中概股回顾点评

广发香港宏观策略分析师 郑新煌   

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发布时间：2021年3月29日

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自2019年阿里巴巴开启港交所新规之下的第二上市先河之后，2020年中京东和网易带领中概股掀起了一波回归的热潮，全年共有9家企业完成二次上市的挂牌，总募资额超过1300亿港元。今年3月开始，由百度、B站和汽车之家带领的又一波回归浪潮到来。

一、中概股回归之后的表现：渐入佳境

由于已经在美股市场交易，回归的公司在招股阶段通常只会设立价格区间的上限。而为了港股发行的便利，新股在最终定价之时通常会比隔夜美股交易的价格预留出1-5%的折扣——这在某种程度上锚定了短期股价的波动范围，使得二次上市的新股在首日或者次新的阶段炒作的空间不及普通新股。不过，从后续的表现上来看，回归的中概股却呈现出了一种“渐入佳境”的状态——回归的时间越长，表现越加强劲。这其中主要有几个原因：

（一） 港交所对于二次上市的公司有市值或盈利的规定，还需要符合创新的定义，要求远高于首发上市的新股。大部分回归的新股都已经过了成长初期“讲故事”的炒作阶段，有了稳定的收入来源和盈利模式，也经历过海外成熟市场的考验。因此，对于这类绩优的个股而言，市场更加关注长期业绩增长的确定性和配置价值，真正地“与时间做朋友” 。

（二）对于回归的公司而言，二次上市能够缓解在美国市场存在着的低估状况，甚至推动价值重塑的进程；另一方面，二次上市实质上等同于在另一个市场增发新股，公司的融资渠道得以拓宽，所募集的资金能够更好地投入主营业务之中，以更好地提升企业竞争力。

（三）2020年在疫情的大背景下，代表着新经济的科网股赛道在港股受到热烈追捧，而回归的中概股大多集中于TMT行业，也享受到了估值提升的红利。

二、中概股回归的原因解析：推力和拉力

（一）推力：美股对于中概股而言本就存在着“先天不足”的固有局限性，往往容易导致估值压制的结果出现：

1. 信息不对称：由于中概股的主要业务所在地与上市所在地分离，税收制度、外汇体系、语言、市场环境和法律制度等方面存在的差异容易造成跨市场之间的信息不对称。此外，由于刻板印象的存在，美国三大“主流”评级机构对于中国大陆的信用评级一直不高——如标普对中国的长期主权信用评级仅仅落在第五档A+的水平。而按照规定，一个公司的信用评级往往不能高于所在地的整体信评。

2. 中国新经济的一些创新业态在国外缺乏可比同行：中国庞大的人口基数为互联网企业提供了创新的土壤，推动商业模式快速迭代。目前，“时间机器理论”已经从过去中国学习西方的“Copy to China”，发展到了中国反向输出的“Copy from China”：如主打低端消费群体的“美版拼多多”Wish，和美国外卖第一股、有“美版美团”之称的DoorDash等，从中均能看到对中国互联网企业打法的模仿。由于诸多经营业态属于中国首创，海外可能缺乏可比的同行作为参照，美股投资者难以完全理解内在投资逻辑和盈利模式的可行性，进而导致了估值压制现象出现。

3. 部分中概公司的行为影响了整体形象：由于美股准入门槛较低，此前赴美上市的中概股质量稂莠不齐，部分公司存在长期亏损/经营性净现金流为负的问题，企业管治水平低，财务不透明。此外，部分企业为扩张规模操之过急，甚至出现了系统性的造假行为，导致中资企业频频成为沽空机构青睐的“猎物”，对中概股的整体形象产生了较为不利的影响。

4. 美国资本市场监管政策的变化是促成中概股回流的直接原因和催化剂。自2019年以来，“金融脱钩”就已经成为美国在贸易谈判中的砝码之一。在去年5月两国对抗升温之时，美国国会参议院通过了旨在针对中概股的《外国公司问责法案》。其中，主要的争议点在于美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）能否获得中国企业审计底稿，以及中国企业与政府关系的披露之上，双方迟迟难以达成一致。去年12月，该法案又经过众议院一致通过，特朗普签署后正式生效，成为了悬在中概股头顶的“达摩克利斯之剑”——一旦无法满足审计要求，就要面临从美股退市的风险。

拜登上台之后，市场普遍预期中美关系能得到改善，美国政府也会搁置这一法案。然而，自1月以来，一系列针对中概股的限制措施并未放松：中海油仍然完成了退市程序，针对所谓涉军企业（小米、箩筐技术）的制裁也还处于争持的状态之中。3月份，美国证监会更是出台了修正案，开始逐步推动《外国公司问责法案》中措施的落地，这一消息也使得近期中概股出现了剧烈波动，市场成交额显著放大（图3）：其中，刚刚完成回归的百度在3月26日单日即成交1600亿港元，成交额已经接近港股全日的平均水平。

