长飞公司为光纤产业龙头，所在行业集中度较高
公司现为全球第一大光纤预制棒及光纤供应商和全球第二大光缆供应商，主要生产和销售通信行业广泛采用的各种标准规格的光纤预制棒、光纤及光缆。目前公司所在市场的市场份额前十的厂家占比超80%，行业集中度较高。公司2016年上半年主营收36.78亿元（+20.6%），归母净利3.55亿元（16.3%），业绩增速上行；随着公司的产能扩充，原光棒光纤外购再销售、光缆OEM的低毛利业务占比将逐渐减少，公司毛利率有明显的上升空间。
国内光纤光缆量价齐升，公司积极扩张产能
四大证据支持行业高度景气：1.全球光纤光缆需求高速增长，预计16年我国占全球比重约55%；2.“通信业十三五规划”、“宽带中国”战略支持下4G用户爆发式增长，光纤入户建设工程的持续实施；3.众反倾销法案进一步刺激光纤需求；4.中移动2016年招标结果也显示光纤光缆量价齐升。长飞公司持续扩张产能，但仍落后于总需求增速；借助“一带一路”，公司积极布局印尼、缅甸、南非，海外收入增长快速。
公司光棒技术升级，产业链延伸加速
我国光棒技术不断升级，2015年光棒自给率将从2007年的20%增长至超70%。2015年，公司自主研发的新型预制棒制造工艺投入使用，使公司多工艺路线战略正式落地。此外，公司积极向产业链上下游延伸，进入光纤预制棒关键原材料的四氯化锗和四氯化硅的生产领域，毛利较高；公司下游进入射频同轴电缆为主的生产领域、开展综合布线系统相关产品及服务业务，推进了公司全产业链和相关多元化发展。
盈利预测与投资评级
我们预测公司2016-2018年EPS分别为人民币1.134元，1.528元，1.752元，按照2017年2月28日收盘价17.37港元，当前股价对应2016-2018年PE分别为13.6X、10.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级。。
风险提示
产能扩张不及预期，光纤光缆价格波动。
资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
一、公司概况：光纤产业龙头
（一）公司简介
长飞光纤光缆股份有限公司（6869.HK）于2014年十二月在香港联交所主板上市，公司现为全球第一大光纤预制棒及光纤供应商和全球第二大光缆供应商，主要生产和销售通信行业广泛采用的各种标准规格的光纤预制棒、光纤及光缆，也设计及定制特种光纤光缆、集成系统以及工程设计与服务。
公司自2014年赴港上市以来，建立了8大海外产业布局，海外收入不断提升，2016年市场份额占比16.7%，与亨通并列该市场首位。
（二）公司发展及股权结构
表1：公司发展中心
资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心
公司的控股股东为Draka、中国华信和长江通信，分别持有公司已发行普通股总额的26.36%、26.36%和17.58%。六大股东持股占已发行普通股比例为82.02%。
DrakaComteq B.V.由意大利通信及能源行业龙头PrysmianS.p.A间接控制，长飞与公司的首要股东Draka是目前全球仅有的两家运用PCVD生产工艺进行光纤预制棒大规模生产的公司；中国华信是由国资委间接控股的中国信息产业国际合作及技术创新的投资、运营平台；长江通信是1996年设立并通过国家科技部、中国科学院认证的高科技上市公司，主要从事通信产品的投资、研发、制造和销售。
表2：公司股权结构
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
图1：公司股权结构
资料来源：wind，广发证券发展研究中心
（三） 业绩表现较好，毛利率存在上升空间
公司拥有完备的光纤及光缆产品组合，为全球通信行业及其他行业（公用事业、运输、石油化工及医疗）提供各种光纤光缆产品及相关解决方案。目前公司所在市场的市场份额前十的厂家占比超80%，行业集中度较高。公司2015年主营业务收入为67.31亿元，同比增长18.6%，2016年上半年主营收36.78亿元，同比增长20.6%；2015年归母净利达5.71亿元，同比增长22.4%，2016年上半年归母净利3.55亿元，同比上升16.3%，增速呈上涨趋势。
