本文作者：
广发香港经纪美股消费行业高级分析师 沈桢
zhenshen@gfgroup.com.hk
发布时间：2022年11月24日
Costco Wholesale Corp(以下简称为 Costco、好市多或公司) 是全球第三大零售商，美国第一大连锁会员制仓储式量贩店。公司针对中产阶级关注高效和性价比的核心需求提供优质低价的一站式服务并使用会员制锁定目标群体，优化商业模式来增强企业自身的竞争力。预收会员费用有助公司迅速获取大量稳定的消费前已获得现金流，并增强 Costco 的采购和风险应对能力。公司还通过精选 SKU 以减少库存周转天数，持有位于偏远郊区且非租赁土地的方式来减少支出，同时利用自有品牌减少中间环节的方式来平衡公司较低利润率的业务。
公司 22 财年新开门店共计 26 个（包含了 3 个搬迁门店），预期 23 财年会开设 29 个新仓库，而 21 年同比为 20 个净新门店。22 财年，公司共实现 2227.3 亿美元（下同）净销售额及 42.2 亿元会员费，同比增长 16%及 9%，并实现归母利润 58.4 亿元。
公司会员续约率多年来始终保持高水平，最新的会议记录中更是提到好市多的续约率创下历史新高，美国/加拿大的续约率为 92.3%，全球续约率为 90%。好市多毛利率仅为13%左右，而会员费收入占单店营业利润 60%。
公司单店销售持续表现强劲，以 21 财年为准，公司单店营业收入约 2.4 亿元，坪效 1.74万元/平方米，同比山姆会员店为 7396 美元/平方米，BJ 会员店为 6873 美元/平方米。供应链方面，公司收购的好市多物流公司减少了大件物品的运送价格同时进一步缩短送货时间；另外，自有品牌降低了商品价格，使价格最终能降低 15%至 20%。
在过去十年里，好市多一直在增长其国际业务，国际销售额已占据总销售额的 27.8%。同时，俱乐部数量以每年 3.6%的速度增长，与美国的 3.2%增速相比，国际增速最快的地区为澳大利亚的 33%，其次是日本的 17%，韩国的 13%，和台湾的 7%。
近十年来好市多始终保持稳定的营收和利润增速，股价在 2022 年 11 月之前的累计增幅约为 680%，同期 SP500 指数涨幅约为 250%。我们预计 2023-2024 年好市多的归母净利润分别为 60.52 和 65.37 亿元。在可比公司估值中，市场给予了好市多约为同业平均两倍的溢价，参考可比公司好市多的溢价水平以及过去历史平均 PE，2023 年我们给予公司 38 倍 PE，对应合理估值 594 元，对比目前股价仍有 13%上涨空间。我们认为目前美股市场调整或尚未结束，可以等待公司股价调整时买入。
2). 会员续费率和新会员注册率的下降将影响近期和长期的盈利潜力。
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从全球门店数量上看，好市多为同业最高。截至 2022 年 11 月，公司共运营全球门店 839个，其中美国（含波多黎各）578 个，加拿大 107 个，墨西哥 40 个，日本 31 个，英国 29个，韩国 17 个，台湾 14 个，澳大利亚 13 个，西班牙 4 个，法国和中国各两个，冰岛一个。公司预期 23 财年会开设 29 个新门店，而去年同期为 20 个净新门店。好市多 2021 年的净销售额是第二名山姆会员店的 2.6 倍，第三名 BJ 会员店的 11.8 倍。21财年，公司共实现 1921 亿元净销售额及 38.8 亿会员费，同比增长 18%和 9%，实现归母利润约 50 亿元。公司雇员总数 29.8 万人。2022 财年，好市多的净销售额为 2227.3 亿，同比增长 16%（调整后为 13.4%）；会员费收入 42.2 亿元，同比增长 9%；22 财年的净收入为 58.4 亿元，稀释后每股为 13.14 元，而上年同期净收入和稀释后稀释后每股分别为 50.1 亿和 11.27 元；电商销售额增长 10.1%（不包括燃料和外汇调整为 10.4%）。
拥有超过 5%已发行普通股的股东信息表里仅有先锋集团和贝莱德两家，且股权比例最高也只有 8.42%，表明好市多没有大股东，且这两家机构为财务投资机构，投资主要目的是财务回报，不会干扰企业的日常运营管理。
