核心观点

1.专注于跑步运动的体育时尚品牌

1.1 特步国际历史背景

特步国际（Xtep International Holdings Limited）是中国领先的大型运动时尚体育用品企业之一，主要设计、开发、制造和销售以鞋履、服装及配饰为主的体育用品。

        特步总部设于福建泉州，以提供产品生产代加工业务（OEM）起家，曾为多个国际著名品牌生产运动鞋产品。 2002年2月7日, 特步在泉州市注册成立，目标成为时尚运动服装的国际领军者。2008年6月3日，特步国际控股有限公司（1368.HK）正式在香港联合交易所主板上市，面向全球发售5.5亿股，募集资金19亿人民币。2015年，特步发起为期三年以消费者体验为核心的 “3+” 战略改革，分别为“产品+”、“体育+”及“互联网+”，对自身的销售渠道、品牌营销和产品设计进行了大幅调整。特步将其产品线扩大并新增足球、综合训练及瑜伽相关产品，并不断加入多项技术性特征。此外特步大力赞助体育赛事，提供跑步相关服务并充分利用互联网平台，扩大销售至传统线下以外。2018年，特步完成三年改革，由之前的时尚运动品牌转型为以跑步为主、时尚为辅的体育时尚品牌，致力于成为中国跑者的首选品牌。

1.2 公司旗下主要业务及产能分配

        特步结合体育与时尚两种元素专注于提供三大类别的产品：鞋履、服装、配饰。在2018年上半年，公司营业收入中，鞋履、服饰和配饰占比分别为64.9%、33.0%及2.1%。其中特步的功能性体育用品以跑步为核心，在功能上不断提高科技含量。在四大中国国产运动品牌中，特步的销售收入中鞋类产品的占比最高，达到65%，而其他三个同类品牌安踏、李宁及361度的鞋履收入占比均低于50%。此外特步于2011年推出特步童装，专注于3-14岁儿童群体，针对三、四线城市的市场。同时特步于2016和2017年对儿童部门进行大变革，重新部署特步儿童与特步成人部门资源，整合运营管理、品牌推广、零售管理等以寻求更佳定位。

        特步公司在生产环节策略性地安排自产及外包生产的组合形式，从而提高生产及补单效率，使供应链的成本得到有效的控制。目前，特步鞋履生产方面，自产占比52%，外包占比48%；服装方面，自产占比11%，外包占比89%。相较于2017年，鞋履自产的占比小幅上升1个百分点，服饰的自产与外包组合比例维持不变。

1.3 公司股权结构 

        截止2018年6月25日，创始人兼主席丁水波先生及其家族成员持股占比为59.99%，其中丁水波先生个人持股占比为1.56%，群成投资有限公司持有58.43%的股份。群成投资的最终控制人为丁水波及其胞妹丁美清与其胞弟丁明忠。公司其余40.01%的股份由公众股东持有。

        自2018年4月17日至2018年6月25日之间，丁水波先生先后10次增持特步国际股份，总计1,061.4万股，每股均价4.80港元。此前在2017年12月12日至12月29日期间，丁水波先生也累计增持公司股份达597.6万股。

        此外于2017年1月10日，特步国际向集团雇员授出5,000万股奖励股份，占授出日期已发行股份的2.25%，截至2018年6月30日，4,151万股奖励股份未获行使。

1.4 公司近年经营情况 

        2012年以来，体育用品品牌面临一个巨大的挑战即“库存危机”。2013年国内六大运动品牌李宁、安踏、匹克、361度、特步和中国动向的库存总量达到31亿元，其中特步的存货为5.37亿元。过度积压的高库存影响企业的正常运转，毛利率下滑，导致整个行业增长速度放缓。特步在2014年开始进行分销渠道优化，调低订单目标，放缓开店以控制库存，取得了一些成效。然而特步还面临其他挑战，例如消费者对产品专业性的要求在提升，年轻一代对于运动的看法有所改变以及互联网电商的进入导致消费习惯的改变。此外，特步2014年年度财务报告中提到中共中央政府于2014年10月公布，目标在2025年前将体育行业打造为“数万亿产业”。特步为了提升整体竞争力包括优化产品组合及营运效率，实现高速可持续增长，在2015年推出了为期三年的策略性变革，即“产品+”、“体育+”和“互联网+”。

