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估值因中美关系紧张而受到局限；首次覆盖，给予持有评级：我们认为，由于个人计算机(PC)需求稳定以及数据中心和移动业务的亏损缩小，联想的盈利能力将在短期内继续复苏。然而，由于以下原因，我们认为股票上行空间有限，并给予持有的首次评级：1）由于盈利可见度有不确定性，特别是在服务器方面，中美紧张局势升温将限制其估值倍数的扩张; 2）移动业务利润率复苏的可持续性，我们认为联想的销货规模将因竞争、市场饱和以及新兴市场的汇率波动而继续萎缩。因此，我们建议投资者保持观望，并将目标价设定为5.30 港元，对应2020 财年市盈率14 倍，与其5 年交易平均值一致，比其PC /移动品牌同业高出15％，以反映联想的盈利能力复苏。
PC 业务稳步增长，盈利能力提升：由于Windows 10 更新，本年至今在商用的全球PC 市场出现复苏。联想在过去五年的市场份额一直在增长，在并购（富士通的PC部门于2018年并入联想）、商用PC 业务增加和对英特尔CPU 供应有较大议价能力所带动下，我们预计这一趋势将继续。利润率方面，我们认为PC 零组件价格下跌将有助于提升联想的盈利能力，我们预计DRAM 价格将在2014 年第4 季度开始下降，其后于2019 年将同比下降15-25％。此外，根据IHS 的数据，预料显示器价格将在2018 年第4 季度开始下降，有助联想的PC 利润率保持稳定。
服务器业务规模扩大，亏损缩小：整体服务器市场在历经2018 年上半年因Purley 更新所带动的大成长之后，我们认为下半年至2019 年的成长将趋缓，信骅(5274 TT)对2018 年第4 季保守的展望即为一个风向球。对联想而言，其新的服务器策略(包括锁定二线数据中心客户、供应链优化、以及全球物流)正在取得成果，在2019 财年第1 季度缴出同比成长68%的优异成绩。若要利润进一步扩张﹐软件定义基础架构将会是关键，因为它能够为私有云企业客户提供更丰富的整体解决方案，是属于利润率较高的业务。
移动业务达到盈亏平衡的机会不大；控制亏损是关键： 由于智能手机的饱和和竞争，联想较难重建其智能手机规模。因此，我们认同联想有选择性地集中于地区性市场（拉美和北美），并计划把经营开支削减8 亿美元（2018/19 财年降至10 亿美元水平）。然而，我们关注联想的销货规模可能会出现如智能手机行业般继续萎缩的趋势 — 当一个品牌（诺基亚、HTC）开始下滑时时即无法回头。此外，近期货币贬值将对新兴市场的购买力产生负面影响。若要我们采取较乐观的看法，我们必须看到公司有更明确的策略来削减成本以控制不断下降的规模。
上行风险是智能手机或数据中心业务比预期佳，主要下行风险则是PC 销货量恶化和新兴市场的汇率波动。
估值因中美关系紧张而受到局限
美国市场影响和关税
联想管理层表示，公司未曾看到客户对中美贸易紧张局势感到忧虑。生产基地方面，联想认为其全球制造布局使其在全球生产设施方面具有更大的灵活性，更重要的是，大多数美国产品已在其墨西哥工厂生产/组装。
我们认为，美国占公司总收入20-25％（见下图）。虽然我们同意联想认为目前与美国客户的业务仍然正常，但中美紧张局势升温对他们的采购策略带来风险，因此将会降低盈利的可预测性，从而限制估值倍数的扩张。
首次覆盖给予持有评级，目标价5.3港元
由于PC需求稳定，以及数据中心和移动业务的亏损缩小，我们认为短期内联想的盈利能力复苏将保持不变。然而，有两个因素使我们忧虑：1）中美紧张局势加剧，将限制其估值的倍数扩张；2）移动业务扭亏为盈能否持续仍然令人怀疑，因为我们认为由于竞争，市场饱和和新兴市场汇率波动，联想难以在中长期维持销货规模。因此，我们首次把联想纳入研究覆盖，给予持有评级，并将目标价定为5.3港元，对应当前股价的2020财年预测市盈率为 14倍。 14倍的市盈率与其5年交易平均值相若，比其PC /移动品牌同业高出15％，以反映联想的盈利能力复苏。
投资风险