虽然美股市场的流动性充裕、衍生产品丰富，在上升周期中往往能带来更高的估值溢价和丰厚回报，但同样地，当股价下行之时速率也会被放大。在高杠杆策略下，一旦爆仓，涌进市场的天量卖单极易使得股价出现断崖式下跌，如本次中概股所出现的剧烈震荡：市场普遍认为是由于某基金旗下的多只股票出现了同时下挫，而该基金无法满足补交保证金的要求，进而使得超过150亿美金的多头头寸被经纪商强制平仓，产生恶性循环。一般来讲，过高的股价波动率会对上市公司的稳定和持续经营造成较大的冲击。

从当前状况来看，虽然中美关系的大概率不会再重新走上全面对抗的老路，但在部分关键领域产生摩擦和分歧仍将是未来的常态（拜登表态称“不寻求与中国的对抗”，但会“遏止中国赶超美国”）。为解决金融“卡脖子”问题和受制于人的状况，中概股的进一步回流将是大势所趋。 

（二） 拉力：制度保障加强大的持续融资能力，是香港市场最重要的吸引因素。

1. 减少信息不对称：香港是连接中国内地与全球市场的中枢，投资者更加贴近国内消费群体，也更加熟悉中概股业务运作模式。与此同时，香港拥有接轨全球的监管机制以及司法体系，有助于提高上市公司与市场的沟通效率、降低合规成本。部分中国企业还有出海推广业务的需求（如TMT行业），因此直接在境外上市有助于保持与国际资本市场的高频接触与互动。

2. 香港市场具备强大的融资能力：2020年香港是全世界第二大IPO市场，全年公开招股集资额达到近4000亿港元。其中，融资额里来自于内地新股的占比已经达到了99%，包括9家二次上市企业（共1300亿港元），京东集团-SW排名全年募资额的首位。总的来看，由于回归的中概股大都属于优质的行业龙头，已在美股市场拥有可追溯的业绩记录，港股投资者的认可度整体较高。

3. 回归港股的成本低于回归A股：近年来，A股的上市规则不断改革完善，吸引力也日益提升。不过，出于资本管制等多方面因素的限制，在美上市的企业暂时难以直接回到A股挂牌，除非完成私有化退市（如中芯国际），但耗费的时间较长、成本高昂：程序端往往需要经历拆除VIE、清理SPV等诸多复杂操作；成本端则必须支付回购股权的巨额资金（通常需要引入战略投资者和银团，并以溢价收购）以及数量可观的财务顾问费、法务顾问费以及潜在的诉讼费用等。此外，科创板对创新科技的要求也更加严格。相比之下，目前在港股进行第二上市无需从美股退市，可以节省大量手续以及私有化的成本开支。

4. 制度改革的红利仍在持续释放：2018年港交所上市新政的推出大大简化了二次上市公司的挂牌流程，筹备回归的公司可秘密交表，聆讯前无需在联交所网站公布具体信息，而通过聆讯后到上市的时间也被大幅缩短——阿里巴巴、网易和百度仅耗时约10个工作日。与此同时，二次上市公司的待遇也不断优化：去年9月恒指公司开始允许将二次上市的成分股纳入恒生指数之中，今年3月的改革更是将权重上限提高到与全市场一致的8%。这种“一视同仁”的处理态度有助于进一步增强香港市场的吸引力。

此外，目前港交所还在酝酿一系列改革，包括：

（1）进一步缩短新股上市的招股结算周期，由T+5改至T+1天，以减少资金占用时间，直接对标纽交所等竞争对手。

（2）批准采用企业同股不同权的合资格发行人来港二次上市。据港交所数据，2010-2019年间共有91家内地采取WVR架构赴美上市，其中有42%的发行人采取了法团WVR的架构。这一要求的放开，会使更多公司符合来香港第二上市的资格。

（3）二次上市的门槛放宽。今年2月香港财政司司长陈茂波在《财政预算案》中提出，港交所将检视第二上市制度，包括非同股不同权架构的大中华公司是否需要属创新科技公司，才能来港第二上市，以及相应的市值要求。目前在美股存在着一部分同股同权、但业务无法满足创新规定/市值未达门槛的公司，若能降低要求，将有助于吸引更多的中概股回流。

5. 港股做空的成功率低于美股：美股做空交易的市场化程度高，资金成本低、可选取标的范围大、手段多元、机制方便、监管松散。事实上，由于做空难度太低，大量机构加杠杆参与其中，部分标的卖空的比率甚至已经超过了流通的市值，这也为今年一月GME的“史诗级”散户逼空埋下了伏笔。

