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广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
广发证券资深宏观分析师 周君芝 博士
报告摘要
第一，央行货币政策执行报告首先肯定了一季度金融条件修复的成果。
第二，对于经济形势，央行延续了政治局会议“总体平稳”和“下行压力”并提的定调。“外部环境总体趋紧”的提法取代了四季度的“不确定性增多”，同时指出“货币政策应对空间充足、工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性”。
第三，对于通胀，央行判断是“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”。
第四，对于下一阶段货币政策思路，表述整体变化不大，“强化逆周期调节”变为“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，增加“加强预期引导，稳定市场预期”。
第五，专栏历来都是货币政策执行报告最重要的内容之一，本次六个专栏涉及三个主要话题，分别有关货币供给量、金融市场改革开放、结构性去杠杆，其中有5点政策认识非常重要（见我们正文分析）。
第六，整体来看，一季度货币政策执行报告延续了4月政治局会议对经济形势的判断与定调。与上一季货币政策执行报告相比，对于外部因素、物价形势的不确定性有所提示。
正文
央行货币政策执行报告首先肯定了一季度金融条件修复的成果。本季度货币政策执行报告开篇摘要便提到“针对前期一度出现的社会信用收缩问题……采用市场化的手段鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度”。同时肯定了政策效果，“有效应对了社会信用收缩压力，保持了流动性合理充裕和货币信贷合理增长，改善了市场预期，促进了国民经济实现平稳开局”。
对于经济形势，央行延续了政治局会议“总体平稳”和“下行压力”并提的定调。“外部环境总体趋紧”的提法取代了四季度的“不确定性增多”，同时指出“货币政策应对空间充足、工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性”。央行在一季度货币政策执行报告中指出“2019年第一季度宏观经济指标保持在合理区间，市场信心提升”、“经济运行总体平稳、好于预期”。外部因素方面，四季度货币政策执行报告表述是“外部环境发生明显变化，不确定因素增多”；本季货币政策执行报告更为明确地指出“外部经济环境总体趋紧，经济存在下行压力”。央行同时指出“货币政策应对空间充足、货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性”。
对于通胀，央行判断是“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”。关于不确定性，央行认为一是猪肉价格，二是国际原油价格，三是减税影响，所以物价“存在一些不确定性，对未来变化需持续监测”。
对于下一阶段货币政策思路，表述整体变化不大，“强化逆周期调节”变为“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，增加“加强预期引导，稳定市场预期”。我们理解一季度是一轮比较典型的货币条件修复期，所以重点是“强化逆周期调节”；而目前货币条件典型修复期结束，政策在进入平稳期的同时保持对增长和通胀的观察。增长目前的不确定性主要来自于外部环境，通胀目前的不确定性主要来自于前面所述的几点，所以“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”是目前的主要特征，视宏观环境的变化灵活把握，及时调整，可进可退。
专栏历来都是货币政策执行报告最重要的内容之一，本次六个专栏涉及三个主要话题，分别有关货币供给量、金融市场改革开放、结构性去杠杆，其中有5点政策认识非常重要。具体来看：专栏1和专栏2是关于货币供给支持经济增长的总量关系和政策特征；专栏3和专栏4是关于金融市场改革和金融市场开放。专栏5和专栏6是关于潜在经济增长、稳增长和去杠杆关系。
其中值得重视的政策认识包括：
1）央行指出年初以来M2和社融“分别保持在8%和10%以上，与名义GDP增速基本匹配”，这是比较直观地给了一个匹配的标准。
2）存款准备金率的新框架叫做“三档两优”。
3）推动中国两率并轨进程中，LPR重要性或有进一步显现。
4）央行指出当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零。
5）央行指出结构性去杠杆过程中货币政策过松或过紧都可能偏离维护金融稳定、促进经济持续健康发展的初衷。对不同部门、不同主体货币供给有保有压。
整体来看，一季度货币政策执行报告延续了4月政治局会议对经济形势的判断与定调。与上一季货币政策执行报告相比，对于外部因素、物价形势的不确定性有所提示。4月19日召开的政治局会议对一季度经济形势做出判断，并对后续经济工作重点做出部署，我们在前期报告《政治局会议的六个关键点》中曾有详细分析。对于经济环境、货币政策，央行一季度《货币政策执行报告》是在4月政治局会议主要定调下的展开和细化。与上一季货币政策执行报告相比，对于外部因素、物价形势的不确定性有所提示。
核心假设风险：
宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期
