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相机而动——2019年港股中期策略展望

廣發香港財富管理

2019-06-10

导读：广发证券（香港）为您打开海外投资大门！

广发香港

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文广发海外策略首席廖凌

报告摘要

● 风险资产结束“蜜月期”

年初以来，利率和风险偏好驱动股市反弹；但随着中美贸易格局恶化、市场波动率大幅上升、汇率贬值，风险资产“Sell in May”的魔咒再现。

● 中美G2：应对“逆全球化”的阴霾

美方现有的加征关税方案对中方影响可控，但若极端情形出现，出口的潜在下滑仍会让经济承压；此外，中美技术“脱钩”的分歧尚待弥合。

借鉴日美历史经验，贸易冲突带来的“阵痛”难免，但并非改变产业竞争优势的关键因素；长期而言，内需市场对于中国产业升级的重要性上升，不必担心产业“空心化”，也无需过度担心成本优势的丢失。

● 从“量变”到“质变”，港股基本面无需过分悲观

“逆全球化”对出口和制造业投资带来增长不确定性，为应对外部冲击，政策既有“底线”，又保持“定力”， “政策底”→“社融底”→“经济底”的逻辑依然成立。我们预计下半年经济名义值波动降低，盈利“有韧性，缺弹性”。

盈利的高质量更值得重视。港股多数行业18年ROE仅略低于历史均值，而PB估值位于历史低位；用ROE-Rf（10年期中债收益率）衡量，目前香港中资股实际回报率仍存在较强支撑。

● “长钱”支撑估值，流动性或边际改善

展望未来，港股中长线资金面仍有“源头活水”：1）人民币贬值、AH高溢价效应下，“北水”南下动力增强；2）对于外资而言，恒指股息率接近OECD国家养老金5年期平均回报率（3.8%），快速下跌后重现配置价值。

仅看下半年，我们认为港股的流动性环境不会更差：1）尽管美元短期保持强势，但联储量宽、降息预期增强，叠加欧元贬值后的刺激效应，或使得美元下半年或现向下拐点；2）4月以来人民币汇率“快贬”，但基本面压力有限，中美贸易变化主导了短期走势，央行近期开始稳定汇率预期。

● 投资策略及配置：波动中凸显价值，围绕两条主线

基于贸易假设的港股行情推演：1）基准情形。EPS短期下调压力有限，G20后市场短期反弹概率较高，行情相对积极；2）恶化情形。“经济底”后移，市场短期承压，布局时点或在海外流动性宽松之际，Q4概率更高。

配置“确定性”主线：1）经济和通胀主线，关注消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩；2）应对“逆全球化”，自主可控突围，关注港股科技龙头；3）波动率上升时，配置港股中高股息率蓝筹个股。

● 风险提示

美债利率倒挂、信用利差走阔；EPS下调；美元走强；贸易格局恶化。

报告正文

1
风险资产结束“蜜月期”

1.1 年初以来，利率和风险偏好驱动股市反弹

年初以来，全球风险资产经历了一轮“大起大落”，从“risk on”到集中避险，利率和风险偏好的变化起到了决定性的影响。

前4个月，受利率和风险偏好“共振”支撑，全球权益市场迎来了难得的估值“快涨”行情。全球央行转“鸽”改善市场流动性，引导日、欧、中、美等地区的无风险利率快速下行；而19Q1中美贸易摩擦边际缓和、中国减税降费、英国“硬脱欧”风险下降，使得风险资产迎来一段“蜜月期”，美股标普500指数、港股恒生指数年内最大涨幅一度达到17.5%、16.7%。

其中，估值扩张贡献了指数的主要涨幅。年初以来美股和港股回报率分解显示的是“估值涨、盈利平”的规律，利率和风险偏好驱动估值扩张，但盈利增长预期相对平稳，估值因素能够解释大部分涨跌。

