【固收】6.5%的增长底气从何而来？

2015年下半年以来，伴随着股市、大宗、人民币的持续下跌，中国经济崩溃的担忧不断升温。传统行业显著下行压力下，市场自然对较为稳定的GDP增速产生质疑。债券牛市背景下，经济下行预期几乎成为投资者的信仰。当前管理层一方面明确6.5%的中期增长底线，另一方面大力推进“供给侧改革”，反而导致市场预期的混乱。抛开固有的悲观偏见，中国经济运行同样存在乐观的一面，本文重点探讨6.5%的增长底气从何而来。

1、结构性错配蕴含总供求扩张潜力

“三期叠加”阶段，传统增长模式面临瓶颈，过剩产能矛盾进一步凸显，投资需求持续萎缩。资源环境债务约束下，传统需求扩张面临约束，但高端精细化需求正在迅速崛起。反观供给端，能源、资源、资金等要素成本已显著下行，而传统产业结构确实难以满足新兴需求的增长。因此供给侧的结构性调整，不仅拥有广大的市场空间，而且享受着低成本的红利。

1.1 传统需求遇天花板，新兴需求有待深挖

2011年以来，大规模刺激的后遗症集中体现，我国经济正式进入“三期叠加阶段”。人口老龄化、房地产增长瓶颈、宏观债务压力、劳动力成本上升等短中长期问题陆续浮出水面，传统总需求扩张面临严重天花板。一方面，人口老龄化决定房地产长期需求面临瓶颈；另一方面，地方政府债务高企，意味着基建投资增长面临制约。然而感受到增长压力的同时，需要关注其中的回旋余地。社会主义初级阶段的基本国情，意味着房地产、基建投资需求仍然存在挖掘空间。而经济长期扩张带来的居民收入和财富增长，意味着新兴消费需求具备巨大的成长空间。

人口结构固然是房地产需求的长期决定因素，然而不彻底的城镇化现状蕴含着巨大的房地产需求。“三个1亿人”目标已经成为挖掘住宅需求，化解房地产库存的重要思路。2014年城镇常住人口较户籍人口多2.45亿，2014年两会提出“促进约1亿农业转移人口落户城镇”以及“引导约1亿人在中西部地区就近城镇化”。与此同时，还有一些城镇居民居住条件亟待改善，管理层同样提出“改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村”。由此可见，我国住房需求仍然存在大规模增长潜力，去库存空间仍然存在。今年“两会”再次明确“十三五”期间完成“三个1亿人”目标，而棚户区改造过程中将更多采取“货币化安置”，满足保障需求的同时，不再加大房地产供给压力。

地方政府资金来源成为基建投资增长的重要约束。2013年以来，我国基建投资增速持续高于固定资产投资整体，其中政府预算内资金是维持较高增速的重要力量。展望未来，地方政府债务限制，财政收入压力很可能成为基建投资增长的约束。值得关注的是，基建投资资金来源约束同样存在缓冲空间。一方面，PPP和专项建设金融债拓宽资金来源，从而缓解基建投资对于政府资金的依赖程度；另一方面，地方政府债务置换的推进，正在逐步降低存量债务负担，从而腾出一定的财政支出空间。今年“两会”明确积极的财政政策更有力度，财政赤字增加7800亿，同时安排4000亿地方专项债。财政力度的加大、以及缓冲空间的拓展意味着基建投资仍然存在进一步成长的空间

传统需求停滞不前的状态下，居民财富增长和消费升级的大格局进一步明确，新的消费方式层出不穷。尽管经济增速持续下行，但居民消费热情依然稳步增长。2015年最终消费对于GDP增长的贡献达到66.4%，较2014年上行15.2个百分点。我国消费需求扩张过程中，大量高端消费溢出到海外。2009年以来，我国服务贸易进口显著上行。2015年，我国服务贸易进口金额达到4397亿美元，相当于货币进口金额的28.1%；其中旅游服务进口金额达到2530亿美元，占据服务进口总额的57.5%。由此可见，如何更好的匹配和满足新兴需求，将是维持我国经济可持续发展的重要课题。

