广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，在4月形成年内低点之后，5月制造业和非制造业PMI环比同步上行。这一走势符合预期，一则前期出来的5月EPMI已环比上升；二则包括发电量、整车货运流量、行业开工率、汽车销售在内的高频指标在5月亦出现不同程度好转。
第二，5月仍在疫情影响的典型时段，上中旬全国日均“新增确诊+无症状”仍在四位数量级，景气初步好转主要是三方面原因：一是在上海疫情影响下，4月地方防控一度有一个应急反应。后续随着一系列打通物流、保通保畅的政策推进，物流状况已有实质性好转；二是4月中旬起上海也在推动规模以上企业的闭环复工复产，长三角供应链的情况有所好转；三是深圳为代表的城市已进入新一轮常态化防控状态，从深圳地铁客运量来看，至5月下旬已恢复至接近于拉平2021年季节性的位置。
第三，后续宏观面的一个关键逻辑在于验证“新一轮防控常态化”。2020年武汉疫情结束后，进入了七个季度左右的常态化防控，其中PMI在前三个季度（2020年3-11月）处于震荡上行期。上海2022年6月1日起将进入全面恢复正常生产生活秩序阶段；北京疫情也得到了有效控制。按我们前期报告《W型曲线与新一轮常态化防控阶段》中的分析，如果新一轮常态化模式能够成立，那么它将可以一定程度内兼容防疫和经济，经济将存在一轮相对确定性的环比修复脉冲。
第四，5月PMI呈现出来的制造业结构特征也是相对积极的，大中小型企业有不同程度改善；供给端（生产、采购、进口）、需求端（订单、出口）所有分项指标同步上升，反映供需情况均有好转；原材料库存上升、产成品库存下降，反映产品积压情况有所改观；就业和企业经营预期也有小幅好转。
第五，价格变化是另一个值得关注的趋势。5月购进和产出价格均有较明显回落。其中购进价格下降应与大宗品价格涨幅放缓有关，5月CRB工业原料环比下降3.8%；虽然库存消化过程中产出价格也在下降，但一个积极的迹象是它的下行幅度小于成本端，代表企业利润空间的“产出-购进价格”呈触底反弹的特征。
第六，在基建稳增长的背景下，建筑业PMI依然偏强。5月环比虽小幅下滑，但仍处扩张区间，且新订单指数和业务活动预期指数均高于5月。对建筑业形成拖累的部分主要是地产，代表基建的“土木工程建筑业”商务活动指数和新订单指数分别高于上月1.7个和6.8个点。
第七，虽然5月PMI呈环比全面改善特征，但49.6的读数仍处于历史低位，低于2012年以来过去十年同期均值的50.6。从高频数据看，中电联口径发电量同比5月仍在-11%至-20%左右的负增长；整车货运流量指数5月均值仍在100以下，这意味着它尚未恢复至作为基期的2019年同期水平。经济低位对应政策仍需全力稳增长。对于宏观面来说，疫后经济内生修复趋势和稳增长政策的叠加是关键的定价逻辑。
正文
在4月形成年内低点之后，5月制造业和非制造业PMI环比同步上行。这一走势符合预期，一则前期出来的5月EPMI已环比上升；二则包括发电量、整车货运流量、行业开工率、汽车销售在内的高频指标在5月亦出现不同程度好转。
5月制造业PMI为49.6，环比上行2.2个点。非制造业PMI为47.8，环比上行5.9个点。5月数据回升在前期已有一定先兆。
在前期报告《5月EPMI回升进一步确认4月谷底》中，我们指出：5月EPMI指标环比上行3.2个点至48.9，这一上行反季节性（2017-2021年5月环比均值-4.8个点）进一步确认4月谷底位置。疫情以来，EPMI环比、同比和制造业PMI同向变动的概率分别为67.9%和78.6%。
在报告《高频数据下的5月经济》中我们进一步梳理了高频数据的情况：5月发电量同比降幅小幅收窄；行业开工率数据多数回升；整车货运流量逐周好转；地产销售低位企稳，逐周有所改善；汽车销量有所反弹。
5月仍在疫情影响的典型时段，上中旬全国日均“新增确诊+无症状”仍在四位数量级，景气初步好转主要是三方面原因：一是在上海疫情影响下，4月地方防控一度有一个应急反应。后续随着一系列打通物流、保通保畅的政策推进，物流状况已有实质性好转；二是4月中旬起上海也在推动规模以上企业的闭环复工复产，长三角供应链的情况有所好转；三是深圳为代表的城市已进入新一轮常态化防控状态，从深圳地铁客运量来看，至5月下旬已恢复至接近于拉平2021年季节性的位置。
5月应处于疫情防控阶段，上海、北京的区域疫情均未结束。经济景气好转主要是三个原因：
一是物流情况的好转。[1]统计局指出5月反映物流运输不畅的企业比重较4月下降8.0个百分点。
二是上海的分步复工复产。[2]自4月中旬以来，上海以龙头企业为牵引推动工业企业恢复生产。至5月中旬9000多家规模以上工业企业中，已复工4400多家。金山、青浦、奉贤、松江等社会面基本清零区域，规上工业企业复工率超过全市平均水平。
