核心观点
区域枢纽优势突出，经营业绩业内领先
根据中国民航网统计，2015年首都机场旅客吞吐8994万人，居全球第二，货邮吞吐量在国内机场中位列第二，业务量保持大陆机场行业领头羊地位。凭借出色的区位优势，首都机场担当国内、国际战略枢纽角色。其航线网络广、质量优，共有国际通航点129个，领先同行，在欧洲和北美航线市场占绝对优势。
连通效率国内首位，航空性收入稳健，航线结构良好
4年来，首都机场的航空性收入复合增长率为4.9%。2015年首都航空性收入达45.93亿元，同比+5.2%，其中旅客服务费增长5.1%，源于旅客吞吐量平稳增长；飞机起降及相关收费同比增长5.6%，主要由飞机起降架次增长、航线结构优化及大型机占比增加拉动。
在民航大数据研究统计的全球连通性指数TOP50机场中，北京首都机场的连通性指数713，全球排名第21，国内位居第一。2015年首都机场飞机起降架次中，国际航线占比22.46%，仅低于上海机场。近年来，首都机场国际机场航线占比平稳提升，其在2015年提出了“稳增长，优结构”的战略目标，对于首都机场未来航线结构的进一步优化或许可以有所期待。
当前到达后产能周期，盈利进入平稳提升阶段
2008年投产后的一轮盈利周期中，高位ROE（9%左右）已保持近6年，我们认为公司当前已进入此轮盈利的后周期，当前产能利用率趋于饱和。
区域协同及行业环境利好推动首都机场发展
2014年底，国家发改委批复同意建设北京新机场，给予了新机场国际航空枢纽的定位，并提出天津滨海机场为航空物流和石家庄机场为航空快件集散及低沉本航空的定位，加上现有的首都机场，使京津冀地区拥有全国最大的枢纽机场群。首都机场计划每年按照首都机场航班总量的2%进行疏解，未来3年共疏解6%的航班。通过优化调整实现国内航线的分流和国际航线的增加，首都机场的国际枢纽地位将进一步巩固，根据国际航班宽体机多、单位收费高的特点首都机场的利润有望进一步提升。
投资建议
当前公司股价7.30港币，根据最新港币兑人民币汇率0.89512折算，人民币计价股价为6.53元，预计公司16-18年EPS分别为0.427、0.446、0.465元人民币/股，对应估值，15.3x，14.6x，14.0x，首次覆盖给及“谨慎增持”评级。
风险提示
(1) 港股与A股投资理念差异、市场风险差异
(2) 航班大面积晚点，需求不达预期，油价、汇率风险。
报告原文：
区域枢纽优势突出，经营业绩业内领先
境内首家港股上市机场
北京首都机场股份有限公司隶属于首都机场集团公司，是一家以机场管理和机场运行服务保障为主业的大型国有控股企业。1999年国家经贸委批准北京首都国际机场作为独家发起人，以发起方式设立北京首都国际机场股份有限公司。2000年2月1日在香港联交所上市交易，成为中国内地首家在香港联交所上市交易的机场公司。后经国家对外经济贸易合作部批准，成为外商投资股份有限公司。目前公司第一控股人为首都机场集团公司，持股比例56.61%。
国际战略枢纽，年吞吐近9000万旅客
根据公司官网数据统计，2015年，首都机场的旅客吞吐量为8994万人次，今年12月突破9000万人次，位居国内四大机场之首，放眼全球，根据中国民航网统计，首都机场吞吐量继续稳居全球第二，仅次于亚特兰大机场。飞机货邮吞吐量在国内机场中位列第二，仅次于浦东，而在全球排名第十四位；其起降架次位居全球第五位。首都机场业务量可观，保持着大陆机场行业领头羊的地位。
北京首都机场凭借出色的区位优势担当着国内、国际重要的战略枢纽的角色。北京机场共有96家航空公司，其中内地航空公司25家，境外及香港、澳门、台湾等航空公司71家。设有通航点269个，国内140个，国际129个。
◆ 从国内来看：首都国际机场是中国航线最丰富、覆盖面最广、航班最密集、运量最大的航空港，担当着国内重要战略枢纽的角色。
◆ 从国际来看：北上广三大机场所在地中，北京至北美极地航线也较上海更有优势距离，同时也离欧洲最近，其优越的地理位置使其成为连接亚、欧、美三大航空市场最为便捷的航空枢纽，这也使得首都机场更容易在欧美远程航线上的国内枢纽机场之争中胜出。
首都机场在欧洲远程航线上每周投入8.8万个座位，北美航线投入6万个座位，相比浦东机场（6.4万、5.6万）和白云机场（1.5万、1.2）的运力投入要略胜一筹。而其在大洋洲航线的运力供应上由于地理位置的影响相对稍弱。
