2016年全年回顾：消费者服务业强于消费品制造业
2016年全年，恒生消费品制造和服务业指数从年初的2380.15到12月9日的2513.52，涨幅5.60%。结构上看，消费者服务业表现好于消费品制造业。2016年，中国整体经济增速呈现边际性的下降，消费结构在2016年继续变迁。部分行业传统消费衰落之势不可避免，消费升级继续在各个行业蔓延。
2017年宏观展望：通胀上行、楼市降温、消费收益
2017年，从海外环境来看，我国面临着美元继续走强及美国新政府的“再通胀”政策引起的市场预期变化，该政策可能导致大宗商品包括油价在内继续上涨。同时国内的扩张性财政政策大概率延续，PPI的回升有望增强私营部门投资，2016年房价的涨幅有可能在2017年传导到房租上，服务类价格存在上行压力。结合我们宏观研究员的判断，我们认为2017年CPI将继续回升，进入温和通货膨胀。房地产销售大概率继续延续2016年末的调控政策，挤出的资金可能带来消费品类的变化，预计有利于教育、餐饮、旅游、体育等消费需求提升。整体而言，可选消费行业可能会受到宏观因素影响，经历“量跌价升”的1年，但受益于价格上涨，预计行业将保持增长态势。
餐饮旅游板块：旅游行业高速发展，看好主题公园子行业；餐饮看好休闲火锅产业链和卤制品行业
我们认为旅游行业的高增速基础建立在内地消费者的收入增幅和强烈出游意愿的基础上。尽管2016年港澳旅游业逐渐企稳，但2017年人民币仍然承担贬值压力，港澳观光旅游业筑底过程可能会相应延长。因此我们2017年相对看好内地旅游业，首推主题公园行业，推荐海昌海洋公园（2255.HK,买入评级）。
餐饮业对经营者的运营能力要求逐渐提高，我们看好特色化和休闲化的餐饮产业链公司在激烈的竞争中建立品牌护城河，推荐火锅产业链的颐海国际（1579.HK，买入评级），关注呷哺呷哺（0520.HK，未有评级），同时推荐休闲食品产业链的周黑鸭（1458.HK，买入评级）。
物业管理板块：行业整合加速，看好高成长龙头和特色社区服务
我们推荐服务范围快速扩张以及社区服务平台商业模式较为明晰的彩生活（1778.HK，买入评级），建议关注业绩改善的中奥到家（1538.HK，买入评级）。
教育板块：供给收缩和需求增长推动行业向上，看好优质K12辅导标的
《民促法》三审通过后，K12教育的供给可能会收缩，部分民营资本会逐渐退出行业；另一方面，中国家庭对教育的需求仍然旺盛。建议关注新东方（EDU.N，未有评级）和好未来(XRS.N,未有评级)。
服装板块：行业已经分化，看好体育服饰
体育服饰行业库存周转压力已经逐步减轻，净利润的增长也处于恢复期。目前行业处于业绩底部拐点，有望在未来健康需求的增加中受益。建议关注安踏体育（2020.HK，未有评级）和特步国际（1368.HK，未有评级）。
风险提示：宏观经济下行，消费需求不及预期
一
2016全年回顾：消费者服务业强于消费品制造业
（一）大消费行情回顾：
2016年全年，恒生消费品制造和服务业指数从年初的2380.15到12月9日的2513.52，涨幅5.60%。其上半年整体走势与恒生指数接近。5月中旬开始，恒指走出牛市行情，但消费品制造和消费者服务行业跑输恒指。从10月开始，恒指开始高位震荡，消费品制造和服务业指数表现超越恒生指数。结构上看，消费者服务业表现好于消费品制造业。
在恒生以及行业指数年初至今收益排名上，消费品服务业排名第四，回报高于恒生指数，消费品制造业排名第七，回报低于恒生指数。
（二）细分子行业行情回顾（截至12月7日）
我们选取合兴集团、大快活、大家乐等10家在香港上市的餐饮公司组成餐饮指数，选取2016年第一个交易日（2016-1-4）为基期。餐饮行业标的年内表现优异，全年大幅超越大盘。其中上半年一直跟随恒指震荡，并未拉开太大距离。6月中旬后行业涨幅大幅领先恒指，期间涨幅最高达76%，创下年内高点。在随后的3个月内，涨幅小幅回缩，但仍守住了领先优势。截至12月7日收涨57.3%。