图2：行业市场份额
资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心
图3：公司历年业绩情况
资料来源：公司资料，广发证券发展研究中心
公司光纤及光纤预制棒销售占比52%，光缆销售占比43%，其他产品占比5%，公司光纤产能扩张较快，但由于部分转为内销及下游的光缆所用，所以分部数据显示出光纤及光棒的收入增速低于实际的产量增速。
从毛利率情况来看，行业光纤光缆业务的毛利呈上升趋势，长飞公司与同业公司的光纤光缆业务毛利率相比，处于中等水平，毛利率在21%左右；由于2013年公司占价值链70%的光棒产能扩充，销售增加，当年的毛利率出现明显的提升，随着公司的产能扩充，原光棒光纤外购再销售、光缆OEM的低毛利业务占比将逐渐减少，公司毛利有明显的上升空间。
图4：2016年上半年收入结构占比（人民币百万元）
资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心
图5：公司历年收入结构占比（人民币百万元）
资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心
图6：公司毛利率与同行业对比情况
资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心
（四）多种优秀特质铸就光纤光缆行业龙头
1、长飞拥有多种领先工艺。
公司拥有中国光纤光缆行业唯一的光纤光缆制备技术国家重点实验室。实验室拥有110余名固定研究人员，科研成绩显著，荣获国家重点新产品4项；国家科技进步奖二等奖一项，中国电子信息科学技术奖一等奖、二等奖、湖北省科技进步奖一等奖、二等奖等10余项，申请国内外发明专利210项。
依托此实验室，长飞进行了光纤预制棒、光纤及光缆先进技术的研发，以求开发新的光纤及光缆产品和相关应用。目前长飞公司是全球唯一一家同时拥有OVD、PCVD、MCDV、VAD四种预制棒技术的公司，凭借多种领先的工艺，公司能满足各个行业对不同光缆的需求。
长飞也是行业中产业链最长的公司，能为客户提供最完备的产品组合和综合服务，满足客户各种需求。与此同时，公司正积极拓宽新的产品，为扩展更大的市场奠定基础。
图7：公司产品
资料来源：公司网页，广发证券发展研究中心
2、公司有稳定优质的客户。
先进的技术和多样化的产品给公司带来了众多稳定的客户，凭借大量的客户需求，16年的市场占有率达到16.7%。客户中更是有中国移动、中国联通、中国电信三大电信运营商，这三大巨头的巨额订单占了中国光纤光缆市场的绝大部分，而且也青睐长飞，从2004年起，长飞已经成为三大巨头的主要供应商。
3、积极抢占海外市场让长飞保持领先。
在国内独占鳌头的背景下，长飞依托先进的技术和厚实的底蕴拓展海外市场，目前有22个海外办事处，在印尼、缅甸和南非设立了子公司和生产厂。
图8：公司在印尼、缅甸和南非设立子公司
资料来源：公司资料，广发证券发展研究中心
二、光纤光缆需求旺盛
（一）全球光纤需求旺盛，我国需求量占比超一半
2012年、2013年和2014年我国光纤市场总需求分别为12544万芯公里、13610万芯公里和14100万芯公里。2015年国内光纤需求大概为2亿芯公里，需求增长率约43%，在经历了2014年需求增速下滑后重回高增速。2016年国内需求预计2.4亿芯公里，占全球需求比重超过55%。
国内的光缆需求主要来自于三大电信运营商，约占光纤总需求量的80%，其他需求来自非电信行业，如广电、国防、铁路、交通、电力能源、政府、行业监控等领域。商务部又于2016年12月30日发布2016年第78号公告，对原产于日本和韩国的进口非色散位移单模光纤继续征收反倾销税。所有日本公司和除韩国LS（9.1%）、大韩光通信（7.9%）外的韩国公司征收税率高达46%，实施期限为5年，进一步刺激国内光纤需求。
图9：光纤市场需求量
资料来源：中国通信网，广发证券发展研究中心
我国2016年招标情况量价齐升。