考虑到现阶段我国欧美航线主要分布于首都、白云、上海浦东三大机场，如果将首都、白云、上海三大机场的国际航线合计为100%的话，首都机场在欧洲与美洲航线的占比分别达到53%和47%，占据相当大的比例，其中欧洲航线优势更加明显。由于欧美航线航程长，商务与旅游需求皆稳定充足，故较之亚洲、非洲、大洋洲具有更高的含金量。从各大机场洲际航线的市场份额可以看出，首都机场的国际航线网络拥有一定的厚度。
首都机场航线质量优且具备网络广度。目前首都机场国际通航点共129个，联通129个国际城市，领先于上海机场的120个和白云机场的73个。在北美通航点上，上海浦东机场与首都机场分别有13个和15个通航点，数量接近，远高于广州机场的4个通航点；但在欧洲区域，首都机场的34个通航点遥大幅领先于上海浦东机场的13个和白云机场的6个通航点。
凭借突出的区位优势和重要的战略意义，首都机场和上海浦东机场成为仅有的两个一类1级的机场（单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的4%（含）以上，其中：国际及港澳航线换算旅客吞吐量占其机场全部换算旅客吞吐量的25%（含）以上）。同时首都机场还与上海浦东机场、香港国际机场并称中国三大国际航空港。
2015年首都机场营收84.02亿，高于上海机场、白云机场等同类竞争者，且增速稳定，相较于2014年营业收入增长了11%，为同类竞争者中最高。营收表现出色得益于常规航空业务收入的稳健发展以及非航空业务收入的快速增长。
航空性收入稳健，运行效率高，航线结构良好
首都机场产能利用率及运行效率双高，供应能力出色
首都机场的旅客吞吐及货邮吞吐都处于业内领头羊的位置，为机场带来稳定的航空性收入。4年来，首都机场的航空性收入增长十分稳健，平均复合增长率为4.9%。2015年首都航空性收入达45.93亿元，同比+5.2%，其中旅客服务费增长5.1%，源于旅客吞吐量平稳增长；飞机起降及相关收费同比增长5.6%，主要由飞机起降架次增长、航线结构优化及大型机占比增加拉动。2016年上半年机场航空收入23.38亿元，同比+4.6%，收入稳健增长。
首都机场的基建设施在业内位于前茅，为旅客及货邮吞吐打好基础。首都机场设有3条跑道，共有3个航站楼，共建面达130万方。
作为亚洲最繁忙的机场之一，首都机场产能利用率在同类竞争者中处于相当高的水平。首都机场的吞吐量已超过9000万，目前首都机场的设计产能利用率已超100%，按极限产能利用率来看，航站楼的极限产能利用率已经达到94%，高峰小时起降架次也接近极限值（现在是88架次/小时）。
即使如此庞大的机场，也无法容纳北京旺盛的航空出行需求。由于首都机场过于繁忙，北京已经在大兴新建机场，但在新机场2020年投产前，首都机场会一直维持着相当繁忙的状态。
* 在产能空间不足的情况下首都机场仍能保持平稳增长，所依托的是高效运行
机场连通性指数可以考量机场的中转水平，该指标由民航大数据研究院设立，基于海量航班数据，计算机场所有可行的航班衔接，并且使得可行航班衔接在枢纽机场满足最短中转时间和最长中转时间的条件。机场连通性指数可以对机场运行效率有一个较为直观的感受。
在全球连通性指数TOP50机场中，中国有6家，分别是北京首都、上海浦东、广州白云、香港、昆明长水和上海虹桥机场。其中北京首都机场的连通性指数713，全球排名第21。
航线结构良好，国际航班占比高推动高盈利能力
*国际航班对机场收费意义重大
飞机起降费是机场最主要的收入来源之一，通常占航空性收入近40%。根据159号文的收费标准，我们可以看到国际航班的收费几乎是国内航班收费的两倍以上。
一般起降费根据飞机型号（宽体机、窄体机）和航线类型（国内航线、国外航线）分为四个级别。我们分别以A320（窄体机）和A330(宽体机)为例，假B737/A320窄体机型，最大业载12吨；A330宽体机型，最大业载46吨，客机客座率均为80%，且停机时间均超过2小时，则根据航空性收费标准测算，可以得到以下结论：