1.2 “Sell in May”的魔咒再现

进入5月份以来，“Sell in May”魔咒重现，全球主要风险资产几乎全线下跌，新兴市场股市跌势明显，导致股指回撤的原因归纳为以下方面：

其一，中美贸易格局再次恶化。美国对2000亿美元中国进口商品加征25%关税，华为事件持续升级，中方面临商品贸易高关税、技术“脱钩”双重压力，市场避险情绪加重；

其二，市场波动率大幅上升。5月全球主要国家经济数据疲弱，叠加贸易环境不确定性增加、美债期限利差倒挂、美国企业债利差走阔等因素，市场风险偏好受到压制，VIX和恒指波动率中枢抬升；

其三，汇率贬值压制新兴市场表现。经济“美国强，非美弱”的格局下，美元指数震荡上行，叠加新兴市场货币和人民币贬值，以及EM相比G7国家的汇率波动率增加，资金流出新兴市场股市；而人民币兑美元汇率再度“快贬”，外资净卖出中国权益资产金额增加，北上资金和挂钩港股的ETF均出现净流出。

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中美G2：应对“逆全球化”的阴霾

2.1 美国“宽松后遗症”下的矛盾转移

近期中美贸易格局的恶化，仿佛18年6月份后的“昨日重现”，极大压制港股走势。中美博弈始于贸易冲突，根源之一在于美国“宽松后遗症”推动了“矛盾外溢”：

第一，美国多年财政扩张加剧了“双赤字”压力，“宽松后遗症”背景下削减外部赤字的压力骤升，中国“首当其冲”。财政宽松是特朗普重要施政主线，政府支出增加、大规模减税虽提振了美国经济，但也带来了政府和企业两部门杠杆的攀升，“高位不胜寒”的杠杆使得刺激始终存在“极限”。而削减内部赤字的“手术”过程极为痛苦，对于经济增速和资本市场均有不小的冲击，因而在2020年总统大选期即将开启的当口，将“内部矛盾外部化”成为特朗普政府最迫切的政治诉求。

第二，货币“宽松后遗症”加大美国贫富差距，矛盾转移、贸易保护成为自然的选择。美国收入最高的5%住户和收入最低的20%住户收入“剪刀差”达到极值，多年的货币宽松加剧了贫富差距和内部矛盾，更容易滋生“逆全球化”的环境。

2.2 若加征关税出现极端情形，对出口和经济存在显著冲击

对于中方而言，美方现有的加征关税方案已对出口产生了不利影响，例如关税清单行业对美出口降速、造成中国对美出口回落；但中国对非美国家（如东南亚、欧洲）的出口部分弥补了中国对外贸易顺差的“美国缺口”，让当前的加征关税情形并未对经济和出口造成较大拖累。但让市场较为担心的是，一旦加征关税出现极端情形（美方对近5000亿美元中商品全部加征25%关税），出口遭受的潜在下滑仍会让经济继续显著承压，而港股盈利也会蒙受下调风险。

那么，中美贸易格局的变化如何影响港股的基本面？——基准情形下，港股遭受的盈利损失仍可控；但若出现更极端情形，港股盈利将遭受更大量级的拖累。根据IMF关于关税对中国实际GDP的影响假设（表1），我们根据美国加征关税幅度，将中美贸易格局分为乐观、基础、恶化三种情景。总体来看，恒生国企指数受影响程度略大于恒生指数，三种情景下，预计国企指数盈利增速分别下降1.9% / 4.6% / 8% 。

从最新中美贸易事件进展来看，美方对中国关税加征演变成乐观情形概率较低，而一旦演变成悲观情形（所有商品均征25%关税），我们需要阶段性下调对于基本面增长的预期。

2.3 技术“脱钩”的分歧尚待弥合，影响也更难估量

除加征关税外，技术“脱钩”（decoupling）是另一不可忽视的风险。在科技上与中国“脱钩”，成为一些美国对华强硬派的政策选择。去年对中兴通讯的技术限制、近期华为实体清单事件的持续发酵，意味着美方由单一的加征关税向“贸易保护+技术限制”的多元化路径转变。