自2009年中国3G发牌以来，中国移动一直都是全国乃至全球最大的光纤采购者。从中国移动招标情况来看，中移动2016年度普通光缆产品集中采购规模约为6114万芯公里，供2016年11月至2017年5月使用；价格方面，本次集采的光纤价格在65-68元/芯公里，相比上次中移动集采价格55元/芯公里增长超20%，光纤光缆价格的上涨，主要还是由于中移动对光纤光缆需求的大幅增加。长飞公司在此次普通光缆中标份额达16.77%，位居第一且远高于2015年的9.39%。
图10：中国移动光纤采集价格变化
资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心
中国电信、中国联通、广电未来也会对加大固网建设，光纤光缆的需求还会继续提升。同时，自2015年最后数月起，中国市场经历了光纤预制棒及光纤的供给缺口，加上市场需求旺盛，光纤价格上涨趋势有望在明后年持续。此外，中移动启用光纤光缆一起招标的新招标模式，那么具有光棒-光纤-光缆全产业链生产能力的公司在招标中更有优势，行业龙头长飞也将因此受益。
（二）国家政策助力通信行业高度景气
在国家政策方面，我们认为主要有“通信业十三五规划”、“宽带中国”战略支持下4G用户爆发式增长、光纤入户建设工程的持续实施能够促进光纤光缆产业的高速发展。
工根据规划，国家将继续加大信息通信基础设施投入，2020年累计投资将达到2万亿，移动宽带用户普及率和固定宽带家庭普及率将有近30%的提升，尤其在行业的服务能力方面，大中城市家庭宽带接入服务能力目标提升至超100Mbps，半数以上农村家庭宽带接入服务能力目标从4Mbps提升超50Mbps，宽带普及率和链接速度仍有很大提速空间。信部网站1.17消息，为加快建设网络强国，近日工业和信息化部制定印发了《信息通信行业发展规划（2016－2020年）》（工信部规〔2016〕424号）。
表2：“十三五”时期信息通信业发展主要指标（节选）
资料来源：工业部网站，广发证券发展研究中心
2016年财政部实施电信普遍服务试点工作，中央财政安排专项资金加大支持，引导基础电信企业加大投资超过300亿元，中央、地方、企业合力推动农村及边远地区宽带的建设一共安排了10万个行政村，包括3.1万个贫困村，行政村的光纤通达率2020目标从2015年75%提升至98%。
同时，移动通信设施建设步伐加快，移动基站规模创新高。2016年，基础电信企业加快了移动网络建设，新增移动通信基站92.6万个，总数达559万个。其中4G基站新增86.1万个，总数达到263万个，移动网络覆盖范围和服务能力继续提升。传输网设施也不断完善，本地网光缆规模与增长居首。2016年，全国新建光缆线路554万公里，光缆线路总长度3041万公里，同比增长22.3%，整体保持较快增长态势。
“宽带中国”战略下4G用户持续爆发式增长。另一影响光纤光缆的短期需求的因素就是4G移动网络设施的建设，2016年12月底，中国移动4G用户数达全球1/3。而影响长期需求发展的两个重要因素将包括2020年左右面世的5G移动网络技术，以及中国经济发展中城市化的进程。2013年发改委、科技部共同推进成立了IMT-2020（5G）推进组就是万物互联。
图11：2010-2016年3G/4G用户发展情况（亿户）
资料来源：工业部网站，广发证券发展研究中心
图12：2016年运营商4G用户总数对比（亿户）
资料来源：工业部网站，广发证券发展研究中心
光纤入户建设工程。影响短期需求的因素包括光纤入户建设工程的持续实施。尽管中国电信和中国联通的光纤入户计划已覆盖中国主要城市的大多用户，但政府对提高农村地区宽带覆盖率的要求，将使光缆需求在2016年后仍然维持在较高水平。因为农村地区人口密集程度低，覆盖距离较远。
2016年，三家基础电信企业固定互联网宽带接入用户净增3774万户，总数达到2.97亿户。宽带城市建设继续推动光纤接入的普及，光纤接入（FTTH/0）用户净增7941万户，总数达2.28亿户，占宽带用户总数的比重比上年提高19.5个百分点，达到76.6%。8M以上、20M以上宽带用户总数占宽带用户总数的比重分别达91.0%、77.8%，比上年提高21.3、46.6个百分点。
图13：互联网宽带接入用户发展和高速率用户占比情况
