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公司成立于2000年，是中国领先的大型综合性软件与信息技术服务企业。公司提供从咨询服务、技术服务（主要涉及解决方案服务）、外包服务（包括ITO、BPO、EPO等服务）到人才培训服务的“端到端”IT服务。截至2016年底，公司员工人数达到47,188人，在其覆盖的政府与大型企业、制造与流通、金融与银行、保险证券、电信、高科技、公共服务、能源等多个行业中占据领先位势。
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借势华为，TPG业务稳步增长
华为公司2009年开始成为公司的客户，2012年双方成立合资公司建立了战略合作关系，2016年华为公司正式成为公司的战略股东，目前公司已是华为公司第一大外包服务供应商。截至2016年底，华为业务收入占比已达公司总收入的53%。考虑到华为公司在外包业务中会主动寻求一定的战略平衡，我们认为公司后续来自华为的业务增速主要取决于华为外包业务自身的增速和公司依托于华为的海外业务扩张进度。目前华为外包需求较为旺盛的运营商业务和企业业务整体增速比较稳定，公司TPG业务的增长前景依然较为明朗。
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“解放号”步入发展快车道
公司“解放号”业务发展迅猛，截至2016年底，“解放号”接包团队已达到1,000多个，接包企业近3,000家，接包工程师有13万之多，发包企业也接近2万家，发包额已超过了6亿元。快速增长的用户资源为“解放号”后续的发展注入了强劲的动力，我们认为随着公司升级盈利模式、拓展服务目录、与华为云展开使命级战略合作、加大宣传力度等措施的逐步实施，“解放号”平台后续的发展十分值得期待。
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盈利预测与投资评级
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风险提示
华为公司外包需求达不到预期的风险，新型业务市场推广风险，汇率波动风险，人力成本上升的风险。
公司简介
1.1 公司简介
中软国际有限公司成立于2000年，是中国领先的大型综合性软件与信息技术服务企业。公司提供从咨询服务、技术服务（主要涉及解决方案服务）、外包服务（包括ITO、BPO、EPO等服务）到人才培训服务的“端到端”IT服务，目前已经覆盖政府与大型企业、制造与流通、金融与银行、保险证券、电信、高科技、公共服务、能源等多个行业。
2015年之前，公司业务分为四大板块：专业服务业务（PSG）、外包服务业务（OSG）、新兴服务业务（ESG）和培训业务（ETC）；2015年开始，公司根据客户类型和项目类型重新界定了业务模块：技术与服务集团（TPG）和互联网IT服务集团（IIG）。TPG业务主要服务于线下大客户与大行业（包括金融、电信、互联网、交通、能源等重点行业），IIG主要是以JointForce（解放号）为核心面向对价格较为敏感的线上长尾客户（针对政府与制造业等典型长尾市场，重点满足中小型客户和个人的需求）。
2016年公司实现了营业收入上市以来连续第13年的增长，达到67.8亿元，同比增长32.3%，归母净利润达到4.42亿元，同比增长57.9%。分业务来看，2016年公司TPG业务收入为54.82亿元，占比为80.8%；IIG业务收入为13.01亿元，占比为19.2%。
公司营业收入与员工数具有较强的相关性。目前公司绝大部分收入来自服务性收入，而服务性收入的一个典型特征就是“按人头收费模式”。公司自上市以来，员工数不断增长，截至2016年底，公司员工数已达47,188人，全年平均人数达到39,346人。