我们选取香港中旅、金沙中国、海昌海洋公园等34家在香港上市的与旅游业相关的公司组成旅游指数，以2016年第一个交易日（2016-1-4）为基期。旅游指数在年初熊市过程中下跌较深，2月以后旅游行业指数超越恒指，4月中旬涨幅收窄，7月开始旅游行业迎来爆发性增长，截至12月7日年内收涨124.2%。
我们选取中海物业、绿城服务、中奥到家、彩生活、祈福生活服务五家在香港上市的内地物业管理公司，以绿城服务上市（2016-7-12）作为基期，11月8日加入祈福生活服务组成物业管理指数。物业管理指数自7月下旬起相对恒指走强，9月上旬达到最大相对涨幅，此后跟随恒指震荡向下，12月开始表现不及恒指。截至12月7日年内收跌8.1%。
我们选取成实外教育、枫叶教育2家在香港上市的K12教育公司组成K12教育指数，选取成实外教育上市交易日当天（2016-1-15）为基期。今年上半年，K12教育行业指数一直领先恒指，最高的时候曾相对恒指上涨371%。7月行业指数大跌，随后横盘震荡了2个半月。9月末再次大跌，期间《民促法》三审通过，规定民办义务教育不得追求合理回报，由于监管不及预期，行业指数持续低迷直到11月中旬，期间跌幅最高56%。11月末，行业指数再次开启上升态势。截至12月7日年内收涨142.7%。
我们选取鳄鱼恤、慕诗国际、达芙妮等29家在香港上市的休闲服装公司组成休闲服装指数，选取2016年第一个交易日（2016-1-4）为基期。前3个半月，休闲服装指数走势一直落后于恒指，虽然在3月中旬曾一度小幅反弹，但在4月初后便加速见底，相对恒指跌幅最大时达44%。见底后，在4月至7月间跟随恒指一起横盘。但在七月中旬后，跟随恒指迎来爆发性上涨，成功在8月中旬修复相对跌幅，此后便一直跟随大盘波动，截至12月7日年内收涨3.8%。
我们选取李宁、安踏体育、特步国际、361度4家在香港上市的运动服装公司组成运动服装指数，选取2016年第一个交易日（2016-1-4）为基期。运动服装指数成分股波动较大，头4个月内，大部分时间均跑输恒指，但未拉开很大距离。在四月末时，开始一路加速下探，在六月末见底，相对恒指跌幅达49%。但在七月初之后，开始一路快速反弹，目前年内收涨20.9%。
（三）宏观因素：经济增速边际下降，消费转型如火如荼
2016年，中国经历了上游行业产能过剩、进出口贸易持续低迷、人民币汇率波动和房地产和大宗商品等资产价格剧烈波动等事件，整体经济增速呈现边际性的下降。
另一方面，整体来看，行政去产能和房地产市场的繁荣推动PPI上涨，同时宣告内地经济局势已经暂时告别通缩，进入温和通胀状态。2016年的CPI除食品外较为平稳。
伴随经济的发展和一系列促进内需和消费的国家政策，消费支出贡献的增长比率正在逐步提升。同时人均可支配收入和城镇人均消费支出仍然保持增长。
消费结构在2016年继续变迁，部分行业传统消费衰落之势不可避免，消费升级继续在各个行业蔓延。食品饮料行业内，进口酒类依然维持高增速。化妆品行业依然保持高速增长，同时渠道也逐渐变迁。
进口化妆品近年来呈量价齐升状态。咖啡市场上，速溶咖啡占比逐渐降低，调制咖啡占比逐渐提升。
二
2017年宏观展望：通胀上行，楼市降温，消费受益
2016年的CPI同比涨幅分布中，5-8月较低，整体高于食品。而分项中，消费品价格增幅弱于服务，且二者均低于食品行业价格涨幅。
2017年，在国际市场上，我国面临着美元继续走强及美国新政府的“再通胀”政策引起的市场预期变化，另外能源上，OPEC减产迈出了实质性的一步，2017年油价有望继续上涨。国内的扩张性财政政策大概率延续，PPI的回升有望增强私营部门投资，在此背景下，我国可能面临温和的通货膨胀。
而国内的情况下，猪肉方面，能繁母猪存栏量同比在2015年Q1是地点，此后开始震荡回升，目前已经收窄到-3.7%,如果母猪存栏同比开始往下，则供给端预期将带动猪肉价格一轮上行,对餐饮业影响较大。
另外2017年值得关注的是，房地产销售大概率继续延续2016年末的调控政策，挤出的资金有利于消费需求的提升。2016年房价的涨幅有可能在2017年传导到房租上，服务类价格存在上行压力。
整体而言，可选消费行业可能会受到宏观因素影响，经历“量跌价升”的1年，受益于价格上涨，整体仍将保持增长态势。
三
行业发展：看好旅游、餐饮、物业管理、体育服饰和教育子行业
