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广发证券首席经济学家 郭磊
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报告摘要
第一，由于基数变化，4月经济数据注定是见仁见智。如果以比较流行的“两年平均增长”为坐标，则工业、投资增速高于3月，消费低于3月但高于一季度，但这一观测方式的缺点在于2019年同样存在基数效应，且基数分布是3月偏高、4月偏低；如果以纯粹环比评价，则几个数据均弱于3月，但这一观测方式的缺点是有些指标今年一季度的环比分布也不同于往年，导致4月的环比好坏在量级上不好判断。
第二，综合来看，我们倾向于4月经济是温和放缓，其中的亮点部分地产销售、制造业投资，弱势部分是消费、基建，工业中性。一个指标可以作为参考，那就是全社会用电量。从企业行为到居民行为，从工业到服务业，无论哪种经济活动总归需要用电，用电应该是综合评价经济比较有说服力的。今年4月全社会用电量为6361亿千瓦时，环比3月下降4%左右，而2010-2019年的4月每年都是环比负增，且分布稳定，平均下降3.2%，今年略低于季节性。
第三，4月工业增加值两年平均增长6.8%，比3月要高0.6个百分点。从环比角度看，4月工业增加值环比为0.52%，低于1-3月的0.66%、0.69%、0.60%，大致持平于疫情前2018-2019年的24个月的环比均值。拉长了看疫后经济，2020年4-11月是工业的整体高环比增长，但幅度逐步向正常化回归。2020年12月-2021年2月有另一轮环比加速，可能同期和出口节奏的加速有关；3-4月是一轮放缓。
第四，4月社零两年同比增长4.3%，低于3月的6.3%，但略高于一季度的4.2%。环比看，4月增速较放缓明显，2021年1-4月环比季调增速分别为-0.31%（三省疫情反弹）、0.86%、0.94%、0.32%。4月环比低可能和3月环比过高有一定关系，2020年3-4月就是这样的分布（0.87%、0.44%），后续主要看5月环比是否会明显反弹。之所以认为不能认定消费是趋势性走弱，是统计局特别指出4月工业数据中“消费品行业增速有所加快”。整体看，年初以来社零确实整体表现不强，且恢复程度偏低。其中零售尚可（两年平均增长4.8%），餐饮恢复程度更低（两年平均增长0.4%），可能和防控常态化形成的天花板效应有关。
第五，1-4月固定资产投资两年平均增长3.9%，高于一季度的2.9%。但单月季调环比低于一季度。总量的成色不论，结构特征是更值得注意的，制造业明显加速，基建有所减速。基建表现偏弱并不意外，今年财政后置特征比较明显，3月公共财政支出同比仅0.16%；2020年四季度以来制造业增加值表现较强，投资是否属滞后产生反应，有待于进一步观测。
第六，在基数抬升的背景下，4月地产销售同比增长仍有19.2%，算是维持较强表现。当前处于2017年之后第二轮地产销售周期。投资单月同比增长13.7%，接近持平前值。但地产新开工、施工数据表现相对较弱，可能和同期地产调控加强，以及金融环境收紧有关。
第七，总体看，4月经济有所放缓，但仍大致在稳定区间。后续一则外需仍有基本面支撑，三四季度若欧美接种完成，则全球疫苗产能存在外溢效应；二则地产销售存在较强的内生脉冲；三则今年财政后置，估计年内经济实质压力不大，全年呈环比徘徊特征。另外一个值得注意的指标是城镇调查失业率，4月下降了0.2个点至5.1%，首次回到了比疫情前的2019年12月更低的水平。就业压力在进一步减小，这个也吻合于一季度政治局会议“要用好稳增长压力较小的窗口期”的判断。
正文
由于基数变化，4月经济数据注定是见仁见智。如果以比较流行的“两年平均增长”为坐标，则工业、投资增速高于3月，消费低于3月但高于一季度，但这一观测方式的缺点在于2019年同样存在基数效应，且基数分布是3月偏高、4月偏低；如果以纯粹环比评价，则几个数据均弱于3月，但这一观测方式的缺点是有些指标今年一季度的环比分布也不同于往年，导致4月的环比好坏在量级上不好判断。
