个股丨保利协鑫能源（03800.HK）四季度硅片价格反弹，技术研发推动产能扩增

六月份起，市场预期下半年光伏装机量将减少，三季度全国新增光伏装机不足5GW，较一二季度新增装机量大幅下跌，光伏材料需求下降，价格走弱，10月多晶硅价格较5月份下跌25.9%至12.65美元/公斤，多晶硅片价格下跌43.5%至0.48美元/片。

前三季度多晶硅产销量下降，多晶硅片产销量上升。2016年累计前三季度公司共生产多晶硅52488吨（-5.9%），对外销售7787吨（-33.2%），累计前三季度生产多晶硅片12674兆瓦（+16.0%），销售硅片12717兆瓦（+14.7%）。在多晶硅产量下调基础上，多晶硅片产量提升16%的原因是：（1）2016年公司多晶硅外售比例较2015年同期下跌6个百分点，提升多晶硅片产量6.5个百分点（2）公司外购德国低价多晶硅，提升多晶硅片产量14.9个百分点。

第三季度多晶硅销量大幅下跌，多晶硅片销量小幅减少。2016年三季度国内光伏装机量下降，光伏材料需求走弱，公司第三季度生产多晶硅16160吨（-15.0%），对外销售1398吨（-70%），生产多晶硅片4031兆瓦（+5.4%），销售多晶硅片3837兆瓦（-4.6%）。2016年第三季度多晶硅外售比例仅9%，较2015年同期下调15个百分点。

技术革新推动多晶硅片产能扩增，宁夏单晶硅厂达产质量达行业最高水平。公司通过技术研发投入，在不新增资本性支出的情况下，扩充多晶硅片产能15.1%至17.5吉瓦。宁夏单晶厂3月份调试生产，9月份达产，产能利用率100%，达产时单晶质量达到同行业最好的水平，目前市场供不应求。

金刚线切多晶硅技术成熟。金刚线切多晶硅片在切片环节无论是技术还是成本控制，公司已经克服所有问题，可进行大规模投产。金刚线切多晶硅有着多项明显优势，其切割效率可提升20%-40%，切割成本可降低20%。配合黑硅技术后，在降成本同时提高电池效率，目前湿法黑硅可提高电池效率0.3%-0.4%，干法可提高0.5%-0.7%，特别是黑硅片再加上PECR技术，电池效率提升更高，更增加了多晶硅电池的竞争能力。公司积极协助客户推广黑硅技术，大力推动技术升级和降本增效，有能力保障每年降低成本5%-10%，缓解产品价格下跌的冲击。

FBR可实现小批量生产。流化床法（FBR）比目前常用的改良西门子法技术难度更大，但是具有低能耗的特点，公司目前对FBR进行一系列的调试以后，设备逐渐趋于稳定，已经可以批量生产FBR的颗粒硅，目前主要是内部使用，检测在连续生产的情况下对产品质量的影响，在一定规模量产以后，可能会适当的对外出售。同时三季度公司通过美国破产法院收购SunEdison的部分资产，其中包括流化床反应器(FBR)多晶硅业务，预计未来两个月可以完成相关并购工作，预期将推进FBR技术的应用。

2015年7月，公司自备热电厂并网并开始投入运营，直接为全资附属江苏中能提供电力及蒸汽，以满足其生产多晶硅的能源需求。多晶硅的电耗在成本中占比很高，平均为30%左右，自备电厂使电费成本由7毛/KWh降低42.9%至4毛/KWh，2015年多晶硅成本降低27.1%至11.3美元/千克，其中自备电厂促进多晶硅成本下降12.9个百分点。

公司自备热电厂以原煤为主要燃料， 2016年上半年煤炭价格稳定在较低水平，而9月份起，煤炭价格一路攀升，冲击公司自备电厂发电成本，但其对多晶硅生产成本影响有限，原因是：(1)目前技术升级不断推进，缩减成本效果显著，可保障多晶硅成本的逐年缩减。(2) 国家发改委自2016年9月份以来就煤炭市场“产、运、销”全产业链进行把控，随着释放产量、增加运量等多项措施落实，当前高位运行的煤炭价格承压，价格必将回落。

 我们预计公司2016-2018年EPS为人民币0.122元、0.138元及0.150元，维持“持有”评级。

硅片价格上升不及预期；成本控制不及预期。