传统需求的回旋余地意味着宏观系统性风险处于可控境地。近期房地产、汽车、财政等方面的支持政策正是“防风险”的重要考量。宏观经济的可持续发展，当然依赖于新兴需求的持续释放。然而我国总供给结构面临着“局部过剩与局部不足共存”的局面，新兴需求扩张难以直接转化为经济增长动力。供给侧结构性改革是实现经济可持续发展的重要保证。

1.2 要素价格下行降低供给侧改革成本

随着我国经济的迅速膨胀，成本优势的丧失已经成为看空中国经济的重要逻辑。劳动力成本（包括工资和社会保障）的上行，确实已经成为企业的沉重负担。然而劳动力成本上行，一方面体现出劳动力过剩局面的缓解，另一方面也体现了产业结构和产品质量的升级。纵观全球，发生过石油危机，也发生过金融危机，但劳动力还未成为供给冲击的触发因素。居民收入上行应该是经济发展的结果，自然也会因为经济下行而有所调整。2008年以来，我国GDP分配中劳动者报酬占比确实出现比较明显的上行。然而调整主要发生在2008-2009年，最近几年上行相对缓慢。与此同时，居民收入增速与GDP尽管呈现一定程度的脱节，但是近来两者剪刀差迅速收窄。这意味着，随着经济增速和企业效益的持续下行，劳动力成本同样呈现下行调整的趋势。目前看，劳动力成本并未成为总供给扩张的约束，劳动力市场本身存在着结构性短缺和过剩的现象。

基于生产函数，要素价格的下降有助于总供给的扩张。大宗商品、资金等要素成本下行，在一定程度上缓解经济下行压力，同时显著压低新增供给的投资成本。应当庆幸，中国经济仍然是全球能源、资源最大的边际需求力量，新兴的资源需求者还羽翼未丰。一旦中国经济疲弱，全球大宗商品价格出现大幅调整，从而缓解中国经济成本压力，同时贡献衰退式贸易顺差。如果说前期大宗商品需求和价格的高涨，来自中国经济的溢出效应；那么近期作为具备重要影响力的经济体，中国经济正在享受自身影响力所蕴含的红利。正是由于原材料成本的下行，扩展了我国工业企业应对需求下行的空间。2012年以来，我国工业企业收入增速持续大幅下行，然而毛利空间仍然得到维持。如果没有大宗商品价格下行的缓冲，我国经济将面临更大的挑战。

原材料成本下降的同时，资金成本过高的顽疾亦得到显著缓解。2014年以来，政府融资逐步规范，融资市场秩序逐步恢复，利率市场化红利持续释放，宽松货币政策的效果持续显现。多年以来，困扰经济的“融资难、融资贵”问题显著缓解。当前资金成本下行体现在两个层面，一方面各渠道融资成本均显著下移，另一方面企业融资更多向标准化低成本渠道倾斜。因此资金成本负担下行的速度甚至超过标准资产收益下行幅度。2015年，一般贷款加权利率下降128bp至5.64%，3年AAA企债收益率下降166bp至3.04%；3年AA企债收益率下降173bp至4.12%。与此同时，标准化融资渠道的不断放宽，显著压缩了融资主体对于非标融资方式的依赖。2015年，信托贷款增量仅为434亿元，委托贷款则得到进一步规范。微观层面看，房地产、地方政府两大融资主体均大幅调整存量负债结构，房地产企业放弃海外和信托融资转向信贷和信用债融资，而地方政府更是大张旗鼓通过政府债券置换存量债务。

由于需求萎缩，存量产能短期内无法感受到成本下行的红利，甚至会有一部分逼近消亡的边缘。然而对于优势的的存量产能，以及适应市场需求的新产能，偏低的要素成本更有助于其发展壮大。因此当前中国经济总需求扩张仍有待挖掘，而较低的要素成本有利于总供给扩张，正是进行“供给侧结构性改革”的有利时机。结构性改革的主要思路在于，深挖供需潜力、提升要素投入效率以及化解金融风险。整体而言，结构性改革是加减法并重的调控思路，经济增长存在阶段性企稳的条件。

2、产能加减法并重释放增长潜力

总供求两端的相辅相成是宏观经济平稳增长的关键。而正如前文指出的，我国供求格局存在结构性失衡，传统产业存在供给过剩，但新兴产业存在供给不足。过剩产能作为传统经济的代表，占用着大量资金、劳动力、能源等要素投入，经济效益低下意味着要素投入效率低下。而另一方面，生产要素的投入是存在限额的，过剩产能对于要素的占用，意味着对于新兴供给的挤出。去产能和补短板与解放生产力意合，正是提升生产效率、拓展成长空间的重要举措。

