今天，是值得检讨的。金融监管漏洞、交易结构的脆弱性、证券化的低效率、危机反应以及教条的认知导致市场预期剧烈波动。

引用莎士比亚的话：“错误不在别处，就在我们自身”。

未来，利率是重心，汇率是结果。

人民币的状态是小国货币的状态，而真正的大国货币是以国内流动性（利率、资产）为核心的，通过流动性引导汇率（汇率是结果）。

现在问题的核心是央行在传统三角关系中纠结取舍不清，中国可能一直纠结于保外储和稳定汇率的矛盾中，迷失了“以我为主”的重心。

只要利率（坚定流动性宽松预期）和对外金融净头寸稳定，全局就无恙，外储和汇率只是结果，要有好的结果，就要完成好前两个目标。只要能保持对外金融净头寸稳定，一旦国内资产系统性风险收敛，钱还会回来，届时汇率也稳了。

对于风险资产，今年对时点性的要求非常强。大家可以重点关注两个时点：

第一个是上半年中央金融工作会议。目前正在积极准备中，我们认为会议必然会涉及相关人事变动以及大金融体系的重新构架、供给侧出清、坏账处理机制等问题，这个时点前后有可能是触动风险偏好变化的操作窗口；