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投资｜ALL in ESG？贝莱德的神话与现实

沃伦ESG会客厅

2022-09-27

导读：价值投资已根深蒂固，ESG评价体系仍待建立共识。

价值投资已根深蒂固，ESG评价体系仍待建立共识。

能源危机打乱了欧洲的碳中和计划，随着新旧能源之争进一步白热化，全球金融之王贝莱德也被推上风口浪尖。

8月底，得州审计长Glenn Hegar宣布，因包括贝莱德（BlackRock）在内的10家华尔街巨头利用ESG抵制化石燃料行业，将这10家金融公司列为禁止与得州政府及地方企业签订大多数合同的“黑名单”，贝莱德也是唯一一家被该州列入“黑名单”的美国公司。

与欧洲ESG政策多由政府牵头主导不同，美国主要由金融机构推动，其中作为领头羊的贝莱德自然成为ESG反对者和拥护者共同质疑的对象。

早在2018年，贝莱德的传奇CEO拉里·芬克制定的未来十年战略目标只有两项：ESG 和中国市场。2020年，他又承诺将把环境管理放在该公司近9万亿美元资管业务的核心位置，颇具All in意味。

经过数十年的进一步演变，ESG（E企业对环境的影响、S企业的社会责任、G公司治理）成为主流财务指标外的另一套评价体系。随着疫情唤起了世界对可持续发展领域的关注，ESG投资又迎来了新一轮的发展机遇。

然而，愈演愈烈的能源危机、对其ESG投资策略、收益、收费标准的拷问都在将贝莱德拉回现实。

金融之王的ESG理想

作为先行者，贝莱德于2016先后推出了iShares ESG Aware MSCI USA ETF（ESGU）、美国碳转型准备基金（US Carbon Transition Readiness fund）等ESG ETF系列基金。

具体到投资策略，与多数基金机构类似，贝莱德 ESG ETF系列基金可以大致分为三类：

1、筛选类，即不投资武器、烟草、油砂、动力煤等特定业务领域的公司。目前贝莱德所有自主决策的主动投资组合均已完全退出了动力煤生产占其收入超过25%的上市企业，以及具争议性的武器生产商；

2、主题类，即专注于投资ESG主题赛道，如清洁能源、低碳、联合国可持续发展目标、《巴黎协定》目标等；

3、广泛类，其核心策略是更多投资于MSCI ESG得分较高的股票，较少投资于ESG得分较低的股票，该类别又可以分为意识（aware）、进步（advanced）、领军（leader）和ESG+等四个小系列。

其中，追踪指数（被动投资）的广泛类为贝莱德的主力，这是美国ESG金融产品的主流，也符合贝莱德的自身风格。

据彭博报道，ESG领域近年获得创纪录的基金规模增长，而贝莱德则斩获了其中的一半。

其中，成立于2016年底的iShares ESG Aware MSCI USA ETF（ESGU）是贝莱德ESG旗舰基金，也是全球规模最大的ESG指数基金。截至2022年3月31日，该基金的管理规模为248.8亿美元，跟踪标的为MSCI USA Extended ESG Focus Index。

早在1995年与黑石（Blackstone）分家之日起，贝莱德就深深打上了被动投资的烙印。黑石CEO苏世民曾主导过对贝莱德的早期投资，而芬克与苏世民关于未来资管公司发展方向的分歧则是两人分道扬镳的关键因素。

资管行业把投资回报的贡献因子分解为alpha和beta，其中alpha取决并归功于基金经理的投资能力，beta则是市场平均回报（这是被动投资于指数就可以获得的回报）。

作为黑石的首席明星基金经理，苏世民醉心于主动投资，追求超越平均水平的alpha收益。而芬克则认为追求alpha极其困难，因为不可控的因素太多了，人力总是有限的，明星基金经理作为个体，可管理的资产规模也是有限度的。所以，贝莱德拒绝依赖明星基金经理去做投资。

2008年的经济危机前后，凭借出色的风控体系和较低的佣金，成立不足30年的贝莱德跃居众多百年老店之上，成为全球资产管理规模最大的金融机构，开启了被动投资主宰的时代。据贝莱德官网，截至2022年一季度，其管理的总资产中被动型产品（指数和ETF）比重依然高达 66%。

如果把被动ESG投资看成一场竞赛，那么裁判就是那些大名鼎鼎的指数编制公司。贝莱德所跟踪的MSCI Extended ESG Focus Indexes旨在通过寻找ESG正面因素构建指数，即在负面筛选后的股票池中，最大限度地选择ESG评分较高的公司建立指数。该指数的ESG评分基于MSCI现有体系。

负面筛选则基于以下三个标准：

1、基于社会价值和气候变化的排除，排除生产或销售争议性武器、烟草和民用枪支的公司，以及从动力煤和油砂中获取收益的公司；

2、基于ESG争议评分的排除，使用MSCI ESG争议得分来识别在运营、产品和服务方面对ESG造成严重争议的公司，ESG争议评分为0的公司被排除；

3、其它排除标准：排除缺少ESG争议评分或ESG评级的公司。

虽然被动投资仍是主流，贝莱德并未放弃ESG主动投资的探索。据贝莱德官网介绍，该公司正在不断扩展以可持续发展作为衡量投资成果的主动投资策略，还与Sustainalytics、Refinitiv和Rhodium等建立了数据合作伙伴关系，不断引入新增的可持续发展投资指标从而更好地进行主动分析。