        产品方面，特步改善质量及设计、推出专业运动功能产品、注入新性能、与国际材料供应商合作升级功能性并增加综合训练、户外及女子等新类别，旨在为中国跑者提供高性价比的功能性体育用品。此外特步构想建立一套全方位的跑步相关服务，从产品到赛事和活动，积极赞助马拉松赛事并举办各类跑步赛事，如3.21跑步节及特步企鹅跑。渠道方面，特步进行扁平化分销渠道改革、精细化零售管理、利用移动互联网进行O2O社区建设以实现全渠道精确营销。

        特步在2015年获得52.95亿收入，同比增长10.8%。但由于零售渠道调整及产品分类变化，2017年营业收入有所下滑，同比减少5.2%。在三年变革后，2018年上半年，特步营业收入同比增长18.1%至27.3亿元。经营利润达到5.9亿元，同比增长23.6%。在变革期间净利润下降明显，2017年净利润仅为4.1亿元，同比减少22.7%。其主要原因为特步在2017年进行了3年改革的最后一步即一次性回购库存，造成约1.2亿元的减值损失。剔除此项损失后，2017年公司净利润为5.3亿元，同比增长0.2%。

        产品端的变革使得特步品牌、产品及管理方面均有改善。产品组合方面利润率较高的功能性体育用品比重进一步提高。互联网+改革后电商收入占比持续升高，在2017年电商收入占总收入比例已超过20%。同时因为电商销售毛利率高于线下，使得公司整体毛利率有所提高，在2017年达到43.9%。在特步的收入构成中，鞋履一直以来都是主要力量，占比超过50%。此外鞋履产品的毛利率也高于其他产品，达到40%以上。目前，特步已经完成对其存货的打折促销，未来毛利率有望维持在当前的水平上。

        变革过程中，特步对其渠道结构进行扁平化调整，将分销渠道的层级减少到两层，增加独家总代理商数量至40家，独家总代理商直营店铺占比达到60%。由于新零售模式下，特步帮助指导独家总代理商经营，其盈利能力不断增强，资金压力降低，集团逐步取消了对独家总代理商账款方面的支持，特步应收账款在2017年有所降低。另一方面，特步调整了其订货方式，以销定产，每季度订货会分三次发货，第三次发货会根据之前销售能力灵活决定。新渠道结构下，特步线上电商和线下门店存货共享，特步渠道库存存货周期有所改善。

        2018年上半年，特步实现营收27.29亿元，同比增长18.1%，其中服装产品收入贡献增加，较去年同期增长了1.6个百分点。公司毛利率为43.7%，同比下降0.2个百分点，原因为补货订单量超过预期，导致服装产品的毛利率下滑1.5个百分点。同期归母净利润恢复到3.8亿元，同比增长20.9%。费用方面，销售及分销开支为4.8亿元，同比增长24.6%，占公司收入的17.6%，增幅主要由于广告及推广费用增加导致。行政开支为2.637亿元，同比增长6.8%，占总收入9.7%，较去年同期下降1个百分点。行政开支的增加主要由于2018年特步直营的电商规模扩大，产生存货减值拨备2,610万元。但是这笔亏损被应收贸易账款拨备回拨2,280万元所抵消。

        零售方面，2018年上半年特步门店数量达到6,035家，较2017年底净增35家。同店销售额增长表现良好，是自2013年第一季度以来首次达到中双位数增长。截至2018年6月30日，特步翻新了约65%的门店，新装修的店铺每平方米销售效益提升超10%。独家总代理商数量仍为40个，其经营的直营店数量占店铺总数保持在60%左右，为特步预期的最佳比例。2018年上半年存货周转天数增加至104天，主要由于补单的增多致使成品增多，但补单产品已于7月送抵客户并计入应收账款。经过三年变革，目前特步存货水平有所提高，存货周期稳定在4个月左右。线上方面，2018年上半年，电商的收入贡献超过20%，且特步蝉联天猫销量最高跑鞋品牌。在2018年双十一中，特步全网销售额突破3.1亿元，同比增长50%，并进入到双十一运动户外类成交额前十行列。

2. 马拉松赛事向二三线城市下沉，利好特步跑鞋销量

2.1国内马拉松赛事快速增长

        马拉松赛事已成为近几年我国体育产业发展最快速的领域之一。特步是大中华地区赞助马拉松赛事最多的品牌，从2007年起，特步先后携手北京、上海、香港、台北、厦门、广州、武汉等二十多个城市举办马拉松赛事。特步赞助的马拉松赛事逐年增加，2017年，特步已经赞助40场马拉松比赛。马拉松营销帮助特步传播品牌。据公司披露，大型马拉松赛事参赛者所穿着的品牌中，特步的市场份额蝉联所有国内同业第一。

