会议时间：2015年12月18日
演讲嘉宾：安信首席经济学家 高善文博士
内容精要：
1. 未来五年通胀中枢将明显下移
五年以前，基于对不同类别农产品价格横断面数据的研究，并结合一些其他证据，我们提出，中国经济可能已经在2006-2007年前后跨越了刘易斯拐点，并由此推断，在比较长的时间内农民工工资增速的大幅提升，将显著抬高食品和低端服务价格，进而抬升总体CPI同比中枢水平。这些推断在数据层面大体都得到了验证。
五年以后，站在目前时点上，我们认为，农民工工资快速追赶城镇职工工资的过程可能正趋于结束。未来五年，农民工工资涨速可能由此前十年的年均15%附近，下降到年均7%左右或以下，从而扭转食品和服务领域价格高速增长的局面。
更进一步考虑到国际能源和粮食市场转入明显熊市、国内粮食市场开始进入长期调整格局，我们预计，未来五年，中国CPI同比中枢水平可能从此前五年的3.2%下降到1%左右。
通胀中枢的系统性下移，将驱动货币政策一般性地采取更加宽松的立场，驱动广谱利率中枢的显著回落，并有利于实体经济的恢复，有利于金融市场的稳定和繁荣。
通胀中枢、利率中枢的下移还会带来居民部门外债杠杆的调整，从而加剧人民币汇率的贬值压力。
2. 中国经济的转型和升级
随着人口红利的消失和重化工业化高峰的结束，过去五年中国经济潜在增速趋势下移，到2020年还可能进一步下降到5-5.5%的水平。
从二战以来的国别经验来看，当一个国家人均收入水平比较低的时候，制造业相对服务业总是更快地增长，制造业与服务业增加值之比持续上升。当一个国家人均收入水平比较高的时候，制造业增长就开始逐步地放缓，服务业增速相对要更高。制造业与服务业增加值之比的高点对应的人均GDP在8000-10000美元区间（1990年不变价）。
目前中国人均GDP在11000美元（1990年不变价），已经跨越了8000-10000美元的区间，这实际上意味着，过去几年，中国制造业增速的放缓应该是不可逆转的。并且在未来，制造业的扩张可能进一步放缓，直至最终低于GDP增长。服务业以及高端制造业，是未来经济转型升级的方向，并将对总体经济形成更多的支撑。
中国第三产业占GDP的比重与发达国家相比差距较大，在信息和通信、社会中介服务、教育医疗公共管理等领域尤其显著。数据层面上，过去几年这些服务领域扩张的迹象也已经非常明显。例如，在中国第三产业划分中，以上提及的这些服务领域被计入“其他行业”之中。“其他行业”占第三产业的比重近40%，占全部GDP的比重也有20%，2013年以来，在总体经济动能疲弱局面下，“其他行业”增加值增速逆势上升，对GDP的贡献达到0.4个百分点。
高端制造业领域也有积极的表现，例如在计算机、电子和通信设备制造业，以及核电、铁路、航空航天运输装备制造业等领域。但必须清楚的是，高端制造业的扩张，可能很难抵消传统制造业的下滑，整体制造业减速难以避免。
3.短期经济增长仍可谨慎
2015年，公共财政开支回升，一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面，但这并没有扭转经济的下行势头。
一个重要的原因是出口走弱的拖累。中短期来看，出口疲弱的局面可能不会改变。
另一个原因是房地产去库存与投资的下滑。在库存压力仍然较大的背景下，我们估计，新开工可能仍然需要下降20%左右才能稳定下来，以实现行业比较实在的去库存，这可能还需要一年多一点的时间，也许在2017年有希望看到。
因此，对明年上半年的经济情况，我们可能看到的是，财政开支继续增长，出口仍在下降，房地产新开工继续下滑，制造业投资很可能也在继续下行。综合来看，对明年上半年经济增长持谨慎的态度问题仍然不大。
提问环节：
Q：一线城市的房价创造历史新高，是否还会有较大的上升空间，是否会造成一线城市中最大的泡沫？
A： 观察日本、美国、香港房价泡沫的破灭，存在以下三个相互联系的特征：