2.1 产能过剩导致要素投入效率低下

煤炭、钢铁作为产能过剩最为突出的行业，自然成为去产能的重点。随着传统力量增长的弱化，2010年我国钢铁行业产能利用率大幅下行，从80%以上逐步下降至2015年的67%。由于产能统计的不完全性，这一结果意味着至少有1/3的钢铁产能未得到利用，但是仍然占用着资金、劳动力等要素资源，从要素投入角度存在显著浪费。煤炭行业同样面临着严重的效率低下、供大于求的问题。根据煤炭工业协会编制的市场景气指数，2015年以来我国煤炭行业就处于深度衰退状态之中。煤炭市场景气指数持续在-40以下运行，而供求平衡指数持续在-30以下运行（-30为严重恶化状态）。

随着传统需求的停滞不前，煤炭、钢铁行业产能过剩压力愈演愈烈，由此导致劳动力、资金要素投入回报率显著下行。规模以上工业企业口径下，2015年煤炭和钢铁两大行业从业人员合计866万人，占规模以上工业企业从业人员的不到10%。2011年以来，煤炭、钢铁行业人均主营业务收入停滞不前，呈现微幅下行趋势。由于成本端调整的滞后性，2012年以来两大行业利润显著下行，其中煤炭开采与洗选业人均利润总额从8.5万下降到1万元，黑色金属冶炼与压延加工业人均利润总额从5.4万下降到1.4万。人均创收停滞不前、人均利润总额显著下行，意味着两大行业从业人员贡献的增加值显著下行，劳动力生产率正在迅速下行。

产能过剩局面持续加剧中，煤炭、钢铁资产回报率持续下降。根据国资委统计数据，2014年我国煤炭工业资产报酬率仅为1.6%，钢铁工业资产报酬率仅为0.9%，分别较2008年下降6.8和4个百分点。而与此同时，国际煤炭工业资产回报率还在3.1%，钢铁国内工业资产回报率为2.9%，均显著好于我国。目前看，两大行业不仅资产回报率显著低于融资成本，净资产收益率同样显著低于资金成本。大量资本要素沉淀于产能过剩行业，一方面无法实现资产资本的保值增值，另一方面形成实体融资黑洞挤出高效益部门融资。

2.2 产能加减法着眼于产业升级和效率提升

随着经济转型的推进，经济运行中产能过剩的病症持续加重。实际上，很早之前政府就开始推进淘汰落后产能的工作。公开数据显示，钢铁、焦炭行业每年都有千万吨级的落后产能遭遇淘汰。供给侧改革下的“去产能”，从目标上应当是前期工作的延续，其中最大的转变在于评判标准。前期淘汰落后产能主要由行政划线、政府推动，地方政府为了区域利益往往会出现假淘汰的状况。而目前推进的“去产能”主要由市场引导，对困境企业断奶，积极稳妥化解产能过剩。经济效益和市场前景成为产能淘汰的准绳，提升资源投入效率是“去产能”的重要目的。“去产能”势必引发经济增长和就业稳定的担忧，我们认为冲击应当在可控范围内。首先，传统需求依然存在回旋余地，去产能仅导致需求转移，不会导致生产量的显著下滑；其次，地方政府在淘汰落后产能方面已经积累经验，同时重点强调社会政策兜底，因此民生和就业压力同样有效化解。更重要的是，地方政府对于企业的财政补贴，可能已经超出社会政策兜底成本。“去产能”提升生产要素效率的同时，并不会大幅增加财政负担。

“去产能”是释放生产要素的过程，然而如何将其更好的利用是更重要的问题。“补短板”是挖掘潜在需求，推动产业升级的主要思路。去年底中央经济工作会议以来，每次国务院常务会议均对产业结构调整进行部署，促进经济运行向更高层次升级。产业结构加减法的持续推进，通过生产要素的重新配置拓展了生产函数的边界，同时实现供给和潜在需求更好的匹配，从而推动经济的可持续发展。