公司业务现已扩展到中美、南美、英国、印度、非洲、东南亚以及中东地区，并在包括中国大陆和香港地区、美国、欧洲、日本等在内的48个城市设立了分子公司，形成了全球化的提交能力。
1.2 股权结构
截至2017年2月28日，公司第一大股东为陈宇红，持股比例为11%，微软和华为分别持有公司4.07%和3.56%的股份，其他公众股东持有股份占比合计为81.32%。
2017年4月18日，公司发布向Dan Capital（丹合资本）发行9亿港元可换股（换股价：5港元/股，当日收盘价：4.48港元/股）票据协议公告。公告显示，腾讯五名创始人之一的陈一丹先生是丹合资本的主要股东及发起投资人。公司获得丹合资本的战略投资，表明公司良好的基本面以及广阔的发展前景获得了长期稳健型机构投资者的充分认可。此次融资将有利于公司全方位升级公司发展战略，为公司开展外延并购及内部商业模式优化打下了较为扎实的基础，公司在向世界级IT服务企业进军的道路中又迈出了坚实的一步。
软件与信息技术服务业
整体增长保持稳定
2.1 全球软件与信息技术服务业稳步增长
信息技术服务，是指供方为需方提供的开发和应用信息技术的服务，以及供方以信息技术为手段提供的支持需方业务活动的服务。近年来随着信息技术和业务模式创新，信息技术服务业的内涵也在不断地发展和变化，越来越多的业务种类和服务类型随之产生。从目前产业发展的具体实践看，信息技术服务主要包括信息技术咨询服务、设计与开发服务、信息系统集成服务、数据处理和运营服务等。
√ 信息技术咨询服务：指在信息资源开发利用、工程建设、人员培训、管理体系建设、技术支撑等方面向需方提供的管理或技术咨询评估服务。包括信息化规划、信息技术管理、信息系统工程监理、测试评估、信息技术培训等；
√ 设计与开发服务：指受需方委托以外包的方式提供的信息技术硬件产品设计、软件设计和软件开发等服务。
√ 信息系统集成服务：指通过结构化的综合布线系统和计算机网络技术，将各个分离的设备、功能和信息等集成到相互关联的、统一和协调的系统之中的服务，包括信息系统设计、集成实施、运行维护等；
√ 数据处理和运营服务：指向需方提供的信息和数据的分析、整理、计算、存储等加工处理服务，以及软件应用系统、业务支撑平台、信息系统基础设施等的租用服务。包括数据加工处理、存储服务、数字内容加工处理、客户交互服务、运营服务等；
20 世纪90 年代以来，随着信息技术的不断创新和广泛应用，具有高技术含量、高附加值的信息产业已成为众多发达国家保持经济持续增长的最重要的手段和拉动国民经济发展的强大动力，信息技术产业已经成为推动全球经济的发展以及社会的前进的重要支撑。
近年来，信息技术服务越来越多受到企业用户的重视，其对信息技术服务的投入也在持续升温。根据国际研究机构Gartner的预测，2017 年全球IT支出预计将达 3.5 万亿美元，较2016年的预估支出3.4万亿美元成长2.9%。相较IT支出2.9%的平均增速，软件和 IT 服务领域已成为IT产业的亮点：2016年软件支出预计将增长6%，并于2017年再增长7.2%，达到3,570亿美元；2016年IT服务支出有望增长3.9%，达到5,970亿美元，并于2017年再增长4.8%，达到9,430亿美元。
2.2 产业向新兴经济体转移趋势明显，云计算加速需求释放
总体来看，美国、欧洲和日本仍是全球最主要的信息技术服务市场，但由于传统、文化和产业结构方面的原因，这些国际从事信息技术服务的专业人才并不多，再加上较高的人力成本以及在生产效率、运营成本、响应速度等方面不具备明显优势等原因，这些国家和地区自身承接信息技术服务的能力非常有限，主要通过外包形式或者在中国、印度等新兴国家建立分公司的形式来满足信息技术服务市场的需求。中国、印度等快速成长的新兴国家凭借其自身多方面优势，吸引了越来越多的跨国信息技术服务企业，使得全球信息技术服务业正在向发展中国家转移。