相比之下，港股是很多沽空机构的“伤心地”，对优质中概股的攻击大多铩羽而归。对部分优质蓝筹（如安踏）的沽空指控反而还成为了刺激股价上涨的“逆向指标”。此外，香港对于上市公司的保护也比较到位，如香港证监会曾经判决香橼的创始人恶意攻击恒大的罪成，开出五年禁入香港市场的惩罚，并驳回后续的上诉。美股市场则罕有上市公司起诉沽空机构成功的案例。

值得一提的是，在完成回归挂牌之后，各家二次上市公司都在逐步将货源转回香港，以缓解“受制于人”的状况。以阿里巴巴为例，初始公司仅仅在香港发行5.75亿股新股（含超额配售），但阿里额外将约42.2亿股股份从ADR转至香港中央结算系统，以方便投资者进行转仓交易，避免因为两地供需失衡而使价格产生较大差异。回港后的首月，就有约3亿股、近600亿港元的资金进行了转仓，而在挂牌一年后，共有约26亿股完成了转回操作。去年11月和今年3月，又分别有约12亿股和20亿股被存入香港中央结算系统之中，以供美股投资者兑换后在香港出售——在3月份的转仓完成后，阿里已有近四成的股本位于香港，远超二次上市时的目标发行额3%。

由于拜登在执政初期仍延续了部分特朗普时期强硬的对华金融政策，因此中概股将货源转回香港市场的进程预计仍会持续，当筹码主要集中在香港市场之时，对美股“掌控了二次上市公司定价权”的顾虑会逐渐被打消。

三、本次回归热潮与前期的对比

2014-2016年，中概股也曾掀起一波“回归热”，其中2016年美股退市企业的总市值超过了230亿美元（图9）。不过，两次热潮中回归的主体、形式、政策的支持和外部环境等方面皆存在显著差异。

（一） 回归主体：本次回归企业多为行业巨头，而16年回归的企业体量和影响力较低。

（二）回归形式：本次回归的中概企业大多通过在香港二次上市来进行融资，而15年的企业由于规模较小、在美股市场长期被低估，多采取直接退市后在A股重新上市的方法完成回归。

（三）支持力度：目前大中华区的证券市场对于回归的支持力度均强于2015年。A股科创板对红筹企业和VIE架构放宽了准入要求；港股在2018年放开二次上市限制后，不断完善上市规则并提高二次上市公司的地位。

（四）外部环境：目前中概股所面临的外部环境更加不利。一方面，美股市场的估值歧视长期存在；另一方面，疫情冲击、中美争端持续以及财务造假等多重因素打击，市场的不信任感有所上升、美国证监会也进一步加强了监管核查的力度，使中概股的海外发展更加艰难。相比之下，2014-2016年间中概股虽然也面临着沽空机构狙击的压力，但大环境整体向好，赴美上市热潮方兴未艾。

2020年下半年与当前的情况也有值得比较之处。相同之处是：

（一）大市的投资气氛都比较低迷：去年的6月、9月，以及阿里回归的2019年11月，都属于地缘政治风险升温、市场风险偏好低迷、大市走势震荡的时期。而今年3月亦是处于自从2月份高位回落后的调整时期。在这种状态下，优质中概股的回归能对市场起到“稳定军心”的作用。另一方面，二次挂牌的公司在上市之时的估值也不至于太贵（部分公司甚至因为风险事件，挂牌后出现破发），也为投资提供了更加充足的安全边际。

（二）来自于美国的金融制裁威胁，始终都是一个重要的推力。

差别则在于：2020年6月之时中概股面对着美方的极限施压，回归的推力起到了较大的作用；而在当前的这个时间点下，已经有了回归的公司良好表现作为参照，二次上市的制度也更加完备健全，所以更多地是拉力在起作用，即回港的企业主动寻求更高的估值水平，募集资金以进行更多的投资。

四、后续潜在回归标的挖掘

如第二部分所述，后续港交所对于二次上市企业的创新规定或者市值要求可能会被放宽，图11-12列举了目前在美上市中概股里主营行业符合或者接近“创新产业”定义的公司，并调低了市值和收入的要求（原规定为市值>400亿港元或者市值>100亿港元且营收>10亿港元）。此外，由于港股允许未盈利生物医药科技股上市，所以标准中对医疗保健股的筛选门槛进一步降低。应用此标准，后续可能回归的公司有将近50家。其中，优质科网企业的回归仍将是主流。

总的来看，优质中概企业的回归能产生双向的良性循环。一方面，回归的企业能募集到更多资金，估值也有上升的动能。随着后续被纳入恒生指数和科技指数，增配的被动资金有望推高股价。另一方面，重磅科网企业回归、并将货源从逐渐从美股市场转回，有望推动港股的总市值水涨船高，也带动整个市场的繁荣。此外，中概股回归后也能产生一定的溢出效应，带动所处行业整体估值的扩张。 

风险提示：美股市场除牌、全球金融市场剧烈波动  

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