吹哨人：只是“安慰剂”

道义理想十分丰满，贝莱德也乐于对外营销ESG投资策略在市场下行期更具韧性。在其官网，贝莱德列举了可持续投资相关指数在多个市场恐慌时期，例如新兴市场回撤/石油危机（2015.7.21-2016.2.1）、新冠危机（2020.1.1-2020.3.31）等都能跑赢全球大盘。

然而翻开ESGU的持仓，则又将贝莱德拉回现实之中。

2022年第二季度，ESGU持仓中排名前十的权重股分别是苹果、微软、亚马逊、Alphabet A&C、特斯拉、英伟达、摩根大通、联合健康集团、强生。除摩根大通外，其余9家均为同期标普500前十大重仓股。从行业来看，ESGU最大的行业敞口是信息技术、医疗保健、消费品和金融。很难说清楚超额收益究竟是因为ESG，还是因为这些耳熟能详的巨头，特别是科技公司。

ESGU前十大重仓股（截至2022.6.30）

来源：贝莱德官网

2021年底，贝莱德前可持续投资首席投资官塔里克•范西(Tariq Fancy)的公开背刺将质疑声推向顶点。他指出，除了没有为ESG真正贡献什么之外，这些ESG基金还会产生一种“安慰剂”的效果。“ESG投资是向癌症患者出售小麦草，人们只是因为医生的建议而相信这件事，但并没有科学依据证明它是有效的。”

进入2022年，美联储加息和欧洲能源危机则又让ESGU失去相对收益这块“遮羞布”。随着科技股跌入熊市，ESGU已连续两季跑输标普500。

难以证明更具备长线回报能力，贝莱德ESG基金产品的费率明显高于普通基金也显得颇为刺眼。“这些基金除了让华尔街受益之外，并没有其他成就”，范西如是说道。

以贝莱德以下三只ETF基金为例：

不以ESG指标为导向的核心标普500指数Core S&P500 (IVV)、ESG筛选的标普500指数(XVV)、ESG Aware MSCI USA (ESGU)，这三只基金中持股最多的均是苹果、微软、亚马逊、Alphabet A&C和特斯拉；最大的行业敞口均是科技、医疗保健、金融服务和消费品。

标普500、标普500 ESG指数及ESGU各项指标对比

然而，这三个长得差不多的基金，却有着不同的服务费。ESG筛选的标普500指数(XVV)的费用几乎是非ESG基金的三倍；ESG Aware MSCI USA (ESGU)是非ESG基金的五倍。即使是低费用的指数基金，对ESG基金的收费也比对非ESG基金的收费更高。

当然这些并非贝莱德一家面临的问题，也是目前的行业共性。

ESG评级的初心是促使企业转向可持续发展，更注重社会责任等长期价值。通过衡量一家公司面临非金融风险的程度，并相应地推动其股价和资本成本，倒逼落后者整治或倒闭。

但由于测量对象缺乏可靠性、可比性和透明度，ESG的评分过程中产生了过多的噪声，无法提供准确的信号。法国 École des Hautes Etudes Commerciales du Nord (EDHEC) 机构指出，在一个一般的气候基金中，气候数据点最多只代表投资组合股票权重决定因素的12%。

根据Alessandrini和Jondeau的研究，欧洲公司、信息技术公司和大市值公司往往具有更高的ESG评分，采用正面筛选策略的全球资产配置组合可能会超配这些板块，带来区域、行业、风格的被动集中。

金融机构往往会投资于清洁能源、低碳技术、绿色建筑等主题赛道，在实际操作中，当下机构投资策略的同质性较高，因此持仓大多过度集中于某些热门行业，加之产品资产端本身的集中度也过高，再叠加资金抱团，因此这些基金产品在中短期内可以取得优异的业绩；但随着估值压力的抬升，资产端出现泡沫化，直到资金抱团瓦解，由此导致基金业绩的大幅波动。

参照2020年以来的A股，白酒、医药、新能源先后成为机构抱团的对象，投资最后甚至变成小部分板块和个股越买越涨、越涨越买的简单粗暴循环。但行业估值透支后的一地鸡毛，也为投资者所诟病。

面对质疑，在贝莱德的一季度财报电话会议上，芬克重申了公司对可持续投资的承诺。他在电话会议的问答环节中承认，能源价格上涨和通胀对许多ESG投资造成了“严重影响”，但他强调，这不会改变“ESG的长期性这一特质”。

范西曾一语道破ESG策略的根本性缺陷，“气候危机无法通过自由市场解决，因为金融机构就是为了获取利润而建立的。”

这位贝莱德前可持续投资首席执行官的担忧或许正在成为现实。今年第三季度，ESGU对石油巨头埃克森美孚的持仓已从第二季度的第17位升至第10位。

ESG投资的逆风还在强劲地吹，8月底，为落实“只能以委托人的投资回报利益为唯一出发点”，佛罗里达州通过了一项决议，即禁止该州养老金在投资策略中考虑ESG因素。

可以确定的一点是，热捧与质疑共存将很长一段时间内伴随着ESG投资，毕竟相较于传统财务投资体系有格雷厄姆-巴菲特传承上百年的金字招牌，想要在社会价值和业绩之间面面俱到，年轻的ESG评价体系距成为共识还有很长的路要走。

本文转载自：36氪财经

作者：王林黄绎达

END

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