（一）旅游：行业高速发展，看好主题公园子行业
上半年，旅行社业继续受到消费者出行方式的改变的冲击，业绩下滑较快。博彩酒店业逐步企稳。景区和主题公园增长平稳。港澳博彩与酒店业的低迷可能会在2017年企稳，内地旅游业预计保持高增长态势。我们推荐主题公园子行业，推荐海昌海洋公园（2255.HK,买入评级）。
港澳旅游业有望在2017年企稳，各项景气指标开始反弹。同时内地旅游业依旧保持高景气度，旅游人数等不断创新高。
总体上看，旅游人数和旅游业收入过去数年的稳定增长有望在2017年延续。
我们按供给和需求来分析推动旅游业持续繁荣的原因：在需求端上，可支配收入逐年提升的中国消费者在互联网的催化下被唤起了“品质生活”意识，消费者开始愿意为彰显自我和社会地位的生活方式付费。旅游是比较符合“品质生活”定义的消费品种。另外，2016年下半年开始的房地产调控导致原本用于购房或者改善居住的资金用于消费，旅游将直接受益。
供给上，政策保障、交通设施改善、产业资本参与和互联网技术与旅游结合推动了行业供给上的完善：1、旅游业作为保持二位数增长的行业，在拉动经济和就业增长，促进消费升级上将会起到重要作用。我们预计中央政府将会继续完善相关法律法规，助力行业健康发展；2、高铁、航空等运营里程的高速增长大大降低了旅游的时间成本，提高了路途的舒适性，直接促成了旅游人数的增加；3、产业资本快速进入旅游业推动行业融合发展；4、互联网改造旅游业使得出游体验在增强。
人民币承压背景下，继续看好内地主题公园子行业
我们认为旅游行业的高增速基础建立在内地消费者的收入增幅和强烈出游意愿的基础上。尽管2016年港澳旅游业逐渐企稳，但2017年人民币仍然承担贬值压力，港澳观光旅游业筑底过程可能会相应延长。因此我们2017年相对看好内地旅游业，首推主题公园行业，推荐海昌海洋公园（2255.HK,买入评级）。
主题公园：融合多种消费升级元素：
1、 主题公园不是寻常的旅游目的地，而是带有文化属性的休闲旅途。世界上成功的主题公园基本上都拥有独特的文化内涵，并借用其文化内核来开发休闲娱乐设施与配套酒店购物中心等，因此虽然主题公园的设施具有相似性，但对目标消费者来说能形成差异化竞争。在新生代消费者的心中，个性化的消费与主题公园独特的主题形成了共鸣。
2、 产品与服务创新是主题公园永远的灵魂，能切合日益多变的消费者的需求。主题公园的主题往往是现实生活中不存在或者难得一见的事物或现象，因此实现主题需要使用各种高科技技术。计算机、视效设计、人工智能，机械结构等技术均是主题公园不可缺少的。同时主题公园的主题又是不断发展、与时俱进的，因此需要主题公园运营方不断的投入和改造产品和服务，以满足消费者变化的需求。
3、 参与性是主题公园区别于其他旅游的独门法宝。主题公园的主题参差多样，但其均不会脱离开消费者的参与。无论是让消费者沉浸在营造的主题氛围中的游乐设备还是会和游客合影聊天的卡通人，均使得消费者从单纯的“参观”上升到互动性的“参与”。
我们认为：随着境内外资本对主题公园的投资逐渐加速，主题公园供给数量可能会迅速增加，行业内部可能会分化。根据海外的运营经验，随着资本的不断涌入，主题公园的入园人数的增长将会放缓。成熟期的主题公园面临入园人数增速较低的情境，非门票收入将会成为业绩的主要增量。未来的竞争将是在消费升级的背景下对消费者需求深度挖掘的质量竞争，看好管理上具备优势的龙头公司海昌海洋公园（2255.HK,买入评级）。
国际与国内各大主题公园集团加速抢占中国市场。世界著名主题公园，如迪士尼、环球影城、六旗、默林等，在未来5年将纷纷与中国游客见面。与此同时，中国各大主题公园集团，如华侨城、长隆、方特、万达等，也将实现大规模的扩张。据智研咨询数据显示，在过去20年，中国开发了大大小小近2500个主题公园，其中在今年开放的共21座，同时还有59座正在修建中。预计到2020年，将有59个主题公园及5个水上乐园将建成运营，远超过美国和日本在建和拟建的数量。区域分布上主要集中于“长三角”、“珠三角”及“京津”地区。与此同时， “成渝经济区”及江西等人口数量大、经济发展速度加快的地区，也将成为未来主题公园的目标市场。