数据来源：工信部网站，广发证券发展研究中心
（三）公司产能扩张快速，不断拓展海外业务
长飞光纤持续对现有生产设备进行升级以最大限度提高其产能和效率，从而应对强劲的海内外订单需求。2015年武汉生产基地光纤预制棒、光纤及光缆三产品现有的年设计产能以及国内外2015年新增及即将新增的年设计产能分别同比增加44.7%、62.8%及134.0%。从1993年第一次产能扩充计划的10万芯公里到2017年初总计5700万芯公里的高速扩张。从近几年的产能增速来看，公司产能增长落后于中国光纤总体的需求增长。
表3：光纤行业主要公司产能分析
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
图14：长飞光纤光缆产能扩张与全国需求增长情况（万芯公里）
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
除了深耕国内市场，公司还在积极寻求海外市场的突破。借助“一带一路”的国家战略，长飞公司积极实施国内外产业布局，2015年5月在印尼成立了海外市场第一家控股子公司，也是东南亚唯一一家光纤制造公司；缅甸光缆厂辐射东南亚；南非子公司可打造联通欧亚非三个大陆和丝绸之路经济带光纤光缆战略，形成一个海上、陆地的光通信商业闭环；2017年初，长飞公司与印尼PT Fiber Optik Teknologi Indonesia签署了合资成立光缆制造公司的合作协议。此外，公司也已建立22家海外办事处配合国际化战略。公司2016年上半年海外收入3.6亿元，同比增加67.1%。由于“一带一路”沿线国家多处欠发达地区，其网络提速空间巨大。
表4：长飞公司海外战略里程碑
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
三、公司光棒技术升级，产业链延伸加速
（一）国内厂家受益于反倾销政策，光棒量价齐升延伸加速
光纤预制棒就是用于拉光纤的玻璃特种预制大棒，是光纤制造的核心原材料。在光纤产业链中，光纤预制棒、光纤、光缆所占整个产业链的利润之比为7:2:1。全球光纤预制棒是一个高度集中的市场，世界五大供应商的市场总份额占全球的59.4%。其中，长飞公司是全球最大的光纤预制棒供应商，市场份额占全球的13.3%，其次是美国康宁电缆，占12.9%。不同于国内光纤的在价格和产量上的竞争力明显提升，光棒大部分核心技术由国外企业掌握，受技术限制，2010年之前中国光棒需求70%以上依靠进口，2014年光棒自给率将从2007年的20%增长为64.4%，2015年超70%。
受益国家光棒反倾销政策。2015年8月19日结束的进口预制棒反倾销仲裁，对国外供应商在中国市场销售预制棒制造了一定程度上的障碍，从8月起，针对上述源自日本及美国的国外供应商征收8%-42%的反倾销关税。自2015年最后数月起，中国市场经历了光纤预制棒及光纤之供应短缺。于2015年第四季度，光纤预制棒及光纤的售价出现上涨的趋势并有望于2016年持续。
图15：光纤预制棒价格变化（元/千克）
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
（二）长飞公司加快自身技术升级、降低光棒进口依赖
长飞公司注重研发领域的长期投入，公司是行业内唯一一家同时掌握PCVD（等离子体化学气相沉积）、VAD（轴向气相沉积）、OVD（外部化学气相沉积）3种生产工艺的企业。公司通过改良光纤预制棒的PCVD技术及优化生产设备配置，公司成功提高PCVD工艺的沉积效率，将其生产的光纤预制棒直径由150mm提高到206mm。公司能够生产出全球直径最大的光纤预制棒。此外，长飞潜江一期采用自主研发VAD技术以及与日本信越合资公司采用的OVD技术将分别投入500吨光纤预制棒产能，预计于2017年初试生产。
2015年，公司自主研发的新型预制棒制造工艺投入使用，使公司多工艺路线战略正式落地；同时，公司先后推出了全贝超强和远贝超强两款超低损耗光纤、极寒地区用光缆、周界安防光纤传感系统、Iconec数据中心共预端接光缆系统、基于气吹敷设的FTTD综合解决方案以及菲伯尔（FIBBR）HDMI数据线等，推荐了公司全产业链和相关多元化发展。