我们认为，中美技术从“合作”到“脱钩”，对双方无疑是“弊大于利”，并且较之关税，其长远的负面影响也更难以估量：

对美国而言，中国产业集群发达，需求旺盛，技术“脱钩”将提升美国相关企业运营成本，降低经济利益。从技术“脱钩”涉及的相关行业ETF走势来看，5月份iShares半导体SOXX指数创下2010年来最大跌幅，市场已“用脚投票”表明了短期避险的态度；
对中方而言，美方不提供关键技术、关键部件，可能使得部分产业链如消费电子、通信等将面临阶段性的发展压力。若相关的上市公司受到波及，其股价的波动性将会较以往出现骤升。

2.4 产业如何突围？借鉴日美贸易战的“得与失”

具体到产业影响（如消费电子、通信等），部分投资者担心高额关税和“脱钩”会造成“开倒车”式的冲击，借鉴日美贸易战经验，对此我们总结出以下启示：

第一，长期而言，本国的产业变迁不以另一国削减逆差的意志为转移。日美40年贸易战期间，涉及纺织服装、钢铁、彩电、汽车、软件、金融等多个领域，但美日贸易逆差反而不断扩大，以“贸易不平衡”限制产业发展的逻辑难以自恰。

第二，贸易冲突带来的“阵痛”难免，但并非改变产业竞争优势的关键因素。以日美汽车贸易战为例，1981年起日本汽车对美出口自主限制，短期带来日本对美汽车出口的下滑；但更长周期看，美国市场上日系汽车占有率不断上涨，贸易限制最终也并没有改变日本汽车在美国的受欢迎程度：一方面，日本车企在美直接投资部分消化了这种影响；另一方面，技术改造和设备更新增强了日本汽车竞争力。

第三，内需市场是中国最大的底气，不必担心产业“空心化”，也无需过度担心成本优势的丢失。相比日美贸易战中的日本，中国内需市场广阔，不缺技术应用的市场，居民消费潜力也更强；另外，劳动力成本较日、美等国依然不高，“中国制造”的产业链优势尚未消失。

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从“量变”到“质变”，港股基本面无需过分悲观

3.1 为应对外部冲击，政策既有“底线”，又保持“定力”

“逆全球化”对出口和制造业投资带来增长不确定性，使得国内经济企稳信号仍不明朗，因此从政策逆周期对冲的态度来看，将保持适度的“底线”思维：

货币政策不至于立即收紧，积极财政基调延续。年初以来货币政策适度宽松，短期利率走低、流动性改善、信用温和扩张；19Q1政府财政支出加速，地方政府专项债发行前置，财政支出节奏与地方专项债净融资均为近年来较高水平。
结构性改革政策密集仍存在较大空间。年初开始，个税减免政策正式生效，两会期间宣布的增值税税率下调方案超预期。另外，政府推出多项产业刺激政策，涉及汽车、家电、风电、5G等多个行业。

但本轮政策强调“六稳”的同时，也强调“保持定力”。政策更倾向于相机抉择，并不是“大水漫灌”式的刺激——4月份一度出现了货币政策预期边际微调的信号，而财政赤字的同比高增也存在增速“二阶”放缓的风险。

3.2 经济下行风险可控，中资股盈利“有韧性，缺弹性”

19Q1，中国逆周期对冲政策见效，积极财政政策、信用扩张、基建反弹、价格韧性支撑经济名义值高韧性。尽管受到中美贸易的“外力”冲击增加，但“政策底”→“社融底”→“经济底”的逻辑传导链条未被隔断。

综合来看，我们预计下半年经济名义值波动降低，盈利“有韧性，缺弹性”：

经济仍有“底”：1）历史经验显示，货币和社融数据拐点出现后，存在1年以上的向上惯性；2）一二线城市地产销量的反弹，让信用传导更为畅通。房贷利率下滑，非标融资改善存在惯性，支撑地产基本面韧性。在“社融底”→“经济底”的过程中，非标和地产销量好转，使得信用传导更畅通。
但经济向上“弹性”不足：政策相机抉择和“保持定力”意味着不是“大水漫灌”式的刺激，而中美贸易冲击下的出口和制造业投资增长受阻，使得经济和盈利缺乏向上弹性。