        近年来，马拉松赛事数量快速增长。随着人民物质水平的提升，对健康的需求越来越高，跑步受重视程度逐步提升。加上社交网络的兴起和政府政策的支持，跑步运动得到大力推广。此外中国田协放宽举办马拉松赛事的标准，取消了赛事审批，简化准入程序，优化“放管服”模型，激发社会力量办赛的积极性，吸引更多民间赛事，马拉松赛事数量激增。据中国田径协会统计的数据显示，田协取消赛事审批的同时对于认证赛事办赛标准提出了更为严苛的要求，因此注册赛事数量在2017年略有下降至256场。据果动体育科技有限公司和中国田径协会联合撰写的《2017中国马拉松大数据分析报告》统计，总体马拉松赛事从2011年的22场，升至2017年的1,102场, 年复合增长率高达92%。2017年这1,102场比赛当中，路跑赛事（全马、半马、10公里、健康跑、超级马拉松）为647场，占比达到58.71%。路跑赛事中，全程马拉松及半程马拉松分别为173及243场。除此之外，非铺装路面及其他赛事共455场，占比为41.29%，这其中以越野跑赛事为主，达到312场。

        马拉松赛事规模不断加大，2017年参赛人数增长近一倍。据《2017中国马拉松大数据分析报告》统计，2017年各类规模马拉松赛事参赛人数达498万，其中全马参赛人次为235万，半马参赛人数134万。而在2016年，总参赛人数仅为280万，增幅达到78%。在2011年至2017年间，马拉松参赛人数由40万人次升至498万人次，年复合增长率高达52%。

        爱燃烧《2017年度跑者调查》显示马拉松参赛选手水平不断提升，83%完赛选手于近3年首次完成全马比赛。在2017年完成全马的参赛者中，首次完成全马比赛的参赛者占所有参赛者比例达到四成，更多高水平跑者加入马拉松运动中。此外2017年全马完赛人次达到26.9万，同比增长10.6%。这表明参赛跑者的专业水准也在不断提高，而他们对跑鞋及跑步装备也将有更高的要求和需求。悦跑圈对2016年广州马拉松赛事及2017年北京马拉松赛事选手穿着跑鞋的调查显示，在0至3小时经过37km处的较高水平选手当中，分别有17.1%和10.5%的选手选择特步跑鞋，在所有跑鞋中排在第三和第四位。

2.2 国内马拉松赛事数量及参赛人次仍有增长空间 

        马拉松赛事数量仍有增长空间：中国路跑的赛事数量以及参赛人数远不及发达国家的零头。美国一直是举办马拉松数量最多的国家，遥遥领先于其他国家。根据《2017中国马拉松大数据分析报告》披露，2017年我国全年各类规模马拉松赛事总量仅有1,102场，其中，全马有173场，半马有243场，而美国同期约有3万余场，仅全程马拉松赛事就有1,100场次。在2017年美国每万人拥有马拉松赛事场次21.67场，而中国仅有4.27场。

        马拉松完赛人次同样存在上升空间：2017年中国马拉松（全马加半马）完赛人次为72.2万人次，日本马拉松完赛人数约60万, 美国为50.8万人次, 对比三国人口数量：中国人口13.83亿、日本1.27亿、美国3.26亿，相当于中国平均每1,916人中仅有一人完成马拉松比赛，而日本每211人中就有一人完成比赛，美国每641人中能有一人完成比赛。此外，世界范围内，各国马拉松完赛人次占人口总数的比例，日本排名第一，为0.46%，美国以0.17%排到第十位，而中国只有0.052%。随着中国政府的大力支持与国民健康意识的提升，中国马拉松参赛及完赛人次有望进一步提升。

        中国跑者在世界范围内马拉松赛事中的参赛率不断提高，据Run Repeat对2009至2014年世界范围内72场马拉松赛事调查统计，俄罗斯跑者的参赛增长率最高，为300%，其次是中国跑者，达到259%。亚洲的平均增长率达到92.43%，远高于美国13.92%，欧洲10.3%以及全球平均增长率13.25%。马拉松这项运动在中国逐步普及，未来将可能会有更多中国跑者参与到国际马拉松赛事中，带动中国跑步文化的发展。