两年平均增长这种方法的缺陷是，它为避免2020年基数的影响，但同时会受2019年基数的影响。如果2019年3月显著偏高，4月偏低，则今年3-4月两年平均增长率的比较也会受到影响。环比的主要缺陷是它会受前期环比分布的影响，以工业增加值为例，今年前三个连续在0.6%以上（就地过年等因素拉平春节季节性），则它会抬高环比基数。
综合来看，我们倾向于4月经济是温和放缓，其中的亮点部分地产销售、制造业投资，弱势部分是消费、基建，工业中性。一个指标可以作为参考，那就是全社会用电量。从企业行为到居民行为，从工业到服务业，无论哪种经济活动总归需要用电，用电应该是综合评价经济比较有说服力的。今年4月全社会用电量为6361亿千瓦时，环比3月下降4%左右，而2010-2019年的4月每年都是环比负增，且分布稳定，平均下降3.2%，今年略低于季节性。
根据国家能源局5月14日发布的数据，4月全社会用电量达6361亿千瓦时，同比增长13.2%，较2019年同期增长15.0%。按照这一数据，4月全社会用电量环比3月下降4%左右。
2010-2019年的十年中，4月用电量都是环比3月下降，分布在-0.7%至-6.3%之间，环比值的均值为-3.2%。今年4月环比3月的-4%略弱于季节性。
因此，从用电这个角度，我们也能判定当前经济是温和放缓。
4月工业增加值两年平均增长6.8%，比3月要高0.6个百分点。从环比角度看，4月工业增加值环比为0.52%，低于1-3月的0.66%、0.69%、0.60%，大致持平于疫情前2018-2019年的24个月的环比均值。拉长了看疫后经济，2020年4-11月是工业的整体高环比增长，但幅度逐步向正常化回归。2020年12月-2021年2月有另一轮环比加速，可能同期和出口节奏的加速有关；3-4月是一轮放缓。
4月工业增加值两年平均增长6.8%，高于3月的6.2%。
从环比季调值看，2021年1-4月分别为0.66%、0.69%、0.60%、0.52%，4月还是环比有所放缓的，环比的0.52%恰好持平于2018-2019年24个月的环比均值，2015-2019年的环比均值则为0.51%。简单来看，4月大致回到了近年环比均值状态。
从疫情之后的工业增加值看，2020年4-6月是环比超高增长，环比分别为1.89%、1.25%、1.29%，7-11月增速平台震荡下行，2020年11月环比为0.60%；2020年12月-2021年2月环比有一轮加速，分别为0.65%、0.66%、0.69%，我们猜测可能和同期出口的加速有关。3-4月环比放缓，分别为0.60%、0.52%。
4月社零两年同比增长4.3%，低于3月的6.3%，但略高于一季度的4.2%。就环比来看，4月增速较放缓明显，2021年1-4月环比季调增速分别为-0.31%（三省疫情反弹）、0.86%、0.94%、0.32%。4月环比低可能和3月环比过高有一定关系，2020年3-4月就是这样的分布（0.87%、0.44%），后续主要看5月环比是否会明显反弹。之所以认为不能认定消费是趋势性走弱，是统计局特别指出4月工业数据中“消费品行业增速有所加快”。整体看，年初以来社零确实整体表现不强，且当前恢复程度偏低。其中零售尚可（4月两年平均增长4.8%），餐饮恢复程度更低（4月两年平均增长0.4%），可能和防控常态化形成的天花板效应有关。
4月社会消费品零售总同比增长17.7%，两年平均增长（以2019年为基期，采用几何平均的方法计算的增速）4.3%， 这一增速略高于一季度的4.2%，但低于3月的6.3%。
从环比来看，2021年1-4月环比季调增速分别为-0.31%、0.86%、0.94%、0.32%，其中1月环比负增长是因为三省疫情反弹，4月环比增速回落较为明显。4月环比低可能和3月环比过高有一定关系，2020年3-4月环比就是这样的分布（0.87%、0.44%），6-7月也是类似情况（1.02%、0.21%），后续主要看5月环比是否会明显反弹。
按消费类型分，商品零售同比增长15.1%，两年平均增长4.8%；餐饮收入同比增长46.4%，两年平均增长0.4%。
生产端的消费品表现并不差。4月消费品行业增速有所加快，消费品制造业增加值同比增长7.6%，比3月份加快0.2个百分点；两年平均增长4.1%，比3月份加快0.1个百分点。其中医药制造业持续实现较快增长，4月份增长19.0%，比3月份加快2.8个百分点；两年平均增速达到11.7%，明显高于其他消费品行业。家具制造、文教用品同比增长均超过20%，对消费品行业增长也起到较强的拉动作用。