3.3 港股盈利质量尚可，实际回报存在支撑

18年港股盈利周期下行，但盈利质量尚可。2018年港股业绩加速下行，恒生指数营收、净利润分别增长8.5%、8.0%，较2017年明显走弱。盈利能力方面，恒指非金融公司EBIT利润率小幅下降至10.6%，但ROE较为稳定——杜邦三因素中，销售净利润率小幅回落，但资产周转率与权益乘数的小幅提升，支撑ROE韧性。

分行业来看，港股上市公司盈利增速放缓，但大部分行业ROE表现尚可。结合PB-ROE维度，多数港股行业18年ROE仅略低于历史均值，而PB估值位于历史低位，多数行业仍具备性价比。

用ROE-Rf（10年期中债收益率）衡量，目前香港中资股实际回报率存在支撑。ROE-Rf代表的实际回报率是衡量市场配置性价比的另一指标：

美股高ROE和稳定的实际回报是长期慢牛核心；A股指数波动高于实际回报率波动（14H2-15H1牛市区间存在背离），但两者多数时候仍存在一定正相关性。
港股仍具有较好的实际回报率。AH市场互联互通后，港股中资股走势与实际回报率相关性提升。18年下半年港股盈利遭遇经济回落、人民币贬值的双重压力，但香港中资股实际回报仍较为稳定，国企指数实际回报受腾讯拖累略有下降。

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“长钱”支撑估值，流动性或边际改善

4.1 “长钱”是支撑港股估值的“底牌”

4月中旬以来，港股市场资金面呈现出“外资流出、南下资金净流入”的分化走势。展望未来，港股资金面的“源头活水”来自何处？

人民币贬值、AH市场高比价效应下，“北水”南下动力增强。对于国内资金而言，互联互通机制开通后，A股和港股可类比为两个相互连接、但容纳体量不同的“蓄水池”，当AH溢价上升后，资金倾向于寻找“水位更低”的市场进行配置；加上人民币贬值，内地居民更倾向于在港股配置海外资产。
从更长视角看，“长钱”流入支撑港股估值扩张。当前恒生指数、恒生国企指数股息率高于10年期国债收益率，港股位于长线资金配置的“舒适区”，随着国内银行理财子公司相继成立，养老金入市比例提高，内地资金“外溢”使得买入港股的资金体量增加；对于外资而言，恒指股息率接近OECD国家养老金5年期平均回报率（3.8%），在港股近期快速“杀跌”后，外资长期布局港股的趋势不会发生改变。

4.2 短期虽有波折，但海外流动性或转向宽松

考虑到港股跨境资金自由流动的属性，下半年海外市场流动性的变化决定估值是扩张抑或收缩。在联储偏“鸽”、美国经济收缩的背景下，美债收益率下行的趋势较为确定，但美元指数因避险情绪提升、经济“美强、日欧弱”而表现相对强势，加上中美贸易格局变化导致人民币贬值，短期海外流动性仍面临“逆风”。

那么，下半年港股是否还存在流动性和估值扩张的可能性？我们对此并不悲观：

其一，尽管美元短期保持强势，但美联储量宽、降息预期增强，叠加欧元贬值后的刺激效应，或使得美元下半年出现向下拐点。

全球发达国家经济进入“比差”模式，但美国消费韧性支撑经济短期比较优势，市场一致预期美国经济好于日本、欧洲，经济“美国强、非美弱”的格局短期还将延续，或使得美元指数继续保持相对强势。
但美联储将于19Q4开始购债，开启新一轮宽货币周期，一方面压低美国长期债券收益率，另一方面也使得美国相对非美的实际利差收敛，削弱美元走强基础；
另外，年内联储降息的概率正在飙升。鲍威尔6月初参加“Fed Listens”活动时表态“会采取适当的行动去维持经济扩张”，5月非农就业数据不达预期再次强化年内降息预期，最新CME期货数据显示7月份降息概率升至64%；
最后，欧洲经济不会一直疲弱。近期欧元区经济领先指标M1增速出现反弹，往往预示着PMI拐点或将到来。此外，欧元贬值或压低实际利率，刺激信贷并促进出口反弹，加上欧洲央行9月重启定向长期再融资（TLTRO）操作，对欧元区经济均存在积极影响。