2.3 马拉松赛事向低线城市下沉，特步将因此受益 

        举办马拉松赛事的非一线城市数量持续增长。1981年，北京首次举办国际马拉松比赛。随后，大连国际马拉松赛、上海国际马拉松赛、厦门国际马拉松赛等相继出现。2010年，中国共举办了12场马拉松比赛，其中一线城市3场，非一线城市9场。2015年，中国马拉松赛事激增，举办马拉松赛事的城市数量共为79个，除去上海、北京、深圳、广州四个一线城市，举办马拉松赛事的非一线城市数量增至75个。2017年举办马拉松赛事的非一线城市数量达到230个，同比增长78%，且与2011年相比，年复合增长率达到48%。马拉松运动出现了明显的向二三线城市 “下沉” 的趋势，很多城市的下属区县都开始打造各自的品牌赛事。

        非一线城市举办马拉松场次快速增长。2013年以前，多数举办城市每年只举办一场马拉松赛事，自2013年开始，北京率先一年举办两场马拉松赛事。2014年起，非一线城市也出现一年举办多次马拉松赛事的盛况，非一线城市举办马拉松赛事场次在2017年达到960场，同比增长224%。举办马拉松赛事的低线城市数量增多、低线城市举办马拉松场次加速增长，两者协同的因素促使低线城市的跑鞋需求量增加。

        特步主要市场定位于低线城市，将受益于马拉松赛事下沉。特步目前拥有6,035家门店分布于中国300多座城市，其中以三到五线城市为主。而一线城市中，特步仅持有285个门店，占比为5%。15个新一线城市及30个二线城市中，特步分别有1,011及1,127家门店，其余均在三线到五线城市中。马拉松赛事向非一线城市下沉将为特步带来更多潜在消费者。

3. 性价比优势显著，特步跑鞋销量有望继续增长 

        跑鞋产品的性价比是消费者购买时的主要考虑因素之一。据爱燃烧、虎扑跑步及上海跑者联合发布的《2015中国跑者调查报告》显示，2015年中国跑者人均购买跑鞋数量达到2.81双，男性跑者平均购买3双跑鞋，女性跑者平均购买2.7双。《2015中国跑者调查报告》统计了跑者选择跑鞋时的考虑因素，其中价格因素排名第三位，有48.1%男性跑者及44.7%女性跑者表示注重跑鞋价格。

        特步跑鞋拥有高性价比优势：我们统计了国内9家主要体育品牌的天猫旗舰店中销量排名前十的跑鞋类型及价格。从统计结果中可以看出，对于亚瑟士，新百伦，斯凯奇，耐克以及阿迪达斯这五家主要的海外品牌来说，其天猫旗舰店销量前十的跑鞋均价在400-730元之间。而对于安踏、李宁、特步和361度这4家国内体育运动品牌来说，销量前十的跑鞋均价位于136-188元之间，价格大约是国外品牌跑鞋的三分之一左右。

        其中特步品牌销量前十的跑鞋的销量之和，在国内9家主要体育品牌中排名第一。而这些跑鞋款式的平均售价为156元，在天猫9家主要体育品牌销量前十的跑鞋均价中倒数第二低。高性价比的优势使得特步的跑鞋在销量上拥有显著优势。特步销量前十跑鞋的月成交量之和达到11.2万双，在天猫体育品牌中排名第一。而其月销售额也仅次于安踏。

        特步跑鞋销售综合指数在国产运动品牌中排名第二。此外，据第一财经商业数据中心（CBNData）近日发布的《生命，在于运动-线上运动鞋相关消费系列研究》显示，近年来中国消费者对运动鞋的需求日益旺盛，从2016至2018年市场规模持续增大，跑鞋在整体产品中占比接近4成。CBNData消费大数据定义销售综合指数=（0.5*销售额指数+0.3*复购率指数+0.2*人均消费指数）*100，并对2017年4月至2018年3月十大跑鞋品牌进行统计，结果显示，特步的销售综合指数位居国产品牌第二位，全部十大国内外品牌第七位。

        在国内消费增速放缓的背景下，我们认为消费者的购物选择将更加理性，特步高性价比的优势将进一步凸显。在2018年，社会消费品零售总额累计同比增速在逐步放缓。在这样的经济形势下，我们认为消费者将更加注重产品的性价比。特步产品的性价比一直在同行业中处于较高水平。因此我们认为在这样的消费趋势变化中，特步的市场份额将有望提升。 