2.3 产能加减法需要润滑剂和缓冲器

毫无疑问，新旧经济的交接棒必然导致经济摩擦的出现，经济增长以及社会稳定均会出现或多或少的波动。“去产能”“补短板”等供给侧改革本身就是全面系统的工程，控制微观企业风险向外蔓延的同时，更需要培育适应新经济发展的土壤。降低企业运行成本，简政放权是重要政策举措。

生产要素价格下行，为我国供给侧改革提供相对有力的要素成本环境。然而企业作为经济运行的核心要素，仍然承受着运营成本持续上行的压力。就大部分产业而言，要素成本下行仅能缓冲需求下行的压力，而宏观税负和要素定价扭曲产生的成本压力正在迅速显现。1994年财税体制改革以来，我国宏观税负水平持续上行。一般财政收入占GDP比重从2003年的15.9%上行至2015年的22.5%。一般税负上行的同时，不断完善的社会保障正在形成更为沉重的负担。2003年以来，全国社会保险基金收入占GDP比重从2.6%上升到2014年6.4%。目前看，我国广义税负率已经接近30%，社会和政府成本已经处于偏高水平。降低企业税务负担是“降成本”的重要内容，当前结构性减税、减轻企业社保支出均是应有之义。政府工作报告中明确，2016年我国减税规模将达到5000多亿。5月1日起，“营改增”扩大至建筑、房地产、金融和生活服务业，对所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围。“营改增”改革将奠定我国推行消费型增值税的基础，从而更好的降低企业税负，促进固定资产投资的形成。

资源品价格下降的同时，由于我国要素定价机制的僵化，企业一部分生产成本并未相应下降，电力价格就是典型案例。2012年以来，动力煤价格持续下行，但是火电定价并未相应下行，因此能源成本下行并未传导至用电端。由于火电企业具有较高的固定成本，因此历史上看毛利率与收入增速密切相关。然而2012年以来，用电需求增长持续下行，但是由于电价坚挺，火电企业毛利水平处于持续上行趋势中。展望未来，理顺要素定价机制，疏通资源价格下降向企业的传导是降低企业运营成本的重要举措。

3、有效化解金融堰塞湖风险

实体总供求仅是潜在能力分析，如何有效释放经济潜力则是路径选择问题。随着金融力量的持续强化以及信用货币的普遍推广，资金流转和资产价格波动成为实体经济平稳运行的重要保证。三期叠加阶段，我国债务高企、资产泡沫、资本外逃等问题陆续暴露。三者影响均已超出金融市场范畴，对我国经济运行和宏观调控形成直接掣肘。如何有效化解金融堰塞湖，正是控制系统性风险、实现可持续发展的重要保证。

3.1 房地产去库存化解资金流转“血栓”

前期研究指出，资金效率低下是我国存量债务高企的重要原因。一方面，房地产、地方政府是融资需求的主体，导致宏观融资需求存在显著的“棘轮效应”；另一方面，资金流转不畅，导致流动性局部过剩和局部稀缺持续存在 。随着结构转型的深化，房地产和地方政府对经济增长的驱动力逐步减弱，融资市场秩序得以恢复。配合上标准化融资的宽松，融资需求刚性上行的压力有所缓解。

然而三四线房地产库存的高企，意味着资金“血栓”仍然没有清除，反而在某些领域愈演愈烈。这一状态不仅影响到实体流动性流转，更威胁到经济的可持续发展。房地产市场作为实体资金流转的重要水泵，是我国资金流转效率的重要影响因素。历史上看，我国房地产景气程度与货币活跃度密切相关，商品房销售面积增速与M1呈现高度相关关系。去年商品房销售的复苏，在一定程度上提升了货币活化程度。然而房地产市场出现显著分化，一线城市房地产供不应求，而三四线城市库存高企。尽管商品房销售有所恢复，但是向新开工和投资的传导明显遇到阻碍。2008年以来，商品房销售增速经历过三轮上行阶段，然而新开工增速的改善程度逐次趋弱，房地产开发投资增速更是持续下行。

房地产库存已经成为经济运行中的血栓，一方面房地产销售改善无法向中上游传导，另一方面房地产需求更多向一线城市倾斜。目前看，一线城市房价呈现出更显著资产价格波动特征，相对整体房价而言Beta值持续提升。2012年以来，一线城市经历了两轮房价同比增速上行，最高涨幅显著上行。然而二三线城市房价涨幅反而呈现回落格局。一线城市房价的大幅上行，成为资金和财富的抽水机，在制造泡沫的同时，同样挤出其他城市的资源占用。