其二，4月以来人民币快速贬值，美元兑离岸人民币汇率突破6.9，但从基本面来看，人民币贬值压力有限，主要受贸易摩擦干扰较大，央行已开始稳定预期。

从利差角度来看，最新中美利差走阔至109Bp，处于较为“舒服”的区间；而联储降息预期抬升，美元资产相对人民币资产供给扩张，降低人民币贬值动力；
从政策态度来看，近期央行密集发行离岸央票，回收流动性增加做空人民币的成本，可类比去年Q3，再次释放出稳定汇率预期的信号。
最大的干扰因素来自于中美贸易恶化。若贸易摩擦未演变成“极差”情形，人民币预期将趋于稳定；但最坏情况出现时，人民币仍存贬值压力。

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波动中凸显价值，围绕两条主线配置

5.1 投资策略：虽有波动，仍具价值，贸易冲突影响行情节奏

根据此前分析，不同中美贸易环境下，对港股盈利和估值影响的程度不同，因此存在两种不同情形的演绎，我们基于贸易环境假设的港股行情推演如下：

情形一：基准情形，维持目前关税加征计划。恒指EPS短期下调压力不大，人民币汇率空间有限，预计市场短期反弹概率较高，行情相对积极；
情形二：恶化情形，对剩余所有商品加征25%关税。预计“经济底” 后移，市场短期承压，6月底G20峰会前后波动性增加，行情相对偏弱，布局时点或视流动性环境而定，Q4海外市场流动性宽松时港股表现相对较好；

无论出现何种情形，市场或难以重现“金发姑娘”（Goldilocks Economy）交易，波动率将继续抬升：1）前期CFTC VIX期货净空单一度达到18万张，创2010年以来最高记录，随后5月份VIX指数出现飙升，目前VIX净空单持仓规模仍接近10万张，显著高于2010年以来平均水平，不排除后续VIX指数中枢继续上行；2）3个月VIX开始低于30天VIX，历史上出现类似情形时，美股将阶段性承受高波动之忧。

但整体来看，下半年行情不应过度悲观，至少存在一次流动性和估值驱动的反弹机会，即使在贸易环境压制指数Beta时，也不缺乏个股Alpha，建议“相机而动”。估值层面，港股对长线资金已具有较强吸引力，联储下半年重启宽松、美元拐点和美债利率下行将对港股估值形成支撑；盈利层面，全年来看盈利对指数产生正贡献，基准情形下，19年恒指全年一致预期EPS增速下调空间有限（最新增速为7.1%）。

5.2 配置主线一：布局经济和通胀主线，配置消费、医疗、保险、博彩

下半年港股配置确定性较高的第一条主线——经济仍有“底”、通胀中枢抬升：

其一，继续看好估值较低、投资收益率改善、受益于政策利好的港股保险股：

从估值端来看，经历近期调整后，港股保险板块估值再次回落至历史低位，已具备长线配置价值，行业中多数龙头个股估值同样低于历史均值，安全边际较高。

从投资端趋势来看，年初以来权益市场向上对保险已释放利润及未来释放空间均有帮助，投资端正面影响弥补负债端不足；加上近期十年期国债收益率反弹，短期投资端压力释放。

从政策端来看，5月29日，财政部发文保险业务费用降税政策，促进上市公司盈利及业务改善。

其二，通胀温和上行背景下，继续积极关注港股必需消费、医疗板块：

下半年国内通胀将继续受猪肉价格上涨推动。参考海外经验，通胀上行期间，必需消费（港股如食品、运动服饰）、医疗板块跑出较为明显的超额收益。

此外，年初以来个税减免政策开始实施利好消费，加上增值税下调的政策红利也通过降价外溢至居民部门，考虑到消费品需求价格弹性较高且拉动效应强，下半年消费或进一步受到提振。

其三，从“弱周期”到“早周期”，地产销售回暖利好可选消费（地产、汽车）：

港股的经验表明， “社融底”向“经济底”的传导过程中，地产是表现较为突出的板块。年初以来地产施工低波动，使得基本面下行慢于预期，同时房贷利率趋于下行，一、二线城市地产销量率先好转，未来地产基本面改善确定性较强。

