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文 广发海外策略廖凌
核心要点如下：
1海外策略研究的三因素框架
海外市场和港股策略研究的基础：DDM三因素的简化模型，即市场走势由盈利增长（EPS growth）、无风险收益率（Rf）和股权风险溢价（ERP）决定。
但海外研究变量的内涵不局限于孤立的市场，传统策略分析框架“移植”的同时，也需要更多的“延展”，多个长周期变量之间的联系将被纳入研究范畴。
2化繁为简——把握盈利、流动性的变化趋势
从恒指与大类资产相关性来看，美股、A股、汇率、美债等因素对港股影响较大。
决定美股和A股走势的关键因素为本国的盈利和流动性，因此兼具“离岸”和“在岸”属性的港股同时受中美经济、利率等因素影响。
中美经济和利率的差别带来人民币汇率的波动，而这也是造成恒指波动的重要原因。
3港股市场风险溢价波动较为剧烈
港股市场的风险溢价波动更为剧烈，是国内去杠杆、新兴市场汇率变化、贸易战、地缘政治、联储加息缩表、全球经济增长预期等多个方面的共同结果。
单纯看风险溢价绝对值的意义不大，但“极端值”具有一定参考价值。
以Forward PE、10Y中债收益率和10Y美债收益率计算，分别衡量“在岸”和“离岸”ERP水平。
4港股盈利与国内经济和货币周期高度相关
随着中资股在恒指中权重越来越高，国内经济和货币周期的变化对恒指盈利增长具有重要影响。
恒指非金融盈利增长中枢由国内名义GDP增长决定，同时和工业企业利润增长高度相关。
恒指权重板块中，金融、地产、工业、原材料等大类行业盈利增长均受到国内经济、货币周期不同程度的影响。
5新兴市场和港股流动性分析
美元指数与新兴市场股市呈反向关系：美元走强是新兴市场外部风险的“长焦”变量，尤其对于高杠杆率、财政和经常账户的“双赤字”的“脆弱新兴国”。
美债收益率与股市——影响Rf、ERP，进而影响市场估值，而上行的斜率决定市场波动率，另外利率曲线倒挂期间，股市恐慌情绪加剧。
人民币汇率对港股市场的影响机制：人民币贬值周期下，资金流出中国市场使得人民币资产估值下降，贬值过大时造成戴维斯双杀。
港元汇率与恒指：当港元兑美元汇率不断触碰“弱方兑换保证”时，“港币保卫战”背景下恒指往往承压，美港利差是港汇波动的主因。
南下资金流入受哪些因素影响？——人民币和港币汇率、跨境套利、股市表现，18年整体“南冷北热”。
6全球视野的估值比较
第一，港股和全球其他市场估值的静态比较存在一定缺陷
原因之一在于港股本身受估值波动的影响并不高，尤其2010年后估值波动整体较为平稳。
第二，对静态PE指标的动态修正——Forward PE与Shiller PE
Forward PE虽较静态PE有改进，但ForwardPE未充分考虑EPS的下调风险，存在一定误差。
Shiller PE通过剔除盈利周期性波动的影响，能更准确地衡量静态估值水平，恒生指数最新Shiller PE 约16.0倍，略高于历史均值-1倍标准差
第三，综合考虑资金成本，重视分红收益率——长线资金的价值锚
用股息收益率-10年期国债收益率衡量长线资金的价值锚，可纵向比较相比债券的相对吸引力。
历史视角来看，当前恒生指数和恒生国企指数股息收益率-10年期国债收益率已具备长线吸引力，但和15年底比仍有不小的差距。
7理解中外机构投资策略异同
中外机构主动投资的理念差异：由于考核机制的差异，外国投资者更倾向于长期持有（buy-and-hold）。行业配置上，美股配置更加均衡，中国机构偏好TMT、消费、医疗等；个股配置上，美股重仓多为龙头股，中国机构投资者风格正在转变，且均重视股息率、业绩溢价
海外被动投资的典范——ESG策略。主要包括ESG 筛选、融合以及股东积极主义三大策略。2012年以来，新兴市场ESG股票指数的年化回报更胜传统股票指数。
8风险提示
海外市场大幅波动的风险、盈利增长大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、政策大幅波动的风险、地域政治变化带来市场不确定性增加。