有效化解三四线房地产库存，一方面盘活实体资金效率，疏通需求传导路径；另一方面弥合房地产市场分化，缓解一线城市房地产泡沫风险。房地产去库存有助于疏导总供求的错配，实现宏观经济更为顺畅的运行。目前管理层各项支持三四线房地产市场的措施，正是化解库存血栓的重要举措，势必有助于经济的中长期可持续发展。

3.2 利率市场化蕴含流动性冲击隐患

2011年以来，利率市场化进程不断深化，金融资产创新层出不穷，资产管理业务迅速膨胀。2013年下半年，货币市场“钱荒”频现，然而1年半市场转向“资产荒”特征。投融资体制改革以及银行理财扩张，是流动性状态转变的重要驱动因素。

2015年末，我国理财资金账面余额达到23.5万亿元，同比增长56.46%，较去年末扩张8.48万亿元。银行理财配置债券及货币市场工具比重达到51%，较2014年末上升7.2个百分点。这意味着大约有5.2万亿增量资金进入债券和货币市场，从而对资金成本形成显著的下行压力。与此同时，银行理财配置现金及存款规模扩张1.1万亿，同样显著缓解流动性压力。正如前期研究指出，由于投资管理改革相对滞后，银行理财资金供给存在一定程度的不稳定性，宏观流动性风险需要时刻提防。

尽管规模扩张迅速，但理财产品的管理依然墨守成规，开放化、净值化的转变依然缓慢。尽管开放式理财发展迅速，但是封闭式产品仍然占据主导地位。2015年底，开放式理财产品资金余额为10.32万亿，较上年增长5.08万亿，资金余额占比为43.9%，比重提升9个百分点。理财产品的开放式管理进展相对较快，净值化推进更为缓慢。2015年末，开放式净值型产品资金余额仅为1.37万亿，占比13%。资产管理业务的净值化是主要发展方向，能够有效化解资产负债收益的错配。银行理财大规模扩张过程中，净值化推进滞后所蕴含的资产负债错配，可能成为金融市场重大的风险因素。银行理财管理方式转型滞后的同时，另一结构变化同样值得密切关注。银行同业类理财成为理财扩张的重要来源。2015年初，银行同业类理财规模仅为0.56万亿，占比为3.57%；2015年末，银行同业类理财规模迅速扩张至3万亿，占比达到12.77%。银行同业类理财的迅速扩张，印证了货币宽松背景下中小银行对于高收益资产的需求。然而对于投资者来讲，银行同业类理财属于非标资产，资金来源于同业资金，货币市场流动性的波动可能因此增大。

资产收益大幅走低，而负债成本维持刚性，资产管理者无法通过基础收益完成收益目标。因此拉长久期赚取资本利得，或者提高杆杠赚取套息收益，成为投资者必然选择。此时资产与负债的错配已经蕴含着金融风险。久期策略下，投资组合对于资本利得的依赖持续加大。一旦收益率下行面临障碍，债券市场可能出现明显卖压，甚至触发资金流出的负向循环，从而引发流动性冲击。而杠杆策略下，随着资金规模的持续扩张，微观组合杠杆率可能有所下降，但是宏观短期融资规模确会持续上升。宏观和微观杠杆判断的脱节，可能导致流动性风险迅速积累。

享受融资成本下行的同时，更需要警惕流动性冲击的风险。管理层将“去杠杆”作为今年五大经济工作任务之一，去杆杠是缓释金融风险的重要手段。目前央行构建利率走廊、建设宏观审慎政策框架、监管层探索混业监管等均是“去杠杆”过程保驾护航的重要缓冲垫。政府工作报告对于金融体制改革的部署，第一条就是改革完善现代金融监管体制，实现金融风险监管全覆盖。有效缓解影子银行风险，将是实现金融服务实体的重要保证。

3.3 汇率预期稳定有助于缓解资本外流压力

金融市场溶栓过程中，适度的流动性供给配合是必要条件。然而随着我国对外开放程度的持续加深，汇率波动和资金跨境流动已经成为货币政策操作的重要考量因素。由于我国资本市场仍然相对封闭，人民币币值预期是国际收支和汇率波动的重要力量。因此稳定人民币汇率预期，同样是经济平稳运行的重要保证。

