华证ESG投资研究往期回顾：
华证ESG因子分析报告（二）|在A股市场中的有效性分析
华证ESG因子分析报告（一）|在港股通中的有效性分析
【摘要】
在上一篇《华证ESG因子分析报告（二）—— 在A股市场中的有效性分析》报告中，我们在A股范围内对华证ESG评级体系的细分指标进行了IC和分组检验。测试结果显示，在A股范围内，G维度的股东权益（IC=0.061，ICIR=2.3）和信披质量（IC=0.054，ICIR=1.5），E维度的气候变化（IC=0.033，ICIR=0.95）选股有效性较强，且呈现明显的单调性。从指标构建逻辑看，这三个指标均能较好地反映上市公司高质量发展情况，体现管理层在应对低碳转型这一新机遇新挑战下的前瞻性和执行力。最后，我们将股东权益和信披质量2个因子等权合成为公司治理复合因子，构建正向选股策略。回测结果显示，该策略相较于华证A指的年化超额收益为2.5%，同时年化波动率更低，夏普比率显著优于基准指数。
本篇报告中，我们测试华证ESG因子在11个一级行业中的表现，并额外测试在高碳行业中的表现。测试结果显示，相较于全A市场里的有效因子个数，各行业中有效因子的数量明显增加（图表2）。
我们以工业行业为例，讨论了在工业行业中E环境维度因子的表现。工业行业E环境议题具有双重重要性，在华证ESG评级体系中，工业行业的E维度权重相较于其他行业处于较高水平，平均在30%。因子测试结果显示，环境污染（IC=6.7%，ICIR=1.02）、环境管理（IC=2.4%，ICIR=0.84）、和气候变化（IC=3.2%，ICIR=0.77）选股有效性较强。从指标构建逻辑看，这三个指标均为非财务信息，反映管理层对于环境方面的重视程度、管理制度和绩效考核，能够有效对基本面研究提供增量信息。一般来说，在环境方面内部治理完善，设置合理的绩效考核，并信息披露完善的上市公司，能很好地体现出管理层的前瞻性和执行力。
基于分行业因子有效性测试结果，我们在工业行业中选取E维度的环境污染、环境管理和气候变化3个因子等权合成，作为环境优选因子，构建正向选股策略。回测结果显示，工业行业环境领先策略年化收益率为5.7%，相对于华证工业指数和中证全指工业指数的年化超额收益率分别为2.5%和4.3%。从风险指标看，工业行业环境领先策略的年化波动率和最大回撤均低于华证工业指数和中证全指工业指数，夏普比率显著优于基准指数。
▶1.华证ESG因子体系介绍
2018年华证指数正式推出A股ESG评级数据，覆盖全部A股上市公司，按季度评级，1.0体系数据最早从2009年开始，2.0体系回溯到2019年，为投资者提供公司覆盖范围全和较长的历史回溯数据。华证ESG评级体系由3个一级指标、16个二级指标、44个三级指标、近80个四级指标，以及超300个底层数据构成。
加入行业特有指标：华证ESG评级体系包含行业通用指标和具有行业特征的指标，行业特征指标包含金融行业中设有绿色金融、房地产行业中设有绿色建筑和海绵城市、针对六大行业设置土地利用及生物多样性、针对制造业公司设置绿色工厂等。
备注：华证ESG评价体系重要议题释义详见《一图读懂|华证指数ESG评级体系与交易所可持续发展报告信披指引对照表》
▶ 2.A股分行业ESG因子测试框架
①测试因子：ESG总分、3个一级指标、16个二级指标和44个三级指标
②测试频率：季度调仓，2、5、8和11月底计算因子值，考察因子与下一期股票收益的关系
③测试域：
a.在A股11个一级行业内进行因子有效性测试
b.在高碳行业（能源、公用事业、工业、原材料、通讯服务）内因子有效性测试
④测试区间：2019/5/31-2024/2/29
2）因子测试流程分为以下几步，包括：
①剔除ST、ST*、停牌、上市时间不到一年的股票
②因子处理：去极值、标准化、对因子进行市值中性化处理
③因子测试：RankIC测试、分组测试
④测试结果分析
▶ 3.A股分行业ESG因子测试结果
在图表2中，我们分行业分指标层级罗列了11个一级行业和高碳行业的因子IC和IR表现，图中一级、二级和三级指标的顺序按照ICIR的绝对值由大到小排序，由于篇幅限制和为方便阅读，二级和三级指标只展示了ICIR大于0.7的因子。