不同口径去衡量4月投资表现可能会有不同结论，1-4月固定资产投资两年平均增长3.9%，高于一季度的2.9%。但4月单月季调环比低于一季度。总量的成色不论，其结构特征是更值得注意的，制造业明显加速，基建有所减速。基建表现偏弱并不意外，今年财政后置特征比较明显，3月公共财政支出同比仅0.16%；2020年四季度以来制造业增加值表现较强，投资是否属滞后产生反应，有待于进一步观测。
1-4月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%，两年平均增长3.9%，高于一季度两年平均增长的2.9%。
4月固定资产投资季调环比为1.49%，这个数字仍不算低，但低于1月的1.61%、2月的1.62%和3月的2.10%。
从复合增速来看，制造业投资为3.4%，高于3月的-0.3%；基建投资为3.8%，低于3月的5.8%。
基建投资弱势主要和今年财政年初以来没有发力有关，一季度公共财政收入进度达29%，但支出进度只有23%。3月公共财政支出同比0.16%，较前期进一步回落，两年年均复合增长率只有-4.7%，支出进度亦较近年同期放慢1个百分点。在前期报告《一季度财政支出进度偏慢对应财政后置特征》中，我们有过详细阐述。
制造业投资绝对增速仍低，但增速企稳值得进一步关注。2020年四季度以来制造业增加值增速较高，制造业投资是否属于滞后产生反应，有待于进一步观测。目前制造业面临成本受挤压的问题，关于其投资趋势，市场会存在较大分歧。
在基数抬升的背景下，4月地产销售同比增长仍有19.2%，算是维持较强表现。当前处于2017年之后第二轮地产销售周期。投资单月同比增长13.7%，接近持平前值。但地产新开工、施工数据表现相对较弱，可能和同期地产调控加强，以及金融环境收紧有关。
4月地产销售面积同比增长为19.2%，低于3月同比的38.1%，但考虑到4月存在基数抬升（2020年3月和4月同比分别为-14.1%和-2.1%），这一增速依然偏强。
从地产销售的结构看，2016-2017年地产销售周期一度偏三四线，即主要是县域城市化带动；而本轮销售周期一二线销售增速领先全国口径增速。
4月地产投资增速为13.7%，接近于持平3月14.7%的高增速。
4月地产新开工、施工、竣工同比增速分别-9.3%、-11.3%、-3.1%，均表现弱势。
总体看，4月经济有所放缓，但仍大致在稳定区间。后续一则外需仍有基本面支撑，三四季度若欧美接种完成，则全球疫苗产能存在外溢效应；二则地产销售存在较强的内生脉冲；三则今年财政后置，估计年内经济实质压力不大，全年呈环比徘徊特征。另外一个值得注意的指标是城镇调查失业率，4月下降了0.2个点至5.1%，首次回到了比疫情前的2019年12月更低的水平。就业压力在进一步减小，这个也吻合于一季度政治局会议“要用好稳增长压力较小的窗口期”的判断。
截至5月15日美国百人疫苗接种量在81剂次左右。若三四季度欧美接种完成，则疫苗产能会进一步存在外溢效应，全球经济仍存在增量带动，全球贸易共振的逻辑依然成立。
从5月上半月的30城地产销售情况来看（前16天日均51.7万方），地产销售仍大致稳定。在政策不断升温的背景下，未来地产销售脉冲预计将会逐步减弱，但起点较高决定短期内仍不会太差，且它对后周期的影响依然存在。
今年财政整体呈后置特征。在前期报告《一季度支出进度偏慢对应财政后置特征》中，我们提示：财政部在4月21日发布会上对专项债发行进度放缓的现象做出了解释，财政部指出主要是因为2020年专项债规模较大，其政策效应今年仍会释放，下一步财政部将继续做好专项债券发行使用相关工作。从这一表述看，我们预计后续专项债发行进度将逐步加快。
以上三个特点决定了年内经济实质压力不会太大。
4月城镇调查失业率为5.1%，较3月下降0.2个点，首次回到5.2%（2019年12月水平）以下。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期