在国家相关产业扶持政策的推动下，我国软件产业步入新的快速发展阶段，一批较具竞争实力的企业群体逐步形成，并且逐步拥有了规模化的软件研发队伍，研发投入水平持续提高、创新能力不断增强。根据工信部公布的数据，2016年全国软件和信息技术服务收入达到4.85万亿元，同比增长13%，软件产品和信息技术服务收入对应收入分别为1.54万亿元和2.51万亿元，占比分别为32%和52%。
同时，随着以云计算、移动互联和大数据代表的新兴技术与传统行业融合地不断深化，企业IT系统新增与重建需求持续释放。旺盛的行业需求使得云服务市场保持着高速增长。根据艾瑞咨询中国云服务市场数据，2016年中国云服务市场交易规模达520亿元，同比增长了31.9%。艾瑞预计，未来几年中，云服务市场仍将处于高速发展状态，行业仍将持续保持30%以上的年复合增长率。
线上线下齐发力
稳步增长可期
3.1 丰富的行业经验奠定公司优势地位
经过多年的技术实践，公司现已在政府、制造与流通、金融业、公共服务业、电信及电力等行业积累了众多的项目，在此过程中公司亦开发出了众多核心产品：一站式大数据场景开发平台Ark（这一平台结合了的数据挖掘型产品和大数据技术生态，内置了中软国际多年来在银行大数据业务领域积累的成功案例）、TopLink或Flowpower（用于银联总中心、国家、省市的银行卡网络交换中心，支持跨行跨地区的银行卡联机交易）、以云计算为基础的中间件平台ResourceOne（广泛应用于政府、制造业等行业，成功通过可信云服务认证，连续5年被赛迪评定为中国电子政务应用支撑平台软件产品第一品牌）。
目前公司业务在政府与制造、金融与银行、电信、公共服务、高科技和互联网等行业的细分市场已占据了相当的优势地位。
在政务领域，公司先后承担了多项国家重点科技攻关项目，并以总集成商的身份在金审、金保、金农、金宏和金卡等多个国家金字号系列工程中取得了非常突出的成绩。公司自主研发的ResourceOne平台亦被CCID评定为中国电子政务应用支撑平台第一产品，公司也由此确立了在电子政务领域的全国领先地位。IDC的报告显示，公司连续多年在政府行业解决方案市场中总体排名持续稳定在前三位的水平。当前公司通过与阿里云合作，又实现了政务云领域的突破，现已成为国内政务云服务领域领先供应商；
在烟草行业信息服务领域，公司参与建立了行业应用标准，实现了中国香烟品牌100强100%全覆盖，同时公司开发建立的信息平台亦作为行业平台整合了各家应用服务；
在金融领域，公司依托专业化的服务和具有自主知识产权的支付平台产品TopLink，为金融与银行业客户提供以安全、支付为核心的个性化金融服务。公司先后为五大行、邮政储蓄银行、众多股份制商业银行、各城市商业银行及外资在华金融机构等重点客户提供行业解决方案、系统集成服务及相关的高端服务。公司凭借丰富的行业经验现已实现了“三个全国第一”——全国第一个银行卡跨行支付网络系统、全国第一个金融IC卡支付清算系统和全国第一个电子商务网上支付结算系统。公司于2016年成为了汇丰全球在中国区指定的唯一全球供货商。IDC的数据显示，公司在银行业支付与清算解决方案市场连续多年排名前五；
3.2 华为等众多蓝筹客户助力线下业务稳健增长
3.2.1 借势华为快速提升
华为是公司的第一大客户，同时华为业务也是TPG的拳头业务。华为公司从2009年开始成为公司的客户，此后业务合作不断深化；2012年，华为与公司合资建立中软国际科技服务有限公司，双方在业务合作的基础上开始建立战略合作关系；2015年，公司通过向华为发行新股的方式收购华为持有的中软国际科技服务有限公司中的全部股份，华为由此成为公司的战略股东，至此中软国际与华为的合作正式迈入了全面战略合作阶段。持续深入的合作带来的是公司
华为业务收入占比的持续攀升，截至2016年，华为业务收入占比已达54%。