国内主题公园需求正在快速增长。根据中国旅游研究院2016年11月12日发布的《中国旅游景区发展报告（2016）》显示，主题公园已经超过山水景区，成为我国居民最普遍接受的游玩景区类型。欧睿国际发布的2016年《世界旅游市场全球趋势报告》指出，到2020年，中国主题公园零售额预计将达到120亿美元，较2010年增长367%。
海昌收入结构转型顺利，非门票收入成为重要增长点。海昌2016中期的公园收入中，非门票收入占比已经达到28.1%，转型较为顺利，但相对海外主题公园非门票收入占比仍有空间。海昌在存量项目上积极优化升级表演秀，加强互动类园内消费产品及主题形象产品的开发并引入优势餐饮和食品品牌等行动扩大了非门票收入。
海昌的资本结构较轻，经营风险小。海外主题公园是典型的重资产运营，面临着投入较大，折旧较高等风险。海昌海洋公园与海外主题公园相比，资产较轻，竞争优势较大。海昌海洋公园目前在运营的主题公园均已运营超过5年，折旧成本较低。
创新业务探索新商业模式。海昌利用现有的品牌优势和管理经验逐步探索“轻资产”的创新业务：1、管理输出：实现“品牌+管理+投资”业务、管理咨询业务和传统景区改造业务落地，目前已签约12个项目，包括广西南宁，南昌万达、长沙和南京等项目；2、互动科技+儿童娱乐：研发与主题公园产品有机结合的都市型育乐项目；3、文化IP专项基金，建立自有知识产权动漫及影片资源库。
迪士尼催化海昌上海新园区有望成为公司新增长点。海昌位于上海的新园区融资已经到位，进入全面施工的阶段，根据公司计划，17年年底具备开园条件。公司预期上海项目第一个完整运营年度接待而游客量为280万到300万，人均客单价300元（约250元门票和50元园内消费）。公司正试图将观光旅游转化为度假旅游，延长游客游览时间。海昌现有项目游览时间约为4小时，而上海项目设计游览时间为1.5天。上海将浦东定位为世界级的旅游目的地，海昌上海项目距浦东机场和迪士尼均为25分钟车程，未来附近还有世界级而室内冰雪项目，可以形成很好的集聚效应和互补效应。根据香港的经验，香港迪士尼开业后，周边的香港海洋公园和广州长隆水世界等主题公园并未受到冲击而是受益于互补效应。
（二）餐饮：特色化和休闲化是发展方向
2016年上半年餐饮行业总体营收维持稳定，但归母扣非净利润大幅下滑。行业内部面临着品牌存续周期缩短，消费者兴趣转变加快，原材料成本受到通胀冲击，人工成本刚性上涨，海外资本的加入导致行业竞争加剧等困境。餐饮业对经营者的运营能力要求逐渐提高，我们看好特色化和休闲化的餐饮产业链公司在激烈的竞争中建立品牌护城河，推荐火锅产业链的颐海国际（1579.HK，买入评级），关注呷哺呷哺（0520.HK，未有评级），同时推荐休闲食品产业链的周黑鸭（1458.HK，买入评级）。
中国餐饮业的集中度比美国低很多，行业产值仍然低于美国，市场上尚未诞生餐饮巨头。我们认为未来中国人口增长、城市化率逐渐提高和消费习惯的变革将会主导未来餐饮业的发展。在各类餐饮业态中，我们相对看好改造过的休闲化火锅行业产业链和卤制品行业。
休闲化火锅回应了消费者对于消费升级的诉求，包括对餐饮的健康追求：火锅使用半成品食材由消费者亲自烹制，亲眼见证食材从生鲜转变为可食用的状态，降低了商家使用劣质食材的风险。总体上火锅的食品安全风险比传统中餐要低；对营养均衡的追求：火锅的本质是炖菜，在中国传统饮食的体系里，消费者对炖菜煲汤的印象一直和营养滋补联系紧密。另外通过对火锅食材的选择，消费者可以实现自我认可的营养搭配。对个性化的追求：火锅以炖煮为核心的烹饪方法在全国各地均有可吸纳的本土资源，也因此拥有最多样化的锅底搭配。浓油重酱、清汤寡水的爱好者都能在火锅店里得到满足。另外自选式的食材也给了消费者充分的自由选择空间。
火锅是中餐品类中最接近快餐的品种，克服了其他传统中餐品类“一厨一味”难以规模化生产的先天缺陷，将连锁餐饮经营者从繁重的后厨成本枷锁中解脱出来。同时休闲化的火锅连锁店需要更少的服务员，也有助于企业控制成本。
颐海国际（1579.HK，买入评级）：受益于休闲火锅龙头海底捞的发展扩张
