个股丨中国通号(03969.HK，谨慎增持)城市轨交建设热潮助力未来业绩增长

截至2015年底公司在城市轨交信号系统市场获合同额超49%；在200-250km/h铁路中标里程覆盖率超58%；在300-350km/h铁路中标里程覆盖率超72%，是全球最大的轨道交通控制系统解决方案提供商。公司设计集成、设备制造、系统交付“三位一体”的全产业链模式和行业较高的准入壁垒保证了公司的龙头地位。

高铁建设速度放缓；轨道交通建设不及预期；新兴业务推进不及预期风险；海外业务扩展不及预期风险；港股与A股市场环境不同，投资风格差异，人民币与港元之间汇率风险；

一、公司概况：全球最大的轨道交通控制系统解决方案提供商

历史沿革及股权结构

中国铁路通信信号股份有限公司（3969.HK）是轨道交通通信信号领域技术、产品和服务供应商，是中国轨道交通控制系统行业的先行者和领导者，是全球最大的轨道交通控制系统解决方案提供商。公司提供轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付的一站式专业化服务，是中国轨道交通控制系统设备制式、技术标准及产品标准的归口单位，是唯一获国家铁路局授权的铁路控制系统和通信信号产品的标准化技术审核单位。

2011年1月中国通号集团与公司签订重组协议，中国通号集团将17家直接持有的全资附属公司的经营性资产或股权，2家非全资附属公司的股权，1家合营公司及1家拥有少数股权的公司注入中国铁路通信信号股份有限公司。2015年8月公司于香港联交所上市，目前中国通号集团为公司第一大股东，持有75.14%股份。

行业壁垒高企，龙头地位稳固

战略性布局造就行业龙头。1953年公司前身通信信号工程公司及电务设计事务所进入轨道交通控制系统市场，截至2013年底公司已完成中国轨道交通控制系统的全面覆盖及战略性布局，成为中国铁路调度指挥中心列车调度指挥系统唯一供应商，同时核心控制系统全面覆盖中国国家铁路网络，助力中国铁路运输效率达到世界最高水平。

在城市轨道交通领域，截至2015年底，公司核心控制系统产品和服务应用于中国20个省份或自治区，及北京、上海、天津及重庆四个直辖市，在城市轨道交通信号系统市场获得合同额超49%，龙头地位稳固。集团下属企业研究院、卡斯柯均拥有自主研发的CBTC系统，未来市场占有率将继续保持绝对优势。

在中国高速铁路四电集成市场，截至2015年底，公司在时速200-250km/h线路中标里程覆盖率超58%，排名第一；在时速300-350km/h线路，公司中标里程覆盖率超72%，排名第一。在中国高铁控制系统核心产品市场，公司生产的高速铁路核心设备在列控中心、调度集中系统、无线闭塞中心、计算机联锁、轨道电路及车载自动防护系统等核心产品方面拥有占据领导地位的市场份额。

“三位一体”全产业链模式提高竞争力。公司以设计研发产品为核心，通过推行集轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付服务于一身的“三位一体”业务模式，成为全球唯一可在整个产业链独立提供全套产品及服务的轨道交通控制系统解决方案供应商。

“三位一体”全产业链模式使得公司可以为客户提供完整便利的一站式服务，减少客户的建设、运营和管理成本，降低复杂线路系统兼容风险，进而提高公司根据客户需求定制化产品和服务的能力，从而提高公司获取项目的竞争力。同时，全产业链模式使得公司各项子业务间产生协同效应，降低营销成本，为产品投入运营后跟踪开展维护维修和升级业务奠定基础。

行业技术、准入壁垒高，寡头垄断格局稳定。轨道交通控制系统行业是技术密集型行业，其持续升级需要大量的研发投入，新进入者的研发投入及相关技术人员难以满足行业对技术水平的要求。轨道交通控制系统对轨道交通的安全至关重要，客户更倾向于选择安全记录良好的大型企业。且设计交通运输安全的产品在推广使用前必须通过严格的技术审查，并经过长时间的试运行，待安全检验合格后方能取得安全证书。

此外，轨道交通控制系统存在较高的准入门槛，中国政府已对核心控制系统产品的生产资质提出了严格的要求，只有少数企业获得生产核心控制系统产品的资质，由此形成了中国轨道交通控制系统的寡头垄断局面。

新增订单较快增长，收入稳步提升

2012年至2015年公司每年新签订单快速提升，由人民币91.15亿提升至2015年底的378.2亿，在手订单由人民币48.52亿提升至2015年底的356.3亿。2016年中报数据显示，公司新签订单达253.7亿，较同期增长37.0%，在手订单达435亿，公司计划未来两年新签订单每年增长25%左右。新签订单的较快增长将带动业绩稳定提升，2016年上半年公司录得收入人民币143.5亿，较同期增长22.0%。

