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策略 | 千金難買牛回頭——港股「戰略機遇」系列之十一

廣發香港財富管理

2023-02-27

导读：廣發証券（香港）為您打開海外投資大門

报告摘要

● 引言：我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》）。近期港股迎来回调，我们对于市场的关切做了总结和展望（详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》）。

● 回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导。站在当下，怎么看港股赔率/胜率？

● 当前港股的赔率空间已经凸显。（1）恒指远期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下；（2）指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平；（3）恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。

● 胜率变化的方向之“此消”，我们判断10Y美债利率中期呈震荡向下。

3M/10Y倒挂标记10Y利率顶。80年代以来的稳健结论，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22/10触发这一条件，标记4.3%利率顶。基于统计规律，未来1-2季度的美债利率目标波动中枢3.5%。

通胀顶—>利率顶。过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐，我们认为后续美国通胀将有效缓解。

● 胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境。

视角一：消费者信心。中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底，中国就业改善是其回升的驱动。

视角二：信贷劈叉后的收敛。历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前处于二者劈叉期，近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”，在托底政策之下，居民信贷有望回暖。

视角三：库存周期。被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。

● 配置“三支箭”，成长占优。基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。

●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

报告正文

引言

我们22年11月10日领衔市场call港股牛市。

22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”

22.11.13深度报告《港股“天亮了”》指出 “港股迎来战略机遇”、“港股弹性远大于A股”、“这是我们2019年以来的第三个最重要判断”

22.11.18《港股“牛市三阶段”》判断“本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。二阶段：价值重估。市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。

22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。

23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段，牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领。

23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》调整对港股和A股的性价比，从判断港股“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。

近期港股迎来回调，我们对于市场的关切做了总结和展望（详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》

回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导调整。

站在当下，怎么看港股赔率/胜率？

当前港股的赔率空间已经凸显

1. 恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下；

2. 指示全球风险溢价的MSCI world指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平；

3. 恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。

胜率变化的方向之“此消”，10Y美债利率中期呈震荡向下

作为本轮港股回调的核心因素，10Y美债利率已升至3.9%，我们判断去年四季度10Y美债利率4.3%是本轮的顶，未来1到2个季度我们预期其波动中枢是3.5%附近，其作为风险因素的讨论可以适度淡化。

2.1 3M/10Y倒挂标记10Y利率顶

80年代至今，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22.10触发这一条件，标记4.3%利率顶。

当联储政策利率高于长端利率，意味着联储的利率已经处于限制级水平，对经济形成抑制性力量；1980年以来10Y-3M期限利差倒挂后，美债利率无一例外没有再创新高。

根据80年代以来的规律，10Y/3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp，这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计3.5%附近。

2.2 通胀顶—>利率顶

过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后。22/10开始美国核心通胀迎来高位连续改善，标记4.3%利率顶。

后续美国通胀将有效缓解，我们的通胀分析框架为：商品↓—>非房服务↓，住房↓。按照过去3个月CPI环比速度外推，23年底美国通胀有望回落至3%的区间。

胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境

3.1 消费者信心

中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底，中国就业改善是其回升的驱动。

3.2 信贷劈叉后的收敛

历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。

目前处于二者劈叉期，近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”，在托底政策之下，居民信贷有望回暖。

3.3 库存周期

被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。

配置“三支箭”，成长占优

基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。

三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：互联网平台经济。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。