（1） 价格特别高，租金回报率很低。
（2）市场存在严重的供应过剩。
（3） 这些国家或地区未来收入增长潜力基本不存在。
中国一线城市的房地产市场满足以上第一个特征，但并不满足第二、第三个特征。例如就供应过剩而言，目前二三线特别是三线以下城市比较显著，但一线城市并不显著。例如就收入增长潜力而言，中国表现相对是比较积极的，前几年仍有10%以上的名义增长，近年也仍然维持6-7%的增长。这就导致在中国一线城市，房价存在高估，但泡沫破裂的风险可控，也许还会由于人口的持续流入、供应的稀缺而继续吹大。
在二三线城市，2010年以来的房地产市场总体表现也不是剧烈的调整，而是缓慢的房价下跌和缓慢的去库存，这与收入的增长、城镇化率的进一步提高有很大的关系。
Q：中国外汇出现恐慌性崩盘的可能性有多大？什么情况下会出现这种情况？
A：站在目前来看，恐慌的基础仍然是存在的。明年甚至更长的时间里，这样的风险可能始终存在。恐慌本身具有不可预测性，从市场角度来说恐慌催化剂的主要有两个方面：
（1）政府操作层面的不恰当。例如，政府面对较大压力，引导人民币汇率贬值的速度过快，引发市场情绪的波动。
（2）即便引导贬值的速度很慢，但资本流出规模和外汇储备的下降速度很快，也可能再度引市场出现一定程度的恐慌。
未来当外汇储备达到整数关口，或者国际市场出现较大冲击，都可能给政府心理、给市场心理带来较大的冲击，需要边走边看。
Q：您之前提到的一个逻辑，就是CPI下降，利率会下降，这将导致债券的回报率比较不好，上市公司或有回购的动机。这个事情是否真如美国之前那样已经发生了呢？这个趋势有没有看到呢？包括您自己对上市公司或者政策的观察是怎样呢？
A：股票回购在美国发生比较多，这与美国上市公司治理机制的关联比较大，属于管理层为股东利益最大化目标服务。
例如在日本，尽管有长期零利率，上市公司负债率低，现金充足，但由于缺乏相应的治理机制，我们并没有看到日本上市公司大规模回购股票，很多时候管理层利益至上，股东权益没有得到最好的保障。这一定程度上是亚洲国家公司治理层面普遍的问题，中国在这方面目前无疑更像是日本。
险资通过举牌成为上市公司重要股东，引导上市公司分红、回购股份、维护股价，在理论上是有可能的，并且如果形成潮流，对市场构成非常大的刺激和影响。目前为止这方面仍不是特别明朗，未来也许我们可以向着这个方向努力。
Q：您认为2017年房地产新开工面积有可能触底，其最重要的根据是什么？
A：无论是以上市公司数据，还是以统计局的数据来观察，房地产企业在2007年后积累了大量存货。这一局面与房价的大幅上涨、房地产企业销售利润率的大幅提升有非常大的关联。例如，房价上涨与销售利润率的大幅提升，引发房地产企业的捂盘，这就带来了存货周转率的下降。
2012年以来我们经历的实际上是一个相反的过程，房地产企业销售利润率开始转入下降过程，并且这一过程很可能是趋势性的。销售利润率的下降，迫使开发企业提高存货周转速度，以防止ROA和ROE的过快下降。这就可以得到对存货周转速度的一个大致估计。而提高存货周转速度，必须看到新开工面积的绝对水平低于销售面积。
中国商品房销售面积的峰值很可能在13亿平米左右。到2020年，每年的商品房销售面积可能难以明显高于这一水平。2015年，剔除掉不可销售的面积之后，新开工面积仍高达13亿平米，与销售面积基本持平。这表明，为了在存货去化方面取得实实在在的进展，新开工面积仍然需要负增长。
我们的估计是，新开工面积未来可能需要下降到10-12亿平米之间才能稳定下来。此时存货周转率的提升速度能够一定程度上抵消销售利润率下降的影响，避免ROA和ROE的过快下降。这意味着，新开工面积在今年的水平上还需要下降20%左右才可以达到底部，这可能还需要一年多一点的时间，也许在2017年有希望看到。
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