此外，低库存下销售端向竣工端传导加快，利好地产链相关消费。尽管汽车销量和房地产销量不存在直接的传导关系，但同样作为宏观经济“早周期”行业，长周期内两者增速存在较强的相关性。从估值来看，近期港股汽车板块估值明显回落，目前已低于历史均值-1标准差。按广发汽车组预测，行业主动去库存至2/3季度，而潜在的刺激政策，或引导汽车股估值修复。

其四，经济及信用改善背景下下，关注贵宾业务好转、估值合理的港股博彩：

预计下半年贵宾业务有望出现边际改善，增厚博彩公司EPS：1）贵宾业务的先行指标如地产交易量，M1等数据的拐点已经出现，1-2个季度后可能传导至澳门博彩业；2）贵宾客户向海外分流对澳门贵宾业务的负面影响将逐步减弱；3）贵宾业务毛收入的基数自18年5月开始降低，6-7月份GGR的同比将继续受益于低基数。

估值方面，澳门博彩板块EV/EBITDA估值已显著回落，低于2010年以来均值-1标准差，板块长线估值优势开始凸显。

5.3 配置主线二：应对“逆全球化”，自主可控突围

下半年港股配置确定性较高的第二条主线——“逆全球化”背景下，自主可控突围，关注港股科技龙头：

中美技术“脱钩”（decoupling）是另一不可忽视的风险，且长远的负面影响更难以估量。应对“逆全球化”和中美贸易格局的不确定性，无外乎借助于内需消费升级、中国企业国际化、自主可控突围。长期来看，具有自主创新能力的科技龙头有望受益。

短周期来看，若中美贸易格局最悲观的情形未出现，预计19年下半年科技板块业绩或出现改善，港股科技龙头受益：1）前期受制于美元债成本高企，造成毛利率下降，而下半年美元有望迎来拐点，科技股美元债务成本或改善；2）18年科技股中报“砸坑”，加上政策好转（如游戏版号放开），港股科技股中报业绩大概率反弹。

当然若中美贸易格局进入最悲观的情形，投资者短期对于港股科技龙头盈利和估值担忧将骤升，压制港股科技龙头股价。

5.4 极端情形出现时，适当增配高股息个股

若中美贸易出现极端悲观情形，短期内市场将震荡加剧甚至不排除下跌，届时可重点关注港股中股息率较高的大市值优质蓝筹个股。

恒生高股息指数、恒生香港35指数可作为配置的优选。历史上震荡市区间，港股高股息指数多跑赢大盘，从组成上看，恒生高股息指数、恒生香港35指数主要包括电信、公用事业、香港本地龙头等板块的公司，具有业绩增长、ROE相对稳定的特征；此外，香港本地股还具有不受人民币汇率波动影响的优势。

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需警惕的风险：美债市场的“灰犀牛”

投资港股市场，不可忽视的是美股的波动。近期美股市场波动率再度飙升，和2018年经验类似的是，美国国债和企业债市场往往提前于美股反映，国债期限利差“倒挂”和企业债利差走阔，对联储货币政策和金融市场稳定性均提出了更高的挑战。我们认为，下半年港股需要警惕的是美债市场的“灰犀牛”风险。

6.1 美债期限利差“倒挂”，美国经济下行、股市波动增加

美债期限利差“倒挂”为投资者所熟知，目前已经“显性化”——部分美债期限利差倒挂，美国经济衰退风险积累，加大降息概率。从更具备信号意义的10年期-2年期美债收益率利差来看，历史上，期限利差倒挂后，美国PMI回落，GDP增速下降，美联储从加息过渡到降息。目前5年-2年期、10年-3个月美债利差已倒挂，10年期-2年期美债利差仅有24Bp。

美债利差倒挂有何影响？其一，加剧市场波动中枢上升压力；其二，加大美股估值扩张难度。1998/06-1998/07、2000年、2006-2007年美债收益率倒挂期间，通常伴随着VIX指数中枢的上移，且在倒挂的前期和后期，市场波动更为明显。VIX上涨同样压制估值扩张，美债利率曲线倒挂使得VIX中枢抬升的过程中，美股Forward PE受压明显。