（1） A320的内线/外线费用分别为6551元/13490元；A330的内线/外线费用分别为16682元/32346元。无论对窄体机还是宽体机来说，外线收费都几乎为内线的两倍。
（2） 同飞国内的飞机，宽体机的收费16682元也远远高于窄体机的6551元。往往内线主要是窄体机为主（70-80%），外线以宽体机为主（60-70%）。
因此对于A、B两个年均飞机起降都为10000架次的机场，如果A机场国际航线的飞机越多，一方面意味着更多飞机能够采用国际收费标准，另一方面意味着A机场有更多的宽体机。这种情况下虽然A、B两个机场有相同的起降架次，但A机场收的飞机起降费肯定远远高于B机场。
* 首都机场航班结构良好，优化空间大
2015年首都机场飞机起降架次中，国际航线占比22.46%，低于上海机场的36.64%，高于白云、深圳、厦门空港三家机场。根据机场的收费特征，首都机场的航线结构表现可圈可点。
近年来，首都机场国际机场航线占比平稳提升，其在2015年提出了“稳增长，优结构”的战略目标，对于首都机场未来航线结构的进一步优化或许可以有所期待。
当前处于后产能周期，盈利进入平稳阶段
基于重资产行业特征，机场的业绩每逢航站楼、跑道等重资产的投产都会受到短期的冲击，然而伴随着新产能的投产，机场的吞吐能力会达到新的高度，随着产能的逐步爬坡新航站楼投产导致的折旧和人工成本上升会逐渐被消化，机场的盈利能力迈上新的高度。
首都机场的净利润表现亦反映了整个产能投放循环周期变化
1999年首都2号航站楼投入使用，早期国内机场的竞争压力较小（浦东机场1999年兴建），投产后ROE依然较高，2004年机场进入高盈利周期，高盈利保持了4年。2008年，首都机场以269亿对价收购母公司建造的三期项目（90.2万方T3航站楼及3800米的第三跑道）。由于2008年向母公司支付试用期期间三期项目租金开支及年中（10月）收购相应资产的资本支出，公司净利润降至谷底。
2008年后公司开始新一轮盈利增长，2011年公司ROE恢复较高位置。
近年来首都机场的发展进入了一个相对平稳的新常态。一方面，受旅客出行需求持续旺盛和航线业务优化的拉动，国际航空业务保持稳健增长。另一方面，资源瓶颈和持续高强度运营等因素为未来首都机场业务量的增加带来一定的不确定性。在压力与动力并存的情况下，首都机场的盈利能力维持在一个较高的稳定水平。2008年投产后的一轮盈利周期中，高位ROE已保持近6年，并已经接近07年的上一周期顶点。
2015年首都机场提出建设T4航站楼和第4跑道。据悉首都机场第四跑道建设已经获得实质性进展，预计2018年投入使用。
调整非航业务经营模式，非航收入增长迅速
非航收入——机场盈利的二级驱动器
机场的功能和相应的设施可以分为三个层次，其中机场基础功能是保障机场正常运行所必需的和最低限度的功能，这些功能的相应的设施不仅为旅客和航空公司提供服务，也为机场带来直接经济利益。除此第二层和第三层将为机场带来间接受益。
根据机场不同层次设施提供的不同服务，机场的收入主要可以划分为航空性收入和非航性收入。当机场达到一定规模时，要么受市场需求的影响，要么受地面或空域保障能力的影响，航空性收入增长速度放缓，甚至是会停滞不前。由此，机场航空性收入的增长幅度必然会受到制约，非航空性业务收入的增长必然会成为他们的首要选择。机场客流增加、安全持续、服务质量提升的同时，该机场的非航收入提升的速度增加速度会更快。
优化非航业务经营模式，推动非航业务良性发展
* 成熟机场的非航收入占比50%以上，收入取决于服务水平
机场的非航空收入一般包括商贸、餐饮、零售、广告、物业、航油等项目。商业零售、餐饮等业务，对于采取自主经营方式的机场而言，其收入的高低，直接由单个旅客的平均购买次数及单位购买的平均支出决定。物业、商业地产与广告等业务，虽然它们的价值也与机场业务流量有关，但真正的影响因素却很复杂。
从世界机场服务排名看来，近几年一直都是新加坡机场、香港机场、仁川机场、慕尼黑机场和东京羽田等机场名列前茅，根据2015年评比看来，前三的分别为新加坡、仁川、羽田机场。这些成熟非航收入基本超过全机场收入的50%，甚至更高。
* 特许经营方式改变，推动良性发展，非航空业务收入占比提升明显