海底捞品牌是公司重要的护城河。海底捞火锅是国内相当知名度的火锅品牌，截至2016年6月底，海底捞一共经营150家餐厅。在火锅品牌的传播和影响力上，海底捞相比竞争对手拥有压倒性的优势。市场已经证明，中高端火锅调料需要火锅店品牌的支撑，中高端火锅调味料市场份额前3名的企业，全部使用火锅店的品牌。考虑到吃火锅和在家制作火锅的人群具有相当的重叠，消费者对海底捞品牌的认可成为了颐海产品的重要护城河。由于一季度渠道调整导致对海底捞销售占比意外提升，颐海的估值处于相对低位，我们预计2016年末期业绩将会预期，从而使颐海享受业绩和估值的双料提升。
15年颐海从“海底捞”获得的直接销售收入为457.8百万，近3年复合年增长率为59.21%，占总销售收入比例一直在55%左右。
颐海的销售渠道由海底捞集团及联属公司、经销商、电商、第三方餐饮服务商和其他一次性销售的客户构成。目前公司的主要渠道为海底捞集团及联属公司和经销商，二者所占比例超过95%。近年来经销商渠道的收入正在提升，公司对海底捞集团的依赖正在减弱。2016年1-3月火锅旺季期间公司对经销商渠道结构进行了调整，叠加火锅季节性因素使得2016年上半年的第三方销售略有下降，截至6月30日，公司的结构调整已经结束。市场目前对颐海的估值包含了颐海对海底捞销售占比抬高的担忧，我们预计2016年末期业绩将会超出投资者预期。
颐海的零售渠道在三、四线城市覆盖了231个，在二线城市覆盖了32个。横向比较来看，调味品行业龙头海天味业拥有3000家经销商、覆盖320个地级市、1500多个县的终端渠道，公司的同行业竞争对手天味食品2014年末共有经销商702个、覆盖全国31个省、自治区和直辖市，销售网络覆盖29.25万个零售终端、4.79万个商超卖场和3.69万家餐饮连锁单店。颐海的526家经销商渠道构成的网络仍然具有较大的拓展空间。
呷哺呷哺（0520.HK，未有评级）：进一步休闲化
1)精确定位，差异化经营形成独特的“快餐火锅”商业模式：呷哺呷哺的目标消费者为2-3名朋友或者单客，与传统火锅食客群体相比更为散客化。为了吸引这部分群体，呷哺呷哺通过控制成本降低其产品价格。其差异化的服务方式主要为依靠“U型吧台”使散客搭台并排入座，服务员在中间提供酱料、上菜和加水等服务，提高了服务员工作的效率。消费者们并排入座，隐私空间得不到保证，交流也并不方便，同时店内不出售酒精饮料，消费者停留于店内的时间大幅缩短，翻台率提高，快餐火锅的模式得以确立。
2) 通过餐厅改造和创立子品牌进一步休闲化。公司正在将部分店面升级为呷哺呷哺2.0，旨在以现代的餐厅装修设计提供更加高档和休闲的用餐氛围。截至2016年8月25日，呷哺呷哺2.0已经开业30家。
公司还推出了一款中高档休闲餐饮品牌 “凑凑火锅茶憩”，主打高端融合系火锅和奶茶。品类上，凑凑添加了台湾手摇奶茶和上脑牛肉等产品使其定位高端化。环境上，从装修到餐具器皿都比呷哺呷哺要高档，并更加符合年轻人的品位，整体的风格与呷哺呷哺强烈的工业化相比更加自然古朴。该品牌客单价远远高于呷哺呷哺，北京三里屯店的大众点评数据显示人均价格为131元，口味8.9、环境9.2、服务9.1。公司此次的火锅产品具备鲜明独特的风格，与呷哺呷哺的传统店面相比，更少“京津”风味，预计其推广向全国的能力要比“呷哺呷哺”强。
呷哺呷哺的同店收入稳中有升，店铺数量不断增加。呷哺呷哺的盈利能力在增强，经过调整后的餐厅经营利润率和调整后的整体净利率都在上升。新产品“凑凑”有望改善公司在江浙一带的扩张能力。
周黑鸭（1458.HK，买入评级）：商业模式领先的卤鸭龙头企业，单店数据表现优异，渠道铺设仍有空间
周黑鸭所属的休闲卤制品行业受益于消费升级，正在经历产品包装化和品牌化的阶段，整个行业的增长率较高。而周黑鸭不但是零售额排第二、卤鸭零售额第一的龙头公司，而且是产品全面包装化，销售全面直营化的领军企业。
周黑鸭的单店数据大幅领先竞争对手。周黑鸭的单店数据在卤鸭行业内大幅领先竞争对手的背后，一方面是其几乎全面直营化无需向加盟方分成的商业模式，另一方面是优秀独特的产品线构筑的品牌优势。其独特的黑鸭口味搭配全面包装统一的产品，使得品牌形象鲜明独特，产品卫生安全有保障。