门店以自有物业为主，按 21 财年统计，自有物业占 79%（门店共 815 家，自有物业占644 家），门店经营面积基本维持在 1.3-1.4 万平左右。公司通常选择在偏远地区开设仓储式大店，优点是提供了充足的停车空间及综合服务区满足一站式购物需求，也降低了店面成本。好市多产品通常以大包装为主，库存直接存放在上方货架，不仅减少仓储、补货成本，还能进一步提高坪效。
通过销售高质量、低价格、大包装的产品以及多样化门店配套服务引流商品销售为好市多提供了优异的协同优势。好市多的核心商品销售业务约占公司净销售收入的 83.5%。主要分为三大类：a).食品及杂物；b).非食品; c).新鲜食品；占销售额的比例分别为48.2%，34.9%和 16.9%。非核心的综合服务业务包括加油、药房、配镜、美食广场、助听器及轮胎安装和商务中心、旅游等在内的多项配套服务，主要在门店内或附近经营，与核心业务互相协同，从而提高会员于好市多的消费频次。截至 2021 年底，这部分收入约占公司净销售额的 16.5%，汽油业务为最大项服务，公司目前共经营 636 个加油站，78%的门店有加油站，汽油净销售额约占 2021 年净销售额的 9%。汽油价格上涨对销售额有约 500 个基点的提升，顾客流量整体在过去的八个季度里平均增长了 6.2%。
早在 1999 年公司便启动第一个电商购物平台，为会员提供便利以及更广泛的产品和服务选择。截止 21 年，公司在全球共运营 8 个电商网站，运营范围覆盖北美、英国、韩国、日本以及中国台湾。2021 财年上半年，电商业务同店销售额增长率高达 80%，2021 年共计同店销售增长 44%，贡献净收入 137 亿元，占总收入 7%。疫情使得许多消费者将日常购买活动转为线上，此举为电商业务带来了进一步的增长。
在过去十年里，好市多一直在发展国际业务。俱乐部数量以每年 3.5%的速度增长，与美国的 2.9%相比，增长最快的地区是澳大利亚 14.9%，其次是日本的 10.9%，韩国的8.6%，台湾的 5.8%。国际销售目前占净销售额的 13.9%，预计能成为未来的新增长点。
公司线下不到 4000 个 SKU 的水平远低于行业平均，同比沃尔玛为 90000+，山姆会员店3000+，BJ 会员店 7000+。尽管公司品类覆盖面广泛，但每一品类均只挑选 1-2 个性价比最高的畅销款，单个 SKU 销售额远超同行，以 21 财年 4000 个 SKU 和 19 亿元的销售额计算，平均每一个 SKU 的销售额为 4750 万元。规模优势不仅提高对上游的议价权，还能利用提前付款的折扣获取低价。
公司与大部分生产商有直接的采购关系，并且对单一品类供应商的集中度较低。从制造商处采购商品后，商品将直接运送至中转点（中转迅速入库）或直接入库。公司收购的好市多物流公司有助于缩短送货时间，同时减少了大件物品的运送价格，进一步降低了传统多步骤分销渠道带来的高成本。
公司在 1995 年推出 KirklandSignature（科克兰）作为其自有品牌，迄今为止 Kirkland 已涵盖 14 大类商品，如服装及行李箱，杂物，家庭用品等。主要方法是与世界各地供应商合作代工生产，一旦发现具有市场空间且价格仍可下降的优质品牌商品，便自行开发替代品，最终价格能降低 15%至 20%。21 财年，好市多的 KirklandSignature 品牌占杂货和消耗品销售额的 31%（约 590 亿元），相比之下，十年前自有品牌的渗透率为 20%，因此我们相信未来还有进一步的渗透空间。
好市多提供三种类型的会员资格: 金星会员，商业会员和执行会员。在美国的执行会员每年可从好市多购物中获得 2%的奖励（最高可达 1000 元）。
好市多目标客群精准定位于具备一定消费能力及意愿，追求品质及高性价比的中产阶级（含家庭及个人）以及中小企业。截至 2021 年，全球会员人数达到 1.12 亿人，其中付费会员从 1990 年的 600 万人增长至 2021 年的 6170 万人，年均增速约 8%。执行会员占付费会员数量的占比不断提升，至 2022 年 Q3，好市多拥有 6440 万会员和 2,790 万执行会员,执行会员占付费会员总数进一步提升至 42.7%，而销售额达到总销售额的 70.9%。2021 年会员费增长9%，同比2020年为6%。以21财年计算，美国及加拿大会员续订率达91.3%，全球会员平均续订率为 88.7%。最新的会议记录中公司更是提到好市多的续约率创下历史新高，美国/加拿大的续约率为 92.3%，全球续约率为 90%。会员销售额的提升得益于自动续约率的提高和执行会员的增加。