我们惊喜地发现，相较于因子分析系列（二）中在全A市场里的有效因子，各行业中有效因子的数量明显增加。
1）在二级指标因子中，信息技术、原材料、工业、房地产和可选消费这5个行业中至少有7个二级因子有效性较强，且各行业均有多个有效的E维度因子
2）在三级指标因子中，信息技术、原材料、工业、房地产、通讯服务和可选消费这6个行业中至少有10个三级因子有效性较强
3）在由能源、公用事业、工业、原材料和通讯服务合成的高碳行业中，环境污染和气候变化这两个E维度因子选股能力较强
图表2：各一级行业内表现较好因子（上图根据ICIR排名；下图为对应IC均值_年化ICIR）
备注：图中二级和三级指标中只显示年化ICIR大于0.7的因子。
▶ 4.一级行业有效因子解读：以工业行业E维度因子的表现为例
工业行业E环境议题具有双重重要性，即财务重要性（对公司价值产生较大影响）和影响重要性（公司在环境的表现会对经济、社会和环境产生重大影响）。尤其在影响重要性上，根据国际能源署（IEA）的数据显示，2020年中国有36%的温室气体排放来自工业行业，对于中国实现碳中和碳达峰目标，工业行业的低碳转型是非常重要的一环。考虑到E议题的双重重要性和细分关键议题的个数较多，在华证ESG评级体系中，工业行业的E维度权重相较于其他行业处于较高水平，平均在30%。
图表2中IC测试显示，在工业行业中，E维度的环境污染（IC=6.7%，ICIR=1.02）、环境管理（IC=2.4%，ICIR=0.84）、和气候变化（IC=3.2%，ICIR=0.77）选股有效性较强。图表3中多空收益曲线图和RankIC累计值显示，环境污染从2021年11月开始具有明显的正向趋势；从五分组净值曲线看，2021年11月以后得分高的第五组收益表现开始大幅超越其他组。同样地，在环境管理/气候变化的五分组净值曲线图，我们可以明显地看到得分较高的2组和得分较低的3组分别从2022年11月/2021年5月开始收益出现两极分化，说明这几个指标具有较好的选股能力。
从指标构建逻辑看，环境污染主要考察上市公司在正常运营过程中造成环境污染的废水、废气和有害垃圾排放情况，控制环境污染的制度建设，和相关的规划及目标；环境管理主要衡量上市公司在环境、能源、供应链和产品管理方面的体系建设和相关认证情况，以及是否受到环境处罚；气候变化的定义详见因子分析系列（二）。这三个指标均为非财务信息，反映管理层对于环境方面的重视程度、管理制度和绩效考核，能够有效对基本面研究提供增量信息。一般来说，在环境方面内部治理完善，设置合理的绩效考核，并信息披露完善能很好地体现出管理层的前瞻性和执行力。
图表3：环境污染、环境管理和气候变化在工业行业中选股能力较强
数据来源：华证指数。
基于分行业因子有效性测试结果，我们在工业行业中选取E维度的环境污染、环境管理和气候变化3个因子等权合成，作为环境优选因子，构建正向选股策略，具体方案如下：
1）基日和基点：2019年5月31日为基日，以1000点为基点
①剔除上市时间不少于3个月
②ST、*ST、暂停上市和长期停牌
③过去3个月日均成交金额排名全市场前90%
④存在较高的ESG尾部风险，即ESG尾部风险类型为“警告”和“严重警告”
3）选样方法：由环境污染、环境管理和气候变化等权合成复合因子，选取排名前150只股票
4）加权方式：自由流通市值加权
5）调仓频率：季度
我们构建的策略表现较好，年化收益率为5.7%，相对于华证工业指数和中证全指工业指数的年化超额收益率分别为2.5%和4.3%，其中，华证工业指数剔除了过去1年亏损且已预报本年度亏损的股票，而中证全指工业指数剔除了累计总市值占比后70%的股票。从风险指标看，工业行业环境领先策略的年化波动率和最大回撤均低于华证工业指数和中证全指工业指数，夏普比率显著优于基准指数。
数据来源：华证指数。
图表5：工业行业环境领先策略统计数据
数据来源：华证指数。
图表6：工业行业环境领先策略因子暴露
数据来源：华证指数。
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