主要上行风险是智能手机或数据中心业务比预期佳，主要下行风险则是PC销货量恶化和新兴市场的汇率波动。
PC 业务稳步增长，盈利能力提升:
PC 需求温和复苏，联想处于有利位置
2018 年第2 季度/ 18 年上半年全球PC 销货量同比增长+ 3％/ + 1％，情况比季节性持平至低双位数下跌为佳，主要原因是商用PC 的Win-10 升级需求比预期强劲。由于微软不会发布Windows 11并计划终止对Windows 7 的支持，我们预计Windows 10 更新周期将继续支持商用PC 行业的需求复苏。消费PC 方面，对游戏和超薄型号的需求增加也将继续推动规格升级的趋势。在供应方面，
英特尔的14 纳米处理器短缺导致零件供应紧张，但于联想的议价能力比同业高，此情况对联想等一线厂商有利。我们注意到英特尔优先供应给较高端的商用PC 处理器，然后才供应给商用PC 处理器。由于联想PC 产品组合中有67%属于商用PC，因此所受的影响有限。
服务器业务规模扩大，亏损缩小
2018 上半年全球服务器销货量增长保持强劲
受到云数据中心的兴旺和企业更新所带动，2018 上半年全球服务器销货量同比增长21％，2018 年第2 季度更是连续第四个季度出现双位数的同比销货量增长。在供应商中，ODM 直销增长仍然强劲，同比增长47％，意味数据中心需求比企业高。
联想的新战略刺激规模并缩小亏损
最近几个季度，由在于美国/欧洲企业、超大规模和软件定义细分市场的份额增长，联想在数据中心业务方面取得了良好的进展，2019 财年第1 季度同比增长68％。我们注意到联想的强劲增长是由其新战略，更精简的成本结构（供应链优化，规模效益）及其全球据点所支持，这是联想与其他ODM 相比(由于关税和物流原因)重要的差异化因素。利润方面，数据中心业务集团(DCG)税前利润率在2019 财年第1 季度改善至-4％（2018 财年第1 季度为-15％）。我们预计联想数据中心的势头将在下个季度保持强劲，亏损将继续缩小。
若要取得进一步的增长潜力，软件定义基础设施至关重要，因为它将能够增强供应给私有云企业客户的整体解决方案。联想一直与一伙伴合作，并且由于企业的高定制性质，企业的扩张将带来利润增长。
移动业务达到盈亏平衡仍有困难;控制亏损是关键
联想移动业务过去的问题 - 缺乏投资来构建个性化设备
我们认为，联想移动业务过去的根本问题是它以PC 的思维模式来运营移动业务。这导致在品牌推广，营销，研发和创建个性化设备方面缺乏投资。因此，联想一直面临以下问题：1）缺乏畅销的旗舰型号; 2）与海外相比，缺乏在国内市场（中国，一个平均销售价格较高的地区）的业务；3）中国原始设备制造商(OEM)（小米/华为）向新兴市场扩张以获取更大市场份额。
重建为时已晚；缩小规模较为现实
由于智能手机饱和以及苹果 / 三星 / HOVX 的主导地位，而且重建智能手机平台的成本高昂，联想重建其智能手机平台将不可行。相反，联想选择性在某些利基市场定位更有意义。事实上，联想管理层已经在地域市场上变得具选择性，并专注于拉美和北美地区，从而集中资源。我们同意联想在这两个市场上面临来自中国OEM 的竞争较少，并可利用摩托罗拉的业务据点。此外，管理层也计划把经营费用削减8 亿美元（至10 亿美元水平），我们认为此举于短期内应可使移动业务亏损收窄。
评级定义
基准指数: 香港恒生指数
时间范围: 12个月
公司评级
买入 预期公司股价表现强于基准指数15%以上
增持 预期公司股价表现强于基准指数5-15%
持有 预期公司股价表现相对基准指数的变动幅度介于-5%和+5%之间
减持 预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
正面 预期行业将跑赢基准指数10%以上
中性 预期行业相对基准指数的变动幅度介于-10%和+10%之间
谨慎 预期行业将跑输基准指数10%或以上
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