周黑鸭的渠道铺设相比竞争对手，仍有较大的空间。由于周黑鸭的加盟店极少，其扩张也较为谨慎，目前湖北以外的地区扩张广度和深度与竞争对手差距较大。但另一方面，由于竞争对手出售相似产品，其扩张客观上为周黑鸭的扩张的大方向上起到了“率先探路”的作用。
公司当前的估值水平对应2017年约为15倍，相比海外食品和药品零售行业的22倍以及食品制造的18倍估值来比，安全性较高，同时公司IPO时未引入基石投资者，因此流动性上具有优势。
（三）物业管理：行业整合加速，看好高成长龙头和特色社区服务
港股上市的物业管理公司有4家：彩生活、中奥到家、中海物业和绿城服务，其中彩生活和中奥到家是第三方物业管理公司。我们推荐服务范围快速扩张以及社区服务平台商业模式较为明晰的彩生活（1778.HK，买入评级），建议关注业绩改善的中奥到家（1538.HK，买入评级）。
行业整合仍在继续。目前物业管理行业仍然处于高速发展的状态，4家上市公司在2014年和2015年的总合约管理面积增长率为58.9%和72.8%。中国物业管理协会、中国指数研究院的《2016年中国物业百强企业研究报告》显示百强企业管理面积达到49.59亿平方米，占到全国物业管理面积的28.42%，同比上升8.92%。行业目前集中度在提高，但绝对值仍然较低，TOP10在TOP100的管理面积占比从2014年的23.70%提升到26.89%。2015年，百强企业总计收购200余家物业服务企业，收购总面积占据总面积增量的22.11%。TOP10的兼并收购面积和数量占百强的一半以上。近3年百强企业管理面积复合增长率为33.9%，结构上看，百强企业呈现强者恒强之势，行业进一步向管理面积超过1000万平方米的规模化集中。
公司扩张方式趋于多元化。除了内生发展和并购手段扩张面积以外，行业内出现了新的扩张方式。彩生活与上海银湾达成了小比例入股的合作模式，合作内容为：彩生活入股上海银湾约6%，上海银湾管理的社区全部接入彩生活社区服务平台，使用彩生活社区服务平台产生的利润双方分成，而原有基础物业服务利润归上海银湾。相比于原有的控股并购和产业基金模式，新的小股合作模式使得物业管理公司社区服务平台的扩张加快，并降低公司的资金压力。这也意味着，将来物业管理公司的竞争可能从抢基础物业收入逐渐向抢夺社区服务收入转变。
物业管理行业的盈利能力处于上升阶段。15年百强企业净利润总值82.6亿元，均值3916.93万元，同比增长48.99%，过去3年复合增长率达到37.61%。百强企业平均净利润率为7.43%，同比增加1.24%。盈利能力的改善主要来自对成本管控的优化。百强企业中，2015年净利润超过三千万的企业数量较14年增加31家至90家，净利润超过五千万的企业数量由2014年的23家增长为48家。
未来两年关注3条投资主线。物业管理行业曾经是房地产开发和销售的附属品，过去受到政策和经济大环境的影响，市场关注度不高。2014年中央和地方政府相继发文放开物业公司的定价限制，彩生活等公司陆续IPO借助资本实现迅速扩张，资本市场开始关注行业的发展前景。我们认为2017年应关注3条投资主线：1、龙头公司的服务范围继续扩大；2、房地产开发公司和物业管理公司的关系转变；3、消费升级大背景下，社区服务的商业模式挖掘。
1) 龙头公司继续圈地，服务范围持续扩大。由于彩生活新的扩张模式出现，对物业管理公司的核心指标在管面积也面临着逐渐向服务面积的转变的趋势。对签约项目收取管理费是物业管理公司目前的核心业务，也是持续贡献稳定现金流的成熟业务。管理面积的扩大能直接增厚物业管理公司的利润，并为公司发展社区服务提供资源。服务范围的扩大，意味着社区服务有望迅速借规模效应实现效率提升。我们看好彩生活的成长性，其上市后凭借资本的力量，以内生+并购+小股合作的方式迅速扩张管理面积，实现了收入和利润的快速提升。2016年8月彩生活参与的花（样年）彩（生活）美（易家）联合体与合作方成立了产业基金参与并购万达物业，降低了收购物业的成本，进一步加快彩生活的扩张速度。2016年11月和上海银湾的小股合作则使彩之云平台覆盖范围接近翻倍。
