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宏观 | 基准假设仍是下半年通胀短U型

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2019-08-09

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广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，7月CPI主要是食品类拉动；食品类中上涨幅度继续扩大的是肉类、蛋类、蔬菜。

第二，PPI下行主要是石油系、煤炭等价格影响；PPI本质上是工业需求的映射。

第三，往后看，8-10月回落、11-12月回升的短U型是关于下半年通胀的基准假设。

1）猪肉的基数在8-10月偏高，11-12月偏低。

2）鲜果的基数是8-11月偏高，12月回落。

3）原油价格8月下行似有扩大趋势，其基数9-10月高，11-12月低。

4）PPI还需要参考国内定价的大宗品走势。

5）从内生需求（影响核心CPI）来说，增长压力在Q3也更集中一些。

上述基准假设下通胀是短U型，无典型胀缩风险，对于政策亦无约束。

第四，上述假设的主要不确定性是中美贸易摩擦。

正文

7月CPI主要是食品类拉动；食品类中上涨幅度继续扩大的是肉类、蛋类、蔬菜。7月CPI同比为2.8%，涨幅较5-6月扩大了0.1个点，属年内高位。其中食品类CPI同比为9.1%（前值8.3%），非食品类CPI为1.3%（前值1.4%），核心CPI为1.6%（不包含食品和能源，前值1.6%），显示出食品类是CPI主要带动。具体看食品项目中，水果的贡献开始下降，本月同比涨幅39.1%，低于上月的42.7%，显示其已度过峰值的特征。涨幅继续扩大的一则是肉类（各种肉类价格涨幅同步扩大），猪肉价格同比为27%的年内高位；二则是蛋类，同比涨幅较上月扩大4.3个点；三则是蔬菜，同比涨幅较上月扩大1.0个点。

非食品部分整体比较平淡，租金涨幅持平，服务类持平，两种燃料价格同比较上月下行。

PPI下行主要是石油系、煤炭等价格影响。PPI同比-0.3%，低于上月的同比0增长。主要门类中，价格环比下行的主要是石油和煤炭相关行业，石油和天然气开采环比下行-5.4%；石油、煤炭及其他燃料加工下行-2.4%；煤炭开采和洗选环比下行-1.5%；电力热力燃气等下行-0.7%。7月其实螺纹钢价格已开始调整，但目前尚未反映在PPI黑色系价格中。

PPI本质上是工业需求的映射。它虽然包含部分全球定价商品的影响，但中国工业也是全球需求的重要组成。所以从经验上来看，PPI环比与PMI（可以理解为一个环比指标）具有很高的相关性。

往后看，8-10月回落、11-12月回升的短U型是关于下半年通胀的基准假设。具体来看：

1）猪肉的基数在8-10月偏高，11-12月偏低。以22省市猪肉的月均值来看，猪肉价格在6-7月面对的基数是16-17元；8-10月则大幅上升为20-21元；11-12月下降为21元以下，次年1-2月下降为20元以下，3月开始逐步上升。我们假设8月猪肉价格环比是近三个月最高值的7.3%，则同比将是回落的，环比上升至10%则同比大致持平上月，而9月和10月基数又进一步显著上升。所以目前来看的大概率是猪肉价格同比在8-10月份下行，11-12月上行。

2）鲜果的基数是8-11月偏高，12月回落。所以如果环比没有特殊变化，则三季度处于回落期，四季度后期企稳。再加上目前环比下行力量较季节性偏强（7月环比-6.2%），后续同比走势可能和猪肉类似。

3）原油价格8月下行幅度似有扩大趋势，其基数9-10月高，11-12月低。原油对于CPI的影响一是直接影响交通工具用燃料、水电燃料这两个分项；二是通过PPI影响CPI。原油价格8月下降幅度较大，以IPE布油为例，其8月月均同比由7月的-14%扩大为-20%。原油价格基数9-10月较高（布油价格由74-75美元变为了78-80美元），11-12月大幅下降至70以下。所以正常同比应是9-10月回落，11-12月上升。当然，它对于中国CPI和PPI影响可能有1个月左右时滞。

4）PPI还需要参考国内定价的大宗品走势。PPI除参考原油之外，还需要参考国内定价商品的走势。南华工业品指数的基数在8-10月明显偏高，要打破基数只有环比有明显变化。从内生需求和供给冲击（比如环保）上来说，似乎看不到上行的环比力量。

5）从内生需求（影响核心CPI）来说，增长压力在Q3也更集中一些。我们预计Q3季度出口在-2%-2%的增速，低基数加上汇率滞后影响会部分抬升Q4；汽车产业链在Q3可能仍存在生产端的摇摆，Q4贡献上升的特征可能会更明显些；基建从Q3-Q4将逐步回升，在Q3逆周期政策有所升温的情况下，Q4有一定效果落地。

上述基准假设下通胀是短U型，无典型胀缩风险，对政策亦无约束。

上述假设的主要不确定性是中美贸易摩擦。在《外部环境不确定性如何影响宏观面》中，我们指出四个主要的传递链条，一是从出口到实际增长；二是大宗商品价格以及名义增长；三是汇率和最终贸易条件；四是上述因素决定的逆周期政策力度。目前来看，外部环境不确定性依然较大。若3000亿美元商品关税落地，大宗商品和PPI下行幅度可能更深，即短期通缩风险加大；不排除CPI形态也会有一定程度变形。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期