从公司近四年的按业务类型分类的收入结构可以看出，设计集成、设备制造及系统交付各贡献收入约30%，其中设计集成、设备制板块毛利率约为35%，而系统交付服务由于人工成本较高其毛利率相对较低，约为10%。2015年起工程总承包占比提升，2016年上半年工程总承包板块贡献收入19.6亿元，较2015年同期提升50.8%。

从公司近四年的按终端市场分类的收入结构可以看出，铁路市场占比较最高，今年来虽有下降但仍在65%以上，公司来自铁路市场的营收保持稳步快速增长，15年同比增速15.1%；受益于城轨投资热潮和公司新业务的开拓，城轨和其他业务收入增长迅速，成为公司增长新亮点，15年同比增速高达103.7%和221.9%，同时占比也迅速提升，15年占比达到了16.4%和15.9%；海外市场15年表现不佳，但16年开始提速，16年前半年同比增速高达211.0%，随着“一带一路”和“高铁走出去”国家战略的推进，海外市场收入有望快速增长。

二、铁路业务：铁路投资保持高位，收入平稳增长可期

铁路新线投产减少，固定投资有望保持高位

国家铁路近两年新线投产减少，未来有望低位反弹。截至2016年底，我国铁路营业里程达到12.4万公里，新增营业里程0.3万公里，其中高铁2.2万公里，新增营业里程0.22万公里。根据铁总会议，2017年全国铁路行业投资目标将保持去年规模，全面完成国家下达的固定资产投资计划，计划投产新线2100公里、复线2500公里、电气化铁路4000公里。短期将专注于线路改进，新线投产减少。但2016年7月发改委印发的《中长期铁路网规划》，计划到2020年，路网规模达15万公里，其中高铁3万公里，覆盖80%以上大城市。这意味着2017-2020年铁路新增营业里程约2.6万公里，高速铁路新增营业里程约0.8万公里。由此我们预计2018年-2020年铁路新增营业里程将从低位反弹，年平均新增里程约0.8万公里。

国家铁路固定资产投资规模有望保持高位。根据铁总会议，2016年全年完成全国铁路固定资产投资8015亿元，计划17年维持16年规模，约8000亿左右。此外根据16年年初国家铁路局发布《铁路“十三五”发展规划征求意见稿》，“十三五”期间，铁路固定资产投资规模将达3.5至3.8万亿元人民币，其中基本建设投资为3万亿元左右，中国铁路总公司人士表示，“十三五”最终敲定计划有望突破4万亿元。十三五期间每年投资有望保持在8000亿的高位。对于全线或部分建成双线及以上的线路，铁路营业里程以第一线的实际长度计算，铁路的复线和电气化不增加新增营业铁路里程，所以近两年铁路新线投产减少的同时，固定资产投资却稳定在8000亿左右的高位。铁路的复线和电气化同样会形成对铁路控制系统的需求，铁路控制系统的市场规模和铁路固定资产投资额更相关。

铁路控制系统市场规模有望平稳发展

随着中国铁路建设稳健发展，铁路控制系统市场进入平稳发展期。2009年至2016年中国家铁路年平均投资额达人民币7339.5亿元，2017年至2020年期间国家铁路年平均投资额将达人民币8000亿元。铁路控制系统的市场规模和铁路新增营业里程不是简单的线性关系，随着铁路线路长度的增长、列车运行速度的提高，还有控制系统的维护和升级需求，铁路控制系统占铁路固定资产总投资的比例是逐渐上升的，铁路控制系统的市场规模增速也是要快于固定资产投资增速的。所以，尽管十三五期间铁路固定资产投资额保持高位稳定，但改进升级需求依然能够支撑控制系统市场规模的平稳增长。

寡头垄断地位稳固，收入与利润齐升

按终端市场划分，公司近四年收入结构中，铁路控制系统业务贡献超65%营业收入，2016年中期公司铁路板块录得收入84.50亿元，占总收入比重下降至58.9%。公司在铁路控制系统市场占据领导地位，市场份额超过65%，是国内仅有的3家具有四电集成业务牌照的企业之一，将把握铁路控制系统市场规模平稳增长的机遇，我们认为未来几年内公司铁路板块收入将会平稳增长。

 作为轨道交通系统的核心，轨道交通控制系统有着很高的技术要求，公司拥有700项注册专利，研发了世界领先并大规模应用于中国轨道交通控制系统市场的自主创新技术，包括CTCS-3技术，城市轨道交通CBTC技术等，并完成了多个里程碑式项目。截至2015年底，公司拥有61个支持产品设计、研发、集成、测试和维护保障的实验室，可完成超过14400中全息全景仿真测试，稳固了其在铁路控制系统的寡头地位

