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广发证券资深宏观分析师 盛旭
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摘要
第一，制造业PMI在9月继续走升。从景气度来看，排在前列的行业分别为农副食品加工业、汽车制造业、电气机械及器材制造业、医药制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、非金属矿物制品等。不难发现，这些都是今年资本市场上活跃度比较高的行业。
第二，和8月相比，景气度扩张最快的行业主要集中于汽车制造、农副食品、石油加工、化学纤维及橡胶塑料产品制造等领域，非金属矿物制品、通用设备等景气行业出现小幅回踩；纺织服装上月景气低位回升，本月再度有摇摆。
第三，出口关键行业里面，电气机械、计算机通讯电子、仪器仪表等出口订单继续走升，专用设备有所回落；纺织服装中规中矩，但农副食品加工环比出现较大改善，显示海外对生活类产品的季节性需求正在呈现。
第四，在建筑业大类中，土木工程建筑业（基建）和房屋建筑业（地产）均环比上月继续走升。房地产业经营状况指数明显偏强；建筑安装装饰环比上月高位有所回落。
第五，服务业整体回升较快，交通、住宿、餐饮近月均处于景气恢复的趋势中。其中环比改善幅度最为抢眼的主要是航空业。
第六，从中观特征看9月PMI，服务业景气较上期进一步恢复，航空恢复背后应同时包括旅游和商务活动的驱动；建筑业维持较高景气度；制造业中，非金属矿物制品、通用设备等景气行业扩张势头放缓，但汽车制造等仍处于景气上升期。
正文
制造业PMI在9月继续走升。从景气度来看，排在前列的行业分别为农副食品加工业、汽车制造业、电气机械及器材制造业、医药制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、非金属矿物制品等。不难发现，这些都是今年资本市场上活跃度比较高的行业。
9月制造业PMI整体值继续上升0.5个点至51.5。按照当月值在近4年指标所处分位进行横向对比，可以看到在制造业15个行业中，有14个行业高于近4年中位数（50%）水平，其中多数处于50-70%之间。也就是说，与历史数值相比，处在景气扩张位置的行业仍然为绝大多数。
在细分行业层面，处于荣枯线以上、景气正在扩张的行业多达13个，按照景气由高到低的顺序，排在前列的行业包括农副食品加工业、汽车制造业、电气机械及器材制造业、医药制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、非金属矿物制品业等。
这些也确实都是今年资本市场上活跃度比较高的行业，从这一角度我们可以看到市场的有效性。
和8月相比，景气度扩张最快的行业主要集中于汽车制造、农副食品、石油加工、化学纤维及橡胶塑料产品制造等领域，非金属矿物制品、通用设备等景气行业出现小幅回踩；纺织服装上月景气低位回升，本月再度有摇摆。
环比8月，制造业中景气度加速好转的行业主要集中在汽车制造、农副食品加工、石油加工及炼焦、化学纤维及橡胶塑料制品等领域，边际变差的行业包括金属制品、非金属建材、通用设备制造、纺织服装等。
其中金属制品、非金属矿物制品、通用设备属于近月景气较高的行业，本月景气度出现不同程度回落。纺织服装属于景气度较差的行业，上月低位回升，但本月再度有所摇摆。从宏观逻辑上来说，这两种特征应暂时不存在趋势性。
出口关键行业里面，电气机械、计算机通讯电子、仪器仪表等出口订单继续走升，专用设备有所回落；纺织服装中规中矩，但农副食品加工环比出现较大改善，显示海外对生活类产品的季节性需求正在呈现。
从新出口订单来看，电气机械、计算机通讯电子和仪器仪表等出口订单继续走升；专用设备上月景气度较高，本月有所回落；纺织服装继续小幅走升1.0个点，但上月大幅上升的趋势没能持续；农副食品加工大幅上升至70以上，显示临近圣诞节季，海外对生活类产品的需求正在呈现。
