安信国际近期发布现代牧业（1117.hk）的报告，重申“买入”评级
报告摘要
收入大幅增长，毛利率强劲攀升：2014 年4 月28 日公司非全资附属公司现代牧业（集团）有限公司（公司在中国的运营实体）公布1Q2014 业绩，公司1Q2014 实现收入12.4 亿元人民币，同比增长85.7%，其中原奶和品牌奶收入分别为10.8/1.6 亿元，分别同比增长75.9%/235.9%；公司1Q2014 毛利率达35.4%，较去年同期提高12.8 个百分点，其中原奶和品牌奶毛利率分别为37.3%/22.0%，较去年同期分别提高14.5/1.0 个百分点；量价齐升导致公司收入的增长与毛利率的提升。
净利润大幅增长，现金流改善：受益于收入增长与毛利率提升，公司利润大幅增长，公司1Q2014 实现营业利润2.3 亿，同比增长211.8%，若扣除公允价值变动影响，则同比增长幅度达331.4%；公司实现归属于母公司所有者净利润2.2 亿，同比增长177.2%；公司1Q2014 经营活动现金流入3.3 亿，投资活动现金流出4.6 亿，粗略计算下的自由现金流为-1.3 亿元，而去年同期这一数值为-3.2 亿元，公司离自由现金流转正的时点越来越近。
对原奶中期价格走势不必悲观：2013 年下半年原奶价格经历了“疯狂”的上涨，这其中包括肉牛价格上涨、高温等诸多因素，2014 年以来原奶价格高位盘整，略有下跌，恒天然奶粉拍卖价格也逐渐下移，引发市场担忧；我们认为2014 年原奶价格保持高位盘整，甚至略有上涨的概率较高，主要依据在于中国奶牛存栏量增长缓慢，并且从直接引进小牛到开始产奶的时滞至少有一年，而进口原奶量的冲击尚不显著，对原奶中期价格走势不必过于悲观。
公司处于最好的时点之上：从行业与公司两个维度来看，公司都几乎处在一个最好的时点之上；行业层面上，中国奶牛养殖业正经历规模养殖对散养的替代进程，越来越多的资本进入原奶养殖行业也佐证了产业资本对行业中长期发展的看好；公司层面上，公司基本完成了牧场的快速布局与扩张阶段，进入收获期，未来公司内生现金流将逐渐覆盖公司新建牧场的资本支出，公司有望进入稳定增长期，利润与现金流都将大幅增长；此外，公司还向下游拓展，推出自有品牌奶，由原奶供应商向品牌商转型，将提升公司估值。
全年业绩高增长可期：我们预测公司2014 年牛群总数将达到20.5 万头（2013，18.7），若泌乳牛占比达到56%（2013，52.9%），奶牛单产达到8.7 吨/年/头，则2014 年公司原奶产量将达到99.9 万吨，假设80%原奶对外销售，以公司2014 年实现奶价5.1 元/公斤计算，预计公司2014 年原奶销售收入将达到40.8 亿元，假设自有品牌奶2014 年实现销售收入6.5 亿，则公司2014年收入将达47.3 亿，同比2013 年增长43.8%；公司1Q2014 净利率（扣除公允价值变动后）为18.1%（1Q2013，12.1%），保守估计公司2014 年净利率达到17.8%（2013，14.6%），则预计公司2014 年净利润为8.4 亿，同比增长75.0%。
维持 “买入”评级：公司目前市值175 亿左右，对应2014 年估值20.8 倍，考虑公司的规模与高成长性，以及向品牌商的转型，我们给予公司25.0 倍估值，6 个月目标价4.35 元。
风险提示：原奶价格大幅下跌；食品安全事件；牛群疫情。
----------------------------------------------------
本公众号将每天发布海外市场的最新研究观点和市场资讯。
在微信公众号搜索“安信国际”立刻关注。