公司采用集中采购系统、合并同类的子公司以避免内部价格竞争，提升供应链的议价能力，推进降本增效、提质升级，使得铁路控制系统业务毛利率由2015上半年的28.7%提升至2016上半年的31.8%。

三、城轨业务：PPP助力城轨投资，收入快速增长可期

城轨建设热潮持续，控制系统市场规模持续扩大

中国城市轨道交通营业里程保持高速稳定增长，根据城市轨道交通协会的数据，城市轨道交通运营里程由2010年的1455公里增长至2015年的3618公里，年复合增长率达16.39%，同时年新增运营里程也在持续上升。随着中国各城市城市轨道交通建设的蓬勃发展，中国城市轨道交通投资额预计将保持强劲增长。

根据国家发展改革委、交通运输部2016年5月份印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，2016-2018年城市轨道交通领域将重点推进103个项目前期工作，新建城市轨道交通2000公里以上，年平均新增运营里程超700公里，涉及投资额高达1.6万亿元。其中通信信号系统占比约8%，投资总额约1280亿元。随着我国城市轨道交通建设投资额的不断提升，中国城市轨道交通控制系统市场规模将持续快速扩大。

 随着各地城市轨道交通建设步伐加快，中国城市轨道交通控制系统市场规模不断扩大，公司城市轨道交通板块收入逐年提升，2012年至2015年贡献收入由16.96亿元提升132%至人民币39.30亿元。2016年前半年城市轨道交通板块贡献收入34.29亿元，占总收入比重提升至23.90%。目前城市轨道交通建设热潮持续，PPP创新融资模式保障轨交建设的顺利完成，我们预计2017-2018年公司城市轨道交通板块收入将以超过30%的速度快速增长。

PPP模式为轨交建设注入新动力

城轨PPP模式兴起：轨道交通投资巨大，铁路由中国铁路总公司建设，主要资金来源包括中央预算投资、铁路建设资金、铁路建设债券以及专项建设基金，除此以外，还包括银行融资、地方政府的出资等。城轨则主要由地方政府进行招标，主要资金来源是地方政府财政，城轨投资额巨大，平均每公里的投资额高达6-8亿元，加上地方政府的债务率高居不下，对地方政府形成了巨大压力。PPP模式是引导社会资本，参与轨道交通建设的一个有效模式。在PPP项目中，公共部门和民营企业可以在项目初期合理分配项目风险，引入先进技术和管理经验，减少承建商与投资商的风险，提高项目融资成功的可能性，缩短工作周期，降低项目费用。轨交PPP 项目提供了更广泛的资金来源，为轨交建设注入了新动力。目前财政部和发改委都推出了PPP项目库，两者有少量项目交叉。

财政部PPP项目库：截至2016年9月底，与轨道交通相关的PPP项目共计有88个，项目金额总计12,405亿元，占所有PPP项目金额的10%。

发改委PPP项目库：2015年5月、2015年12月、2016年9月发改委分三批向社会公众推介PPP项目，涉及城市轨道交通项目22个，项目投资金额共计10111亿元，占三批项目总体投资金额15.87%。

四、海外市场与新兴业务：公司增长新亮点 

国家战略助力，开拓海外市场

海外市场空间广阔。沙利文数据显示，2014年全球铁路控制系统市场规模达人民币971亿元，预计到2020年全球铁路控制系统市场规模将达2038亿元，2014年至2020年间年复合增长率预计达13.2%。2014年全球城市轨道交通及现代有轨电车控制系统市场规模为人民币534亿元，预计2020年，全球城市轨道交通及现代有轨电车控制系统市场规模将达人民币1049亿元，2014年至2020年年复合增长率预计将为11.9%。

2016年前半年公司海外业务贡献收益4.06亿元，较同期增长211%，总收入占比提高到了2.8%。公司积极拓展海外业务，部分产品和技术出口至亚、非、拉美等十多个国家和地区，与巴基斯坦、乌兹别克斯坦等国家和地区开展合作并进行工程建设。在我国“高铁走出去”、“一带一路”的战略指引下，公司实施联盟合作、并购重组、业务创新的“大海外”战略，借助项目平台，成功实现工程输出、标准输出及产业输出，融入全球化的市场竞争格局，预计未来几年公司的海外收入会持续高速增长。

资源与技术优势显著，新兴业务快速扩张

公司坚持“一业为主，相关多元”的发展战略，深耕传统业务，成为领先的轨道交通行业综合型信息系统解决方案的提供商，覆盖轨道交通维护系统、客运系统、货运服务系统，同时计划在现有业务基础上开发并强化无线宽带、信息化领域、智慧城市物联网、综合调度通信及安防监控等新兴应用领域，着力构建七大业务板块体系，包括通信信号、电力电气化、工程总承包、资本运营、海外业务、新兴业务及信息工程业务。2013年以来公司除传统的轨道交通控制系统业务外的其他收入快速增长，2016年上半年其他业务营收高达20.7亿元，占公司总营收14.4%。公司的资源与技术优势显著，我们认为公司的新兴业务会持续快速扩张。

