雅诗兰黛（EL）：疫后复苏和提价助力业绩成长

公司是全球高端化妆品龙头企业。截至 2021 财年，公司拥有雅诗兰黛、La Mer、Clinique、Origins 、M.A.C 、 Tom Ford 、Bobbi Brown、Jo Malone 等多个知名品牌，覆盖护肤、彩妆、香水、护发等多个品类及价格带。2015-2021 年，公司的收入从 107.80 亿元（美元，下同）提升至 162.15 亿元，年复合增长率为 7.04%；经调整后净利润从 11.06 亿元提升至 23.45亿元，年复合增长率为 13.34%。公司 2021 财年的 ROE达到 47.38%，ROE长期保持在较高水平，并领先于宝洁、欧莱雅等同业。公司强大的品牌力及 La Mer 等高端品牌兴起带来的产品组合优化，让公司的盈利能力稳步提升并处于业内较高水平。

公司所在的高端化妆品市场具有较高的准入壁垒，品牌集中度呈现高度集中的趋势，目前欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、LVMH 占据了全球高端化妆品市场的绝对份额。以美国为例，十大高端护肤品牌里面雅诗兰黛集团旗下品牌就占了 4 个。以中国为例，中国高端化妆品增速较快并拥有较高的市场集中度，高端市场占比从 2010年的 19.90%提升至 2020年的 38.5%，市场份额均由国际大品牌占据。其中雅诗兰黛得益于旗下 La Mer 等品牌的成功推广，在中国的市场份额逐年攀升，市占率从 2017 年的 2.5%升至 2021 年的 5.4%。公司作为全球高端化妆品行业的领导者，可受益于高端化妆品市场的高成长及市场份额集中度提升，有望保持长期的竞争优势。

公司近年来多次实施产品提价，主要是基于原材料、运输等成本上升。为了应付通胀，公司在今年内已于 1 月和 7 月实施了两轮提价。除了雅诗兰黛品牌的护肤品进行了调价之外，La Mer的面霜、眼霜、精华等产品也实施了提价，涨幅在 5-15%不等。公司成功实施产品提价可从侧面体现公司的品牌价值。基于高端护肤品的刚需属性，预计提价并不会对销量带来冲击，并可持续对公司的经营业绩带来贡献。

公司 Q3（2022 年 1-3 月）销售额录得 42.45 亿元，同比增长 9.86%，净利润录得 5.58 亿元，同比增长 22.37%，毛利率超越 2021Q3 的 75.70%达到 76.58%。由于防疫限制放松后带来的业务持续增长，除了中国地区以外，其他地区均实现了良好的复苏。尽管目前中国地区仍然受到疫情多点散发的影响，但从其他地区的疫后复苏经验看，相信中国地区的业绩影响是暂时性的，预计疫情好转后，中国地区也将迎来销售复苏。

全球高端化妆品的竞争格局良好，在通胀的大环境下产品需求依然强劲。雅诗兰黛较高的客户忠诚度带来强劲的品牌壁垒，看好公司产品组合的持续优化，预计产品提价和疫后复苏将为公司带来持续业绩提升。预计公司 2022、2023 财年的净利润为 26.09 和 28.97亿元，同比增速分别为 14.77%和 15.11%，目前股价对应 2022财年的预测 PE为 37.81倍，处于五年估值均值下方，给予 2023 财年 38 倍 PE，公司的合理价值为 308.36 美元，建议关注。

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