我们认为，当前公司与华为的合作仍在逐步走向深入：根据华为公司的年报，公司从2014年开始已经超越软通成为华为第一大外包服务供应商，而且从数字上来看，这一趋势愈发明显；另一方面公司与华为的合作已不仅仅限于相对基础的通信系统集成、内部业务流程外包和应用软件定制开发等业务，目前二者的合作已步入大型操作系统研发、云服务和国际市场等新领域。
从华为公司的收入情况来看，公司自2013年开始重回高速增长通道，2016全年公司收入达到5,216亿元，同比增速达到32%。虽然华为公司消费者业务收入占比在持续扩大，但从对外包需求较大的运营商业务和企业业务来看，二者收入增速仍在持续上升，2016年同比增速达到25%。无论是从华为的整体收入增速来看还是从对外包需求较大的分部收入来看，公司华为业务的增长前景都较为明朗。
华为公司业务分运营商业务、企业业务、消费者业务及其他，具体介绍如下：
Ø 运营商业务：为全球电信运营商客户提供系列产品、服务和商业解决方案， 包括：无线网络、固定网络、云核心网、电信软件、IT基础设施、网络能源、专业服务和网络部署服务等；
Ø 企业业务：利用云计算、软件定义网络、大数据、物联网等新ICT技术打造支撑数字化的基础设施平台，为政府及公共事业、金融、能源、交通、制造等各行业客户提供数字化升级相关的产品及服务；
Ø 消费者业务：为消费者和商业机构提供智能手机、平板电脑、可穿戴设备、家庭融合终端等智能设备及针对这些设备的应用。
3.2.2 公司是微软在华首家“全球首席供应商”
公司是微软在中国第一家“全球首席供货商”和微软全球最有价值供货商，是微软在中国的MCS（微软咨询服务）的优选供货商，也获得了COPC（Customer Operations Performance Center）的认证。同时，公司于2013年收购的Catapult是微软32个解决方案供货商（NSP）之一，其业务专家覆盖微软全线产品。2015年，Catapult获得了11项微软金牌能力和2项银牌能力，并获得了包括20个最有潜力的Azure解决方案供应商在内的多个奖项。Catapul优秀的咨询服务能力为公司与微软的持续合作注入了源源不断的动力。
3.2.3公司是汇丰全球在中国地区唯一全球供应商
2016年，公司击败Infosys、塔塔等印度IT巨头，成功竞标HSBC全球项目，成为汇丰全球在中国区指定的唯一全球供货商，公司的质量管理能力和交付能力得到了汇丰的高度认可。公司为汇丰在全球多个国家和地区成功交付了多个产品和系统，包括汇丰中国VTM、汇丰中国微信银行、汇丰银行电子税务系统、商业银行在欧洲、中东、北非、北美等地区的数据仓库建设、汇丰银行香港Apple Pay、汇丰中国信用卡系统、汇丰银行深港通等，实现了汇丰业务的全覆盖IT服务。公司与汇丰银行的战略合作为公司拓展其他海外银行业务提供了跳板和契机。
3.3 解放号进展顺利，线上业务有望呈现爆发式增长
Gartner在两年前提出了IT服务的Bimodel（双模式）观点，得到了国内外各大企业的广泛认同。他们认为，未来的IT建设存在两种模式并将长期共存：Model1对应于传统IT服务模式，需求和目标相对明确，可以按照工业化IT的方式进行组织；Model2对应服务于业务创新的IT建设，最大特征是需求具有不确定性，需要探索地来进行交付，Model2的开发具有敏捷、开发周期短等特征。根据Gartner的估计，到2018年，作为mode2的主要模式，全球近1万亿美金的IT服务将在互联网众包平台上完成20%，也就是说2000亿美金的IT服务业务将在相关软件众包平台上实现。
公司“解放号”上提供的IT服务能够同时满足Model1和Model2的要求，是企业践行Model2快速试错和创新开发的重要渠道。企业可以通过平台在海量资源中快速匹配有经验的人，达到“去中间化，去中心化”的目的。平台确保了交易双方能够快速、安全、有效地完成软件定制开发和交付。