2) 行业逐步走向专业化，地产公司有退出物管行业的趋势。早期的社区物业管理服务大部分由开发商自己运营的物业公司提供，专业性比较差，服务质量和盈利能力存在矛盾，二者难以兼得。如果保证服务质量，则低廉的物业费导致物业公司亏损，为了化解此矛盾，地产公司习惯于用地产开发销售的利润补贴物业公司。随着房地产政策的收紧，2017年预计地产开发行业的营收会下滑，看好房地产公司拆分物业管理业务的大趋势。房地产公司补贴的离场会加速行业分工的细化，让具有管理优势的物业管理公司能脱颖而出。存量和增量的地产项目为锐意进取的物业管理公司提供了可观的空间。2016年8月，花（样年）彩（生活）美（易家）联合体并购万达物业，是行业内第一笔物业十强间的并购交易，宣布了物业管理专业化的时代开始。由于此次并购标的涉及面积较大、业主数量众多，万达出于社会影响并非单独以价格决定交易对手。我们看好彩生活未来的并购表现，考虑到本次竞争的对手包括行业前十的巨头绿城服务和万科物业，彩生活及旗下开元国际良好的品牌和强大的运营能力已经得到了行业内的认可。另外和上海银湾的合作也宣布了彩之云服务范围扩大加速，行业有望从面积增加的竞争转向社区资源挖掘的竞争。
3) 消费升级大背景下，社区服务的商业价值有待挖掘。需求上，随着人均住宅的保有量和人均可支配收入的提升，业主对待小区的态度不再仅仅是“能住就行”和区位、学位考虑。住宅是业主的家，物业公司只提供保安和收水电和物业费的时代已经结束。供给上，物业管理公司服务的业主具有清晰的活动规律和地理位置的聚集性，适合以人聚商的商业模式，在做O2O业务的时候具有天然的最后一公里优势。同时物业管理公司还拥有社区内丰富的广告位和待出租房源等资源等待物业管理公司盘活。社区服务方面，我们看好彩生活。彩生活在社区服务上具备两大优势：1、管理面积最大，规模效应显著。一方面，彩生活的平台由于覆盖面广对业主和服务商的吸引力大，另一方面一定的规模是部分社区服务获得盈利的基础，彩生活的彩之云平台已经开放，其服务范围扩大将进一步加速；2、集团已经探索出多项同时满足盈利要求和提高客户满意度的社区服务子行业。E维修等在没有烧钱的情况下实现了良性成长，彩富人生则调动了物管人员的工作积极性，并在不牺牲业主利益的情况下使物业公司的定价权加强。目前大部分竞争对手的社区服务仍没能找到合适的商业模式。
4) 中奥到家收购浙江永成已经完成，O2O发展思路转变，2017年的业绩有望超出市场预期
浙江永成管理面积1800万平方米，约占公司9月30日的合约管理面积的48%，截至2016年5月31日的收入约为1.22亿，净利润约1250万，盈利能力比中奥到家稍弱。此项收购已经完成，预计于2016Q4开始并表，对公司2017年的业绩影响较大。公司将会积极拓展二手盘，一旦签约，当期即可实现收入，2016年已经拿下6个项目，2017年Q1已经锁定的约为十几个。关于O2O平台，公司已经转变发展思路，其爱到家平台已经开始对外寻找合作伙伴接入，除了能获得一次性授权费及后续的定期维护费收入以外，接入方将分担爱到家平台的推广费用，大幅度降低爱到家的亏损。综合起来，一方面并购的业绩将于2017年释放，另一方面公司的O2O平台的亏损有望在2017年大幅下降。
我们看好物业管理行业的市场集中度进一步提高，龙头公司进一步扩大市场规模。在消费升级的背景下，以物业管理公司为核心的社区服务O2O平台可以以较低的成本满足业主的需求，实现不再烧钱的发展和壮大。推荐彩生活（1778.HK，买入评级），关注中奥到家（1538.HK，买入评级）。
（四）教育：供给收缩和需求增长推动行业向上，看好优质K12辅导标的
教育方面，2016年11月《民促法》三审通过，对教育行业的发展产生了长远的影响。其对行业的影响主要为两方面，一方面是为资本正名，使得民办教育机构在IPO、借壳上市等方面的障碍消除；另一方面，由于明确规定义务教育阶段不得兴办盈利性民办学校，降低了小学和初中民办学校对资本的吸引力，因此对该方面的辅导机构形成了利好。在供给收缩的背景下，建议关注新东方（EDU.N，未有评级）和好未来(XRS.N,未有评级)。