（三）向产业链上下游延伸，保障关键原材料获取
公司从成立之初便建立了光棒-光纤-光缆垂直一体化的经营模式。目前，公司已向产业链上游延伸，进入光纤预制棒关键原材料的四氯化锗和四氯化硅的生产领域，上游预制棒毛利较高，而且目前高纯度的四氯化硅国内没有厂家能生产，四氯化硅气体一部分是进口，公司设计产能5000吨，能够进一步保障未来原材料的供给；公司下游收购武汉安凯60%股份，进入射频同轴电缆为主的生产领域，加强产品的多元化；建立长飞智连公司，开展综合布线系统相关产品及服务业务。
四、财务状况稳健
（一）毛利率处于上升趋势
公司光纤光缆业务毛利率约20%，在主要竞争对手中处于中等水平。2015年公司毛利约人民币13亿元，同比增长19.9%，毛利率主要由于2015年四季度光纤及光纤预制棒的平均售价上调而出现细微增长。公司2015年约70%光缆销售来源于外部采购，随着公司海内外光缆厂的建成，公司未来的毛利率有较大上升空间。
公司净资产收益（ROE）在2014年出现下降，主要由于公司上市引起股本增加、公司积极扩充产能，布局海内外所致。公司2016年上半年归母净利润为3.54亿元，同比增加16.33%，预计2016年开始ROE会企稳。
图16：公司毛利率变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图17：公司净资产收益（ROE）变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
（二）偿债能力较好，资产结构保持稳定
公司偿债能力较好，流动比率和速动比率呈相同趋势。2016年上半年速动比率在1.32的水平，略有下降；已获利息倍数（EBIT/利息费用）不断升高，偿付能力上升。
从资产结构来看，公司实现较稳健的财务政策，2016年上半年的资产负债率为51.2%，呈下降趋势，2013年出现明显提升主要由于中国电信运营商进行3G到4G的升级，公司采购订单延后所致。
图18：偿债能力相关指标变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图19：资产负债率变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
（三）营运能力稳定，现金流情况较佳
公司的总资产周转率有上升趋势，营收账款和存货周转率2015年分别为3.5和1.0，且较为稳定。总体来看，营运能力较佳，总资产周转情况也在改善。
另外，现金流方面，投资活动现金流出量不断升高，公司的资本支出明显上升，这与公司积极进行海内外布局、扩充产能有关。2016年上半年，公司资本支出为3.56亿元，已超过2015年全年水平。公司派息情况也较为稳定，2014年上市后，派息率在21%左右。
图20：营运能力相关指标变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图21：现金流变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
五、收入预测、估值比较与投资评级
国内光纤光缆需求旺盛，通信行业前景向好。公司作为光纤产业龙头，将进一步发挥其一体化优势，通过持续的产能扩张和加快构建全产业链，盈利水平将有较大的上升空间。我们预测公司2016-2018年EPS分别为人民币1.134元，1.582元，1.752元，按照2017年2月28日收盘价17.37港元，当前股价对应2016-2018年PE分别为13.6X、10.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级。
表5：公司各版块业务收入预测（人民币百万元）
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
六、风险提示
产能扩张不及预期风险，光纤光缆价格波动风险
来源：广发证券海外研究
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