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广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
报告摘要
第二，从最新的高频数据看，10月第四周至今猪肉绝对价格连续两周回落。但11月基数也将大幅走低，因此11月CPI继续上行仍是大概率。
第三，历史上的三轮猪周期和本轮均有实质性不同，在宏观区间上没有太直接的参考意义。
1）2006年那一轮猪周期在诸多特征上和本轮比较像，但一个实质的不同是当时实际增长在扩张期。
2）2010年那一轮猪周期实际上是一轮比较典型的通胀，非食品、PPI、房价都在同步大幅上行。
3）2015-2016那一轮经济处于下行压力期，PPI通缩与CPI上行并存也比较像，但那轮猪肉斜率偏低，CPI高点只有2.3%。
第四，本轮特点是“增长有压力、通缩不典型、猪肉偏高、房价可控”，我们估计货币政策可能会随通胀走高趋于中性，同时用偏积极的财政政策继续稳增长。
第五，10月的PPI有较大概率是本轮底部，关注它对于制造业库存短周期的指示意义。
正文
CPI同比增速上行至3.8%，猪肉价格是主要带动。由于高频数据10月前三周斜率大幅趋于陡峭，市场已有了一轮初步的预期修正。
10月CPI同比为3.8%，高于9月的3.0%。其中猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在12.3%-21.4%之间，五项合计影响CPI上涨约0.41个百分点。
由于10月高频数据斜率明显变陡（22省市猪肉10月第三周环比9月末上行41%），因此市场对于通胀走高有一定预期，10月出现了一轮较为普遍的预期修正（在《关注猪肉价格和水泥价格的趋势》中，我们上修10月食品项带动为2.83个点，和最终结果亦近似）。
从最新的高频数据看，10月第四周至今猪肉绝对价格连续两周回落。但11月基数也将大幅走低，因此11月CPI继续上行仍是大概率。
从22省市猪肉看，10月25日上触56元/千克之后，11月1日、11月8日分别回落至55.9元/千克、54.3元/千克，即环比进入了调整期。
但去年11月开始基数下降较大，如果维持目前价格不变，则11月22省市口径下的猪肉价格同比将从10月的126%进一步上行至167%。这意味着11月CPI较10月的3.8%继续上行仍是偏大概率。
基数从11月至明年2月都比较低，这意味着同比意义上这个阶段压力最大。考虑到1月存在春节错位，因此将大概率是本轮猪周期高点之一。
再往后，明年4月、7月、8月基数将会有三轮抬升，环比冲破的难度逐步加大；即如果1月不是同比顶，同比见顶位于3月、6月和7月之前的概率将逐步增大。
历史上的三轮猪周期和本轮均有实质性不同，在宏观区间上没有太直接的参考意义。
从历史上看，猪肉价格经历过几轮比较大的上行周期，即所谓“猪周期”：
第一轮上行期是从2006年年中，至2008年一季度。
第二轮上行期是从2010年二季度，至2011年年中，同比最高至57%。
第三轮上行期是从2015年年初，至2016年年中，同比最高至34%。
第四轮是当前这轮，2018年下半年就开始逐步上行，加速上行期是从2019年年初开始。
前三轮猪周期对于本轮有参考意义么？
一）2006年那一轮猪周期在诸多特征上和本轮比较像，但一个实质的不同是当时实际增长在扩张期。
2006年的第一轮在表象上和本轮比较像：
1）幅度偏高。那一轮同比最高至80.9%；第二第三轮同比最高分别只有57%、34%；
2）非食品CPI震荡下行。那一轮非食品CPI在猪肉上涨周期中也是震荡走低，其余两轮非食品与猪肉同涨。
3）PPI震荡下行。那一轮PPI在猪肉上涨过程中震荡下行，后半段触底（2007年7月）。
但一个实质性的不同是2006年的猪周期上升同时，实际GDP在扩张期，实际GDP增速从2016年一季度的12.5%上行至2017年年终的15%；政策紧缩有充分空间。房价在那一轮中上行压力明显，政策紧缩的主要目标也是控房价。
政策基本上采取了逐步紧缩的节奏，利率和存款准备金率都有所上调。
二）2010年那一轮猪周期实际上是一轮比较典型的通胀，非食品、PPI、房价都在同步大幅上行。
2010-2011年那轮猪周期启动的时候，实际GDP是在下行的区间，和这轮类似。
但有一点实质不同是，那一轮非食品伴随着食品上行；PPI也是同步，高点最高至7.5%；房价也出现较大幅度上行。所以可以被视为一轮典型的通胀。
那轮周期中政策同样推动了紧缩，利率和存款准备金率都以较快的步伐逐步上调。
三）2015-2016那一轮经济处于下行压力期，PPI通缩与CPI上行并存也比较像，但那轮猪肉斜率偏低，CPI高点只有2.3%。
2015-2016年的猪周期受到猪PEDV病毒和环保政策影响的助推；而且当时经济亦处在下行压力期，GDP从7.0%逐步下行至6.7%。PPI在当时也处于负增长区间。
但工业通缩程度远高于目前（PPI低点近-6%）；但由于猪肉斜率最高只至34%，CPI斜率并不高（CPI同比从0.7%走至2.3%）。
所以那轮猪周期过程中，货币政策基本上延续对抗通缩、持续宽松的基调，连续五次下调存款准备金率。
本轮特点是“增长有压力、通缩不典型、猪肉偏高、房价可控”，我们估计本轮货币政策可能会随通胀走高趋于中性，同时用偏积极的财政政策继续稳增长。
随着后续CPI的逐步走高，我们理解货币政策将受到一定约束：
1）猪肉价格涉及面比较广，对人民群众生活影响较大。
2）猪肉是“供给冲击而非货币因素”并不是一个合理理由，从前几次猪通胀来看，每次都有供给冲击助推，2006年是蓝耳病，2010年是口蹄疫，2015-2016年也是猪瘟与环保影响并存。
3）猪肉绝对价格过高的时候，通胀预期会偏强。这时候货币政策偏宽容易导致预期自强化。
但这一轮非食品和PPI价格没有上行（不同于2010年），房价又整体可控（诱发调控的两轮，共同特点是房价上行），CPI斜率较高但拐点效应相对明确，经济刚刚开始改善但压力仍在，目前看不至于导致政策紧缩。PPI又非深度通缩（不同于2015年），货币显著扩张亦没有必要性。我们估计随着通胀走高，货币政策可能会趋于中性，或者更偏一些结构性政策工具。
与此同时，在基建尚在低位的背景下，可能会有偏积极的财政政策继续推动基建中枢修复，对冲外部环境不确定性，以确保2020年的增长率大致在合理区间。
10月的PPI有较大概率是本轮底部，关注它对于制造业库存短周期的指示意义。
10月PPI环比增长0.1%，同比增长-1.6%，符合预期。
目前原油价格、南华工业品价格表现大致稳定；预计随着基建的逐步修复，工业品价格将受到一定支撑。叠加低基数，后续PPI将逐步回升。
关于PPI底对于制造业库存周期的指示意义，即明年初会不会随基建修复、汽车产业链修复、竣工回升，以及或有的贸易条件修复，出现一轮或强或弱的制造业补库存。我们前期在《经济中主要变量分别处于短周期什么位置》中指出，“库存在经验上又滞后于价格信号比如PPI 1-3个月不等，即上游一旦价格企稳，企业将开始补库存。从PPI的数据看，10月前后出现底部的概率较大，这意味着库存可能会滞后在四季度末确认底部，而这约等于制造业投资的底部区域”。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期