需求上，中国家庭重视教育，越富有的家庭越倾向于加强教育支出。同时在家庭选择教育产品的时候，线下课外辅导班是第一需求。值得一提的是，中国教育的高考制度使得学生家长较难以社会关系为子女获得更好的教育与文凭，考试几乎是唯一的录取规则，更加刺激了辅导班的需求。
供给上，中国的高等教育相比海外发达国家仍然较为稀缺，学历较大程度影响了年轻人的收入。行业上K12教育课外辅导市场极其分散，亟待整合。行业内两大巨头新东方和好未来2016财年的营收加总约为140.58亿人民币，2015年在校中小门生总计1.36亿人，假设参培率80%和培训支出5000元，行业产值约为5000亿，CR2占行业产值约为2.8%。
新东方和好未来是行业内最大的两家连锁巨头。新东方以英语培训起家，逐步发展成集合备考教育、K12课外辅导，留学咨询等服务的多元化教育集团。目前K12课后辅导是公司业务的核心，学生数量约占其总学生数量的75%，2016财年末全国学校和学习中心数量748个。好未来集团则是以奥数辅导起家，逐步发展为以中小学学科辅导为主导的教育集团。2016财年末，公司的学习中心和服务中心数量655家。两家公司近年的收入均保持着2位数的增长率。
盈利能力方面，教育行业的主营业务成本主要由教师薪酬、场地租赁成本和员工薪酬构成。二者是行业内屈指可数的巨型连锁集团，品牌效应较强，可以对学生收取较高的溢价，因此能维持较高的毛利和净利润。
由于《民促法》三审修订获得通过，义务教育阶段部分追求合理回报的民办学校可能会被挤出市场，K12教育供给有收缩的可能，作为K12课后辅导行业最大的两家机构，新东方和好未来将会直接受益。
（五）服装：行业已经分化，看好体育服饰
1) 体育服饰：行业接近复苏，健康需求促进业绩增长
体育服饰和用品行业几家公司在经历了快速扩大店面数量库存高企的阶段之后，库存周转压力已经逐步减轻，除李宁外均已将库存周转天数控制在90天以内。行业内部的经营问题已经初步解决，净利润的增长也处于恢复期。目前行业处于业绩底部拐点，有望在未来健康需求的增加中受益。建议关注安踏体育（2020.HK，未有评级）和特步国际（1368.HK，未有评级）。
盈利能力方面，行业内部继续调整产品结构，整体的毛利率在提升。5家企业的摊薄ROE已经从低谷走出，正在逐步上升。销售费用率和管理费用率则保持稳定。体育服饰和用品行业已经进入到复苏周期，叠加下半年的欧洲杯和奥运会热潮，2016财年行业反转基本确认。
2) 休闲服饰：盈利能力下降，库存高企，寻找库存调整尾声企业业绩反弹和供应链管理改善重建品牌认同
在港上市的品牌休闲服饰企业仍然处于去库存调整期，整体收入和利润增速在下降，库存周转天数上升，行业景气度不佳。过去5年内，27家品牌休闲服饰企业收入增速和归母净利润增速都在下滑，同时存货收入比和存货周转天数仍然在上升。港股品牌休闲服饰的去库存仍然没有结束，在经济下行的压力下，未来1年内业绩承压的概率较大。
我们认为造成此种结果的因素有以下几点：1、宏观因素：内地经济下行导致需求增速放缓。我国经济形势进入新常态，未来数年大概率为“L型走势”，经济高速增长带来的品牌服饰需求快速提升红利结束；2、行业因素：服装企业生产决策周期长，对市场变化的反应速度慢；服装企业生产销售链条较长，商品从企划到制成并进入渠道开始销售耗时长达半年至1年，库存周转天数较长，企业面临市场变化的冲击时容易产生大量的库存积压；3、恶劣天气：2015年秋冬温度较高、2016年2季度的多雨冲击了市场。已进入渠道销售的服装成品陷入滞销，但天气变化的冲击只会短期影响企业的盈利；4、渠道变化和需求侧的新趋势冲击了传统品牌服饰企业。网购和消费者行为的变化，使得服装企业的成品销售价格下降。
港股品牌休闲服饰的去库存仍然没有结束，在经济下行和消费者观念改变的背景下，未来一年内业绩承压的概率较大。我们看好其中的结构性机会，短期我们看好库存调整尾声企业业绩反弹，中长期看好企业缩短生产周期和重建品牌认同以适应消费升级。
宏观经济下行，消费需求不及预期
来源：广发证券海外研究
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