华证ESG因子分析报告（四）|A股多行业有效因子
【导读】
在上一篇《华证债券ESG尾部风险提前预警效果显著，无“上帝视角”》报告中，我们将华证发债主体ESG尾部风险和国内主体信用评级的预警有效率进行了比较。报告重点分析了华证ESG尾部风险在发债主体违约预警领域的积极作用，在华证指数和国内主流信用评级机构覆盖的2023年至2024年4月中旬已发生违约的71家主体中，华证提前预警了42家，预警有效率为59%，显著高于主流信用评级的预警水平。
为排除“上帝视角”的嫌疑，报告分析了2023年3月华证发债主体ESG数据正式对外发布后，华证债券ESG尾部风险对于首次出现违约的7家发债企业的预警情况，发债主体ESG尾部风险均做到了提前有效预警，提前预警时间的中位数为14个月。
作为姊妹篇，本文我们将继续分析华证ESG评级和尾部风险数据与发债主体违约之间的关系。
【正文】
华证发债主体ESG评级的数据覆盖度高，能有效对违约主体进行分层甄别。ESG评级结果与ESG尾部风险具有较高的相关性，尾部风险类型为“警告”或“严重警告”的发债主体ESG评级相对较低。整体看来，ESG评级为CCC及以下的公司违约风险较高（平均2.35%），违约率是B级以上的公司（平均0.19%）的约12倍，ESG尾部风险评级为警告和严重警告的公司违约率更高（平均9.60%），违约率是关注和低风险的公司（0.18%）的约50倍，均需要给予特别关注。
我们分析了华证发债主体ESG评级和尾部风险与发行人是否违约之间的统计关系。统计结果显示：（1）随着ESG尾部风险等级的提高，发行人的违约率整体呈现快速上升趋势，其中ESG尾部风险为严重警告的违约率最高；（2）随着ESG评级的降低，ESG总评级违约率呈现升高趋势，其中评级为“CCC”档的违约率最高；（3）把E，S，G三个维度的评级分开来看，G评级的预警效果最好，其次为S评级。
▶ 1.华证债券ESG评级和尾部风险覆盖率高，能有效对违约主体进行分层
华证发债主体ESG评级的覆盖度高，覆盖了全部的国内公募债发债主体，以20231231期华证发债主体ESG评级及尾部风险数据为例，覆盖的被评债券发行人主体超过7500家，其中约50%的城投平台、13%的上市公司。华证发债主体ESG评级每年评级两次，分别为每年的0630和1231，评级最早可回溯至2020年6月30日。
华证发债主体ESG评级划分为9档1，尾部风险划分为4类2，ESG评级结果与ESG尾部风险具有较高的正相关性。在7585家发债主体中，通过分析不同评级等级和不同尾部风险类型所包含的公司数量，发现尾部风险类型为“警告”（461家）或“严重警告”（91家）两档的发债主体共计552家，与对应的ESG总评级分布于“CCC”（115家）、“CC”（249家）及“C”（140家）档位的共计504家的重合度为91.3%，即：尾部风险类型为“警告”或“严重警告”的发债主体ESG相对较低。
表1：20231231期不同评级及风险类型下发行人数据统计
1ESG档位包含“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”共9档，其中AAA档位ESG表现最好，C档位ESG表现最差。
2尾部风险类型包含“低风险、关注、警告、严重警告”共4类。
通过Wind提取2023年初至2024年4月15日的71家违约主体，并与20231231期华证发债主体ESG覆盖的7585家发行人进行匹配，发现华证债券ESG评级共覆盖了其中66家违约主体。如表2所示，在66家违约主体中，56家发债主体ESG评级处于“CCC”档位及以下，约占违约主体的84.85%，53家发债主体ESG尾部风险类型为“警告”或“严重警告”，约占违约主体的80.3%。整体看来，ESG评级为CCC及以下的公司违约风险较高（平均2.35%），违约率是B级以上的公司（平均0.19%）的约12倍，ESG尾部风险评级为警告和严重警告的公司违约率更高（平均9.60%），违约率是关注和低风险的公司（0.18%）的约50倍，均需要给予特别关注。
表2：20231231期不同评级及风险类型下2023年初至今违约主体数量及占比
本文从发债主体ESG评级和ESG尾部风险两个维度来计算违约率：
1、ESG评级的违约率
ESG评级违约率=ESG评级违约数量÷相同ESG评级下发债主体数量
举例说明，在7585家发债主体中ESG评级为“C”的共255家，2023年初至今共有5家违约主体，则ESG评级为C的发债主体的违约率为1.96%。
2、尾部风险的违约率
尾部风险违约率=尾部风险违约数量÷相同尾部风险下发债主体数量
举例说明，在7585家发债主体中尾部风险类型为“严重警告”的共91家，2023年初至今共有42家违约主体，则计算出严重警告类型发债主体的违约率为46.15%。
表3：20231231期不同ESG评级及风险类型下2023年初至今违约主体违约率
数据来源：wind,华证指数。
如表3所示，虽然从全市场看来，违约率仅为0.9%，但是不同ESG评级水平下的违约率存在差异，CCC级及以下的违约率是B级及以上的违约率的12倍。从图1可以发现随着ESG评级的降低，ESG总评级违约率整体呈现升高趋势，其中评级为“CCC”档的发债主体违约率最高。
图1：20231231期不同ESG总评级下违约率统计
数据来源：wind,华证指数。
不同尾部风险类型的违约率水平差异更为显著。从图2可以发现，随着ESG尾部风险等级的提高，ESG尾部风险的违约率整体呈现快速上升趋势，其中ESG尾部风险为严重警告的违约率最高，高达46.2%。
图2：20231231期不同ESG尾部风险类型下的违约率统计
数据来源：wind,华证指数。
▶ 3.不同E，S和G维度的违约率统计：G最有效
在66家违约主体中，有65家（占比98.48%）发债主体E维度评级处于“CCC”档位及以下，不同E评级类别的违约率结果见附表1。从图3可以发现随着E维度评级的降低，违约率整体呈现升高趋势，其中评级为CC的违约率最高，C级的违约率次之。
在66家违约主体中，47家（占比71.21%）发债主体S维度评级处于“CCC”档位及以下，不同S评级类别的违约率结果见附表2。从图4中可以发现随着S维度评级的降低，违约率整体呈现升高趋势，其中评级为C的违约率最高，CC级的违约率次之。
在66家违约主体中，39家（占比59.09%）发债主体G维度评级处于“CCC”档位及以下，不同G评级类别的违约率结果见附表3。从图5可以发现随着G维度评级的降低，违约率整体呈现升高趋势，其中评级为C的违约率最高，B级的违约率次之。
数据来源：wind,华证指数。
综上所述，从E，S和G三项评级分别来看，三个维度的评级结果对于违约率的贡献各不相同。整体来看，G维度的预警性最好，其次为S维度，E维度的预警效果最差，这可能与E维度的负面指标较少有关。
图6：20231231期E，S和G不同维度下的违约率比较
数据来源：wind,华证指数。
附表1：20231231期不同E评级及风险类型下2023年初至今违约主体违约率
数据来源：wind,华证指数。
附表2：20231231期不同S评级及风险类型下2023年初至今违约主体违约率
附表3：20231231期不同G评级及风险类型下2023年初至今违约主体违约率
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