个股丨特步国际 (01368, 持有): 1H16营收低于预期，关注应收账款质量

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2016-08-29

导读：最新动态：1H16营收低于预期，关注应收账款质量，评级从“买入”下调至“持有”。

特步国际 (01368 , 持有)

最新动态：1H16营收低于预期，关注应收账款质量，评级从“买入”下调至“持有”。

评级从“买入”下调至“持有”

公司1H16净利润同比增长11%，符合市场预期，但令我们有所担忧的是其线下业务分部收入低于预期，以及逾期三个月以上的应收账款数额急升。公司线下分部收入同比下滑2%，低于李宁（同比+ 7%）、安踏（我们估计高单位数增幅）和361度（我们估计10-20%低段的增幅）。公司的订单增长也从4Q16的高单位数略为放缓至1Q17的中单位数增速。我们把FY16/17的净利润预测分别下调2%/4%，以反映有所下调的收入和上调的呆账拨备假设，而这两者被上调的毛利率假设部分抵消。目前，我们预计特步的净利润增速将从FY16的14%放缓到FY17/18的8%/6%。目标价从4.70港元下调至4.00港元，基于10倍FY17预测市盈率（先前为12倍FY16预测市盈率），新的目标估值是切换到我们新的盈利预测作为估值基础后，公司的历史平均估值水平。

1H16营收不及预期

营收同比下滑6%至25.35亿元，较市场预期低3%。剔除电商分部，则营业收入同比下降2%，远低于其10%的订单增长。收入低于预期部分是由于：1）公司为整合其童装及成人分部的经营管理，对童装分部进行重组，导致分部收入下降；2）服装产品收入同比下降13%，原因在于天气条件异常，加上休闲与非体育相关产品的减少。按类产品品类分，鞋类销售受跑鞋产品驱动，同比增长16%。

关注应收账款质量

贸易及应收票据总周转天数同比从130天增加至136天。逾期应收账款金额同比减少2%，但较FY15末增加48%。逾期三个月以上的应收账款金额同比增长32%。公司呆账净拨备6,370万元人民币（1H15为230万）。管理层预计2H16净拨备金额将环比减少。公司计划把分销商直接经营的门店比例从目前的51%提高到60-70%，我们因此预期应收账款周转天数将会增加。

前景展望和未来发展

1）管理层目标FY16广告及营销费用率为 12-13%，而研发费用率则为2-3%。

2）随着功能性产品销售占比提升，公司毛利率有望上升。公司计划4Q16推出户外用品，并在2H17推出女性运动和室内训练产品。

3）1H16分销商直接经营的门店比重为51%，公司目标把该比例提升至60-70%。

4）公司已建立起O2O模式，线上和线下渠道共享产品库存。O2O模式已推广到200-300门店，而公司目标到FY16年底该数目将增加至1,000家门店。

1Q17订货会结果

订货会订单增速从4Q16的高单位数放缓到1Q17的中单位数。功能性产品销售占比已提高到60%左右，意味着毛利率有所改善。

1H16业绩摘要

净利润同比增长11%至3.8亿元人民币，符合市场预期。收入同比增长6%，动力来自电商业务收入翻倍（该业务收入占比15%）。毛利率上升1.5pp至43.5%，高于市场预期，原因是功能性产品销售占比提升导致平均售价上升。经营利润同比增长17%，而经营利润率则扩大2.1pp至23.0%，原因是公司减少非体育相关赞助费用，导致广告及营销费用率下降4.1pp。管理费用同比增长38%，是呆账拨备所致，但另一方面又被拨回先前年度长期应计费用（数额3,620万元）所部分抵消。由于非全资子公司经营的电商业务盈利取得强劲增长，归属非控股权股东利润从100万元人民币猛增到2,400万元。公司分红比例维持在52.4%（1H15为52%）。渠道库存维持在4-5个月。相对FY15，净现金余额上升1%至29亿元。