自2015年起，首都机场改变原有广告、零售以及餐饮业务特许经营模式，分别与北京首都机场广告有限公司订立广告业务委托管理合同、与北京首都机场商贸有限公司订立国际零售业务委托管理合同及国内零售业务合同、与北京首都机场餐饮发展有限公司订立餐饮业务委托管理合同及餐饮业务租赁合同，并委托三家专门公司代 表首都机场与部分在机场开展广告、零售及餐饮特许经营业务的第三方商户签订特许经营合同。
根据新的非航空业务特许经营模式，首都机场就全部或部分商业资源向第三方商户直接收取特许经营费，并向专业公司支付特许经营委托管理费。
零售、餐饮以及广告业务特许经营模式的调整，改变了以往的收益分享方式，并由此在财务报表中直接影响非航空性业务收入和经营费用。同时，特许经营模式的调整，进一步推动了北京首都机场非航空性业务的优化和良性发展。
从下图可以看出，首都机场非航空业务收入占比逐年攀升，尤其2015年经营模式变化后，非航收入占比有较大的提升。
区域协同及行业环境利好推动首都机场发展
京津冀城市群协同发展，发挥城市群效应
2014年底，国家发改委批复同意建设北京新机场，给予了新机场国际航空枢纽的定位，并提出天津滨海机场为航空物流和石家庄机场为航空快件集散及低沉本航空的定位，加上现有的首都机场，使京津冀地区拥有全国最大的枢纽机场群。
纵览世界，机场群的现象亦非常普遍。随着全球经济发展和工业化、城市化进程的逐步深入，逐渐形成了若干自然条件和社会条件优越、发达程度也明显高于其它地区的经济区域，其最突出的表现形式就是大、中、小不同规模的城市在这些区域集中发展，出现“城市集聚”现象，形成具有强大经济实力和辐射力的城市群。
在世界范围内，目前已经发展成熟的城市群主要包括以下五个：美国东北部大西洋沿岸以纽约为中心的城市群，北美五大湖以芝加哥为中心的城市群，日本太平洋沿岸以东京为中心的城市群，英国以伦敦为核心的城市群，欧洲西北部以巴黎为中心的城市群。作为城市重要的公共基础设施，与城市群相伴而生了该地区的机场群。
以美国的纽约机场群，该机场群由纽约新泽西港务局管理，是全球最繁忙的空域，包括肯尼迪、纽瓦克、拉瓜迪亚三个大型机场和斯图尔特、大西洋城、体特保罗三个小型机场。肯尼迪机场是其中最大的客运机场，位于纽约皇后区，占地面积近3万亩，始建于1942年，1948年开始运营，是美国重要的客运门户，也是世界领先的大型航空货运中心，主要基地公司有达美航空、捷蓝航空和美国航空，市场份额占到60%，联邦快递、UPS也在肯尼迪机场运营。管理局的6家机场每年为社会创造超过57万个就业岗位、287亿美元的工资报酬和793亿美元的营业收入。
纽约机场群的建立和运营最大的几个优势在于：整体协调避免恶性竞争、功能定位强调差异化、集中管控提升资源效能、经济政策积极引导分流、资金来源建立多种渠道、想方设法提高机场容量。同时，在这几大机场周边都有着完善的轨道、道路交通枢纽，使得各个机场间的协同性更加加强。
而京津冀地区机场群的协同发展，主张首都机场疏解国内支线航班，对于首都机场来说，有利于首都机场缓解产能压力、优化航线结构。目前首都机场支线航线过于密集，通往年吞吐量200万以下机场的支线航线81个，时刻份额占16%，但航线旅客量仅占国内旅客量的12%，运行效率较低。
机场群协同发展，短期内可能造成首都机场吞吐量增速放缓，但长期来看，京津冀机场群的构建有利于首都机场的可持续发展，优化首都机场资源配置，加强核心线路产能利用率。
近期关于各大经济区域（京津冀、长三角、珠江三角洲）的合作、区域功能通知不断下发。从目前媒体转述的京津冀协作的方向看来，北京首都机场的作用主要就是突出客运为主，部分一线至是三线的航班应该会逐步分流至周边地区，如天津将“被分流”部分首都机场的货机航班，石家庄机场将“被分流”目前的南苑机场或其他低成本航空公司的航班。在首都机场客流基本饱和的近几年，天津、石家庄机场一直充当着首都机场的“分流”区域。
首都机场计划每年按照首都机场航班总量的2%进行疏解，未来3年共疏解6%的航班。通过优化调整实现国内航线的分流和国际航线的增加，首都机场的国际枢纽地位将进一步巩固，根据国际航班宽体机多、单位收费高的特点首都机场的利润有望进一步提升。
风险提示
（1）港股与A股投资理念差异、市场风险差异
（2）航班大面积晚点，需求不达预期，油价、汇率风险。
来源：广发证券海外研究