前期研究发现，巨额经常项目顺差下，涉外资产负债配置是我国外汇储备减少的主要渠道。由于资本市场还未开放，涉外配置主要体现为存款、货币、贷款、贸易信贷等无息低息品种，因此人民币汇率预期是重要驱动因素。如果人民币贬值预期强化或实现，那么国际收支逆差会扩大，国际收支逆差扩大又反过来强化人民币的贬值预期。如果没有央行的干预，那么国际收支会出现发散性的模式，而不是一个收敛的状态。央行作为外汇市场唯一平衡供求关系的力量，短期内无法决定究竟投放多少的外汇储备，但可以决定汇率市场的价格。正基于此，央行往往通过对汇率的逆向调控来调节人民币汇率预期，从而推动国际收支的再平衡，2014年2、3月以及2015年3月均取得理想效果。

然而正如市场所担忧的，单纯依赖央行维稳并非长久之计。若贬值预期持续增强，再强大的干预力量也会走到消耗殆尽的一天。经济体将持续处于失血的状态，再强的造血和输血能力都很难恢复经济健康。而汇率预期与经济运行本身又存在循环影响的关系，宏观调控政策确实陷入两难困境。为了扭转经济预期，管理层必然需要在稳增长方面加大力度。然而一旦宽松政策强化，市场又会担忧调结构进程被放缓。此时良好的信息沟通显得至关重要，政府调控思路的进一步明确是必然要求，这也是中央经济工作会议集中强调“三去一降一补”五大任务。今年政府工作报告明确预期GDP增速区间在6.5-7%，“十三五”期间GDP平均增速维持在6.5%以上。管理层对于经济预期的纠偏，无疑有助于汇率预期的稳定，从而减少资金外流对我国实体经济的腐蚀。

4、6.5%的增长底气从何而来？

一片悲观预期之下，探讨中长期增长的基础尤为重要。目前看制约我国经济短期增长的约束，本身蕴含着未来经济增长的潜力，因此管理层始终强调“转型改革”蕴含着长期增长动力。长期增长角度看，产能过剩和结构错配并非不治之症。凯恩斯经济学兴起以来，供给过剩很难成为经济危机的引爆点，况且我国还存在较大的总需求调节空间。而结构性改革则将逐步调整供给结构，提升供给体系的资源效率，从而实现经济增长动力的逐步切换。中期角度看，我国经济体确实患上“血栓”症，尤其在房地产和金融领域表现突出，已经成为经济运行的沉重负担。当前管理层通过推进“三个1亿人”城镇化目标，并且采取“货币化安置”手段，有望逐步减少房地产库存压力，从而盘活沉淀在房地产市场的资金资源，实现资金流转的顺利进行。与此同时，管理层对于金融市场秩序的规范已经有效降低融资成本，后续若进一步推进金融监管体制改革，有助于更好的实现金融服务实体的目标。随着经济“血栓”症的缓解，我国经济增长前景将显著改观。短期内，公共财政力度的显著扩张，有助于对冲经济下行压力。特别是财政赤字增量空间主要用于减税，企业运行成本将显著下降，从而更好激发企业活力。更值得关注的是，“营改增”改革将为消费型增值税奠定基础，增值税制改革将显著降低固定资产投资成本，从而更好服务于新兴产能的形成。一旦经济预期趋于稳定，资金外流现象自然有所缓解，从而减轻财富逃逸对我国经济的负面影响。由此可见，我国经济仍然存在稳定增长的基础，有能力实现6.5%的中期增长底线。

一旦6.5%的增速底限得以明确，债券市场将面临两大压力。其一，前期过于悲观的经济预期将得以修正。相对平稳的经济增速之下，债券收益率失去进一步下行的动力。而随着财政扩张力度的加大，供给端加法的深入，融资需求将有所上行，从而对资金成本形成上行压力。其二，供给侧改革将有序推进，去产能过程可能导致信用风险进一步暴露。当前信用利差已经处于历史低位，后续不排除信用利差反弹压力。鉴于此，我们继续对债券市场维持谨慎态度，密切关注金融监管体制改革可能产生的冲击。