以 21 年作为参考，执行会员可返利 2%，最高返现上限为$1,000/年。单个付费会员年均销售额约为 3112 元，按照目前人均销售额，即单个会员可以享受 62 元返利，约等于会员年费的一半，如年消费额能达到 6000 元，则可收回全部会员年费。
2021年，好市多的坪效在 1.74 万元/平方米，远高于同行业水平，同比山姆会员店为 7396元/平方米，BJ 会员店为 6873 元/平方米。
好市多毛利率为 12.9%，费用率为 9.4%。与其他零售商对比，公司毛利率远低于同行，相比， BJ 会员店为 18.5%，沃尔玛为 25.1%，塔吉特为 29.3%。此外，在费用率和周转天数上，好市多也很优越，20 多年来公司 SG&A 始终稳定在 10%左右，周转天数 28 天左右。
好市多的收入构成来源于商品销售的净销售额和会员费收入，长期以来商品净销售额占总收入的比例维持在 98%，会员费收入占比为 2%，但会员费收入对息税前利润的贡献约
60~75%。不同于传统零售商赚取销售商品差价的盈利模式，好市多更高比例的利润贡献来源于会员费。预收会员费用为公司带来了庞大的消费前已获得现金流，这很大程度上增强了 Costco 的采购和风险应对能力。
5. 盈利预测及估值
5.1 历史表现与回购分红情况
近十年来好市多始终保持稳定的营收和利润增速，股价与营收利润增速保持强正相关性，2021 年的涨幅为 51.83%，2020 年的为 32.67%，趋势基本和标普 500 保持相同。从股票表现的角度来看，好市多在过去十年中表现非常好，股价在 2022 年 11 月之前增幅约为 680%，相比同期标准普尔 500 指数增幅约为 250%。回购方面，在 2019-2021 年间，股票回购金额为 2.47 亿、1.96 亿、4.96 亿，回购股数分别为，64.3 万，109.7 万和 135.8 万，每股回购金额分别为 225.16 元，308.45 元和 364.39 元。
回购的普通股将被注销，回购价格超过面值的部分则将分配给额外的实收资本或放入留存收益。
• 开店计划：根据管理层指引，2023 财年新开设门店约 29 家，美国门店扩展整体节奏保持不变，海外扩张高于去年。
• 单店净销售额：2020-2022 年同店增长率分别为 8.4%/15.3%/11.8%，考虑外部通胀因素对消费者信心有一定影响，谨慎估计 2023 年单店净销售额增速为 9%。
• 毛利率：由于通胀问题和供应链可能对毛利率造成一定影响，即使目前公司在供应链方面的问题整体可控， 20 年和 21 年毛利率为 13.1%和 12.9%，随着供应链问题可能在下半年得到缓解，预估 2023 年毛利率恢复至正常水平即 13%。
• 费用率：预计费用率保持相对稳定，SG&A 费用率约 9%。
• 会员费：预估 2023 年付费会员数增速为 6.2%。假设不考虑今年会员费提价的情况，预计 2023 年会员费按照与历史数据基本一致的 2%年增速增长。
• 会员费如果提高，对年化 EPS 的贡献: 使用金星会员的人数计算，5 美元的会员费用增长带来的净收益将是 8300 万美元及 0.09 美元年化 EPS 的提升。如果是执行会员，每增加10 美元的费用，能带来 2.04 亿美元净收入及 0.23 美元年化 EPS 的增加。而当金星和行政人员的会员费同时增长，每股收益将增加 0.32 美元。
仓储式会员店行业在历史上是一个相对较低的 EBIT 利润率的行业，使得估值成为选股的重要部分。在可比公司估值中，我们选择了沃尔玛，BJ 会员店，塔吉特，达乐公司等分别进行了 P/S,P/E,EV/EBITDA和 EV/EBIT的估值计算，其中乘数最高的为好市多，最低的为塔吉特公司，可比公司的平均P/S乘数为0.8倍，P/E为20.1倍，EV/EBITDA为10.5倍，EV/EBIT 为 14.3 倍，市场给予了好市多约为同业平均两倍的溢价。公司在使用 25 倍EV/EBITDA 乘数的情况下为 589.1 美元。好市多的 PE（TTM）2021 年底达到历史最高48X，目前为 40 倍，略高于三年平均 38 倍。参考可比公司好市多的溢价水平以及过去历史平均 PE， 2023 年我们给予公司 38 倍 PE，合理估值为 594 元。
2). 会员续费率和新会员注册率的下降将影响近期和长期的盈利潜力。
封面图片来源：视觉中国
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