五、财务分析：营运能力提升，毛利率保持回升态势

营运能力稳步提升

公司的贸易应收款项及应收票据主要包括客户应付的产品或服务信贷销售款及合约工程客户所持的保留金。从客户类型划分，截至2012年、2013年及2014年底，国有企业客户的贸易应收款项占比分别为91.9%、91.7%及94.4%，国有企业客户通常是信用记录较好的大型企业，发生破产导致无法支付应收账款的可能性极小。从账龄分析，2012年至2015年公司一年以内应收账款分别占比79.7%、77.5%、77.6%及75.6%，公司应收账款账龄低坏账少，质量较好。

2013至2015年，公司应收账款周转天数快速下降，反映公司不断改进的运营能力。2016年中报数据显示，公司应收账款周转天数仍保持下降趋势，但降幅逐步收窄。

毛利率将保持小幅回升态势

2012年至2014年公司毛利率缓慢下降，由27.5%下降至24.2%，主要是由于（1）零部件及原材料成本以及人工成本上涨（2）低毛利率水平的系统交付服务板块业务量上升，其贡献收入占比提高。2015年起公司通过精益管理、压缩开支、盘活存量等一系列措施，有效实现降本增效，使得2016年中期毛利率回升至26.2%。未来几年公司低毛利率水平的系统交付及工程总承包板块业务量将不断扩大，但与此同时公司不断推进降本增效、提质升级，我们预计毛利率将保持小幅回升态势，预计将稳定在25%-27%之间。

2012年至2014年，公司ROE快速上升至17.4%，反映了公司良好的盈利状况。但2015年起ROE迅速下降，2016年中报显示ROE仅为7.9%，主要是由于2015年上市后股东权益增大，资产负债率降低，权益乘数变小。

现金流充裕, 偿债能力不断提高

截至2015 年底公司拥有在手现金143 亿元人民币，充裕的在手现金为公司未来拓展业务的资金需求提供保障，提高公司中标PPP项目的竞争力。公司的经营现金流与净现金流2013-2015年均为正值，主要是由于公司应收账款回收期短，未来随着公司的业务拓展，收入来源的扩大预计将使得经营净流量继续提升。

除2014年外，公司近年来投资净现金流均为负值，这与公司业务扩张有关，反映其进一步扩大市场份额以及开拓新业务的战略目标，公司计划未来将进一步开拓海外市场，拓展新兴业务，预计未来两年投资现金流仍将为负值。

公司资产负债率处于行业平均水平，呈缓慢下降趋势。2016上半年为满足生产经营需要，公司增加低利率政策性银行借款，从而缩减财务费用。公司近四年流动比率缓慢上升，反映公司偿债能力不断提高的趋势。

六、盈利预测和投资评级

中国铁路及城市轨道交通建设如火如荼，公司在高铁及城市轨道交通控制系统拥有占据领导地位的市场份额，必将把握轨道建设热潮带来的发展机遇。“三位一体”全产业链模式提高公司获取项目的竞争力，且公司不断加大研发投入，以领先技术为护城河，同时积极开拓海外业务，推进新兴业务，稳固轨道交通控制系统行业龙头地位，未来预期仍将保持较高运营收益增长率及净利润增长率，我们预测公司2016-2018年EPS 为人民币0.349元、0.415元、0.481元，对应市盈率为15.2、12.7 、11.0，给予“谨慎增持”评级。

七、风险提示

国内铁路建设进展不及预期风险；国内城市轨道交通建设不及预期风险。公司在铁路、城市轨道交通控制系统市场具有绝对优势的份额，但其业务收益增长受轨道交通控制系统市场规模影响较大。目前铁路建设进入平稳发展期，城市轨交建设热潮持续，若轨道交通建设速度放缓，公司业务增长将受到较大程度的影响。

新兴业务推进不及预期风险。公司现代有轨电车业务的推进受多个因素影响，如市场对现代有轨电车的接纳程度及当地政府的批准及预算等。扩充新业务可能会使得公司资金、人员及管理资源分散，此外行业内新进入者的不断增加将加剧新兴业务的竞争。

海外业务扩展不及预期风险。除拓展亚洲、非洲及拉丁美洲市场外，公司计划进一步进军对轨道交通需求殷切的新兴市场及地区如印度、巴西及东欧，以及进入经济发达国家如美国的轨道交通升级市场。公司于海外进行的部分业务主要处于发展中国家和地区，当地的政治及经济状况一般不稳定，由此公司海外业务存在政治风险、经济金融市场不稳定性与信用风险、外汇管制、海关限制等风险。

港股与A股市场环境不同，投资风格差异；人民币与港元之间汇率风险。