4. 注重研发，产品细分有可能带来潜在增长空间

4.1 跑鞋产品线进一步细分，满足各类消费者需求

        特步不断加强研发投入，成立首个跑步专属研究中心。2016年，特步成立了中国首个跑步专属研究中心，由20多名研究专家带领，采用全球领先的研究科技，实验测试并研究中国跑者不同的脚型和步姿，开发适合中国跑者的跑鞋。截至2018年上半年，特步研发费用率已达到2.6%，处于同行业较高水平。2018年3月，特步推出了一款自主研发的21代烽火鞋实现材料、工艺和科技上的超越，上市后深受大众消费者喜爱，销售量突破1百万双。

        特步融合不同科技，满足跑者各类需求。随着中国跑者数量的增加，以及跑者水平的提高，体育用品市场的产品需不断细分以满足不同需求。《2015中国跑者调查》显示，跑者最关注跑鞋的舒适性及缓冲性，其次是价格、品牌与稳定性。目前，特步的主要跑鞋分为三类，竞速快跑，动力畅跑及舒适易跑分别对应专业、普通和初级跑者。由于特步注重跑鞋材料研发，大部分跑鞋系列都具有跑者要求的缓冲性能及舒适性。《2015中国跑者调查》显示，跑者对于跑步场所有着不同程度的偏爱，比如有38%的男性跑者喜爱城市公路，22%的女性跑者喜爱操场跑道。特步在实验室里模拟了实际跑步场景，如竞赛跑道，塑胶跑道和水泥地跑道等，以研发适合不同跑步环境的跑鞋。产品的不断细分，将有利于品牌有效地进行竞争，发掘和开拓新的市场机会。

4.2 对标国际一线跑鞋品牌，特步产品仍有进一步细分的空间

         跑鞋之王亚瑟士适应人群极广。亚瑟士跑鞋被分成六个系列，包括支撑系、缓冲系、控制系、越野系、竞速系及赤足系。在众多跑者重点关注的两个性能：支撑性与缓冲性方面，亚瑟士做出了进一步细分。例如支撑系下分为三个系列，分别拥有高功能性，高舒适性及高性价比的特点。此外，亚瑟士跑鞋针对不同脚型的跑者进行相对应的产品设计，为足内翻及足外翻跑者提供支持与放松，减少运动损伤的可能性。同时亚瑟士也设计出窄楦、正常楦、加宽楦及超宽楦的跑鞋来服务不同脚宽的跑者，提高舒适性。

        享有“跑鞋中的劳斯莱斯”美誉的圣康尼拥有精准的细分产品线。全球四大慢跑鞋品牌之一圣康尼主要将产品按跑步场地分为公路及路跑型以及越野型。每种类型下又分出多个系列以彰显不同特征如复古、缓震、舒适、训练、情侣及耐磨。每款跑鞋下面都会列出其支持赛事，支持足弓与楦头。此外，圣康尼的跑鞋科技也被精准细分，最著名的是其中底技术系统中的缓震功能，被分为全掌缓震技术，后跟缓震技术以及稳定缓震技术用于不同系列跑鞋。

5. 线下渠道仍有增长空间，电商预计将保持快速增长

5.1 渠道改革带动同店销售增长，门店数量仍有增长空间                            

        零售渠道的重大变革加强特步的终端控制力。2017年特步集团完成了对其零售渠道为期三年的重大变革。渠道构架由之前的多层分销商到经销商再到运营商，简化为独家总代理直营模式与加盟商共存。特步集团成为整个零售网络的管理者。而40家独家总代理也开始直接经营自营店，店铺总数占比达到60%左右。在扁平化后的零售网络中，特步采用了类似特许经营模式的体系，独家总代理商负责直营店的大部分决策如：资本投资，店铺存货与店铺员工费用，而特步提供零售总决策，为独家总代理商决定店铺位置，提供陈列方面的指导，设置统一零售吊牌价格，指引产品订购程序，制定折扣范围并提供员工培训。渠道扁平化结合企业资源规划系统的应用，帮助特步增强生产及管理的灵活性与精准性，洞察消费者行为，优化存货管理水平。

        渠道扁平化提升终端盈利能力。由于渠道扁平化加强特步的终端控制力，帮助店铺提升经营效率，业绩方面展现出了预期中的积极成果。2018年前三季度同店销售额同比增长分别为低双位数、中双位数与中双位数，在四大国产运动品牌中表现较为出色，这也是特步自2013年第一季度以来首次实现中双位数增长。新装修的店铺每平方米销售效益也有超过10%的提升。此外，渠道扁平化后，特步集团也开始帮助管理总代理商的店铺，提供全新的专业运作方式，独家总代理的盈利能力大幅增长，现金流也更稳健。目前特步已经逐步取消对独家总代理商的收款帐期支持，集团的应收账款也随之缩减。