三是部分城市生产生活的初步恢复。在近期报告《环比的意义》中我们指出：以“常态化核酸+正常复工复产”模式下的深圳作一个观测，我们可以把地铁客运量作为居民生活半径的影子指标，疫情的影响下深圳客运量2月下旬起快速下行，3月下旬至本轮谷底，之后随社会面清零和复工复产开始环比逐周反弹，至5月下旬已恢复至接近于拉平2021年季节性的位置。
后续宏观面的一个关键逻辑在于验证“新一轮防控常态化”。2020年武汉疫情结束后，进入了七个季度左右的常态化防控，其中PMI在前三个季度（2020年3-11月）处于震荡上行期。上海2022年6月1日起将进入全面恢复正常生产生活秩序阶段；北京疫情也得到了有效控制。按我们前期报告《W型曲线与新一轮常态化防控阶段》中的分析，如果新一轮常态化模式能够成立，那么它将可以一定程度内兼容防疫和经济，经济将存在一轮相对确定性的环比修复脉冲。
[3] 5月31日的上海市疫情防控新闻发布会指出，根据上海市持续巩固疫情防控成果、有序恢复正常生产生活秩序总体方案的安排，6月1日起全市将进入第三阶段，即全面恢复全市正常生产生活秩序阶段。
[4] 5月27日北京疫情防控新闻发布会指出，本轮疫情早期传播链条基本被切断，已完全得到控制。
在报告《W型曲线与新一轮常态化防控阶段》中，我们认为：如果新一轮常态化模式能够成立，那么它将可以同时兼容防疫和经济。在常态化防控的第一阶段，经济将存在一个相对确定性的环比修复脉冲。如我们观测2020年的用电量环比，也会发现疫后约有三个季度左右时间它整体在环比季节性规律的偏上限运行。
5月PMI呈现出来的制造业结构特征也是相对积极的，大中小型企业有不同程度改善；供给端（生产、采购、进口）、需求端（订单、出口）所有分项指标同步上升，反映供需情况均有好转；原材料库存上升、产成品库存下降，反映产品积压情况有所改观；就业和企业经营预期也有小幅好转。
5月大中小型企业PMI环比分别上升2.9、1.9、1.1个点。
5月PMI生产、采购、进口环比分别上升5.3、4.9、2.2个点；新订单、新出口订单环比分别上升5.6、4.6个点。
5月原材料库存环比上行1.4个点，产成品库存环比下行1.0个点。
5月从业人员、生产经营活动预期环比分别上行0.4、0.6个点。
价格变化是另一个值得关注的趋势。5月购进和产出价格均有较明显回落。其中购进价格下降应与大宗品价格涨幅放缓有关，5月CRB工业原料环比下降3.8%；虽然库存消化过程中产出价格也在下降，但一个积极的迹象是它的下行幅度小于成本端，代表企业利润空间的“产出-购进价格”呈触底反弹的特征。
5月原材料购进价格回落8.4个点，产出价格回落4.9个点。
产出-购进价格在4月为-9.8，形成年内以来低点，5月为-6.3，明显收窄。
在基建稳增长的背景下，建筑业PMI依然偏强。5月环比虽小幅下滑，但仍处扩张区间，且新订单指数和业务活动预期指数均高于5月。对建筑业形成拖累的部分主要是地产，代表基建的“土木工程建筑业”商务活动指数和新订单指数分别高于上月1.7个和6.8个点。
建筑业PMI环比回落0.2个点，但整体仍在52以上的扩张区间。建筑业新订单指数上行1.1个点。
建筑业业务活动预期指数上行0.9个点。
虽然5月PMI呈环比全面改善特征，但49.6的读数仍处于历史低位，低于2012年以来过去十年同期均值的50.6。从高频数据看，中电联口径发电量同比5月仍在-11%至-20%左右的负增长；整车货运流量指数5月均值仍在100以下，这意味着它尚未恢复至作为基期的2019年同期水平。经济低位对应政策仍需全力稳增长。对于宏观面来说，疫后经济内生修复趋势和稳增长政策的叠加是关键的定价逻辑。
在前期报告《高频数据下的5月经济》中，我们指出：5月发电量同比降幅小幅收窄。中电联统计5月6日-12日、13日-19日、20日-26日均发电量同比录得-11.4%、-19.8%、-11.0%；截止5月29日，全国整车货运流量指数月均值录得95.4，环比4月回升13%。5月前四周度日均数据分别录得84.0、98.0、99.9、101.0。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202205/t20220531_1857813.html
[2]http://m.cnhubei.com/gundong/p/14748262.html
[3]https://m.gmw.cn/2022-05/31/content_1302974059.htm
[4]https://m.gmw.cn/baijia/2022-05/27/1302968401.html
