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● 港股策略周论：估值“体检”及AH跨市场对比
本周（12.30-1.3）恒生指数上涨0.8%，板块方面，恒生一级行业表现分化，原材料业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅上升。
● 宏观流动性与估值跟踪
本周（12.30-1.3）人民币兑美元小幅升值，10年期美债收益率1.8%，中美利差小幅走阔至134BP。WTI原油价格小幅上涨至63.1美元/桶。恒生指数PE 11.14倍，略低于历史均值。
本周（12.30-1.3）彭博对于恒生指数20年EPS增速一致预期小幅下调，国企指数20年EPS增速一致预期小幅上调。
本周（12.30-1.3）北上资金净流入177.7亿元，南下资金净流入81.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。
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港股策略周论：估值“体检”及AH跨市场对比
本周港股仅有部分交易日，恒生指数和恒生国企指数分别上涨0.8%和0.53%，但走势并不平静；其中，1月3日“高开低走”让投资者开始担心高波动模式再次降临。从板块来看，原材料、能源和地产等周期品种延续了去年底的良好表现，而必需消费股出现下跌。
受经济预期好转、中美贸易和社会事件缓和刺激，去年12月份以来港股表现突出，恒生指数累计涨幅高达8%，领先全球多数市场。站在年初这个时点，投资者的牛市热情似乎被点燃，看多市场的声音也逐渐多了起来。我们对2020年的港股定义为“价值回归年”，从战略上看多港股的配置价值，其中支撑逻辑之一为：港股的价值“钟摆”存在向上回归可能，且“估值弹簧”往往具备向上弹性（参考报告《价值回归年——2020年港股策略展望》，2019-11-26）；但在市场喧嚣声渐起之际，有必要对港股估值目前所处的水位进行全面“体检”，因为这关系到港股市场上涨的动力及空间。
因此，本期策论我们讨论一个通常被市场忽略但极有价值的话题——港股估值水位“体检”及AH跨市场估值对比，主要想回答以下问题：1）港股估值“钟摆”修复到了什么水位？2）港股的“估值弹簧”向上还需要哪些动力？3）相比A股，港股的估值吸引力是否依然存在？
第二，“PE-股息率”的二维估值“钟摆”仍具备修复条件。尽管恒指静态股息率较前期高位出现回落，但考虑未来盈利预估后的动态股息率仍有3.8%，低于2005年均值+1标准差4%，但远高于均值3.54%。从“PE-股息率”的二维钟摆来看，在股息率未丧失吸引力的前提下，恒指低PE的性价比优势仍然存在，意味着“高股息、低PE”的港股对于长线配置仍是一片待开发的价值“沃土”。
第一，AH溢价尚高于历史均值。最新AH溢价指数为126.6，高于2006年以来历史均值120。AH高溢价对于跨市场布局并非“铁律”，但不失为配置的重要参考。事实上，在AH“蓄水池”互联互通后，AH高溢价最显著的意义在于引导配置型“北水”南下（图14），目前内地险资、理财资金等配置资金南下的趋势未变。
第二，从股息率相对债券收益率来看，港股的性价比无疑更高。目前恒生指数股息率仍高于中国10年期国债收益率，南下资金配置港股处“舒适区”；而近期沪深300指数股息率相比债券利率的差值再次走阔。不过，“股息率-10年期中债收益率”的AH跨市场对比需要在美债利率和人民币汇率相对稳定的前提下进行，否则这样的对比并无太多实际意义。
第三，弱美元更利于港股相对A股的估值扩张。2020年美元整体偏弱同时利于外资买入AH市场，但相比之下港股更受益于估值扩张，这是由港股的“离岸性”决定的。
第四，“盈利弱复苏”的环境下，低估值港股修复的弹性更大。预计2020年中国权益市场处于盈利弱复苏、流动性先中性后略宽的组合，上半年经济预期企稳的环境更利于低估值的港股修复。而从历史复盘来看，AH市场盈利上行、CPI高于3%时，港股多数跑赢A股。
1.4 投资策略：小幅波折，不改趋势，继续布局价值品种
其一，港股估值“钟摆”修复到了哪？尽管修复明显，但从PE band、“股息率-PE”二维钟摆、全球比较等维度来看，港股估值离合理中枢仍有不小距离，长线估值性价比并未消失。
第二，港股估值“弹簧”是否还有上行空间？考虑到海外资金增配优质中国资产、中资股盈利弱复苏，我们对2020年港股的估值修复抱有坚定信心。短期港股估值上行确存在一定难度，或造成部分相对收益投资者减仓；但盈利和流动性趋势未改变，港股的估值“弹簧”效应经历波折后仍将继续上行。
第三，相比A股，港股估值吸引力如何？我们认为，至少从2020年上半年来看，港股相对A股的估值吸引力更强，主要原因包括：1）AH高溢价，南下资金持续流入；2）股息率更占优；3）弱美元、稳人民币，港股“洼地效应”更显著；4）盈利弱复苏、通胀抬升，更利于港股估值修复。
市场策略：展望2020年，我们对港股战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”，；行业配置关键词为“价值回归、成长分化”，建议布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。
从投资策略来看，在盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“钟摆”向上均值回归 “只可能迟到，但不会缺席”。中性情形下，预计明年恒生指数将回到3w点，盈利和估值实现“双升”。
短期而言，伊朗局势或造成油价和市场波动率中枢抬升，但1月中旬中美贸易协议签订预期支撑市场估值，中东变局进一步恶化前，暂不会对市场造成根本性冲击。从估值维度而言，中长线港股的吸引力仍然较高，小幅波折后不改趋势。
行业配置方面，2020年建议布局三条主线：1）价值回归下的低估值，超配银行、汽车、博彩，关注内房股，估值和高股息是核心；2）“抗通胀”品种占优，但需精选估值性价比，看好医药、保险；3）分化的科技，从“硬科技”到“软服务”，超配互联网及软件服务。
短期来看，继续看好低估值的价值品种，如银行、地产、汽车、博彩、资本货物（重卡、机械）等；同时油价上涨驱动的能源股、避险情绪驱动的黄金板块或存在短期交易机会。
宏观流动性与估值跟踪：本周（12.30-1.3）人民币兑美元小幅升值，10年期美债收益率1.8%，中美利差小幅走阔至134BP。WTI原油价格小幅上涨至63.1美元/桶。恒生指数PE 11.14倍，略低于历史均值。
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一周港股市场流动性、盈利预期与估值
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
国内信用政策持续收紧的风险
经济和上市公司盈利不达预期的风险
中美贸易格局继续恶化的风险