在建筑业大类中，土木工程建筑业（基建）和房屋建筑业（地产）均环比上月继续走升。房地产业经营状况指数明显偏强；建筑安装装饰环比上月高位有所回落。
建筑业PMI与上期持平，仍然维持在60.2的高位。代表房地产投资建设活动的“房屋建筑业”PMI与代表基建投资建设活动的“土木工程建筑业”PMI表现颇为强劲，9月较8月继续回升。
房地产业经营状况指数环比上行2.2个点至50以上，明显偏强。建筑安装装饰高于去年同期，但环比上月高位有所回落。
从行业PMI来看，房地产与基建均处在近3年PMI数值表现的80%分位左右，其中房地产景气所处分位高于基建。
由于PMI是环比扩散指数，我们采用PMI的12月移动平均来作为同比趋势的近似观察指标。根据我们在《8月PMI数据的中观特征》中的分析，房屋建筑业PMI与土木工程建筑业PMI可以分别用来作为房地产投资与基建投资景气的影子指标。2020年3月以来，基建景气度一直强于地产，早在2019年12月，土木工程建筑业订单的景气度就已经开始超过房屋建筑。这证明了今年以来的基建景气度一方面受益于疫情以来的稳增长政策，另一方面也是2018H2-2019基建政策滞后效应的结果。
9月PMI数据发生了一些边际变化：一方面基建景气略有回落，地产偏强，基建地产之间的剪刀差缩窄至零附近；另一方面，基建订单的绝对景气度依然在高位，我们仍然维持基建投资将在至少2 个季度内对固定资产投资形成支撑的判断。
服务业整体回升较快，交通、住宿、餐饮近月均处于景气恢复的趋势中。其中环比改善幅度最为抢眼的主要是航空业。
整体来看，服务业的景气状况要显著好于制造业，9月服务业PMI继续上行0.9个点，达到55.2，继续在疫情后的经济恢复过程中扮演重要角色。其中新订单指数回升2.0个点至53.5，我们推测年内服务业仍然将继续目前的景气扩张趋势，并对经济进一步形成支撑。
从细分行业角度，景气扩张最快的行业依次为航空运输业、住宿业、铁路运输业、电信广播电视和卫星传输服务业、水上运输业、餐饮业。值得关注的是，服务业的所有16个细分行业景气度都处于荣枯线以上的扩张区间。
其中航空业9月环比上行15个点以上，改善幅度最为抢眼。
考虑服务业PMI在历史上的分位值，绝大多数细分行业处于80%-100%之间，航空运输、商务租赁、房地产、餐饮业、铁路道路运输等排名居前。需要特别说明的是，虽然房地产与餐饮业的PMI指标不高，但它们的历史均值水平也偏低，与历史数值相比，这两个行业的景气度已经处在90-100%这一相当高的分位区间，较之上期的80-90%景气分位进一步扩张。
从中观特征看9月PMI，服务业景气较上期进一步恢复，航空恢复背后应同时包括旅游和商务活动的驱动；建筑业维持较高景气度；制造业中，非金属矿物制品、通用设备等景气行业扩张势头放缓，但汽车制造等仍处于景气上升期。
在航空运输、住宿、航空、铁路运输、电信传输与互联网等行业的带动下，服务业处于加速恢复的进程中，无论是PMI具体数值，还是在历史上的相对分位，景气扩张都非常迅速。这背后就是疫情后的生产生活逐步正常化。以航空业为例，它的景气恢复应同时包括旅游和商务活动的驱动。
对于建筑业来说，今年以来建筑业中基建相关的建筑景气要整体好于房地产相关，但三季度以来房地产景气加速上行。
制造业中农副食品、汽车制造、石油化纤行业扩张势头显著，其他装备制造业与传统行业扩张势头放缓。
整体来看，目前大致处在投资景气回升斜率维持平稳、消费景气尤其是服务业景气正加速向上的阶段。加速恢复的服务业、景气较高的房地产与基建投资、以及制造业中相对比较活跃的部分（比如与终端消费相关的食品、汽车制造、石油化纤等）仍是经济恢复的主要驱动。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