        零售渠道数量仍有增长空间。目前，特步正对其门店进行翻新，升级为国际化运动风格店铺设计，新装修的店铺占总店铺数约65%，仍有35%左右的店铺有待升级改造。截至2018年6月30日，特步门店数量仅为6,035间。据公司管理层在2018年中报业绩发布会披露， 2018年下半年特步计划将其门店数量增加200-300间，总门店数目预计达到6,200-6,300间。新建的门店面积较大且位置较优，多数超过100平方米且多数位于购物中心内。目前特步门店数量在四大国产运动品牌中较少，仍有一定渠道扩张的空间。我们预计2019年特步的渠道扩张将能够为公司营收带来5%左右的增长

5.2 电商销售额预计将继续快速增长

         O2O模式的采用带来存货共享，使得线上线下经营互惠互利。特步于2016年底开始推行O2O模式以便于存货共享。目前特步电子商务平台上所售产品中约一半为O2O产品，另一半为线上特供款。在2018年上半年，O2O系统已经覆盖至零售网络的60%以上。O2O使得公司电商业务能够与线下门店共享库存，消费者在线上订购的产品将由附近的总代理商送出。电子商务平台不仅是特步集团的零售渠道，也成为独家总代理商的另一零售渠道，有力地加强了特步产品的存货管理。 

        2018年上半年公司电商业务收入占比超过20%，蝉联天猫跑鞋类别销量第一，服装收入也较去年同期翻倍。其电商收入占总收入比例从2014年的单位数增至2018年上半年的逾20%。2018年双十一销售数据显示，特步线上销量仍然强劲，全网销售额突破3.1亿元，同比增长50%，再次进入到双十一运动户外类成交额前十行列。

        电商销售增速仍然强劲，我们认为特步的电商收入将继续提升。自2015年10月起，社会消费品实物网上零售总额累计同比增长一直保持在25%以上的较快水平。阿里巴巴平台上的成交总额也同步增长，截至2018年3月31日，年成交额达到48,200亿元，同比增长28%。而在2018年双十一期间，天猫平台成交额达到2,135亿元，同比增长27%，京东平台成交额为1,598亿元，同比增长26%。在电商业绩快速增长的背景下，我们预计2019年特步的电商业务收入将继续保持快速增长的势头。

6. 盈利预测与投资评级 

我们对公司的盈利做出如下假设:

        主营收入：我们预测19/20年主营收入将保持中双位数增长。收入增长将主要来自于同店销售额增长，线下店铺数量的增加及电商收入贡献的增长。在全新的扁平化零售架构中，特步将继续对现有店铺进行翻新，并推出高性能的新产品，同店销售额有望持续增长。渠道方面目前特步仅有6,035家门店，在四大国产运动品牌中数量相对较低，渠道仍有扩张的空间。

        毛利润：我们预测公司19/20年毛利润的增长将主要来自于收入的增长，公司的毛利率将基本保持稳定。虽然目前电商业务的毛利率仍然高于线下渠道，但是随着电商特供款占比逐渐减少，O2O销售占比逐渐增多，线上零售毛利率预计将小幅下滑。这将基本抵消电商销售收入占比提升对整体毛利率的积极影响。

        净利润：公司18/20年的净利润增长将主要来自于收入端的增长。同时，我们预计公司的推广费用、研发支出及折旧摊销费用的增速将低于收入增长的速度，带来经营杠杆的提升。因此公司的净利润增速将会快于营业收入的增速。

投资评级

        当前股价对应2019年P/E为11.1x，略高于其历史均值。我们首次覆盖公司，给予公司谨慎增持评级。

7. 风险提示

7.1 国内消费增速进一步放缓的风险

     2018年年初至今，社会消费品零售总额增速有所下滑。如果经济增速继续放缓，那么消费者对于运动服饰方面的消费将会更加谨慎，这将会对公司的销售收入带来不利影响。

7.2 渠道库存积压的风险

         公司主要通过加盟店渠道进行销售，目前公司的渠道库存水平处于健康水平。但是如果终端销售收入的增速出现放缓，那么则有可能使得公司渠道库存水平提高。如果渠道库存出现积压，那么加盟商可能需要提高零售的折扣，这将会对加盟商的盈利能力产生负面影响。