→公司的“解放号”的业务定位是“可信的IT服务互联网众包平台”，这一平台以社会化协作和共享为原理，为有中短期IT服务需求的客户和有提供服务意愿的个人、团队和企业提供一个交易交流的平台。解放号既是一个通过可信人脉组织、由最佳管理实践背书的IT服务众包平台，也是一个海量解决方案研发、实施和集成的工作平台。
“解放号”业务发展迅猛，平台成立后不断聚集着各行业、技术品类、地域的IT资源。2016年，“解放号”接包团队达到1,000多个，接包企业近3,000家，接包工程师达到13万之多，发包企业也接近2万家，发包额已超过了6亿元。快速增长的用户资源为“解放号”后续的发展注入了强劲的动力，我们认为随着公司升级盈利模式、拓展服务目录、与华为云展开使命级战略合作、加大宣传力度等措施的逐步实施，“解放号”平台后续的发展空间十分值得
期待。
4. 主要财务状况
2012-2016年，公司毛利率水平整体呈下降趋势，2016年这一下跌趋势开始趋于平稳，与2015年持平达到29.7%。预计随着公司整体技术能力的提升，公司IT服务附加值将逐步体现，同时随着公司海外业务占比的逐步提升（海外业务毛利率水平高于国内业务），公司毛利率水平将会取得逐步改善。
2016年公司销售费用率为3.2%，较2015年下降0.3%，下降的主要原因是2016年来自大行业与大客户的收入比重有所提高；2016年公司管理行政管理效率有所提升，管理费用率也由12.2%下降至11.9%；2016年公司财务费用率为1.4%，较2015年下降0.4%；研发费用率由2015年的3.8%上升至2016年的5.1%，主要是由于公司2016年加大了对云服务、大数据等新技术的研发力度。
公司TPG业务的收入主要来自华为的业务，2016年公司华为业务占比达到公司总收入的54%。公司在华为的外包业务公司占比较高，考虑到华为在外包业务中会寻求一定的战略平衡，故我们认为公司后续来自华为的业务增速主要取决于华为外包业务自身的增速和公司依托于华为的海外业务扩张。此外，随着解放号用户黏性的逐步提升和新用户的不断开拓，公司解放号业务有望取得较为快速的增长。
盈利预测与估值
5.1盈利预测
5.1.1收入假设
√ 公司与华为的合作关系稳固；
√ 华为公司整体业务及外包需求平稳增长；
√ “解放号”平台拓展较为顺利；
5.1.2毛利率假设
2014-2016年公司毛利率水平整体较为平稳，分别为30.5%、29.7%和29.7%。我们认为随着公司云服务、大数据等业务的不断拓展，公司IT服务附加值将逐步体现，同时随着毛利率水平较高的海外业务占比的不断提升，公司毛利率水平有逐步企稳回升的趋势，我们假设2017-2019年公司毛利率分别为30.0%、30.2%和30.5%；
5.1.3费用率假设
2015-2016年公司整体费用率（包括销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率）分比为21.3%、21.6%。我们认为随着公司在大数据、云计算等业务的研发投入力度逐渐加大，公司研发费用率仍有可能逐步提升，但随着公司内部管理效率的逐步提升和财务压力的减轻，我们假设公司整体费用率情况未来三年整体将保持平稳。
5.1.4 收入预测拆分
5.2 估值
我们预测公司2017-2019年EPS分别为人民币0.25元，0.32元，0.40元，当前股价为人民币4.01元（2017年5月16日股价为4.53港元），对应2017-2019年PE分别为15.9X、12.7X、10.1X，首次覆盖给予 “买入”评级。
主要风险提示
华为公司外包需求达不到预期的风险，新型业务市场推广风险，汇率波动风险，人力成本上升的风险。
来源：广发证券海外研究
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